投資風(fēng)險(xiǎn)配比，投資風(fēng)險(xiǎn)配比分析？

曾經(jīng)國內(nèi)的影視行業(yè)遠(yuǎn)不及歐美日韓，甚至香港和臺(tái)灣兩地的發(fā)展，原因之一是缺乏資金、缺乏制作。國內(nèi)擁有優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，卻因各種原因不能將其完美地展現(xiàn)在觀眾面前。隨著國內(nèi)各大影視公司的崛起，并效仿國外運(yùn)作模式，將資本注入影視創(chuàng)作中，帶動(dòng)了行業(yè)的繁榮。在這個(gè)過程中，我們常能看見各種金融工具的運(yùn)用，其中，對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用相當(dāng)頻繁，在影視行業(yè)已經(jīng)成為屢見不鮮的資本運(yùn)作模式，業(yè)內(nèi)人士將其比喻為：文化與資本的“聯(lián)姻”。

本文我們從對(duì)賭協(xié)議的定義到影視行業(yè)對(duì)賭協(xié)議效力等角度，分析影視行業(yè)對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施，文章分為上下兩篇，本篇為上篇。

什么是對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議，英文全稱為“Valuation Adjustment Mechanism”，即“估值調(diào)整機(jī)制”，來源于美國的私募股權(quán)投資，是投資人與被投資人在未來經(jīng)營業(yè)績不確定時(shí)達(dá)成的投資協(xié)議，其功能在于將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性事件暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結(jié)算。若發(fā)生約定事項(xiàng)，投資人可以行使對(duì)賭協(xié)議，以彌補(bǔ)投資損失；若未發(fā)生約定的事項(xiàng)，被投資人可行使一定權(quán)力獲得經(jīng)濟(jì)利益作為獎(jiǎng)勵(lì)或補(bǔ)償。由此可見，對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)為期權(quán)，是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，通過有效解決投資人與被投資人雙方的估值差異，來促進(jìn)交易的順利達(dá)成。

法律規(guī)范方面，我國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定，上市公司在使用基于未來收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬購買的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)時(shí)，必須與交易對(duì)方就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽署明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法[2019]254號(hào)，以下簡稱“《九民紀(jì)要》”）結(jié)合以往司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，就“對(duì)賭協(xié)議”作出了相對(duì)規(guī)范的定義：實(shí)踐中俗稱的“對(duì)賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。

行業(yè)現(xiàn)狀

（一）產(chǎn)業(yè)鏈

電影產(chǎn)業(yè)鏈上游是制片環(huán)節(jié)，主要包括劇本開發(fā)、立項(xiàng)、電影生產(chǎn)構(gòu)成。目前，電影制片環(huán)節(jié)準(zhǔn)入門檻相對(duì)不高，根據(jù)《電影管理?xiàng)l例》和其他相關(guān)規(guī)定，電影行業(yè)制片領(lǐng)域涉及的監(jiān)管準(zhǔn)入措施主要包括電影制片制作資格準(zhǔn)入許可、電影攝制行政許可、電影內(nèi)容審查許可三個(gè)方面。電影制作方主要包括國內(nèi)外文學(xué)與劇本等原始作品方，如國外的漫威、迪士尼，國內(nèi)的華策影視、騰訊文學(xué)等。

電影產(chǎn)業(yè)鏈中游是發(fā)行環(huán)節(jié)，主要是根據(jù)影片獲取公映許可證和上映檔期的情況，組織電影宣傳和發(fā)行工作，完成影片公映以及衍生品銷售等工作。

電影產(chǎn)業(yè)鏈下游是院線（影院）環(huán)節(jié)，是電影行業(yè)中連接電影發(fā)行方和影片放映方，對(duì)影院實(shí)行統(tǒng)一排片、統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一管理的獨(dú)立經(jīng)營單元。由于院線有牌照準(zhǔn)入壁壘，因此近年來國內(nèi)院線數(shù)量基本保持穩(wěn)定，競爭格局基本清晰，以萬達(dá)院線、大地院線、上海聯(lián)合院線、中影南方等為代表的前十院線梯隊(duì)成為我國院線市場商業(yè)化運(yùn)作的主導(dǎo)力量。

（二）市場規(guī)模及投融資狀況

根據(jù)艾媒咨詢《2021-今年中國影視行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及消費(fèi)行為研究報(bào)告》顯示，今年中國影視行業(yè)市場規(guī)模為2349億元，同比增長23.2%，2019-今年復(fù)合增長率為7.9%。由于疫情影響，近兩年中國線下影視行業(yè)受到較大的沖擊，但隨著疫情可控化，以及中國人均文化娛樂支出的增加，預(yù)計(jì)中國影視行業(yè)市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

該報(bào)告顯示，中國影視行業(yè)投融資金額在2017年達(dá)到頂峰，為270.1億元，隨后融資金額與融資數(shù)量總體呈下滑趨勢。當(dāng)前中國影視行業(yè)投融資狀況處于低谷階段，影視制造行業(yè)的收入具備較大的不確定性因素，且其變現(xiàn)能力在近年來飽受爭議，但隨著中國居民消費(fèi)能力的提升，未來對(duì)影視娛樂的需求將催生更多影視企業(yè)的崛起。

綜上，影視行業(yè)依然具備潛力，有進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、加速發(fā)展的空間。

（三）政策推動(dòng)后疫情時(shí)代行業(yè)恢復(fù)

在政策方面，由于近年來受疫情影響，行業(yè)政策較為寬松，以引導(dǎo)性及紓困政策為主。財(cái)政部在今年及今年頒布三次紓困政策，除免除增值稅外，還分批次分別給予各省市2.7億元和3.55億元以便支持電影事業(yè)發(fā)展。“十四五電影發(fā)展規(guī)劃”中，國家對(duì)國產(chǎn)片票房占比與影院基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提出新的要求，總的來說，由于疫情影響，中國電影行業(yè)幾乎處于停擺狀態(tài)，為快速復(fù)蘇電影行業(yè)，行業(yè)政策整體呈現(xiàn)寬松狀態(tài)，便于激發(fā)行業(yè)活力，推動(dòng)行業(yè)修復(fù)。

影視行業(yè)的對(duì)賭協(xié)議

（一）概述

在影視行業(yè)中，影視行業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議往往稱作“電影保底發(fā)行協(xié)議”，主要也在于發(fā)揮對(duì)賭協(xié)議估值調(diào)整機(jī)制的作用。常見的對(duì)賭協(xié)議是票房對(duì)賭、收視率對(duì)賭、業(yè)績對(duì)賭等等。

（二）類型

? 1、票房對(duì)賭

以電影《你好，李煥英》為例，根據(jù)北京文化發(fā)布的《關(guān)于電影<你好，李煥英>票房的公告》顯示，北京文化委托第三方公司進(jìn)行保底發(fā)行，保底票房收入為15億元；截止至今年2月17日，北京文化來源于該影片票房的營業(yè)收入約6000萬-6500萬。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，李煥英票房對(duì)賭的一方主體是作為出品方及發(fā)行方的北京文化，而另一方則是聯(lián)合保底方儒意影業(yè)和貓眼，這就是比較典型的票房對(duì)賭主體。

? 2、收視率對(duì)賭

“收視對(duì)賭協(xié)議”一般是指和制片方認(rèn)為對(duì)某一影視作品的收視率進(jìn)行約定，如果達(dá)不到約定數(shù)字，制片公司將無法得到賣片款。由于收視率對(duì)賭，數(shù)據(jù)造假問題頻出，國家廣電總局早在2015年召開專題會(huì)議，組織各大省級(jí)一線衛(wèi)視相關(guān)負(fù)責(zé)人簽署自律公約以及拒絕收視對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)文件，明確反對(duì)唯收視率論。[1]

? 3、業(yè)績對(duì)賭

業(yè)績對(duì)賭一般是指股權(quán)投資方對(duì)公司業(yè)績?cè)鲩L提出了要求，大股東對(duì)此進(jìn)行了承諾，承諾業(yè)績達(dá)不到預(yù)期時(shí)，由大股東就業(yè)績目標(biāo)和實(shí)際業(yè)績之間的差額按商定的計(jì)算方法計(jì)算，以現(xiàn)金或等值股權(quán)補(bǔ)償給投資方。由于影視文化作為輕資產(chǎn)行業(yè)，傳統(tǒng)的與凈資產(chǎn)相關(guān)的估值方法并不適用，多以承諾凈利潤為基礎(chǔ)結(jié)合一定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行估值，業(yè)績對(duì)賭也成為了投資人最為重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

在業(yè)績對(duì)賭中，需要標(biāo)的公司原公司對(duì)凈利潤做出業(yè)績承諾，一般以歸母凈利潤和/或扣非后歸母凈利潤為指標(biāo)。常見形式包括二者均達(dá)成視為完成業(yè)績承諾，或以歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤二者孰低者作為依據(jù)考核是否完成業(yè)績承諾。

除此之外，也有采用累積承諾凈利潤作為考核指標(biāo)的。以幸福藍(lán)海收購笛女傳媒為例，其業(yè)績承諾方式就是以2017-今年各年度累積承諾凈利潤為指標(biāo)，并不以各年度的獨(dú)立凈利潤數(shù)據(jù)為依據(jù)。這種業(yè)績承諾方式比承諾完成各年度獨(dú)立凈利潤更為輕松，實(shí)質(zhì)上允許標(biāo)的公司存在某一年度凈利潤不達(dá)標(biāo)，但是累計(jì)凈利潤達(dá)標(biāo)的情況。

（三）特征

影視行業(yè)的對(duì)賭協(xié)議主要有以下三個(gè)特點(diǎn)：

首先，與傳統(tǒng)行業(yè)不同，大部分影視企業(yè)都是輕資產(chǎn)公司，與資產(chǎn)掛鉤的估值方法并不準(zhǔn)確，更多還是依賴未來利潤的預(yù)測，為了保證估值的準(zhǔn)確性，目標(biāo)公司往往只好強(qiáng)制性的進(jìn)行業(yè)績承諾。

其次，影視投資的真正標(biāo)的往往是某個(gè)影視作品，或者是在影視文化行業(yè)中已然有一定知名度、一定流量的從業(yè)者，比如導(dǎo)演、編劇、演員等等。

最后，影視行業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益行業(yè)。熱門的IP影視項(xiàng)目往往會(huì)誕生巨大的商業(yè)利潤，因此也能吸引到極大的投資體量，龐大的投資需求與影視作品知識(shí)產(chǎn)權(quán)金融化尚未建立健全的大環(huán)境目前尚不匹配，同時(shí)今年疫情反復(fù)，這些因素都意味著影視行業(yè)投資的市場風(fēng)險(xiǎn)巨大，投資人往往期望“保值”。另一方面，影視行業(yè)的產(chǎn)品有賴于影視文化創(chuàng)作，而創(chuàng)作本身就具有不確定，這也直接導(dǎo)致相關(guān)投資收益的不確定性。

因此，無論是從影視行業(yè)本身作為輕資產(chǎn)行業(yè)的性質(zhì)而言，還是影視行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)收益配比來看，在影視行業(yè)中，對(duì)賭協(xié)議的適用率相當(dāng)之高。

對(duì)賭協(xié)議的效力分析

就影視行業(yè)而言，法律并未進(jìn)行特別規(guī)定。因此，還是要從民商法律體系的整體出發(fā)，進(jìn)行系統(tǒng)闡釋，同時(shí)考量法律原則，才能夠?qū)?duì)賭協(xié)議進(jìn)行妥善的效力分析。

《民法典》規(guī)定了合同的無效事由，即（1）無民事行為能力人實(shí)施的民事法律行為無效；（2）通謀虛偽表示行為無效；（3）違反法律行政法規(guī)效力性強(qiáng)制性規(guī)定的行為無效；（4）違背公序良俗的民事法律行為無效；（5）惡意串通損害他人利益的行為無效，對(duì)賭協(xié)議如果違反上述規(guī)定，則屬于絕對(duì)無效。這些無效事由分別在以下條款：

《中華人民共和國民法典》

第一百四十四條 無民事行為能力人實(shí)施的民事法律行為無效。

第一百四十六條 行為人與相對(duì)人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無效。

以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。

第一百五十三條 違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無效。但是，該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無效的除外。

違背公序良俗的民事法律行為無效。

第一百五十四條 行為人與相對(duì)人惡意串通，損害他人合法權(quán)益的民事法律行為無效。

律師建議

1、應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議，是一把雙刃劍，利用得好，可以有效防范風(fēng)險(xiǎn)，能更大程度地刺激企業(yè)并購中投資方的投資熱情，否則，投資者和融資者都將同時(shí)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。基于不同的角度考量，投資者為了降低風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高的投資回報(bào)，可能要求制定更為嚴(yán)苛的對(duì)賭協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)。融資者由于缺乏談判議價(jià)的資本，為了能從投資方順利獲得更多資金，可能過于樂觀地預(yù)測、評(píng)判行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展能力，哪怕是對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容有失公平和公允，也可能接受，這樣會(huì)給投融資雙方帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、應(yīng)該充分做好前期市場調(diào)研。對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購的前、中、后各個(gè)階段，如果在企業(yè)合并前期投融資雙方?jīng)]有進(jìn)行良好的市場調(diào)研，那么將不利于對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用。眾所周知，對(duì)賭協(xié)議只是金融工具的一種，在企業(yè)的并購重組中運(yùn)用，能夠有效促進(jìn)投資方獲取高額投資收益、被投資方順利獲取大量資本。但是，企業(yè)并購重組的關(guān)鍵不是選擇金融工具，也不是選擇對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，而是選擇合適的并購對(duì)象。當(dāng)錯(cuò)誤地選擇了并購對(duì)象，一旦出現(xiàn)投資失敗時(shí)，也非一定能夠全額得到補(bǔ)償，最初付出的巨額投資，投資人可能終將獨(dú)自買單。因此，投資人為了自身利益，需要充分了解市場及其發(fā)展現(xiàn)狀，深入了解投資標(biāo)的企業(yè)，認(rèn)真審核投資標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，嚴(yán)防財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重偏離真實(shí)情況。

3、應(yīng)該設(shè)置合理的對(duì)賭目標(biāo)。由于企業(yè)管理層的利益與對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績承諾緊緊相連，所以，制定對(duì)賭協(xié)議不只是并購企業(yè)的單方面責(zé)任，也應(yīng)該是并購企業(yè)的管理層、被并購企業(yè)及其管理層的責(zé)任。當(dāng)對(duì)賭協(xié)議被用來約束管理層時(shí)，將有利于管理層不斷努力去實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)。在設(shè)置對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，需要深入分析并購雙方訂立對(duì)賭協(xié)議的目的。業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值如果定得過低，盡管被并購方比較容易實(shí)現(xiàn)融資目的，但是并購方將難以獲得理想的并購收益。反之，業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值如果定得過高，被并購方無法完成，將要賠償并購方的巨額損失。因此，對(duì)賭目標(biāo)設(shè)置合理可以有效激勵(lì)企業(yè)管理層，對(duì)投融資雙方均有利，能促使并購方和被并購方實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)合作雙贏。

4、應(yīng)該選擇恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償方式。如前所述，如果對(duì)賭協(xié)議約定業(yè)績目標(biāo)的指標(biāo)值定得過高，被并購方將無法完成，則需要賠償并購方的巨額損失。而對(duì)賭協(xié)議可以涉及多種補(bǔ)償方式，包括貨幣補(bǔ)償方式、股權(quán)補(bǔ)償方式等。貨幣補(bǔ)償方式是指當(dāng)被并購企業(yè)在對(duì)賭失敗以后，以支付現(xiàn)金的方式賠償給并購企業(yè)。股權(quán)補(bǔ)償方式是指當(dāng)被并購企業(yè)在對(duì)賭失敗以后，以補(bǔ)償股權(quán)的方式賠償給并購企業(yè)。由于信息不對(duì)稱等原因，我們應(yīng)該選擇比較恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)償方式，以避免因補(bǔ)償方式不當(dāng)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，所以，被并購方為了實(shí)現(xiàn)更多的企業(yè)價(jià)值，應(yīng)盡量采用分批賠款計(jì)劃，避免選擇一次性支付全部賠款的方式。

下篇中，講結(jié)合影視行業(yè)中典型的對(duì)賭案例進(jìn)行闡述。

參考資料：

[1] 【法條索引】國家廣播電視總局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽文藝節(jié)目管理的通知（廣電發(fā)〔2018〕60號(hào)） 廣電發(fā)〔2018〕60號(hào)

第六條：加強(qiáng)收視下·率（點(diǎn)擊率）調(diào)查數(shù)據(jù)使用管理，堅(jiān)決打擊收視率（點(diǎn)擊率）造假行為。各廣播電視播出機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)機(jī)構(gòu)要建立節(jié)目綜合評(píng)價(jià)體系，正確開展節(jié)目綜合評(píng)價(jià)，正確看待、合理運(yùn)用收視率（點(diǎn)擊率）數(shù)據(jù)，堅(jiān)決反對(duì)唯收視率（點(diǎn)擊率）傾向。嚴(yán)禁播出機(jī)構(gòu)對(duì)制作機(jī)構(gòu)提出收視率承諾要求，嚴(yán)禁簽訂收視對(duì)賭協(xié)議。嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人干擾、造假收視率（點(diǎn)擊率）數(shù)據(jù)。相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)和社團(tuán)組織要有效發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)自律作用，督促全體會(huì)員自覺抵制收視率（點(diǎn)擊率）造假行為。建立健全深化宣傳、廣電和公安等部門聯(lián)合協(xié)調(diào)打擊收視率（點(diǎn)擊率）造假工作機(jī)制，對(duì)從事、參與收視率（點(diǎn)擊率）造假等違法違規(guī)行為的機(jī)構(gòu)和人員堅(jiān)決予以懲戒。對(duì)于典型案例及時(shí)向社會(huì)曝光，維護(hù)行業(yè)良好秩序。

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