債券怎么盈利，債券怎么盈利怎么計算？

21世紀經(jīng)濟報道記者楊志錦 上海報道Wind數(shù)據(jù)顯示，5月23日DR001在1.32%左右徘徊，持平于上一交易日；DR007則為1.58%，相比上一交易日下降0.39BP，低于7天逆回購利率52個BP。

這顯示銀行間市場資金面十分寬松。實際上，4月以來，市場資金利率就處于十分充裕的狀態(tài)，有市場人士將其稱為“堰塞湖”。

21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了解到，原因在于一是在流動性本就合理充裕的情況下，央行降準落地及結(jié)存利潤上繳加快；二是財政支出進一步加快，財政資金從國庫流回銀行體系。根本原因則是實體經(jīng)濟融資需求不足，信貸投放受阻。

隨著資金利率保持低位，債券市場形成一系列的“鏈式反應”：一級市場債券發(fā)行利率下行，而信用債取消發(fā)行案例增加；二級市場債券收益率下行，其中城投債下行明顯，與此同時機構(gòu)加杠桿歸來，質(zhì)押式回購規(guī)模上升突破6萬億。

展望看，綜合考慮地方債發(fā)行放量、上海疫情控制后信貸投放可能增加、半年末等因素，6月市場資金利率可能上行，前述鏈式反應可能退潮，比如債券交易從“加杠桿”到“拆杠桿”。

資金為何淤積？

4月以來，市場資金面一直維持寬松的態(tài)勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，4月以來DR001均值為1.43%，最低下探至1.26%；DR007均值為1.73%，低于7天逆回購政策利率37BP，顯示資金面較為寬松。

光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰表示，資金淤積形成“堰塞湖”，短端利率明顯低于政策利率。

究其原因，一方面貨幣政策與財政政策配合，為市場提供流動性。貨幣政策方面，在流動性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準落地，5300億長期資金釋放。而原本預計按月均衡上繳的央行結(jié)存利潤加快上繳。

5月10日，中國人民銀行國庫局局長董化杰在留抵退稅新聞發(fā)布會上表示，今年以來央行已累計上繳結(jié)存利潤8000億元，相當于降準0.4個百分點，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。今年央行全年上繳利潤將超1.1萬億元，資金將通過財政支出下沉基層、直達市場主體，預計將拉動廣義貨幣（M2）增速約0.5個百分點。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月至今央行公開市場操作為凈回籠7000億，但考慮降準及央行結(jié)存利潤上繳投放后為凈投放6300億。

財政政策方面，財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性。數(shù)據(jù)顯示，財政存款在傳統(tǒng)稅期的4月僅增加410億元，同比少增5367億元。而5月份，留抵退稅工作依然在推進，這意味著5月雖然同樣是傳統(tǒng)稅期，但財政存款依然面臨相較于去年少增的情況，這成為流動性資金的來源之一。

市場人士認為，資金淤積的根本原因在于實體經(jīng)濟融資需求不足，信貸投放受阻。央行數(shù)據(jù)顯示，4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。央行相關(guān)負責人解釋稱，這反映出近期疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降。

“當實體經(jīng)濟下行時，資金會往金融、基建和地產(chǎn)板塊集中。而去年以來地產(chǎn)暴雷不斷，城投融資也面臨限制，資金就會淤積在金融體系內(nèi)。”滬上某大型券商交易員表示。

國盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示，實體部門融資收縮和被動儲蓄在金融部門反映為資金來源增加和資金運用減少，即M2增速回升，而社融增速回落。因而金融部門可用資金顯著增加，形成持續(xù)的流動性寬松。

四大“鏈式反應”

由于市場利率保持低位，一級債券發(fā)行利率也出現(xiàn)下行。如3月份，3年期AAA級主體中期票據(jù)發(fā)行利率為3.38%，但5月份已降至2.83%，下降了55BP。

不過超短融發(fā)行利率一直未能向下突破2%，因此類似2020年3、4月份發(fā)債購買理財、結(jié)構(gòu)性存款套利的情況不多。數(shù)據(jù)顯示，4月末結(jié)構(gòu)性存款（企業(yè)部門）余額為3.85萬億，和上月大體相當，而2020年3月、4月月均增幅高達5000多億。

“（未突破2%）可能因為監(jiān)管部門的窗口指導，以避免發(fā)行利率過低。利率過低，承銷商不得已進行包銷，會導致虧損。如果這種現(xiàn)象增多，勢必將影響市場的良性運行。”前述滬上大型券商交易員表示。

一級市場上，債券取消發(fā)行也在明顯增加。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，3月、4月分別有29只、44只信用債取消發(fā)行，而今年1月、2月取消發(fā)行只數(shù)分別為16只、14只。從主體評級看，取消發(fā)債的主體中，八成以上的主體評級是AA+。

“發(fā)行人發(fā)不出債券的可能性較低，主動選擇取消發(fā)行概率較大。近期央行連續(xù)開展貨幣寬松操作，市場對流動性保持寬松的預期加強。在此基礎上，當期取消發(fā)行可相繼選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本。”中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟學家明明表示。

由于資金面較為寬松，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)，市場對信用債配置熱情持續(xù)提升，信用利差大多收窄，其中城投利差壓縮較為明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月19日AAA、AA+城投債利差分別為65BP、50BP，相比3月底下降了20BP、17BP。

“我們內(nèi)部對城投債有擔心，但是為了收益不得不下沉，很多地級市城投的收益率都壓縮到3%。這波城投債券利差極致壓縮的背后，是資產(chǎn)荒、城投階段性稀缺、基建重要性提升等因素作用的結(jié)果。”前述滬上某大型券商交易員表示。

由于收益率降低、資金利率保持低位且波動性低，債市加杠桿歸來。杠桿策略在債券投資中較為常見，目前場內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購交易為主，因此通過其交易量可以管窺加杠桿的程度。

數(shù)據(jù)顯示，今年4-5月間多個交易日質(zhì)押式回購成交量突破6萬億，5月12日創(chuàng)出歷史新高達到6.3萬億。成交量的上升反映出債券市場正在加杠桿——機構(gòu)滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

“目前中高等級債券收益率太低，覆蓋不了資金成本，只能通過加杠桿平衡。”北京某大型券商債券投資經(jīng)理則表示。

資金寬松還能持續(xù)多久？

上述現(xiàn)象都是建立在資金利率保持低位的基礎上，因此一旦資金利率上升，上述操作就可能面臨退潮。

明明表示，當前的資金利率已經(jīng)位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震蕩的走勢。不排除6月月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。

21世紀經(jīng)濟報道此前獨家報道，五一假期期間監(jiān)管部門緊急通知地方，要求地方進一步加快專項債發(fā)行節(jié)奏，今年新增專項債券須于6月底前基本發(fā)完。（詳見：21獨家｜再提速：今年新增專項債需于6月底前基本發(fā)完）。在此要求下，6月僅新增專項債發(fā)行規(guī)模將超過萬億，再加上國債、再融資地方債、地方一般債，政府債的供給將非常之大。

王一峰表示，6月份是半年末月份，也是實現(xiàn)今年上半年收官節(jié)點，預計央行會進一步強化指導力度。市場需要高度關(guān)注5月末、6月份信貸景氣度的變化，這或沖擊金融市場利率走勢。

王一峰續(xù)稱，本輪隔夜利率階段性脫離“隱性利率走廊”已長達50個交易日，是否已處于行情中后期與疫情反復的程度高度相關(guān)。后續(xù)來看，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架會隨著信貸景氣度的恢復而再度形成，美聯(lián)儲的進一步加息也會使得中美貨幣市場利差收窄。若疫情緩解，需警惕6月隔夜利率中樞上行對于杠桿交易帶來的沖擊。

實際上，如果資金利率上行，前述鏈式反應可能就會退潮。比如滾隔夜成本不足以覆蓋債券資產(chǎn)收益率，加杠桿的套利結(jié)構(gòu)自然拆解。

當然，也不排除基本面好轉(zhuǎn)后，央行有意識地回收流動性打擊套利的可能，這在2020年已有前車之鑒。

在2020年5月29日舉行的銀行間本幣市場大會上，央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：“雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的后果為鑒。”在2016年8月份，央行重啟14天逆回購以抬升市場利率，逐步拆解杠桿。

資深學者余初心2020年6月發(fā)表了《資深學者解讀貨幣政策：針對突發(fā)事件推出的特殊政策不可能長期存在》一文稱，2020年4月份以來，伴隨國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢。同時，個別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，金融風險苗頭隱現(xiàn)。人民銀行根據(jù)經(jīng)濟金融形勢的變化，也靈活調(diào)整了政策操作，積極防范金融風險并提前考慮政策工具適時退出。

（統(tǒng)籌：馬春園）

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