今年，A股行情跌宕起伏，驚心動(dòng)魄，讓市場(chǎng)各方參與者備受煎熬。

上半年，30個(gè)一級(jí)行業(yè)中，唯有煤炭、消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸上漲，而傳媒、電子下跌超過(guò)50％。另外，二季度表現(xiàn)火熱的汽車、新能源行業(yè)雖大幅反彈，但也未完全收復(fù)失地。

覆巢之下無(wú)完卵，基金整體表現(xiàn)較為糟糕。據(jù)創(chuàng)金啟富統(tǒng)計(jì)，上半年全部主動(dòng)管理權(quán)益類基金平均收益率為-8.96％，其中股票型和偏股混合型基金跌幅均超過(guò)10％。

基金牌面頂流表現(xiàn)幾何？是騾子是馬，拉出來(lái)溜溜唄！

01 頂流調(diào)倉(cāng)

今年二季度，朱少醒掌舵的富國(guó)天惠凈值增長(zhǎng)8.37％，上半年為-12.1％，而滬深300同期表現(xiàn)分別為6.21％、-9.22％。可見，富國(guó)天惠今年并沒(méi)有大幅跑贏指數(shù)和基金同行平均水平。

截止二季度末，富國(guó)天惠前10大重倉(cāng)股分別為貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代、五糧液、伊利股份、寧波銀行、韋爾股份、東方雨虹、藥明康德、立訊精密、東方財(cái)富。

相較于一季度，邁瑞醫(yī)療滑出重倉(cāng)股前10，而東方財(cái)富新進(jìn)入前10。貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代為首的7只重倉(cāng)股均被加倉(cāng)，而伊利股份、寧波銀行則被減倉(cāng)了500萬(wàn)股、400萬(wàn)股。

富國(guó)天惠前10大重倉(cāng)股總持倉(cāng)比例僅為38.01％，遠(yuǎn)低于同類基金的55％。第一大重倉(cāng)股貴州茅臺(tái)也僅僅只有7.73％。據(jù)今年披露的數(shù)據(jù)看，富國(guó)天惠一共持有220家上市公司，包括今年二季度進(jìn)入前10的東方財(cái)富，當(dāng)時(shí)持股市值為6.79億元，持股比例為1.68％。另外，今年末，這只基金持有44家上市公司市值在10萬(wàn)元以下，28家上市公司的市值在1萬(wàn)元以下。

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二季度末，張坤掌舵的4只基金管理規(guī)?；厣?71.37億元，較一季度增長(zhǎng)122.1億元。其中，管理規(guī)模最大的是易方達(dá)藍(lán)籌精選，資產(chǎn)凈值為627.79億元，其次是易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選，資產(chǎn)凈值為199億元。

據(jù)數(shù)據(jù)披露，易方達(dá)藍(lán)籌精選二季度凈值上漲13.2％，上半年下跌-7.23％，略為跑贏滬深300。這只基金前10大重倉(cāng)股分別為五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、騰訊控股、香港交易所、招商銀行、伊利股份、美團(tuán)、藥明生物。4只白酒龍頭均被小幅減倉(cāng)，騰訊控股則加倉(cāng)50萬(wàn)股，增倉(cāng)幅度為2.84％。海康威視退出了前10大重倉(cāng)股，藥明生物則進(jìn)入了前10。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選加倉(cāng)了茅五瀘洋，騰訊則減倉(cāng)了1.27％。另外，這只基金還減倉(cāng)了招商銀行、伊利股份、港交所。

張坤的持倉(cāng)非常集中，跟朱少醒有很大不同。兩只旗艦基金前10大重倉(cāng)股占凈值比例分別為80.4％、80.19％。其中，易方達(dá)藍(lán)籌精選持有酒股4只，持有比例均高達(dá)10％左右，持倉(cāng)總市值高達(dá)250億元左右。

02 怎么看？

今年二季度，張坤重倉(cāng)持有的招商銀行沒(méi)有任何倉(cāng)位變化，朱少醒重倉(cāng)持有的寧波銀行則小幅減倉(cāng)2億元（Q2末持有12.89億元）。

張坤對(duì)于招行原行長(zhǎng)田惠宇被查似乎并不care（4月18日被免職）。不過(guò)在我看來(lái)，這個(gè)事對(duì)招行硬核的基本面會(huì)有一定程度上的傷害，不過(guò)也談不上動(dòng)搖。

田惠宇在2014年接任馬蔚華，在招行總共任職了9年。這亦是招行殺出重圍成為行業(yè)領(lǐng)軍銀行關(guān)鍵的9年。接任后的前幾年，招行主動(dòng)暴露不良，出清對(duì)公不良貸款。在對(duì)公業(yè)務(wù)中，招行大幅壓縮不良貸款率較高的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)的放貸占比，同時(shí)提升零售業(yè)務(wù)的投放，包括個(gè)人房貸以及信用貸款。

招行華麗轉(zhuǎn)身“零售之王”，盈利能力持續(xù)提升，不良貸款率、壞賬撥備率等核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)持續(xù)改善走升。這讓一大批中大型銀行垂涎欲滴，紛紛向招行學(xué)習(xí)并實(shí)踐轉(zhuǎn)型零售，比較激進(jìn)的有平安銀行、中信銀行等。不過(guò)，中信銀行翻車了，原行長(zhǎng)孫德順在2020年3月被調(diào)查，官方表述第一條為：嚴(yán)重違背黨中央關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的決策部署，限制、壓降制造業(yè)貸款（PS：制造業(yè)貸款占比從2013年的21.3％壓降至2019年的6.4％）。

為招行成功轉(zhuǎn)型“零售之王”立下汗馬功勞的靈魂人物被查，影響一定不會(huì)小。在我看來(lái)，未來(lái)招行可能會(huì)在利潤(rùn)增長(zhǎng)與讓利實(shí)體中尋求更為平衡的狀態(tài)。就像在反壟斷之下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭需要在股東利益、用戶利益、社會(huì)責(zé)任中尋求平衡，而不像過(guò)去很多年只顧股東利益。

如果是這樣去演化的話，意味著招行的盈利能力不會(huì)有過(guò)去那么強(qiáng)，且跟其它銀行的經(jīng)營(yíng)差距會(huì)縮小。另外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且在未來(lái)增速還會(huì)逐步下臺(tái)階，那么也意味著銀行整體的放貸規(guī)模以及增速會(huì)持續(xù)下行，對(duì)公以及零售貸款業(yè)務(wù)的盈利能力會(huì)有所下滑。

這也決定了銀行在未來(lái)可能不是一門好的投資生意。招行、寧波是其中的優(yōu)秀銀行，但也會(huì)受到宏觀大環(huán)境以及政策平衡方面的影響，未來(lái)中長(zhǎng)期回報(bào)率相較于過(guò)去應(yīng)該會(huì)比較普通了。

但兩位大佬繼續(xù)重倉(cāng)持有銀行優(yōu)秀龍頭，我想應(yīng)該是求穩(wěn)吧！

二季度，張坤、朱少醒還加倉(cāng)了CXO龍頭。當(dāng)前，CXO景氣度仍然較高，龍頭業(yè)績(jī)也都比較亮眼。但CXO產(chǎn)能的急速擴(kuò)張讓人擔(dān)憂。

不僅是主營(yíng)CXO的公司在瘋狂擴(kuò)張產(chǎn)能，還包括原料廠、創(chuàng)新藥廠紛紛殺入CXO賽道。行業(yè)外資本瘋狂涌入之下，CXO行業(yè)會(huì)大幅超前于市場(chǎng)預(yù)期走完高景周期。

在阿基米德Biotech看來(lái)，現(xiàn)有3種行業(yè)外資本轉(zhuǎn)型CXO業(yè)務(wù)。

第一，主流創(chuàng)新藥企，包括信達(dá)生物、榮昌生物、君實(shí)生物、復(fù)宏漢霖等，紛紛擴(kuò)產(chǎn)CDMO相關(guān)服務(wù)，既用于自身生產(chǎn)，又用于承接外包服務(wù)。另外，百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥等創(chuàng)新藥龍頭多數(shù)環(huán)節(jié)不再依靠現(xiàn)有CXO企業(yè)，而是自行把控研發(fā)與生產(chǎn)節(jié)奏。

第二，陷入困境的生物藥企業(yè)，尋找新業(yè)務(wù)突圍。比如，三生制藥旗下德生生物擴(kuò)展CDMO產(chǎn)能，一期建設(shè)19.9萬(wàn)升原料生產(chǎn)線以及累計(jì)1億劑注射劑產(chǎn)能，首批7.6萬(wàn)升產(chǎn)能會(huì)在今年投產(chǎn)。作為對(duì)比，藥明生物在今年的產(chǎn)能為15.4萬(wàn)升，今年為26.2萬(wàn)升，2024年為43萬(wàn)升。

第三，生命科學(xué)上游企業(yè)拓展CDMO業(yè)務(wù)，包括健順生物、奧浦邁、甄格生物、近岸蛋白等等。

瘋狂之下，CXO產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)超預(yù)期降臨。更要命的是，CXO需求端并不會(huì)持續(xù)高速增長(zhǎng)。在集采“提速擴(kuò)面”的大原則下，創(chuàng)新藥企也會(huì)進(jìn)入出清階段，尾部藥企面臨現(xiàn)金儲(chǔ)備耗盡、再融資功能喪失，研發(fā)難以為繼的風(fēng)險(xiǎn)。

可以預(yù)期的是，現(xiàn)有CXO龍頭的盈利能力在未來(lái)幾年內(nèi)會(huì)有所下滑，估值已經(jīng)提前下降。

張坤、朱少醒均看好、且重倉(cāng)持有白酒龍頭，尤其是貴州茅臺(tái)和五糧液。這跟主流基金機(jī)構(gòu)保持一致的節(jié)奏。今年二季度，茅五瀘持倉(cāng)市值均超過(guò)150億元。

6000多億的白酒盤子，中低端的市場(chǎng)規(guī)模不斷萎縮，而高端市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。茅五瀘會(huì)持續(xù)演繹量?jī)r(jià)提升的邏輯。據(jù)興業(yè)證券保守預(yù)估，2021-2025年，茅臺(tái)銷量、噸價(jià)年復(fù)合增速均可以達(dá)到6％。對(duì)應(yīng)營(yíng)收，21-25年GAGR將達(dá)到12％，到2025年為1489億元。

不僅是兩位大佬重倉(cāng)高端白酒，包括外資也是非?？春?。北向資金持有貴州茅臺(tái)1778億元，持有五糧液350億元，位列所有重倉(cāng)股第1名、第10名。

03 尾聲

張坤在二季報(bào)中說(shuō)到，對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)判需要回歸常識(shí)或者事物的基礎(chǔ)概率，而不是基于媒體報(bào)道以及自身過(guò)多關(guān)注來(lái)判斷。關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)該放到以下方面：

這家企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)未來(lái)是否被客戶持續(xù)需要且增長(zhǎng)？外來(lái)者模仿這家企業(yè)的業(yè)務(wù)是否足夠困難（不論是通過(guò)品牌、技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等各種方式）？生意模式能否產(chǎn)生充足的自由現(xiàn)金流（不依賴外部資本就能持續(xù)增長(zhǎng)）？是否具有良好的企業(yè)治理并對(duì)股東友好（良好的成本費(fèi)用管控、低估時(shí)積極回購(gòu)、高標(biāo)準(zhǔn)的再投資等）？對(duì)于科技企業(yè)，是否有足夠的資源和機(jī)制吸引并留住全球最頂尖的人才？

以上因素會(huì)是投資的關(guān)鍵點(diǎn)，而市場(chǎng)因素，包括短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)短期供求失衡等，對(duì)于短期市場(chǎng)影響十分顯著，但在長(zhǎng)周期內(nèi)并不重要，當(dāng)這些因素不利時(shí)，就為長(zhǎng)期投資者買入優(yōu)秀公司提供了更好的賠率。

在我看來(lái)，張坤所言是號(hào)召投資者利用第一性思維原理來(lái)理解投資，聚焦點(diǎn)回歸上市公司價(jià)值本身。

什么是第一性思維原理？在我看來(lái)，就是一家企業(yè)內(nèi)生價(jià)值增長(zhǎng)，需要未來(lái)自由現(xiàn)金流源源不斷持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)于自由現(xiàn)金流，張坤是非常重視的，曾在今年年度報(bào)告中有做稱述。這里，截取部分內(nèi)容，以饗讀者：