基金該如何選擇，基金該如何選擇買入？

評價并篩選出優(yōu)質基金，需要進行全方位綜合考量，而非簡單的類似高風險高收益這樣的標準所能涵蓋

文 | 肖佳文 陳達飛

編輯｜蘇琦

隨著中國居民財富的積累，在“資管新規(guī)”和“理財新規(guī)”的推動下，國內(nèi)公募基金市場的蓬勃發(fā)展，基金規(guī)模和品種的多樣性大幅提升。截至今年6月底，中國公募基金規(guī)模數(shù)已經(jīng)達到了23萬億，數(shù)量已經(jīng)達8158只，遠遠超過A股上市公司數(shù)量。面對數(shù)量龐大的公募基金，如何對基金進行評價并篩選出優(yōu)質基金成為投資者和金融機構所要解決的重要問題。

本文嘗試回答如下幾個問題：對于基金，“高風險”是否意味著“高收益”？ “高夏普比”的基金是否有更高的年平均收益？績效評價指標的選擇對基金排序是否有影響？績效評價指標能否預測基金的業(yè)績？通過對數(shù)據(jù)進行分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1. 基金收益和風險之間存在正相關性，且主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別之間，而非同一資產(chǎn)類別內(nèi)部。權益型基金的收益和風險的正相關性在統(tǒng)計意義上是顯著的，但相關系數(shù)較小?？儍?yōu)基金的高收益一方面來源于風險暴露，另一方面來源于主動管理能力帶來的超額收益。

2. 對于權益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高，使用夏普比可以方便地篩選出績優(yōu)基金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動偏股型基金和被動股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關。對于其他績效評價指標，這種權益型基金績效評價指標與年平均收益間的正相關同樣存在。

3. 總體來看，不同績效評價指標對基金的排序結果大致相同。當使用績效評價指標來篩選基金時，選擇何種績效評價指標對排序的影響并不大。一般而言，使用Sharpe Ratio對基金進行排序即可篩選出業(yè)績靠前的基金。另外Sharpe Ratio作為績效評價的基準指標，使用Sharpe Ratio對基金進行評價可以方便地與其他研究結果進行橫向比較。

4. 相較短期業(yè)績排序而言，基金的長期業(yè)績排序對未來的業(yè)績表現(xiàn)有更強的預測能力。權益型基金排序的所在分組在前后兩個考察期出現(xiàn)變化的概率較大。整體來看，隨著考察期的拉長有更高比例的基金在下一考察期維持當前排序分組不變。因此在選擇績優(yōu)基金時，應該給予其歷史長期業(yè)績更高權重。

基金是大類資產(chǎn)配置中非常重要的一類資產(chǎn)。隨著中國國民收入的提升以及投資結構的改變，基金市場也變得越來越重要。近年來，國內(nèi)公募基金市場發(fā)展迅速，全市場基金管理規(guī)模從2014年末的4.22萬億增至今年6月的22.31萬億，公募基金數(shù)量達到8158只?；鸬姆N類也不斷豐富，目前市場上存量的基金種類包括股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及另類投資基金等。

基金市場的擴容，特別是同類型的基金數(shù)量逐漸增多，對投資者篩選優(yōu)質的基金產(chǎn)品提出了挑戰(zhàn)。如何對基金進行合理評價、篩選出優(yōu)質基金并推薦給客戶，也成為當前眾多金融機構零售服務條線的主要目標。

評價金融資產(chǎn)的績效時通?？梢詮氖找婧惋L險兩個維度來進行評價。收益-風險的二維評價框架始于馬科維茨1952年提出的組合投資理論。該理論使用金融資產(chǎn)收益率的均值及其方差來分別衡量資產(chǎn)收益和風險，研究投資者如何在擁有不同收益-風險特征的金融資產(chǎn)中進行選擇以及如何構建組合。威廉·夏普等在1964年則提出CAPM模型進一步將風險分解為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險，用來衡量金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險。

基金投資中同樣面臨在收益和風險中進行權衡的問題。不同類型基金投資標的不同、基金經(jīng)理投資風格不同，使得其具有不同的收益-風險特征。股票型基金收益高風險也高，債券型基金風險較低收益也相應低。通常高收益的基金也有更高的風險。

選擇基金時除了考慮投資者的風險承受能力，還要遵循風險厭惡的原則。在理想情況下，如果兩只基金收益相同，應選擇風險更低的基金。如果兩只基金風險相同時，應選擇收益更高的基金。但是在實際情況中不同基金通常擁有不同的收益和風險。因此在選擇基金時面臨的第一個問題就是，基金的收益和風險是否匹配，“高風險”的基金真的有“高收益”么？

“高風險”意味著“高收益”么？

本文使用了2011年1月1日至今年5月31日期間中國公募基金市場的數(shù)據(jù)進行分析。該時間區(qū)間跨度近10年半，包含多個牛市-熊市周期，同時還包含2015年前后股價泡沫的快速積累和破滅，能夠相對全面的考察基金的長期表現(xiàn)。在樣本基金的選擇上，本文選取了成立時間早于2011年1月1日且在樣本區(qū)間內(nèi)一直存續(xù)的公募基金。由于商品型基金、絕對收益型基金以及QDII基金在樣本區(qū)間內(nèi)的持續(xù)存續(xù)樣本量較小，且本文的重點并非對不同標的或策略的基金進行比較，因此剔除了這部分基金。

通過主動管理和配置權益資產(chǎn)可以提升基金的平均收益

從樣本基金歷史數(shù)據(jù)來看，絕大部分主動管理的偏股型基金的業(yè)績優(yōu)于被動管理的指數(shù)型基金。權益型基金中主動偏股型基金的年平均收益均值為14.15%比被動股票型基金的年平均收益均值10.10%高出4.05%。其中有79.74%的主動偏股型基金年平均收益高于被動股票型基金的年平均收益均值。在中國市場之中，基金經(jīng)理仍然能夠通過主動管理獲取超額收益。

偏債混合型基金相較純債型基金，在通過配置權益資產(chǎn)提升整體收益的同時也放大了收益率的波動性。偏債混合型基金年平均收益的均值為6.17%，比純債型基金年平均收益均值4.39%高出1.78%。但是其收益率的波動性要遠高于偏債混合型基金。偏債混合型基金的年化波動率為5.59%較純債型基金年化波動率1.91%高出3.68%。

表1：不同類型公募基金的收益風險特征

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究，表中數(shù)據(jù)為同類型基金該指標的算術平均值

收益和風險的正相關主要體現(xiàn)于不同資產(chǎn)類別的維度，權益型基金收益和風險間的正相關性較弱

對于金融資產(chǎn)而言，其收益能力與風險水平息息相關。通常高收益的資產(chǎn)也對應著高風險。在國內(nèi)公募基金市場中，這種收益與風險間的正相關性主要體現(xiàn)在不同資產(chǎn)類別的維度上。整體來看，權益型基金相較債券型基金在承擔更高風險的同時也獲取了更高的收益。

但是從權益型基金內(nèi)部來看，這種收益與風險間的正相關性較弱。權益型基金的收益-風險散點分布于一個橢圓形區(qū)域內(nèi)，年平均收益的范圍區(qū)間為0.88%-27.27%，年化波動率的范圍區(qū)間為13.76%-31.29%。收益的分布區(qū)間明顯大于波動的分布區(qū)間。在給定的風險水平下，不同基金的收益水平差異較大。

將主動偏股型基金按照年化波動率的大小均勻分為5組，分別計算每組的年平均收益的均值和中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)從group1到group5，隨著風險水平的提升其收益水平并非單調(diào)提升。其中group2到group4的主動偏股型基金，伴隨風險水平的提升，年平均收益的均值和中位數(shù)反而是下降的。這些分組中的基金并未能夠通過承擔更高風險獲取更高的收益。

表2：主動偏股型基金在不同風險水平分組下的收益與風險統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動偏股型基金和被動股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關。而貨幣市場型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關并不明顯。這主要是由于權益型基金的整體風險水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風險收益能力決定。因而高夏普比（單位風險收益較高）的權益型基金，其整體收益水平也較高。

表3：不同類型公募基金的收益-風險相關性檢驗

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關性檢驗

“高夏普比”的基金有更高的年平均收益嗎？

Sharpe于1996年提出的Sharpe Ratio是一個用于基金績效評價的基準指標。其定義是基金的超額收益除以收益率的標準差，也就是基金的單位風險溢價。夏普比表征的是基金承擔單位風險的收益能力而非基金的整體收益能力?；鸬恼w收益能力與基金的單位風險收益能力和整體風險水平兩個因素有關。那么當投資目標是最大化收益時，使用夏普比進行基金篩選時面臨一個問題就是夏普比衡量的是單位風險溢價和最大化目標（整體收益能力）并不一致。那么使用夏普比進行基金篩選，能夠篩選出高收益的基金嗎？

對于權益型基金，夏普比越高的基金年平均收益也越高

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)主動偏股型基金和被動股票型基金的年平均收益和夏普比呈現(xiàn)較為明顯的正相關。而貨幣市場型基金、純債型基金以及偏債混合型基金的年平均收益和夏普比之間的正相關并不明顯。這主要是由于權益型基金的整體風險水平較為接近，其整體收益水平主要由單位風險收益能力決定。因而高夏普比（單位風險收益較高）的權益型基金，其整體收益水平也較高。

對公募基金的年平均收益和夏普比進行相關性檢驗，可以發(fā)現(xiàn)對于主動偏股型基金和被動股票型基金，其年平均收益與夏普比之間的相關性在統(tǒng)計意義上顯著（95%置信水平下）。且兩者間相關系數(shù)均超過0.9，呈現(xiàn)較強的正相關性。而對于純債型基金和偏債混合型基金，兩者間的相關性在統(tǒng)計意義上并不顯著，相關系數(shù)也較小。

表4：不同類型公募基金的年平均收益與夏普比間的相關性檢驗

由此可見，高夏普比的權益型基金通常也有更高的年平均收益，而高夏普比的債券型基金不一定有更高的年平均收益。權益型基金的整體風險水平較為接近，高夏普比的基金承擔單位風險獲得收益的能力更強，因此也有更高的整體收益。而債券型基金更為看重風險控制，其高夏普比的來源主要來自風險控制而非做高整體收益。當投資目標為最大化年平均收益時，使用高夏普比來篩選基金的策略更適合于權益型基金。數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究，由于金融資產(chǎn)收益率通常不服從正態(tài)分布，此處使用Spearman相關性檢驗

對于權益型基金，年平均收益與不同績效評價指標均存在顯著的正相關

對于其他績效評價指標，這種權益型基金績效評價指標與年平均收益間的正相關同樣存在?？冃гu價指標與年平均收益構成的二維散點分布于一條斜率為正的直線附近。在給定的績效評價指標值下，如果基金年平均收益的差異越小，則績效評價指標的區(qū)分度越好。從區(qū)分度的角度來看，夏普比和Jensen Alpha的區(qū)分度較好。

進一步對不同績效評價指標與年平均收益進行檢驗，可以發(fā)現(xiàn)對于權益型基金不同績效評價指標與年平均收益間的相關性在統(tǒng)計意義上都是顯著的（95%置信水平下）。相關系數(shù)均在0.8以上，呈現(xiàn)較強的正相關性。在所列出的七個績效評價指標中，與年平均收益間相關性最強的三個指標為Jensen Alpha、Sterling Ratio與Sharp Ratio，相關性最弱的三個指標為Treynor Ratio、Calmar Ratio與Sortino Ratio。

表5：不同績效評價指標與年平均收益間的相關性檢驗

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究

指標的選擇對基金排序的影響大么？

在篩選績優(yōu)基金時，通?？梢愿鶕?jù)選定的績效評價指標對基金進行排序并選取排序靠前的基金作為績優(yōu)基金。但是績效評價指標眾多，選取不同績效評價指標時，績優(yōu)基金的排序也會存在差異，那么績效評價指標的選擇對基金排序的到底有多大的影響，是選擇績效評價指標時首先要弄清楚的問題。

將權益型基金按照不同績效評價指標的大小進行排序，然后計算不同績效評價指標排序之間的Spearman相關系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)Sharpe Ratio排序與其他績效評價指標排序間的相關性非常高，大部分排序間的相關系數(shù)超過0.90。其他績效評價指標排序間的相關性也較高，大部分排序間的相關系數(shù)超過0.80。對于權益型基金，所有績效評價指標給出了非常接近的排序。

進一步對績效評價指標的排序進行Spearman相關性檢驗，可以發(fā)現(xiàn)不同績效評價指標排序間的相關性是顯著的（95%置信水平下），與Eling和Schuhmacher（2007）的結論一致?？傮w來看，不同績效評價指標對基金的排序結果是大致相同的。只有Treynor Ratio和Information Ratio的排序之間存在較明顯的差異。由此可見，當使用績效評價指標對基金的排序來篩選基金時，選擇何種績效評價指標對排序的影響并不大。

表6：不同績效評價指標與年平均收益間的相關性檢驗（p-value）

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究，此處使用Spearman相關性檢驗

績效評價指標能夠預測基金的業(yè)績么？

使用績效評價指標對基金進行評價，一方面的目的是把具有不同收益-風險水平的基金放在同一標準下進行評價比較，方便對基金進行排序并篩選績優(yōu)基金。另一個重要的目的是尋找出未來業(yè)績表現(xiàn)較好的基金。那么績效評價指標能夠預測基金的業(yè)績么？

該部分選取樣本區(qū)間內(nèi)的權益型基金作為研究對象。在1季度、1年、3年、5年的考察期下，分別計算每只基金在前一考察期和后一考察期的績效評價指標排序。然后根據(jù)績效評價指標排序，將其均分為2組。其中排序在前一半的為第1組，排序在后一半的為第2組。圖中第i行，第j列的數(shù)字表示，前一考察期第j組中的基金中有多少比例的基金在后一考察期位于第i組。

如果績效評價指標能夠預測基金的業(yè)績，那么如果基金在前一期排在靠前的組，后一期也應當有較大概率排在靠前的組。如果基金在前一期排在靠后的組，后一期也應當有較大概率排在靠后的組。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果來看，權益型基金排序的所在分組在前后兩個考察期出現(xiàn)變化的概率較大。以考察期為1年時Sharpe Ratio的結果為例，前一考察期排序在前一半的基金到下一考察期時，僅有53%的基金仍然排序在前一半。而前一考察期排序在后一半的基金到下一考察期時，有47%的基金排序會上升至前一半。在不同考察期下，這種排序分組發(fā)生變化的現(xiàn)象均存在。

另外隨著考察期的拉長，有更多的基金在下一考察期仍位于原分組。當考察期為5年時，除Information Ratio外的其他指標均有超過55%的基金保持排序分組不變。而考察期低于5年時，不同指標中保持排序分組不變的基金占比大部分低于55%。這表明長期業(yè)績優(yōu)秀的基金，其業(yè)績相較短期業(yè)績優(yōu)秀的基金持續(xù)性更強。

對不同績效評價指標前后考察期的排序進行Spearman相關性檢驗，可以看到在大部分場景下存在顯著的正相關性（置信水平為95%）。但是這種相關性較弱，大多數(shù)場景下前后考察期排序的相關系數(shù)均小于0.15。（隨著考察期的拉長，相關性檢驗的顯著性有所下降。這主要是由于隨著考察期拉長，可用的樣本數(shù)有所下降，從而降低了顯著性。）

表7：權益型基金不同績效評價指標前后考察期排序間的相關性檢驗

數(shù)據(jù)來源：Wind、東方證券財富研究，此處使用Spearman相關性檢驗

從實證結果可以發(fā)現(xiàn)：（一）基金在前后考察期排序的相關性與績效評價指標的選擇及考察期的長度有關；（二）整體來看，隨著考察期的拉長有更高比例的基金在下一考察期維持當前排序分組不變。基金的歷史長期業(yè)績排序相較短期業(yè)績排序，對未來的業(yè)績表現(xiàn)有更強的預測能力。（三）基金前后考察期排序間的正相關性在不同考察期（從短期到長期）的大多數(shù)場景下都是統(tǒng)計顯著的。但是相關系數(shù)的值較小，在大多數(shù)場景下均小于0.15。

小結

通過前面幾個小結的研究，我們可以得出以下幾點有關基金投資的推論：（一）對于權益型基金，不同基金的風險暴露水平整體較為接近?；鸾M合的風險控制主要通過調(diào)節(jié)權益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的比例來完成。（二）不同績效評價指標對基金的排序非常接近，篩選績優(yōu)基金時一般使用夏普比即可。（三）基金的業(yè)績持續(xù)性較弱，存在業(yè)績反轉的現(xiàn)象。相較短期業(yè)績排序而言，基金的長期業(yè)績排序對未來的業(yè)績表現(xiàn)有更強的預測能力。

肖佳文為東方證券財富研究中心博士后研究員；陳達飛為東方證券財富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

究員；陳達飛為東方證券財富研究中心&博士后工作站主管，宏觀研究員

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