第一部分：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征：存量主導(dǎo)

存量主導(dǎo)的邏輯很簡(jiǎn)單：中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然增速下降了，但存量卻是越來(lái)越大，增量相對(duì)存量而言就顯得小了，如果經(jīng)濟(jì)零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，就完全變成存量經(jīng)濟(jì)。之所以說(shuō)當(dāng)前是“存量主導(dǎo)”，是因?yàn)樵隽窟€在、還有影響，只是在不斷縮小。

除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)之外，大家還比較關(guān)注歐美經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為歐美處于復(fù)蘇之中，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生正面的影響。此外，大家比較擔(dān)憂美國(guó)加息和美聯(lián)儲(chǔ)縮表的問(wèn)題?；蛘?，與其說(shuō)大家很關(guān)心歐美國(guó)家的金融收緊，不如說(shuō)大家更在意潛在政策或措施將會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響，人民幣是否會(huì)有貶值壓力？中國(guó)股市的走勢(shì)將如何？

本人認(rèn)為，這些潛在舉措對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響并不大。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然正在復(fù)蘇，但只是弱復(fù)蘇，通脹回落或不達(dá)預(yù)期會(huì)放緩加息的步伐?，F(xiàn)在是9月份了，大家已經(jīng)較少討論美聯(lián)儲(chǔ)加息，從側(cè)面說(shuō)明加息概率不大；其次，大家討論美聯(lián)儲(chǔ)縮表，認(rèn)為它的殺傷力可能比加息更大。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響，我們不妨反過(guò)來(lái)看，在其擴(kuò)表時(shí)期正面影響是否很大呢？如果影響很大，美國(guó)就沒必要搞三次QE（量化寬松政策）了。

此外，中美之間的金融體制和機(jī)制也不一樣，美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)商業(yè)銀行間的關(guān)系，跟中國(guó)央行與中國(guó)商業(yè)銀行的關(guān)系不同。我國(guó)的商業(yè)銀行是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，因?yàn)槲覀兊慕鹑谄髽I(yè)基本都有政府的信用背書，可以實(shí)現(xiàn)剛性兌付。

而美國(guó)的商業(yè)銀行沒有剛兌，其風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較弱。因此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)，美國(guó)的商業(yè)銀行往往不太響應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)也一樣，商業(yè)銀行或許認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在上升通道，不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)的縮表動(dòng)作而立刻收縮負(fù)債。因此，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表一事，也不用太擔(dān)心。全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，總體上還是有利的。今年，我國(guó)出口貿(mào)易擺脫了兩年的負(fù)增長(zhǎng)，便是全球經(jīng)濟(jì)回暖的一個(gè)較好信號(hào)。

我再提一個(gè)與“存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)”相呼應(yīng)的觀點(diǎn)，就是全球經(jīng)濟(jì)是此消彼長(zhǎng)的。大家常說(shuō)要 “雙贏”，但這實(shí)在是可遇不可求的，只有在彼此談得攏的時(shí)候才可能實(shí)現(xiàn)，而實(shí)際中大多數(shù)時(shí)候談不攏。中國(guó)的崛起是在上世紀(jì)80年代初期開始，彼時(shí)日本也好，四小龍也好，對(duì)美貿(mào)易順差都很大。中國(guó)崛起后對(duì)美貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，日本和四小龍（對(duì)美貿(mào)易順差）就回落了。中國(guó)在全球排名提升，另一些國(guó)家的排名必然要相對(duì)下降。

中國(guó)、日本、四小龍、東南亞各國(guó)對(duì)美出口份額的變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND, 中泰證券研究所

如果印度或東南亞其他國(guó)家擁有更大的勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，也會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。在判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一步能否走強(qiáng)時(shí)，我們還要研究這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)是否會(huì)走強(qiáng)，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的壓力。

時(shí)下，“新周期”這個(gè)話題很火爆。在我看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在中長(zhǎng)期的下行通道當(dāng)中，根本談不上新舊周期和經(jīng)濟(jì)開始上行的問(wèn)題，而是經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底的問(wèn)題。也許有人會(huì)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年不是已經(jīng)見底了嗎？那么，請(qǐng)問(wèn)這一判斷是依據(jù)多長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)呢？爬過(guò)山的人都會(huì)有這樣的經(jīng)驗(yàn)，上山途中可能要經(jīng)歷數(shù)段下行，下山途中也會(huì)偶有上行。我們不能因?yàn)樵谙滦羞^(guò)程中經(jīng)歷了一小段上行，就判斷我們又在上山的途中了。

今后五年、十年或者更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)如何呢？中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)了三十年，2007年走出了第一個(gè)頭部，那是最高點(diǎn)；2010年走出了第二個(gè)頭部，因?yàn)橛小皟赡?萬(wàn)億”的公共投資拉動(dòng)。

那么，為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行了呢？其中一個(gè)較為主要的影響因素是人口：人口老齡化、流動(dòng)性下降、勞動(dòng)年齡人口數(shù)量減少，這是根本原因。人口變化恰好和我國(guó)GDP增速下行時(shí)間一致，都發(fā)生在2011年。這一年，中國(guó)新增外出農(nóng)民工數(shù)量首次出現(xiàn)下降，之后持續(xù)下降，至2016年只有50余萬(wàn)人。

2015年起，中國(guó)流動(dòng)人口數(shù)量也開始減少。除了還有一些其他因素之外，我認(rèn)為用簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)也能做出很好的解釋：即便增量不減少，只要不變或增加的量不夠大，增速必然下降，因?yàn)榇媪吭絹?lái)越大了。

如果看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)些，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和出生人口是相關(guān)的。歷史上，出生人口較多的年份， 20年后迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)較高速的增長(zhǎng)：勞動(dòng)年齡人口數(shù)量增加了，撫養(yǎng)比例下降了，經(jīng)濟(jì)增速就上來(lái)了。從這個(gè)意義來(lái)講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是一個(gè)人口現(xiàn)象。如今我們面臨的問(wèn)題是人口老齡化、勞動(dòng)年齡人口減少，伴隨著城市化進(jìn)程放緩，這幾個(gè)問(wèn)題重疊在了一起。

人口結(jié)構(gòu)問(wèn)題不是通過(guò)經(jīng)濟(jì)政策可以解決的，因?yàn)槭情L(zhǎng)期形成的，并非短期問(wèn)題。

日本為什么會(huì)有失去的20年？其中一個(gè)重要原因就是日本早已成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，早就步入存量經(jīng)濟(jì)，其勞動(dòng)人口平均年齡已經(jīng)達(dá)到了46歲。印度經(jīng)濟(jì)增速為什么能超過(guò)中國(guó)？原因之一就是印度勞動(dòng)者的平均年齡很低，只有26歲，而中國(guó)是36歲。我們處在中間位置，GDP總量一定能超過(guò)美國(guó)，但人均就很難。再說(shuō)美國(guó)不斷有新移民涌入，而中國(guó)計(jì)劃生育政策導(dǎo)致勞動(dòng)人口斷檔，今后勞動(dòng)力年齡優(yōu)勢(shì)甚至不如美國(guó)。

中國(guó)在1949年之后經(jīng)歷了三年自然災(zāi)害，又經(jīng)歷了十年文革，這就使得人口老齡化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間出現(xiàn)了錯(cuò)位，即所謂的未富先老：原本二戰(zhàn)之后，我們和東亞其他國(guó)家和地區(qū)都在一個(gè)起跑線上，但人家沒有被耽誤，我們則被耽誤了，好比人家上中學(xué)的時(shí)候，我們留級(jí)了，仍在小學(xué)；人家上大學(xué)的時(shí)候，我們才讀了中學(xué)。等到可以上大學(xué)了，歲數(shù)太大了，已經(jīng)力不從心了。

此外，我們?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)還受到計(jì)劃生育政策的嚴(yán)重影響，計(jì)劃生育政策是一把雙刃劍，前期帶來(lái)人口紅利（主要集中在1990-2010年，勞動(dòng)年齡人口增加，撫養(yǎng)比例下降），后期則將受到人口撫養(yǎng)比例上升的困擾。

要把耽誤的時(shí)間補(bǔ)回來(lái)，要實(shí)現(xiàn)2020年翻番，要實(shí)現(xiàn)中華民族的偉大復(fù)興，在未富先老的現(xiàn)實(shí)下，如何來(lái)實(shí)現(xiàn)這一宏大目標(biāo)呢？在勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)已不明顯的情況下，只有靠投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

這就是為什么我們一直倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式要從投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)拉動(dòng)，但目前仍靠投資拉動(dòng)的原因所在。投資拉動(dòng)是比較有效的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)模式，如果想要通過(guò)消費(fèi)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么，服務(wù)業(yè)的比重就要進(jìn)一步提高，中國(guó)服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率是低于第二產(chǎn)業(yè)的，要保持中高速增長(zhǎng)只有靠資本投入的增加。

中泰證券研究所首席顧問(wèn)王曉東供圖

也許有人會(huì)說(shuō)，可以通過(guò)提高勞動(dòng)力素質(zhì)來(lái)提高生產(chǎn)要素的效率。但問(wèn)題是過(guò)去二十年來(lái)，中國(guó)勞動(dòng)力素質(zhì)已得到大幅提高，再次大幅提高恐不現(xiàn)實(shí)。隨著2000年后中國(guó)出生人口的減少，今后考大學(xué)的人數(shù)會(huì)減少，大學(xué)生人數(shù)也會(huì)減少。

還有人可能會(huì)說(shuō)，可以用機(jī)器人替代勞動(dòng)力。但機(jī)器人是生產(chǎn)要素，不具有消費(fèi)能力。如果機(jī)器人也能消費(fèi)，日本經(jīng)濟(jì)就不存在失去20年的問(wèn)題——日本是機(jī)器人應(yīng)用比例最高的國(guó)家。因此，很多東西不是想替代就能夠替代的。

另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速其實(shí)是好事，雖然很多人并不認(rèn)可。從德國(guó)、日本和韓國(guó)的情況來(lái)看，它們都是二戰(zhàn)后成功轉(zhuǎn)型的國(guó)家，都成功跨越了中等收入陷阱，都是通過(guò)經(jīng)濟(jì)減速的方式實(shí)現(xiàn)跨越，而不是維持經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)，因?yàn)橹懈咚倩蚋咚僭鲩L(zhǎng)就難以轉(zhuǎn)型，只有經(jīng)濟(jì)增速下降才能轉(zhuǎn)型。因此，我們看到日本、德國(guó)和韓國(guó)的城市化率增速下降，工業(yè)增加值占GDP的比重下降，自然而然實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。我認(rèn)為這是我們應(yīng)該思考的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間到底是什么樣的關(guān)系？

不過(guò)，中國(guó)在資本投入的過(guò)程中，資本投入技術(shù)含量也在提升，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。如ICT投資（指信息設(shè)備、通訊設(shè)備、軟件投資等）的比重明顯上升。這說(shuō)明盡管拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式還是靠基建和房地產(chǎn)投資這一傳統(tǒng)套路，但產(chǎn)業(yè)升級(jí)也確實(shí)在推進(jìn)，這是隨著收入水平的提高而出現(xiàn)的自然升級(jí)和轉(zhuǎn)型過(guò)程。2011年之后，中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)比重超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，這也是一個(gè)自然的過(guò)程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一定要靠產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)嗎？有政策的正確引導(dǎo)當(dāng)然更好，但不靠政策也能轉(zhuǎn)型，這本身就是生產(chǎn)要素之間的自由選擇，有需求就怎樣匹配。

投資拉動(dòng)模式存在投資邊際效應(yīng)遞減的問(wèn)題，即資本形成占固定資產(chǎn)投資的比重在不斷下降。從這幾張圖表可以看出，2005年之前，我國(guó)的資本形成高于固定資產(chǎn)投資總額，2006年以后，情況發(fā)生了改變。當(dāng)然，這一情況的發(fā)生有諸多原因，但總體反映了投資效應(yīng)的下降，或是本身進(jìn)入存量主導(dǎo)階段。

中泰證券研究所宏觀團(tuán)隊(duì)盛旭供圖

如何理解存量主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)呢？我們不妨看一下汽車銷量或房地產(chǎn)銷量。汽車銷售量分為一手車銷量和二手車銷量，房地產(chǎn)銷售量分為新房銷售量和二手房銷售量。

總體來(lái)看，中國(guó)目前二手車的銷量增速正在上升，一手車的銷量增速逐步下降。在美國(guó)這樣一個(gè)比較典型的存量經(jīng)濟(jì)體系中，二手車銷量是一手車的3倍。2000-2010年，中國(guó)新車銷量一年增長(zhǎng)1倍，十年增長(zhǎng)了10倍。但在2011年以后，新車銷量增速總體下降，而二手車銷量如今已占新車銷量的一半左右，相信未來(lái)幾年占比還會(huì)不斷增加直至超過(guò)新車銷量。

今后，中國(guó)存量經(jīng)濟(jì)的特征會(huì)越來(lái)越明顯，如北京、上海的二手房交易量占比很高就是一例。去年，北京二手房的成交額占北京整個(gè)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)的近90%，這也是存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)帶來(lái)的變化。

也許有人會(huì)有疑問(wèn)，既然說(shuō)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代，那么，為什么鋼材、水泥、有色金屬等價(jià)格大漲，似乎新周期的特征非常明顯？

我認(rèn)為主要有三點(diǎn)原因：一是供給側(cè)收縮，二是基建投資拉動(dòng)，三是今年房地產(chǎn)投資主要集中在三四線城市。大家可以看到，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)投資的增速（紅線部分）并不高，但（三四線城市的）新開工面積增速很高，這是因?yàn)橥瑯拥耐顿Y金額，在三四線城市可以購(gòu)買更多土地，建造更多的房子，對(duì)應(yīng)著需要消費(fèi)更多的鋼鐵和水泥。

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖

存量經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多的是結(jié)構(gòu)性變化，而非趨勢(shì)性變化。在增量經(jīng)濟(jì)下，則更多的是增量的機(jī)會(huì)，是趨勢(shì)性變化。因此，2010年之前，我們看到的是全國(guó)房?jī)r(jià)普漲；2010年以后，則是結(jié)構(gòu)性的上漲，去年主要是一二線城市上漲，今年主要是三四線城市上漲。從股市看也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，2012-2015年是創(chuàng)業(yè)板、中小板表現(xiàn)較好，2016年以后則是主板、藍(lán)籌股表現(xiàn)較好，中小創(chuàng)出現(xiàn)下跌，所以，存量經(jīng)濟(jì)下結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更多一些。

在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，雖然不排除經(jīng)濟(jì)增速在中速水平下有回升機(jī)會(huì)，但總體下行趨勢(shì)很難改變。今年以來(lái)，不難發(fā)現(xiàn)，原有的投資拉動(dòng)增長(zhǎng)模式還是沒有發(fā)生根本變化，依然主要靠房地產(chǎn)投資和基建投資來(lái)拉動(dòng)。制造業(yè)投資主要代表著民間投資，其增長(zhǎng)速度非常緩慢。

我不認(rèn)可新周期，因?yàn)闆]有發(fā)現(xiàn)新的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量，或者新興產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的比重很小。如果考察所有非金融企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，發(fā)現(xiàn)還是在持續(xù)下降。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益有好轉(zhuǎn)，但沒有更多的扭轉(zhuǎn)。如果再仔細(xì)研究一下剛剛公布完畢的2017年上市公司中報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)上市公司的ROE水平并沒有得到明顯的提升，這也是我們所看到的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所盛旭供圖

不過(guò)，2020年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)該沒有太多懸念。國(guó)內(nèi)迄今為止畢竟有那么多的正在不斷投資和建設(shè)中的項(xiàng)目，除了雄安新區(qū)之外，中國(guó)先后推出過(guò)18個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)、11個(gè)自貿(mào)區(qū)、147個(gè)高新技術(shù)開發(fā)區(qū)，這些都是國(guó)家級(jí)的。很多開發(fā)區(qū)、新區(qū)、自貿(mào)區(qū)目前還處于建設(shè)和投入階段，因此，今后幾年中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速應(yīng)該還會(huì)維持在較高水平，但同時(shí)也帶來(lái)了債務(wù)問(wèn)題。

債務(wù)率快速上升，主要是由于前期有投入、當(dāng)前沒產(chǎn)出，或者投入多、產(chǎn)出少等客觀原因，表現(xiàn)為全社會(huì)杠桿率大幅上升。比如，居民杠桿率快速上升，尤其2013年以來(lái)，居民的杠桿水平上升很快，政府杠桿率也還在上升過(guò)程之中。不過(guò)，我不認(rèn)為政府的杠桿率絕對(duì)水平偏高，中國(guó)政府的杠桿率大概只有美國(guó)政府的一半。此外，如果考慮政府所擁有的資產(chǎn)因素，我國(guó)政府比美國(guó)更具優(yōu)勢(shì)，畢竟擁有這么多的土地、國(guó)有企業(yè)、礦產(chǎn)、水等資源。當(dāng)然，前提是土地價(jià)格不要出現(xiàn)大幅波動(dòng)，如果土地價(jià)格出現(xiàn)暴跌，資產(chǎn)端還是會(huì)有很大問(wèn)題。

從全社會(huì)杠桿率的結(jié)構(gòu)看，難治之癥還是企業(yè)問(wèn)題，即非金融企業(yè)杠桿率水平過(guò)高，所有非金融企業(yè)的杠桿率大概是150%左右，而且主要是國(guó)有企業(yè)，美國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率水平約為75%，日本約為90%。企業(yè)杠桿水平偏高是這輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須面對(duì)的問(wèn)題。

從金融行業(yè)來(lái)看，去杠桿也是當(dāng)務(wù)之急，因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去兩年金融業(yè)創(chuàng)造的GDP要占到中國(guó)GDP總量的8.4%，美國(guó)只有7.3%，英國(guó)為8.1%，日本為5.2%。中國(guó)不知不覺間已經(jīng)成為一個(gè)金融大國(guó)，金融比重過(guò)高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。很多大學(xué)生把金融業(yè)作為職業(yè)選擇的主要方向，也和金融業(yè)體量大、收入水平高有關(guān)。

五年一次的全國(guó)金融工作會(huì)議提出的主要任務(wù)還是去杠桿，但去杠桿不是一蹴而就的，因?yàn)榻鹑诘捏w量已經(jīng)非常大了，去杠桿要考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，要保證穩(wěn)增長(zhǎng)和不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，我相信這個(gè)過(guò)程是比較緩慢的。從經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的角度看，我們要認(rèn)識(shí)到杠桿率過(guò)高問(wèn)題所帶來(lái)的危害；而從資產(chǎn)配置角度看，則要考慮所配置資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有多大,這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)馬上爆發(fā)、還是以后會(huì)爆發(fā)？

作為券商分析師，應(yīng)該從不同角度思考問(wèn)題：從政府的角度，思考政策的效果如何；從投資者的角度，分析政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。如對(duì)于“去杠桿”的政策，從投資角度來(lái)看不用過(guò)多擔(dān)憂，這將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，因?yàn)槲覈?guó)要守住兩條底線：一是保住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在這樣的底線思維下，投資的風(fēng)險(xiǎn)就顯得不大了。從美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)政策去杠桿的事例看，也沒有實(shí)現(xiàn)全面去杠桿。發(fā)生金融危機(jī)之后，兩國(guó)政府杠桿率均出現(xiàn)上升，居民杠桿率則明顯回落，但非金融企業(yè)部門的杠桿率則沒有出現(xiàn)明顯的回落。因此，從全球來(lái)看去杠桿都是國(guó)際性難題，不要認(rèn)為想去就能去得掉，從而把金融監(jiān)管的加強(qiáng)視作股市或樓市的利空因素。

資料來(lái)源：Wind，中泰證券研究所高瑞東供圖

不過(guò)，既然我國(guó)已步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，既然金融監(jiān)管的目標(biāo)之一是防止資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大起大落，就意味著市場(chǎng)整體向上的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)大大減少了。投資應(yīng)更為注重資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的合理性。存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)對(duì)應(yīng)的是結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，增量經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)的是趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)，因此，目前應(yīng)該多去尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

舉個(gè)例子，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，雖然政府的調(diào)控政策頻頻出臺(tái)，但房?jī)r(jià)依然維持在較高位置，房?jī)r(jià)收入比也很高，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)整體估值水平偏高。對(duì)于高房?jī)r(jià)現(xiàn)象，大家應(yīng)該沒有太大異議。但關(guān)鍵還是在于，房?jī)r(jià)究竟是漲還是跌。我認(rèn)為，既然中央提出了防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，提出了“穩(wěn)中求進(jìn)”的總原則，就要維持房?jī)r(jià)的相對(duì)穩(wěn)定。

去年初，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到兩句話，一句是“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，肯定希望房?jī)r(jià)能夠穩(wěn)定；二是防止房?jī)r(jià)大起大落，大漲肯定不好，大跌也不好。大跌對(duì)金融體系的沖擊、對(duì)財(cái)政收入的影響都非常大。2016年，土地財(cái)政占到整個(gè)稅收收入的30%以上，假如房?jī)r(jià)大幅下跌，財(cái)政將首當(dāng)其沖，出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)政赤字；銀行的壞賬率也將大幅上升，對(duì)全社會(huì)都會(huì)帶來(lái)巨大沖擊，并可能引發(fā)金融危機(jī)。鑒于此，我認(rèn)為今后兩年，政策上一定要力保利率和匯率的穩(wěn)定，以防止房?jī)r(jià)出現(xiàn)大跌。

在維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定底線思維下，房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)將是結(jié)構(gòu)性的。比如，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)之一源于人口逆流現(xiàn)象。大家都認(rèn)為，大城市化是社會(huì)發(fā)展的必然趨勢(shì)。我現(xiàn)在也依然這樣認(rèn)為，人口集聚的大城市化趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本變化。

但與此同時(shí)，人口出現(xiàn)了逆流現(xiàn)象，這個(gè)逆流現(xiàn)象可能是短暫的，如持續(xù)5-6年，直至中國(guó)人口的流動(dòng)性大幅下降。人口的逆流，引發(fā)了流入地房?jī)r(jià)的大幅上漲，例如合肥。安徽省過(guò)去是勞動(dòng)力凈輸出的地方，2011年以后，出現(xiàn)了人口的正增長(zhǎng)。其他人口凈流入的地方還有不少，例如，四川、湖北、廣東和浙江等。其中，廣東省人口凈流入的現(xiàn)象長(zhǎng)期持續(xù)，廣州人口的大幅增加也很明顯。去年，廣州的常住人口增加了近50萬(wàn)人，這就帶來(lái)了房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。

房地產(chǎn)投資的區(qū)域選擇無(wú)非看兩點(diǎn)，一是人口流向，二是貨幣流向。人口流向是投資基本面，貨幣流向反映了產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景和吸引力、就業(yè)機(jī)會(huì)等。但我們也應(yīng)該看到，有些地方的房?jī)r(jià)可能缺乏持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。例如，江蘇省人口增速非常低，而去年房?jī)r(jià)漲幅非常大，屬于補(bǔ)漲的性質(zhì)，但與人口的流向相背離了。大部分省份及城市房?jī)r(jià)的漲幅，與人口流入量還是比較一致的。所以，做房地產(chǎn)投資，還是應(yīng)該研究人口流和貨幣流的變化趨勢(shì)。

此外，還要考慮高鐵、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。根據(jù)中泰證券房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的研究，高鐵、地鐵的布局與房地產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)。高鐵、地鐵經(jīng)過(guò)的城市或?？康恼军c(diǎn)，其附近的房?jī)r(jià)上漲就非常明顯。高鐵和地鐵改變了人們的經(jīng)濟(jì)地理感受，原先地理位置不好的，有了高鐵或地鐵經(jīng)過(guò)，土地就得到了增值。

我認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)出現(xiàn)房地產(chǎn)過(guò)剩是必然的：房子越建越多，而人口老齡化早已出現(xiàn)了，購(gòu)房主力人口數(shù)量在不斷減少。那么，未來(lái)中國(guó)哪些地方的房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)漲呢？由于人口不斷集中、大都市化是大趨勢(shì)，而核心區(qū)域的土地資源具有稀缺性，故這些地方的房地產(chǎn)值得配置。用簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式可以來(lái)解釋稀缺程度：圓的面積=πr2，假如半徑（距離）增加一倍，從10km變?yōu)?0km，則面積擴(kuò)大至四倍，從100π變?yōu)?00π。所以，離核心地段或區(qū)越近的地方，稀缺性越高；越遠(yuǎn)則供給成倍增加。

綜上所述，如果我們投資房地產(chǎn)，就一定要關(guān)注人口流量和貨幣流向，還要注重稀缺性。做資產(chǎn)配置的時(shí)候，應(yīng)考慮在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，資本市場(chǎng)更多的是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而非趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。作為大類資產(chǎn)，房地產(chǎn)已占到中國(guó)居民資產(chǎn)配置的64%左右，明顯偏高了，建議加大金融資產(chǎn)的配置比例，如股票、債券或各類基金，還有就是外匯、黃金等。