證券基金能賺錢嗎，證券基金能賺錢嗎知乎？

中泰資管 唐軍

近年來，隨著“炒股不如買基”觀念的逐漸深入人心，越來越多的股民變身基民。根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的《今年度證券公司投資者服務(wù)與保護(hù)報(bào)告》，截止今年底，我國(guó)個(gè)人股票投資者已超過1.97 億，而基金投資者超過7.2億。

但日益壯大的基民群體，也讓“基金賺錢，基民不賺錢”的現(xiàn)象引起了廣泛關(guān)注和重視。結(jié)論很清晰，但如果細(xì)究背后原因，或許我們會(huì)更有所得。

“基金賺錢，基民不賺錢”：

差距比想象中更大

我們至少可以從兩個(gè)維度來理解基金賺錢這件事。

一是從絕對(duì)收益的維度。過去十年，普通股票型基金指數(shù)年化漲幅約為16%（數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2012年-今年，過往數(shù)據(jù)不代表未來收益）。作為一類資產(chǎn)，它顯然是耀眼的。

二是從比較的維度看，“炒股不如買基”也是成立的。即基金作為一個(gè)整體取得了相對(duì)于指數(shù)的明顯超額收益。同樣是十年維度，滬深300和中證500指數(shù)年化漲幅只有8%左右（數(shù)據(jù)來源：wind，統(tǒng)計(jì)區(qū)間2012年-今年，過往數(shù)據(jù)不代表未來收益）同時(shí)這也意味著其他股票投資者（尤其是中小個(gè)人投資者）的超額收益為負(fù)，即收益率低于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。

圖1 普通股票型基金指數(shù)與滬深300、中證500指數(shù)年度漲跌幅對(duì)比（%）

數(shù)據(jù)來源：中泰資管、wind，過往數(shù)據(jù)不代表未來收益

比較可惜的是，基民的收獲感遠(yuǎn)沒那么強(qiáng)。“基金賺錢，基民不賺錢”的差距也許比大家想象的更大。

根據(jù)《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告》（由景順長(zhǎng)城基金、富國(guó)基金、交銀施羅德三家基金管理公司聯(lián)合研究制作并攜手中國(guó)證券報(bào)聯(lián)合出品）的數(shù)據(jù)：截至今年3月31日，過去十五年，主動(dòng)股票方向基金業(yè)績(jī)指數(shù)累計(jì)漲幅高達(dá)910.68%（年化收益率16.67%），而對(duì)應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，歷史全部個(gè)人客戶的平均收益率僅8.85%。在主動(dòng)股票基金業(yè)績(jī)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)9倍以上的15年間，基民的平均收益率僅8.85%。

此外，螞蟻財(cái)富、天天基金網(wǎng)等第三方理財(cái)平臺(tái)發(fā)布的報(bào)告也明確指出，基民獲得的平均收益顯著低于基金的平均業(yè)績(jī)。

細(xì)究“基民不賺錢”的原因

原因一：申贖時(shí)機(jī)“追漲殺跌”，造成明顯負(fù)貢獻(xiàn)

基民申贖時(shí)機(jī)選擇上有明顯的“追漲殺跌”現(xiàn)象，即往往在階段性的高點(diǎn)大量申購(gòu)、低點(diǎn)大幅贖回，這對(duì)基民持基收益造成明顯負(fù)貢獻(xiàn)。即使在2019到2021長(zhǎng)達(dá)三年的牛市里，疊加資管新規(guī)影響下公募基金規(guī)模快速增長(zhǎng)，基民的大量申購(gòu)也發(fā)生在上漲區(qū)間后半段的相對(duì)高位。

圖2 基金份額變化與市場(chǎng)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：中泰資管、wind，過往數(shù)據(jù)不代表未來收益。

但管住手或做到逆向投資，并不容易。

行為金融學(xué)的研究認(rèn)為，“追漲殺跌”是由一系列的非理性心理造成的，如過度自信、從眾心理、過于重視短期信息并線性外推等。學(xué)術(shù)界的實(shí)證研究也表明，全球各地的個(gè)人投資者都普遍存在這種非理性行為偏差。這也說明，看似簡(jiǎn)單的“管住手”，對(duì)大部分人來說并不容易。而要做到逆向投資就更不容易，注定只有少數(shù)人能做到，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都做到的就不叫“逆向”了。

只有堅(jiān)持嚴(yán)格的投資紀(jì)律和合理的分散風(fēng)險(xiǎn)方案，才能避免盲目擇時(shí)造成的損失。只有建立專業(yè)的資產(chǎn)配置框架和科學(xué)客觀的決策流程，才能克服非理性心理的不利影響，才可能成為具有超額收益的少數(shù)人。這些對(duì)大部分基民來說都不容易做到。

原因二：簡(jiǎn)單基于業(yè)績(jī)選擇基金，實(shí)則迎合了過去的市場(chǎng)風(fēng)格

除了申贖追漲殺跌造成了明顯的損失，基民在基金選擇上也可能是負(fù)貢獻(xiàn)。以今年為例，萬得普通股票型基金指數(shù)漲幅為9.6%，而天天基金報(bào)告顯示，53%受訪基民的年內(nèi)收益率為負(fù)，35%受訪基民表示年化收益率在10%以內(nèi)，這意味著約有88%的基民收益率低于基金指數(shù)。基民在消費(fèi)股行情尾聲涌入消費(fèi)風(fēng)格的基金可能是重要原因。

統(tǒng)計(jì)五位知名的消費(fèi)風(fēng)格基金經(jīng)理管理的9只基金的規(guī)模，觀察其與消費(fèi)龍頭指數(shù)的走勢(shì)，可以看到，消費(fèi)龍頭指數(shù)自2019年開始上漲明顯，在2020年底和今年上半年消費(fèi)風(fēng)格的基金規(guī)模才大幅上升，但消費(fèi)龍頭指數(shù)在今年轉(zhuǎn)向下跌。

圖3 消費(fèi)風(fēng)格基金規(guī)模與消費(fèi)龍頭指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：wind，消費(fèi)風(fēng)格基金的規(guī)模統(tǒng)計(jì)了五位知名的消費(fèi)風(fēng)格基金經(jīng)理管理的9只基金，過往數(shù)據(jù)不代表未來收益

可見，雖然大部分基民可能是奔著挑選優(yōu)秀基金的目標(biāo)去的，但簡(jiǎn)單比較過去一段時(shí)間的業(yè)績(jī)很可能只是選出了迎合過去市場(chǎng)風(fēng)格的基金，未來表現(xiàn)如何主要取決于市場(chǎng)風(fēng)格是否延續(xù)。

測(cè)算結(jié)果表明，簡(jiǎn)單追逐過去的業(yè)績(jī)明星，對(duì)基民的收益可能并無貢獻(xiàn)。以股票型基金為例，如果每年選取過去1年、2年、3年的排名前10的基金分別等權(quán)配置，長(zhǎng)期來看沒有超額收益。而根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《2020年全國(guó)公募基金投資者狀況調(diào)查報(bào)告》，基民投資公募基金時(shí)最看重的因素是“基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)”和“基金經(jīng)理排名及投資能力”。

圖4 追逐短期業(yè)績(jī)明星，長(zhǎng)期看沒有超額收益

數(shù)據(jù)來源：中泰資管、wind資訊，過往業(yè)績(jī)不代表未來收益

“基民不賺錢”的主要原因是缺乏資產(chǎn)配置的理念和能力。

基民申贖時(shí)機(jī)上追漲殺跌，基金選擇上追逐風(fēng)格，其主要原因可以概括為缺乏資產(chǎn)配置的理念和能力。首先，缺乏資產(chǎn)配置的理念，沒有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的概念和大類資產(chǎn)配置比例的中樞，造成市場(chǎng)情緒高漲、賺錢效應(yīng)明顯時(shí)變得極其樂觀，而在市場(chǎng)低迷時(shí)變得過度恐慌和風(fēng)險(xiǎn)厭惡，大類資產(chǎn)比例波動(dòng)很大。其次，缺乏戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（大類資產(chǎn)擇時(shí)）能力和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（市場(chǎng)風(fēng)格預(yù)判）能力，造成基金申贖的時(shí)機(jī)選擇和基金風(fēng)格的選擇都是追隨趨勢(shì)，可能產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。

我們提供一種對(duì)策：配置先行的FOF投資策略。

“基金賺錢，基民不賺錢”的現(xiàn)象不僅引起了廣大投資者的關(guān)注，也受到監(jiān)管層的高度重視。近年來監(jiān)管層大力支持發(fā)展FOF、基金投顧等業(yè)務(wù)，提倡基金定投、長(zhǎng)期投資等理念，以此來推動(dòng)基金行業(yè)的健康發(fā)展。

作為資管機(jī)構(gòu)，通過專業(yè)的FOF業(yè)務(wù)，優(yōu)化投資者的持有體驗(yàn)，既能滿足廣大基金投資者的需求，也能助力打通基金行業(yè)發(fā)展的痛點(diǎn)。我們提供的一種對(duì)策是配置先行的FOF投資策略：在專業(yè)的資產(chǎn)配置體系下來篩選基金、構(gòu)建基金組合。

配置先行的FOF投資目標(biāo)可以分為以下三個(gè)層次：

層次一：建立合理的配置方案和投資紀(jì)律，避免“追漲殺跌”造成的損失。比如根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)定每類資產(chǎn)的配置比例或風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，同類別資產(chǎn)里不同風(fēng)格的基金分散配置，有效降低組合的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

層次二：打造主動(dòng)配置能力，追求超越基金平均水平的超額收益。通過嚴(yán)格的投資紀(jì)律和有效地分散配置，能降低組合波動(dòng)，避免“追漲殺跌”和追逐市場(chǎng)風(fēng)格所帶來的損失，但如果想追求超越基金平均水平的超額收益，則需要打造專業(yè)、有效的主動(dòng)配置能力，即主動(dòng)判斷各類資產(chǎn)未來的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格的延續(xù)或切換等。

層次三：從配置工具的角度優(yōu)選基金，篩選不同風(fēng)格下的優(yōu)秀基金。傳統(tǒng)的基金研究往往是從尋找優(yōu)秀的基金管理人出發(fā)，比如對(duì)基金過去收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等各類指標(biāo)進(jìn)行比較，綜合評(píng)價(jià)和篩選出優(yōu)秀的基金。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，這種評(píng)定結(jié)果主要選出了歷史業(yè)績(jī)好的基金，容易集中在迎合過去市場(chǎng)風(fēng)格的一類基金里。而配置先行的FOF先形成配置觀點(diǎn)，然后從配置工具的角度出發(fā)，在各個(gè)風(fēng)格和各類子策略里優(yōu)選最佳基金，作為實(shí)現(xiàn)配置觀點(diǎn)的最優(yōu)工具。

相比從尋找優(yōu)秀的子基金管理人入手，配置先行的FOF的鮮明特點(diǎn)是，會(huì)先主動(dòng)判斷未來市場(chǎng)風(fēng)格和特征，再選取相應(yīng)策略里的最佳子基金。所以，配置先行的FOF是在各類風(fēng)格的優(yōu)秀基金的基礎(chǔ)上做自上而下的配置，其目標(biāo)是降低組合波動(dòng)、追求配置層面的超額收益、在配置框架下選出各個(gè)風(fēng)格內(nèi)真正優(yōu)秀的基金。其與自下而上選股（選券）的基金是互補(bǔ)和疊加的關(guān)系，起到“錦上添花”的作用。

值得一提的是，打造主動(dòng)配置能力、構(gòu)建完備的資產(chǎn)配置體系是一件難度很大、專業(yè)性極高的工作，但從概率和中長(zhǎng)期的視角來看，資產(chǎn)配置是有效的，我們將在后續(xù)的系列文章中展開分析。

作者簡(jiǎn)介

唐軍，中泰資管組合投資部首席投資經(jīng)理。中山大學(xué)金融學(xué)碩士，12年證券行業(yè)投研經(jīng)驗(yàn)。曾任國(guó)泰君安研究所研究員、海通證券資管投資經(jīng)理助理、太平洋保險(xiǎn)資管高級(jí)投資經(jīng)理。2017年加入中泰證券研究所，擔(dān)任金融工程首席分析師，在李迅雷老師帶領(lǐng)下開展中泰時(shí)鐘資產(chǎn)配置和金融產(chǎn)品研究等工作。今年加入中泰資管，任組合投資部首席投資經(jīng)理，開展中泰時(shí)鐘FOF業(yè)務(wù)。

基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金過往業(yè)績(jī)不代表其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。投資者投資基金時(shí)應(yīng)認(rèn)真閱讀基金的基金合同、招募說明書等法律文件。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，請(qǐng)投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適合自己的基金產(chǎn)品。

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