黃瑞慶

博時(shí)基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理

黃瑞慶：

謝謝各位，我即將匯報(bào)的主題是“醫(yī)藥板塊在股票資產(chǎn)配置中的作用”，我會(huì)從三個(gè)方面介紹我們?cè)谶@個(gè)方面的研究成果。

一、指數(shù)與ETF的配置模型——選擇盈利增速相對(duì)較高的指數(shù)ETF，會(huì)獲得較高的超額收益

先從我們自己做的一些ETF配置來看第一個(gè)部分。因?yàn)槲覀兊腅TF產(chǎn)品從境外覆蓋到境內(nèi)，從寬基覆蓋到主題，在類型上比較全。在各類資產(chǎn)都有的情況下，我們不再加區(qū)分，來看看在股票的ETF里面如何選擇。

驅(qū)動(dòng)股票的因素我們分成兩個(gè)方面，一個(gè)是基本面，一個(gè)是市場(chǎng)面。在基本面里面，主要包括和盈利相關(guān)的，就是盈利的增長(zhǎng)以及和盈利相關(guān)的估值的變化。另外從宏觀和市場(chǎng)面，主要是涉及到宏觀的背景以及市場(chǎng)的情緒。

再聚焦一點(diǎn)，我們?nèi)绾芜x擇一個(gè)指數(shù)?通常我們會(huì)看估值的高低，如下圖所示，如果我們按照三個(gè)月、半年、一年和三年的維度，把估值從高到低分成五組，可以看到在低估值一邊，在三年的維度上，第四組、第五組代表偏低估值。這張圖意味著什么?如果我們要去看估值，不能看短期的三個(gè)月和半年，這個(gè)時(shí)間維度下的估值很不穩(wěn)定。如果要放到三年的維度，就有一定的可靠性。用這個(gè)三年的維度來看估值，對(duì)判斷醫(yī)藥行業(yè)的購(gòu)買時(shí)機(jī)存在影響，如果在高估值的時(shí)候去買醫(yī)藥，效果也不會(huì)好。

估值因子(PE歷史分位數(shù))在指數(shù)層面的分組能力較差

第二是看盈利的增長(zhǎng)。我們從股票市場(chǎng)誕生以來的1992年起步，來看整個(gè)股票市場(chǎng)的全貌。

如果我們把全部股票分成十組，增速從高到低，第一組是增速最高的，第十組是增速最低的，大家可以很明顯的看到股票每年的漲跌幅受增速的影響，而且這非常穩(wěn)定，增速高的，每一年都比增速低的表現(xiàn)要更好。

從事后找規(guī)律的角度來看，我們要去尋找這些增速相對(duì)比較高的股票，它會(huì)在每一年的股票漲跌里面相對(duì)會(huì)占優(yōu)。線性程度和有效程度比估值稍微直觀一些，這對(duì)我們之后在醫(yī)藥行業(yè)的選股有巨大的幫助。

年度增速分組 與 每組當(dāng)年漲幅中位數(shù)

基于上面要么看估值要么看盈利的增長(zhǎng)，我們傾向于看盈利的增長(zhǎng)。我們用ROE環(huán)比的變化代表盈利的增長(zhǎng)，構(gòu)建了在內(nèi)部選擇指數(shù)的模型，動(dòng)態(tài)來看，用分析師一致預(yù)期的盈利增長(zhǎng)的變化，來配置我們的指數(shù)。

效果上，以我們部門已有的ETF產(chǎn)品，按照剛才的配置模型來選擇。大家可以看到，相比較超額收益是灰色的，紅色的是模型，下面是基準(zhǔn)。年化是16.2%的超額收益，我們的配置是21.8%，年化超額收益是16%。中間可以看到，在2016年和2019年也有一些挑戰(zhàn)，其他大多數(shù)年份還是不錯(cuò)的。

博時(shí)指數(shù)產(chǎn)品配置組合歷史表現(xiàn)出色

二、行業(yè)配置模型：相對(duì)收益——構(gòu)建行業(yè)配置模型，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)

我們?nèi)绾稳ミx擇行業(yè)?我們構(gòu)建了一個(gè)基于二級(jí)行業(yè)為池子的模型，目標(biāo)是跑贏100個(gè)二級(jí)行業(yè)的規(guī)模。

我們構(gòu)建了這個(gè)行業(yè)配置模型的框架主要分成三部分，第一部分是宏觀環(huán)境，主要是通脹和貨幣，第二部分是行業(yè)的情況，包括盈利能力、成長(zhǎng)性、估值變化、分析師和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等等。第三部分是和市場(chǎng)相關(guān)，我們叫資金流向更好，主要考慮了各種和資金流相關(guān)的指標(biāo)，合起來構(gòu)成了二級(jí)行業(yè)的輪動(dòng)模型。

行業(yè)配置模型框架

這樣的效果分成五組，第一組作為多頭組，其超額收益明顯遠(yuǎn)超其他四組。這張圖一是說明我們的模型是有效的，二是這里沒有選股的超額收益，只有選行業(yè)的超額收益，所以我們從這里可以看到，行業(yè)選錯(cuò)了，投資效果會(huì)很不好。

我們做投資的時(shí)候要盡量確保我們配到第一組行業(yè)，而不要配到另外四組，否則超額收益都是不太理想。

很多投資者買基金，都是主動(dòng)管理的基金，所以我們又和基金中位數(shù)做了對(duì)比?；鸾?jīng)理表現(xiàn)出了一定的超額收益，年化有14個(gè)點(diǎn)。之前我們研究所有行業(yè)等權(quán)是10個(gè)點(diǎn)，從2004年以來基金中位數(shù)是14個(gè)點(diǎn)，說明主動(dòng)型基金經(jīng)理這20年以來相對(duì)于行業(yè)等全有一定的超額收益。

基金經(jīng)理之外，我們來看行業(yè)。我們每次選五個(gè)行業(yè)，在100個(gè)二級(jí)行業(yè)里面，醫(yī)藥入選基金的次數(shù)是生物醫(yī)藥25次，化學(xué)醫(yī)藥18次。如果把所有中藥、化學(xué)制藥、生物制藥等等合在一起，那么醫(yī)藥行業(yè)入圍的次數(shù)可以排在前五。

如果我們選擇股票，要選擇增速相對(duì)較高的股票，我們來看選擇的一些比較有代表性的行業(yè)，銀行代表低估值，醫(yī)藥，建筑代表偏周期的，計(jì)算機(jī)代表偏科技的。我們選擇了一些有代表性的行業(yè)來看，紅色是醫(yī)藥行業(yè)的增速，從2004年以來，總體上醫(yī)藥的長(zhǎng)期超額收益和醫(yī)藥的增速和幾個(gè)大類別相比，還是處于相對(duì)增速較高的水平上，也貢獻(xiàn)了醫(yī)藥行業(yè)的超額收益。

代表行業(yè)的利潤(rùn)增速

ROE增速隨著整個(gè)GDP的增速下降，企業(yè)資產(chǎn)的積累總體上看，包括還有去杠桿，各個(gè)行業(yè)的ROE水平都在走一個(gè)偏下降的趨勢(shì)中。但是醫(yī)藥行業(yè)無論是上行還是下行的ROE變化中，還是處于比較有利的位置上。下圖紅色柱是因?yàn)橐咔榈谋l(fā)有一個(gè)下降，但是總體上看，無論是增速還是ROE、ETF變化，醫(yī)藥行業(yè)也是處于相對(duì)占優(yōu)的水平上。

代表行業(yè)的ROE(TTM)增速

三、多資產(chǎn)配置模型：絕對(duì)收益——醫(yī)藥行業(yè)在大類資產(chǎn)中的絕佳性價(jià)比

因?yàn)槲覀兊耐顿Y人不僅是買股票，我們想和大家從資產(chǎn)配置的角度分享，在所有的資產(chǎn)里面，醫(yī)藥行業(yè)在大類資產(chǎn)配置中又能起到什么樣的獨(dú)特作用呢?

首先是大類資產(chǎn)配置模型，下圖這是我們量化的整個(gè)部門的研究框架。底層是包括外購(gòu)和自己開發(fā)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)上面是工具層，我們開發(fā)了各種各樣的模型和很多代碼。在工具層上面，開發(fā)了各種各樣的策略，這里屬于多資產(chǎn)多策略，包括股票、債券、商品等等，策略類型也包括多投、對(duì)沖、相對(duì)價(jià)值、CDA等等。

研究框架展示

在策略層上是模型，開發(fā)這些模型主要是服務(wù)我們的產(chǎn)品，每一類產(chǎn)品上是客戶的需求。我們可以從策略配置模型里面去配置我們的策略，無論是相對(duì)收益、排名、絕對(duì)收益，還是有額外的條件，都可以告訴我們。相關(guān)標(biāo)的在歷史上什么時(shí)候及為什么表現(xiàn)好，什么時(shí)候及為什么表現(xiàn)不好，未來和歷史的偏離是什么原因，我們都能夠動(dòng)態(tài)的跟蹤和評(píng)估。大家都知道圍棋里面有AlphaGo，我們也希望我們能夠像AlphaGo一樣給大家提供對(duì)于投資的思考。

在配置模型里面，我們主要分成三大類。第一大類是均值方差，第二大類是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，第三大類是另類配置。三者合在一起，都是希望用相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)去追逐和實(shí)現(xiàn)客戶的收益目標(biāo)，這是我們的基本出發(fā)點(diǎn)。

回到今天的重點(diǎn)上面，醫(yī)藥在股票資產(chǎn)里面能起到什么樣的位置?我們把全市場(chǎng)各種各樣的ETF放進(jìn)來，在資產(chǎn)配置里面，醫(yī)藥行業(yè)在股票配置中的地位是高于醫(yī)藥指數(shù)在滬深300和中證800股中的權(quán)重。

我們?cè)噲D中這部分給大家匯報(bào)，在資產(chǎn)配置里面，如果要想取得一個(gè)比較好的效果，在股票資產(chǎn)里面，醫(yī)藥配置的重要性可以說在所有行業(yè)中排名前三，和它在一起都是滬深300、紅利、消費(fèi)等等。希望能夠引起大家的重視，為什么它能有這種地位和作用呢?這里我們也計(jì)算了，藍(lán)色是它在里面的貢獻(xiàn)，它每次配置完后給整個(gè)模型的貢獻(xiàn)，配置模型在醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)走弱時(shí)低配甚至不配醫(yī)藥ETF，同時(shí)在醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)走強(qiáng)時(shí)也能把握一些局部機(jī)會(huì)，醫(yī)藥類ETF的配置貢獻(xiàn)相對(duì)比較穩(wěn)定。

累計(jì)收益貢獻(xiàn)

那為什么在醫(yī)藥類的ETF會(huì)在股票資產(chǎn)中有比較重要的占比，或者說出現(xiàn)的次數(shù)?我們自己統(tǒng)計(jì)，可能有幾個(gè)方面。第一，比如說它和可轉(zhuǎn)債的相關(guān)系數(shù)是0.55，和其他所有一級(jí)行業(yè)相比偏低。與黃金現(xiàn)貨價(jià)格相比，它整體相關(guān)度也是中等偏低的。

然而，在和國(guó)債指數(shù)相關(guān)系數(shù)上，其他股票指數(shù)都是負(fù)的，也就意味著股票和債權(quán)的輪動(dòng)里面有負(fù)相關(guān)。但是醫(yī)藥行業(yè)與國(guó)債的負(fù)相關(guān)系數(shù)最小，也就意味這我要是配了醫(yī)藥板塊，可以拿到股票的回報(bào)，也可以拿到債券的回報(bào)，可以回避掉股票的風(fēng)險(xiǎn)。

從這里可以這樣說，我們前面展示了醫(yī)藥和全指的超額收益，從2008年以后有長(zhǎng)期穩(wěn)定的超額收益。同時(shí)它的防御性還是最好的，所以它在資產(chǎn)配置里面變成了一個(gè)不可缺少的中間一環(huán)，如果是做大類資產(chǎn)配置，想獲得比較好的性價(jià)比的話，那么醫(yī)藥指數(shù)一定要放在最首要考慮的行業(yè)之一。

總體來說，醫(yī)藥行業(yè)的估值在所有行業(yè)中算低。它不能夠在很高的估值區(qū)，因?yàn)闀?huì)遇到均值回撤。從這個(gè)角度來說，兩年前醫(yī)藥行業(yè)非常好，而估值從去年年初到現(xiàn)在殺了一年多，或許我們從均值回復(fù)的角度，從兩年一個(gè)周期的角度，可以迎來醫(yī)藥股很好的回升。

而且我們也知道很多醫(yī)藥股的估值已經(jīng)殺到歷史上最低的位置，包括中證500，雖然有一些龍頭股也不算是小市值，但是總體歷史上看，醫(yī)藥股還是有一定的小盤的暴露。建議大家在這樣的偶數(shù)年份我們要重視醫(yī)藥行業(yè)的表現(xiàn)，考慮到它的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芎?，它的估值殺了一年多，根?jù)所有的跡象加在一起，我認(rèn)為應(yīng)該重視未來醫(yī)藥行業(yè)的配比。

本文源自資本邦