基金盈利模式分析，基金盈利模式分析論文？

曲艷麗 | 文

平安基金李化松，媒體形容他“特別勤奮”。

即使在現(xiàn)在的工作高強(qiáng)度下，他依然會(huì)花50%以上的時(shí)間去調(diào)研?！霸谧兓媚獪y(cè)的市場(chǎng)里，沒有時(shí)間可以去浪費(fèi)。”李化松稱。

在北京大學(xué)就讀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生時(shí)期，李化松師從經(jīng)濟(jì)學(xué)家平新喬，2006年憑借宏觀經(jīng)濟(jì)的合著《垂直專門化、產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易與中美貿(mào)易關(guān)系》，獲中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界最高獎(jiǎng)項(xiàng)“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)”。

2007年，李化松投身賣方研究，獲當(dāng)年新財(cái)富鋼鐵行業(yè)最佳分析師。2015年底，他開始管理某環(huán)保低碳基金，并在2016年上半年拿到半年股票型基金冠軍。

《論語》中稱：“取乎其上，得乎其中?！边@是李化松一直相信的一句話，意思是，你必須付出飽和式的努力，才有可能求得能力范圍內(nèi)最好的結(jié)果。

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李化松的代表作平安智慧中國(guó)，自2018年8月10日管理至今年三季度末，累計(jì)回報(bào)115.00%。(平安基金，經(jīng)托管行復(fù)核，具體數(shù)據(jù)見文末)

另一只基金平安高端制造，自2019年4月24日管理至今年三季度末，累計(jì)回報(bào)107.99%。(平安基金，經(jīng)托管行復(fù)核，具體數(shù)據(jù)見文末)

受巴菲特的價(jià)值投資理論影響，李化松的選股標(biāo)準(zhǔn)，是尋找具有“核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的企業(yè)。

他把研究重點(diǎn)分為兩類：新興成長(zhǎng)、成長(zhǎng)中后期的價(jià)值成長(zhǎng)，長(zhǎng)期跟蹤的重點(diǎn)股票在200只左右。

新興成長(zhǎng)方向，包括新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期下的新能源車、光伏、TMT、醫(yī)藥等；以及傳統(tǒng)行業(yè)供給結(jié)構(gòu)會(huì)持續(xù)優(yōu)化，疊加技術(shù)進(jìn)步，未來也會(huì)有非常多的成長(zhǎng)股出現(xiàn)。

價(jià)值成長(zhǎng)方向，包括消費(fèi)、高端制造等行業(yè)里中長(zhǎng)期盈利模式比較好的優(yōu)質(zhì)公司。

“這就是我們看到的白馬股業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有那么快，但是估值水平一直在上升，因?yàn)楣┙o格局越來越好、盈利模式在逐漸優(yōu)化，這種公司現(xiàn)在是全球范圍內(nèi)比較稀缺的資產(chǎn)。”李化松在一次采訪中稱。

不同類型的企業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期的不同階段，分析的側(cè)重點(diǎn)是不同的。

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李化松是自下而上的選股策略，拆解為三大維度：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、企業(yè)質(zhì)地和管理層、盈利模式。

其一，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，即“選對(duì)賽道”。

尤其針對(duì)處于成長(zhǎng)早期的企業(yè)，偏向于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研究，而不應(yīng)苛求公司質(zhì)地，從市值和長(zhǎng)期空間來看估值。

以新能源汽車為例，2016年初，李化松判斷，以三元電池為代表的鋰電池，代表著產(chǎn)業(yè)未來趨勢(shì)。早期，以比亞迪為代表的電動(dòng)車企大量使用磷酸鐵鋰電池，三元鋰電池自2015年起快速提升。李化松迅速切入該賽道，布局多只個(gè)股，市場(chǎng)很快發(fā)生反應(yīng)，他僅2016年一個(gè)季度就已獲得可觀收益。

其二，企業(yè)質(zhì)地和管理層。

尤其在企業(yè)成長(zhǎng)中期，行業(yè)增速降低、競(jìng)爭(zhēng)加劇，就要充分研究企業(yè)的管理層到底怎么樣。

“優(yōu)秀的企業(yè)家、管理層可以把企業(yè)從一個(gè)比較好的模式順利過渡到穩(wěn)健成長(zhǎng)的企業(yè)，再過渡成一家白馬企業(yè)?！崩罨煞Q，但是如果管理層不夠優(yōu)秀的話，那這個(gè)企業(yè)也有可能退化成跟隨周期波動(dòng)的企業(yè)?！皟r(jià)值投資是我一直以來堅(jiān)持踐行的理念，買股票就是買企業(yè)，價(jià)值投資就是要投資具有中長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)?！彼f。

因此，企業(yè)家的力量是最根本的價(jià)值歸因?！捌髽I(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)做得好，不一定是企業(yè)家比別人聰明，而是他是否真的為客戶考慮、為員工考慮，具備實(shí)干精神。一時(shí)的小聰明，可能會(huì)把握住短期的風(fēng)口，但是長(zhǎng)期而言，將會(huì)丟失自己的價(jià)值，得不償失。”李化松認(rèn)為，優(yōu)秀企業(yè)最核心的是價(jià)值觀。

其三，盈利模式。

到了行業(yè)成長(zhǎng)的中后期，行業(yè)增速會(huì)變慢。此時(shí)，企業(yè)的盈利模式就變得比較重要。

好的“中長(zhǎng)期盈利模式”，包括規(guī)模優(yōu)勢(shì)即低成本優(yōu)勢(shì)(邊際成本遞減)、品牌定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)(邊際收益遞增)、以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)(邊際收益遞增和成本遞減)等。

這是李化松一直強(qiáng)調(diào)的，“分析個(gè)股要根據(jù)不同企業(yè)的生命周期進(jìn)行選擇?！?/p>

在對(duì)企業(yè)進(jìn)行核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析時(shí)，“盈利模式和企業(yè)質(zhì)地是第一位的，決定了企業(yè)不會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中死去?！崩罨煞Q。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間普遍較大，只要企業(yè)盈利模式好、護(hù)城河足夠高、質(zhì)地優(yōu)秀，即便行業(yè)增速不是特別快，企業(yè)自身的成長(zhǎng)空間也是比較大的。相反，在一些成長(zhǎng)特別快的行業(yè)里，一些盈利模式較差、質(zhì)地不佳的企業(yè)并不一定能在競(jìng)爭(zhēng)中活下來。

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李化松的研究生涯始自傳統(tǒng)周期行業(yè)，2010年在嘉實(shí)基金曾短暫地成為企業(yè)年金管理人，卻在當(dāng)年底毅然轉(zhuǎn)入研究部。

“周期行業(yè)雖然短期業(yè)績(jī)比較風(fēng)光，但放長(zhǎng)來看，因?yàn)楣颈旧砣狈诵膬?yōu)勢(shì)，企業(yè)價(jià)值在行業(yè)波動(dòng)面前會(huì)逐漸被摧毀?！崩罨苫貞洠?010年開始，市場(chǎng)風(fēng)格開始傾向于成長(zhǎng)股，他決定重新開始研究成長(zhǎng)屬性較強(qiáng)的制造業(yè)，包括新能源和電力設(shè)備等。

“還是要相信優(yōu)秀的企業(yè)家創(chuàng)造價(jià)值的能力，并和他們一起成長(zhǎng)。”當(dāng)時(shí)，鋼鐵煤炭尚有余溫，但李化松已經(jīng)轉(zhuǎn)向。

直到2015年末，李化松才從研究員向基金經(jīng)理轉(zhuǎn)身，且在2016-2017年連續(xù)兩年在同類排名中業(yè)績(jī)名列前茅。

2018年，李化松加入平安基金，任權(quán)益投資總監(jiān)。

2018年底，在本輪成長(zhǎng)股行情的起點(diǎn)上，李化松接受中國(guó)證券報(bào)專訪時(shí)稱：“技術(shù)創(chuàng)新才是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、甚至政治發(fā)展的基礎(chǔ)?！?/p>

觀察李化松過去兩年的持倉，他已然告別過去的鋼鐵、環(huán)保、低碳等標(biāo)簽，能力圈不斷拓展到以消費(fèi)和科技為主線的行業(yè)和個(gè)股，并概括為“新興成長(zhǎng)+價(jià)值成長(zhǎng)”。

只有一種勇敢能夠穿越周期，那就是不斷進(jìn)化。“必須主動(dòng)去學(xué)習(xí)，去適應(yīng)整個(gè)環(huán)境?！崩罨煞Q。

批判理性主義創(chuàng)始人卡爾·波普爾認(rèn)為，科學(xué)論述不能被證實(shí)，而只可能被證偽。投射到投資領(lǐng)域，資本市場(chǎng)某一階段的潮流也是一種目前尚未被證偽的思想體系，無法證明它是正確的，只能說暫時(shí)沒有證明是錯(cuò)誤的。

正如老子《道德經(jīng)》中的“道可道，非常道”，一段時(shí)間形成的對(duì)事物的看法和范式，隨著時(shí)間的推移，總有階段失效的時(shí)候，或是因?yàn)樽陨淼姆瓷硇裕蚴潜恍律挛镱嵏病?/p>

“我喜歡持續(xù)地聽取外部不同的聲音，持續(xù)的改進(jìn)完善自己的研究和投資框架，因?yàn)槲矣X得資本市場(chǎng)、自然科學(xué)、社會(huì)科學(xué)，都沒有一個(gè)真正的一勞永逸的真理。”李化松坦言。

那如何形成和完善自己的投資框架？

“通過不斷的試錯(cuò)。”李化松回答，一旦證明一個(gè)地方有陷阱，下次就繞過去。

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10月初，李化松在一篇專欄中寫道：“后市市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)比較均衡?！?/p>

他對(duì)A股基本面是保持樂觀的。

背后的原因很多，比如外資持續(xù)流入將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在的外因，以及科技產(chǎn)業(yè)處于爆發(fā)期、消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)不變的內(nèi)因等等。

從結(jié)構(gòu)上看，2019年初迄今，成長(zhǎng)風(fēng)格明顯跑贏低估值風(fēng)格。今年以來，一些公司的盈利并沒有明顯增長(zhǎng)，但估值還是在持續(xù)提升，目前兩類資產(chǎn)估值水平差距已相當(dāng)大，估值分化的程度達(dá)到歷史極值，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，往往會(huì)階段性出現(xiàn)估值收斂的行情。

因此，李化松認(rèn)為往后看，未來消費(fèi)和科技領(lǐng)域較難再現(xiàn)突出的Beta行情，個(gè)股分化將加大。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股始終會(huì)受到市場(chǎng)的青睞，但跟過去兩年投資機(jī)會(huì)主要集中在科技和消費(fèi)領(lǐng)域有所不同，包括偏周期的領(lǐng)域也會(huì)有機(jī)會(huì)。

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性近幾年已經(jīng)得到充分證明，甚至不斷超預(yù)期。未來幾個(gè)季度，一些順周期行業(yè)的景氣度大概率能夠持續(xù)?！崩罨稍?0月初稱。

李化松表示，板塊配置應(yīng)當(dāng)相對(duì)均衡，在此基礎(chǔ)上對(duì)個(gè)股的篩選更加重要。

12月28日，李化松即將帶來新作平安穩(wěn)健增長(zhǎng)混合基金(A010242)。“期待與投資者一起掘金優(yōu)質(zhì)賽道，把握穩(wěn)健增長(zhǎng)的中國(guó)動(dòng)力。”他表示。

*各產(chǎn)品2020年中報(bào)與3季度報(bào)，數(shù)據(jù)均經(jīng)托管行復(fù)核，截至2020年9月30日。李化松于2015年12月30日至2018年3月21日任嘉實(shí)環(huán)保低碳股票型證券投資基金基金經(jīng)理。平安基金權(quán)益投資總監(jiān)李化松自2018年8月10日起任平安智慧中國(guó)靈活配置混合型證券投資基金基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+中證綜合債券指數(shù)收益率*20%。2019年1月29日至2020年9月23日任平安核心優(yōu)勢(shì)混合型證券投資基金基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*60%+中證全債指數(shù)收益率*25%+恒生綜合指數(shù)收益率*15%。2019年4月24日起任平安高端制造混合型證券投資基金基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中證高端制造主題指數(shù)收益率*75%+中證綜合債券指數(shù)收益率*25%。2020年2月25日起平安匠心優(yōu)選混合型證券投資基金基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*75%+中證全債指數(shù)收益率*25%。2020年3月17日起任平安科技創(chuàng)新混合型證券投資基金基金經(jīng)理，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為中國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成份指數(shù)收益率*65%+中債總指數(shù)收益率*20%+恒生指數(shù)收益率(經(jīng)匯率估值調(diào)整)*15%。擔(dān)任基金歷年表現(xiàn)：1.平安智慧中國(guó)靈活配置成立于2015年6月9日，2015-2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)回報(bào)分別為-7.80%/-23.67%、-40.24%/-8.39%、3.81%/17.23%、-30.59%/-19.28%、65.49%/29.52%、35.62%/2.02%、-1.10%/-5.50%；2.平安高端制造A成立于2019年4月24日，2019年、2020年上半年和成立至今，基金及其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)回報(bào)分別為33.02%/4.66%、40.08%/17.05%、107.99%/29.81%；3.平安匠心優(yōu)選A成立于2020年2月21日，成立至今，基金及其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)回報(bào)分別為31.96%/10.29%；4.平安科技創(chuàng)新A成立于2020年3月6日，成立至今，基金及其業(yè)績(jī)基準(zhǔn)回報(bào)分別為34.14%/12.30% 。本材料截取李化松任職基金經(jīng)理且產(chǎn)品成立滿半年以上的產(chǎn)品，產(chǎn)品完整業(yè)績(jī)及同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)表現(xiàn)請(qǐng)查看平安基金官網(wǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?；鸸芾砣撕凸蓶|實(shí)行業(yè)務(wù)隔離制度，股東并不直接參與基金財(cái)產(chǎn)的投資運(yùn)作?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。基金管理人提醒投資人基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資人自行負(fù)擔(dān)。投資人購買基金，既可能按其持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來的損失。投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，全面認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)，理性判斷市場(chǎng)，謹(jǐn)慎做出投資決策。本產(chǎn)品由平安基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。

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