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今年來，市場熱點輪動加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，權(quán)益市場來年將如何發(fā)展？主動權(quán)益基金可能會有哪些調(diào)倉趨勢？疫情與國際環(huán)境變化的影響下，債券市場與固收領(lǐng)域又將變化？“債牛”會否重啟？債券市場是否能保持穩(wěn)增長態(tài)勢？中國基金報獨家打造高端訪談類節(jié)目《對話》，本期節(jié)目主題：“投資策略搶先知”，行業(yè)專家為您把脈資本市場變化趨勢。

12月20日19:00，中國基金報精心打造的《對話·投資策略搶先知》第七期已上線播出。本期我們邀請到開源證券研究所所長助理、金融工程首席分析師魏建榕與開源證券固定收益首席分析師陳曦兩位業(yè)內(nèi)知名首席分析師，為專業(yè)投資人和普通投資者奉上年度研究思考和投資判斷。

直播金句

展望未來一年，權(quán)益還是較好的投資方向，主要原因有以下三個層面。第一個層面是近年來外資流入持續(xù)性放大；第二個層面是房地產(chǎn)市場比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場慢慢轉(zhuǎn)到權(quán)益市場，對于二級市場來說是一個增量資金；第三個層面是近兩年A股市場機構(gòu)化特征提速。（魏建榕）

北向資金加倉的方向主要在成長板塊上，行業(yè)配置上集中度高，比較青睞的是電氣設(shè)備、電子、銀行、醫(yī)藥四個行業(yè)。（魏建榕）

發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來會長期持續(xù)；第二種路徑是通過減少煤炭的供給，來自動實現(xiàn)“碳中和”；第三種路徑是對傳統(tǒng)行業(yè)進行技術(shù)升級改造，從而減少煤炭需求。（陳曦）

未來債券市場的博弈會較復(fù)雜。對于投資者而言，建議以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進入債券市場。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對沖其他風(fēng)險資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。（陳曦）

文字實錄

主持人：對話投資大咖，把握市場脈動，歡迎來到中國基金報獨家打造的高端訪談類節(jié)目《對話》現(xiàn)場，我是主持人文景。本期我們邀請開源證券研究所所長助理、金融工程首席分析師魏建榕與開源證券固定收益首席分析師陳曦，他們分別將從大類資產(chǎn)配置、量化角度與固收市場的變化與發(fā)展出發(fā)，為大家詳解今年投資策略。

同時，也感謝開源證券對本期《對話》節(jié)目的大力支持。研之本源，金石為開。開源證券向賣方研究轉(zhuǎn)型兩年來，研究覆蓋已近30個研究方向，未來將借助“市場化+法治化”的一流券商平臺匯聚更多金融領(lǐng)域一流人才，致力于打造有市場影響力和研究定價權(quán)的一流研究機構(gòu)。

讓我們有請開源證券研究所所長助理、金融工程首席分析師魏建榕博士，為大家說說從今年到明年的大類資產(chǎn)配置框架與量化投資邏輯。魏總您好！很高興您能來到我們的節(jié)目現(xiàn)場。

魏建榕：主持人，你好。中國基金報粉絲們大家下午好。我是開源證券金融工程首席魏建榕。

主持人：好的，魏總，今年下半年以來，市場熱點輪動加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，“躺贏”局面不復(fù)存在。展望明年，結(jié)合各類資產(chǎn)的屬性，權(quán)益市場還會是大類資產(chǎn)中的最優(yōu)解嗎？

魏建榕：謝謝主持人。展望未來一年，權(quán)益還是較好的品種，主要原因有以下三個層面。第一個層面是近年來外資流入持續(xù)性放大。如2017年外資流入是2000億，2018年是3000億，2019年是3500億，量級都已經(jīng)很大了。到目前為止，今年流入3800億，是過去這么多年的最高值。我們認為這是歷史的進程，會慢慢持續(xù)下去，以后只會越來越放大。

第二個層面是因為現(xiàn)在房地產(chǎn)市場比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場慢慢搬到權(quán)益市場，對于二級市場來說是一個增量資金。

第三個層面是比較超預(yù)期的，這兩年A股市場機構(gòu)化特征提速。從前，跟美股對比，中國的機構(gòu)投資者占比太低，機構(gòu)交易值占比的比例長期維持在20%左右。如果按照以前的速度線性外推，這個比例在未來五年也不會有大的變化。但這兩年，一件事情打破了這個推算，公募基金產(chǎn)品很快進入大眾的投資視野。現(xiàn)在老百姓討論的投資對象，不再是以前的個股，而是基金。這導(dǎo)致在過去兩年里，很多個人投資者通過買基金，再由基金去做二級市場投資。所以在由機構(gòu)主導(dǎo)的市場里，我們對未來一年結(jié)構(gòu)性行情有較高的期待值。

主持人：好的，魏總，您剛才其實也提到了公募基金。到三季度末，公募基金總規(guī)模已接近24萬億，逐漸成為資本市場的中流砥柱。回顧三季度，主動權(quán)益基金的重倉股與重倉方向如何變動？適逢年末業(yè)績比拼的關(guān)鍵點，主動權(quán)益基金可能會有哪些調(diào)倉趨勢？

魏建榕：謝謝主持人。回顧基金三季報，我印象最深刻的一件事情是，某新能源龍頭已經(jīng)取代白酒股成為公募重倉的、市值最大的一只股票，這個意義是非凡的，這代表的是一個時代轉(zhuǎn)換的縮影。這意味著高科技板塊在A股市場里的話語權(quán)已經(jīng)很高。

在這個大的背景下，我們從三個角度看三季報里定量的證據(jù)，給大家做一些分享。第一，公募基金的倉位總體上小幅下降。第二，在重倉的方向上變化不大，茅指數(shù)、寧指數(shù)的成分股，還是公募重倉的主要對象。第三，公募基金總體減持大消費板塊，增持了大周期板塊。

近期市場關(guān)注熱點和交易熱點，已經(jīng)從新能源切換到金融和地產(chǎn)，這個切換的邏輯可以有兩個理解。第一，新能源板塊的估值，已經(jīng)處于歷史高位，很多前期進去的機構(gòu)資金，會考慮在年底做止盈、落袋為安。第二，金融、地產(chǎn)的估值，相對而言比較低。前期我們一直比較擔(dān)心的政策性風(fēng)險，在過去一個季度里已經(jīng)慢慢被市場消化掉了。這是展望年底和明年年初的板塊風(fēng)向切換最大的一個動態(tài)，也是公募基金調(diào)倉的一個大的方向。

主持人：好的，我們再來關(guān)注一下北向資金，自2014年滬港通開通以來，北向資金進出的流量與日俱增。當(dāng)前，無論是從成交占比或從對市場漲跌的同步影響力看，北向資金都已成為了A股市場中不可忽視的力量。回顧今年以來北向資金的動向，都體現(xiàn)出哪些特征？北向資金更青睞哪些板塊？對于普通投資者，北向資金又能起到怎樣的指導(dǎo)投資作用？

魏建榕：截至目前為止，今年北向資金的流入量是3800億，是歷史上所有年份中的最大值。到今年年底，流入值可能會超過4000億，流量是非常大的。

北向資金加倉的方向主要在成長板塊上，這是北向資金接近4000億的資金里加倉最大的。從數(shù)據(jù)定量來看，第一，北向資金加倉了國證成長指數(shù)的成分股1800億，加倉了國證價值指數(shù)的成本股1200億。加倉的主要對象還是在成長風(fēng)格上。

第二，行業(yè)配置上集中度高。不管是今年、去年或者2019年，北向資金比較青睞的是電氣設(shè)備板塊。今年，北向資金加倉了電氣設(shè)備1000億，加倉量非常高。電子、銀行、醫(yī)藥的北向資金流入量合計近1000億。在3800億的流入量中，有兩千億被這四個行業(yè)分掉了，北向資金的行業(yè)集中度非常高。

北向資金的流向，普通投資者們應(yīng)該怎么去做參考？首先，擇時方面有一個很強的規(guī)律。北向資金每天在A股整體流入或流出量的值，溫和的流出與流入是沒有意義的，有意義的是一些異常凈流出或異常凈流入。如果異常凈流入，第二天可以去看多市場，持倉一個月。如果是異常凈流出，大家可以平倉，把股票賣掉。

異常凈流入、流出是日度之間的比較。如今天北向資金流入100億，這個值可以跟過去60天去比較，看看是不是落在幾倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，是一個異常高的值。這種定義方法是比較通用的。

第二，在行業(yè)和個股層面，北向資金加倉的個股、行業(yè)，可以參考，但意義不是最重要的。當(dāng)它在減倉某個具體的板塊和行業(yè)時，負向地提示風(fēng)險的作用是非常高的，所以重點看流出，這是一個很重要的風(fēng)險提示信號。

最后一個建議是，如果大家想根據(jù)北向資金流向去進行具體行業(yè)或個股的選擇決策，最好不要去看北向資金的總量數(shù)據(jù)，如北向資金總量流入食品飲料多少，這個值包含的東西太復(fù)雜。因為北向資金有兩大主體：外資銀行和外資券商，外資銀行的持倉周期偏長，一年的換手率只有一倍，它對于未來一兩個月的漲跌幅不敏感，但是外資券商一年換手率有七倍，很快就調(diào)倉，所以外資券商的交易性、邊際變化非常敏感。

如果我們要去研究行業(yè)和個股的信號，理應(yīng)把北向資金切得更細一點，從內(nèi)部去看。如果要跟蹤短期信號，應(yīng)該看外資券商，而不是看外資銀行。港交所網(wǎng)站會公布這些數(shù)據(jù)，如每天個股在銀行的托管數(shù)據(jù)等，是很難獲得的。這也是它的價值所在，因為難獲得，所以沒有那么快被市場完全消化掉。

主持人：好的，魏總，那我們還關(guān)注到近年來，券商金股逐漸成為各大券商的重要欄目，是分析師每月投資策略觀點的精華，也受到了全市場投資者的廣泛關(guān)注。我們留意到魏總團隊圍繞券商金股有一系列的深度研究，能否請您介紹一下其中最重要的研究結(jié)論？

魏建榕：謝謝主持人，這剛好是我們團隊比較有心得的一個話題。2017年以后，券商金股成為券商研究所披露層面很重要的日程，它在每個月月初的第一個交易日通常都會披露10支金股，披露的質(zhì)量非常高。這是每個月固定的，不會違約，一定在交易日之前提前公布，紀(jì)律性特別好，非常及時。另外，每個研究所都特別重視，因為這是整個研究所在研究觀點上的一個重大展示機會，大家都希望把它做得最好，所以質(zhì)量都非常高。

正是因為各家研究所都關(guān)心這個問題，所以市場上大概有30至40家的研究所，都會披露券商金股。如果作為一個普通投資者去看券商金股，把這些金股合在一起，每個月金股的數(shù)量大概350只左右。但大家需要剔除重復(fù)的，因為券商金股股票池太大了，對個人投資不友好，沒辦法直接去用，必須優(yōu)中選優(yōu)去做精選。

我們做了一系列研究，發(fā)現(xiàn)券商金股的優(yōu)選是有規(guī)律可循的。主要的結(jié)論分以為下幾個，第一，在券商金股上最有必要的是增加行業(yè)配置信號。350多只券商金股，分布在20多個行業(yè)，投資者們真正要去配置的時候，可以優(yōu)選其中十個行業(yè)，把金股留下來，其他都拿掉。背后的邏輯是，我們發(fā)現(xiàn)券商金股作為一個整體，并不具備在行業(yè)上的啟發(fā)作用。因為每個研究所推券商金股的時候，一般是十個金股，每個研究所的行業(yè)覆蓋30多個，什么時候應(yīng)該去推某個行業(yè)，考慮的因素太復(fù)雜了，有時僅僅是因為某些行業(yè)在特定的研究所更重要、影響力更大，所以每一期的金股都會有該行業(yè)。

第二，如果在個股層面優(yōu)選，則要增加市場交易行為的因子、市場交易行為的指標(biāo)。市場交易行為指標(biāo)最典型的就是漲幅太高要回調(diào)的指標(biāo)，這是一個技術(shù)性的回調(diào)。這種指標(biāo)更有意義，而不是去加一些財務(wù)因子、財務(wù)指標(biāo)。因為各個券商研究所在推金股時，相關(guān)的推薦人與行業(yè)分析師已經(jīng)在他所在的行業(yè)里面做了很多工作，將基本面的因素分析得非常清楚。在這個基礎(chǔ)上，我們團隊做了一個券商金股的“金股+”組合，優(yōu)中選優(yōu)，每月推30只股票，在過去一個月里超額收益也非常高。

主持人：好的，魏總。今年以來，A股市場風(fēng)格持續(xù)變化，跌宕起伏中牛股輩出。請教魏總，從量化的視角，今年N倍股有怎樣的顯著特征？復(fù)盤N倍股的上漲路徑，有何特別之處？

魏建榕：精確來講，“N倍股”可以說是“三倍股”，指的是今年在年內(nèi)有三倍以上漲幅的個股，數(shù)量有362只。我們專門把362只個股做了一些定量分析，發(fā)現(xiàn)股票的四個特征很明顯，第一，“N倍股”主題概念非常集中，主要集中在大家比較關(guān)注的，鋰電池、新能源車、光伏三大板塊；第二，“N倍股”行情啟動之前，股東數(shù)量都非常低。但在上漲以后，股東數(shù)量上來的同時，機構(gòu)占比也在提升；第三，風(fēng)格板塊也很集中，風(fēng)格主要是集中在小市值的股票、高彈性的股票，板塊主要集中在偏制造、偏周期。第四，今年的“N倍股”，主要是發(fā)生在機構(gòu)覆蓋少的公司。機構(gòu)覆蓋少指的是機構(gòu)調(diào)研的次數(shù)很少、頻率很低，這樣的股票在過去一年更有希望變成黑馬，變成“N倍股”。

如果復(fù)盤“N倍股”上漲的過程，會發(fā)現(xiàn)大多數(shù)走勢是“J字型”，上漲幅度非常快，不是線性慢慢往上拉。這個上漲過程里，機構(gòu)扮演了一個非常微妙的角色。借助資金流的監(jiān)控、龍虎榜的營業(yè)部信號，我們發(fā)現(xiàn)兩個特征。第一，上漲過程里，機構(gòu)參與度都非常高，但機構(gòu)參與度的意義是分階段的。前期如果它已經(jīng)上漲了，機構(gòu)的參與度越高，意味著未來漲幅會越高，是一個正面的信號。但漲幅到了一定幅度以后，機構(gòu)參與度就不再是好信號了，“N倍股”里，機構(gòu)參與度越高的股票，在未來往下掉的概率會越高，它反而變成一個風(fēng)險提示作用。所以分析一只“N倍股”時，在整個交易曲線的過程里，要區(qū)分它是哪一個階段，在不同階段再去看它機構(gòu)的行為特征。在不同階段里，機構(gòu)的行為特征意義可能是相反的。

主持人：好的，魏總，那我們再從“N倍股”回到量化。今年是國內(nèi)量化投資高速發(fā)展的一年，市場對量化交易關(guān)注度不斷提升。今年以來，A股成交量經(jīng)歷了劇烈的起伏，關(guān)于量化私募占A股成交的比重，媒體有過大量的關(guān)注，甚至有報道稱占比可能超過50%。請教魏總對此有怎樣的評論？

魏建榕：國慶前后有很多媒體對這個話題非常關(guān)注，當(dāng)時媒體的標(biāo)題畫風(fēng)是“震驚，量化私募成交已經(jīng)超過50%，他們在割韭菜”，國慶以后，標(biāo)題的方向變成“突發(fā)，量化交易已經(jīng)被監(jiān)管限制，連電都拉掉了”，整個畫風(fēng)都在變。

其實在當(dāng)時的量化圈里，大家最擔(dān)心的是，以前成交量很活躍的時候，大家覺得成交量貢獻都來自于量化私募，但成交量下降時大家又覺得量化私募不行了。

根據(jù)這樣一個話題，10月13日，我們團隊專門做了一個點評報告，標(biāo)題《本輪成交量萎縮的根源不是量化私募，而是處置效應(yīng)》非常明確。這個標(biāo)題背后定量的數(shù)據(jù)是我們測算的，根據(jù)不同私募規(guī)模、不同策略對應(yīng)的換手頻率，我們估算A股市場今年一年的平均每日量化私募成交量約在2500億左右。在兩市A股總成交量中，2500億占比約21%，這個比例雖然也算高，但跟50%是有差距的。圈內(nèi)一個提供算法交易的提供商，服務(wù)了大量的量化私募，它有一個市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，估算量化私募成交占比25%，這個值比我們團隊的更準(zhǔn)確，但跟我們測算的相差不大。所以我們想給量化私募或量化同行的做一個宣傳或辟謠，私募量化成交的量級遠遠沒有50%那么高，未來可能會更加提升。

主持人：好的，魏總，隨著量化投資越發(fā)成為一種顯著趨勢，未來量化投資主要會與哪些領(lǐng)域進行跨界融合？會有哪些應(yīng)用場景？請魏總分享一下量化投資未來的發(fā)展趨勢。

魏建榕：過去兩三年，我們團隊在跟量化公募、私募交流中，感受到了兩個很大的潮流，剛好都與跨界相關(guān)。第一個潮流是量化投資與基本面結(jié)合越來越緊密，而且落到實處。第二個潮流是量化跟科技的融合強度越來越高。

基本面和量化的結(jié)合指的是，現(xiàn)在并不僅僅是量化的投資人在做量化策略，基本面的權(quán)益投資人做權(quán)益，其實雙方都在互相靠攏。很多權(quán)益基金經(jīng)理開始運用量化模型、另類數(shù)據(jù)做投資，根據(jù)量化領(lǐng)域的一些方法論進行操作。

量化同行也在不斷地借鑒來自于基本面、來自于權(quán)益研究的信號。如目前有一家公募基金公司量化投資部的基金經(jīng)理，在做交易、做一個股票組合會用到一個信號。這個信號是研究部每個月提供的二級行業(yè)高低配信號，基金經(jīng)理將其糅合到量化投資組合里，這跟以前的量化組合并不矛盾，是可以疊加的。這是典型的同一個機構(gòu)內(nèi)部整合，但這依賴于整個公司的投研一體化進程。

另外一個例子是上海一家頭部公募基金。該公司的量化基金經(jīng)理不是對內(nèi)合作，而是對外合作。量化基金經(jīng)理不斷去跟權(quán)益行業(yè)分析師溝通，咨詢行業(yè)首席：最近所在的行業(yè)有沒有機會？如果有機會，最優(yōu)選的二級行業(yè)是哪些？重點推薦的股票標(biāo)的是哪些？量化基金經(jīng)理將這些作為信號加到量化策略中去，也可以做出一個超額的阿爾法增量。

私募運用的方法是捕捉阿爾法信號的一個模塊，這個模塊20年前在華爾街就已經(jīng)非常成熟。本質(zhì)是一家量化私募沒有很多精力去處理基本面的信號，所以依賴各家券商研究所推股票組合，而股票組合的調(diào)倉是以高頻率在調(diào)整的。在私募背后會有一個處理系統(tǒng)，去評估每家券商推薦的權(quán)重，應(yīng)該重視還是應(yīng)該把它權(quán)重調(diào)低。最終各家券商交匯在一起，會形成他們的選股信號，糅到量化策略里去。這是買方機構(gòu)所運營的方法。另外，提供研究策略咨詢的賣方研究員，很多時候會結(jié)合基本面和量化方向，券商金股研究就是典型的量化疊加基本面研究。

第二個潮流是金融疊加科技。大家經(jīng)常聽到的名詞可能是高頻交易、算法交易，這些現(xiàn)在都已經(jīng)是非常成熟的賽道，有專門的金融科技創(chuàng)業(yè)公司在做。我們團隊更多的是統(tǒng)計另類數(shù)據(jù)，即金融加科技。另類數(shù)據(jù)很難獲取，獲取的門檻都來自科技，如何去批量獲取大家普遍沒有用的數(shù)據(jù)；如何去更高效整理數(shù)據(jù)，使數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化可用。數(shù)據(jù)的獲取途徑比較復(fù)雜，這對于很多投資機構(gòu)來說，都是有門檻的，這個門檻本身就構(gòu)成了它超額收益的護城河，這也是未來的重點發(fā)展方向組成。

主持人：魏總，現(xiàn)在已經(jīng)到了今年年末，展望今年，從量化的角度來看，明年行業(yè)演繹的重心可能會傾向于哪些行業(yè)或者板塊？對投資者有何投資建議？

魏建榕：謝謝主持人。那我想這個問題我們觀點很明確，也很簡短。未來的一年，我們主要是看好兩類行業(yè)。第一類是景氣度持續(xù)向好的。第二類行業(yè)是估值修復(fù)的行業(yè)。景氣度持續(xù)向好有兩類，一是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，二是軍工類高端制造。估值修復(fù)也主要是兩個，一是醫(yī)藥板塊，另外一個是恒生科技板塊。醫(yī)藥現(xiàn)在處于估值歷史分位20%，恒生科技板塊估值水平在歷史上處于24%，都是非常低的水平。這構(gòu)成了未來一年向上最大的安全墊。

主持人：好的，關(guān)于大類資產(chǎn)配置與量化投資，其實中國基金報粉絲會的朋友們想要深入了解。借著這次難得的機會，我們收集了粉絲會朋友感興趣的兩個問題，想請魏總替我們的粉絲朋友解答。我們先來看第一個問題。

今年以來，量化私募迎來大發(fā)展，迅速發(fā)展的浪潮過后，不少百億量化私募選擇“閉門謝客”，而近期更有諸多明星量化私募集體深度回撤。您認為這背后的原因可能有哪些？

魏建榕：謝謝，回撤的根源大概是兩個，第一，因為最近一個季度，風(fēng)格切換特別快。風(fēng)格切換特別快就導(dǎo)致很多量化模型是一個適應(yīng)性的模型，它需要訓(xùn)練過去一段時間的數(shù)據(jù)，總結(jié)規(guī)律后用在未來，比如一個禮拜或一個月里。數(shù)據(jù)訓(xùn)練是需要回看的，當(dāng)風(fēng)格切得很快時，就意味著大家每次根據(jù)回看總結(jié)出來的規(guī)律，跟不上下一個階段的變化，這是最近一個很大的困難。

第二，因為行業(yè)生態(tài)在變化，A股市場的底層交易者結(jié)構(gòu)，從2019年3月份以后到現(xiàn)在，有了翻天覆地的變化。變化的原因有兩個，第一，大概從2019年年初開始，A股市場量化私募規(guī)模崛起得非常快，私募規(guī)模擴大后，換手率特別高，成交量到目前為止已經(jīng)占市場總量的21%。底層成交中，散戶成交占比被私募壓縮了一大塊。第二，散戶的交易結(jié)果也在下降，這跟A股市場的公募基金機構(gòu)化特征有關(guān)系。在過去兩年，很多個人投資者從對個股交易的喜好，切換到了對公募基金交易的偏好上，所以很多原來的個股投資者，已經(jīng)慢慢成為公募基金背后的基民。公募基金的交易大部分偏向于機構(gòu)投資者，所以過去兩年，底層交易結(jié)果變化了。在過去兩年，這個變化導(dǎo)致很多跟蹤機構(gòu)交易信號的策略，或者觀察個股投資者一些過度反應(yīng)，反過來做從而賺到錢的策略，邏輯受損，策略的效果大打折扣。

私募在規(guī)模上做封盤的動作，是很好理解的。因為私募的業(yè)務(wù)模式，不僅僅是收管理費，同時也有業(yè)績提成。管理規(guī)模是重要的考慮點，但不是唯一要考慮的點，更多的是關(guān)注它們業(yè)績的表現(xiàn)。所以在前面兩個原因的背景下，凈值、策略已經(jīng)有壓力的情況下，肯定會首選把規(guī)模控制住。

主持人：好的，那我們再來看一下第二個問題，第二個問題其實是投資者普遍都比較關(guān)心的一個話題。買基金的時候經(jīng)常會考察基金經(jīng)理的長期收益來源到底是通過擇股還是通過擇時。這個問題也時常困擾著普通投資者，請魏總分析一下?lián)駮r策略和擇股策略哪個更行之有效？

魏建榕：首先，從實證的角度看，我們團隊對基金經(jīng)理的投資業(yè)績做過拆分，分析收益來源于哪一塊。基金經(jīng)理的收益可以拆分為擇時、選行業(yè)和選股。最終的結(jié)論很明確，就是有選股能力的基金經(jīng)理非常多。因為每個基金經(jīng)理在自己的賽道里面耕耘了很多年，對賽道的個股非常有把握。但擇時能力顯著的卻很少，擇時能力指的是基金經(jīng)理通過倉位的高低來規(guī)避市場的漲跌。即使過去一年某位基金經(jīng)理的擇時能力不錯，但持續(xù)擇時能力很差，明年可能就在擇時上變得很平庸。所以，我們認為，從實證角度出發(fā)的選股邏輯更加值得信任，實證出現(xiàn)的概率更高，擇時的邏輯可遇不可求。

理論上，定量的范疇里有一個主動管理的基本定律。它是一個核心命題。這個命題指的是如果我現(xiàn)在對一個投資決策很有把握，那么這個投資決策最好在一年里能夠經(jīng)常用到，用很多次，在不同的標(biāo)的上用得越多越好。因為這個次數(shù)是決策能夠幫助投資者賺到錢、規(guī)避風(fēng)險的一個最大保障。

擇時指的是在某個時間段，決定倉位應(yīng)該抬高或下降。這是一個判斷，一次決策。如果一個月判斷一次，一個擇時策略一年決策12次，是兩位數(shù)。個股就不是這個數(shù)量了，一個基金可能持有的股票是幾十只，幾十只股票買進、賣出，所以基金經(jīng)理在個股上面的判斷，一年的決策次數(shù)應(yīng)該是300-500次。這個維度的決策，只要他是有決策能力的，一年里他的勝算是非常高的。

舉個簡單的例子，一個實力超強的乒乓球運動員，對戰(zhàn)一個實力稍弱的乒乓球運動員，如果只打11分，有時候運氣成分在里面作用很大，明明有優(yōu)勢的一方也可能會輸。但如果打一局是31分，那么實力強的一方是必勝的，因為決策的次數(shù)要高很多。所以擇時的邏輯，理論上也不能支撐，是比較危險的。

主持人：感謝今天魏總的精彩分享，相信通過魏總的前瞻性觀點，我們對當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置與量化投資策略都有了更加清晰的認識。

魏建榕：謝謝主持人，也感謝中國基金報粉絲的關(guān)注。祝大家投資紅火，謝謝。

主持人：讓我們有請開源證券固定收益首席分析師陳曦和大家分享一下固收市場的變化與發(fā)展。陳總，您好，很高興能來到我們節(jié)目。

陳曦：中國基金報的粉絲大家好。我是開源證券固收首席陳曦。

主持人：陳總，其實今年是非常特殊的一年。在疫情的影響和國際環(huán)境的一變化之下，催生了很多的投資機會和挑戰(zhàn)。現(xiàn)在已經(jīng)到了年尾了，您能否給到我們一些關(guān)鍵詞呢？總結(jié)一下今年的一個債券市場的一個整體情況

陳曦： 今年的債券市場是一個牛市，而且是幅度比較大的牛市。從利率點來看，十年期國債收益率從年初高點3.3左右下行到最低點2.8，下降了50個bp，這在歷史上算大牛市。另一方面，從信用債來看，今年的信用利差比2016年的信用利差更低，已經(jīng)是歷史上的信用利差最低值。無論以利率為出發(fā)點考量，還是從信用債出發(fā)，今年債券市場都處于牛市階段。

第二個關(guān)鍵詞是顛覆傳統(tǒng)框架。按照傳統(tǒng)的債券市場分析框架，主要是看工業(yè)增加值和PPI。而今年出現(xiàn)了特殊情況，PPI一路上行，但債券收益率一路下行，這與以往有很大的區(qū)別。

主持人：好的，陳總，那我們看到現(xiàn)在其實各方對整個經(jīng)濟的預(yù)期是有所下降的，而貨幣政策空間有所寬松。對于政策面的變化，您是如何解讀的？

陳曦： 今年，經(jīng)濟下行壓力較大，但穩(wěn)增長壓力不大，這是我們在歷史上沒有見過的特殊時期。今年的GDP目標(biāo)設(shè)定是6%以上，這個目標(biāo)是肯定能實現(xiàn)的，主要原因是去年基數(shù)很低。從完成GDP目標(biāo)角度出發(fā)，穩(wěn)增長的壓力并沒有那么大。但是，今年經(jīng)濟增長整體下行，截至三季度，GDP兩年同比只有4.9，顯著低于潛在經(jīng)濟增速。所以，在經(jīng)濟下行而穩(wěn)增長壓力不大的情況下，今年的穩(wěn)增長政策延后了。11-12月，政策層需要為明年考慮。明年實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標(biāo)的壓力很大。臨近今年，政策方向發(fā)生了較多變化，市場預(yù)期的寬信用、寬貨幣、財政政策等方面可能都會發(fā)生變化。此外，地產(chǎn)政策可能也會微調(diào)。

主持人：好的，陳總，您也曾在報告中提到，目前的寬信用其實難度是比較大的，您是基于怎樣的邏輯作出的判斷？您認為明年的信用政策將呈現(xiàn)出怎樣的特征呢？

陳曦：現(xiàn)在市場對于寬信用的預(yù)期很強，從目前的數(shù)據(jù)來看，社融存量增速并沒有明顯上行，企業(yè)中長期貸款偏弱。主要的融資是由政府債券、居民房貸以及企業(yè)的債券支撐。造成這些現(xiàn)象的原因之一是實體經(jīng)濟的融資需求偏弱。

寬信用對應(yīng)的指標(biāo)是社融存量增速出現(xiàn)明顯上行。例如去年疫情后，三月后，社融存量增速明顯有所上行，從10%左右上行到13.5%以上。這樣的情況下我們可稱之為寬信用。

寬信用對應(yīng)的是杠桿率的上升，去杠桿政策從2019年之后轉(zhuǎn)變成穩(wěn)杠桿，這是政策的基調(diào)。到目前為止，我們沒有看到政策基調(diào)發(fā)生變化。現(xiàn)在的政策基調(diào)仍然是強調(diào)社融存量增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。在這種約束下，社融存量增速的上行存在比較大的制約，因此，我們認為實現(xiàn)寬信用難度比較大，但社融存量增速見底、穩(wěn)信用是可以實現(xiàn)的。我們的預(yù)期是社融存量增速見底且略微回升。

主持人：好的，陳總，那將視野擴大至全球，近期美聯(lián)儲 Taper引發(fā)了投資者們的關(guān)注，您認為此次Taper將對美債產(chǎn)生哪些影響？美聯(lián)儲的舉動會否對我國債券市場的發(fā)展造成約束？

陳曦：美聯(lián)儲Taper對美債的預(yù)期產(chǎn)生了一波影響，但是更多體現(xiàn)為沖擊性的影響。美債收益率在短期之內(nèi)出現(xiàn)了上行，但是一段時間過后，美債收益率就有所下行回落。從歷史上看，2013年中到2014年的Taper也并沒有導(dǎo)致美債收益率顯著上行。當(dāng)時的背景是，做Taper預(yù)期時，美債收益上行較明顯，而真正執(zhí)行Taper的時候，美債收益率并沒有出現(xiàn)明顯上行。今年的情況與之類似，此次Taper影響更多是預(yù)期層面的影響。

實際上，對美債收益率影響更大的因素是未來美聯(lián)儲加息的節(jié)奏和進度。如果明年美聯(lián)儲真的加息，或者實際加息提前于市場預(yù)期的時間，對于美債和全球資產(chǎn)都會造成較大沖擊。但是，對于中國債券市場的影響則不然。我國央行從今年初開始強調(diào)“以我為主”，這并不是一句空話。 7月30日，中央政治局會議也強調(diào)了增強政策自主性。在這種情況下，我們認為美聯(lián)儲政策對于中國政策的影響并不會特別大。分析我國債券市場，主要參考國內(nèi)經(jīng)濟的變化與發(fā)展。

而當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟面臨的問題是整體偏弱。所以，美聯(lián)儲收緊而我國貨幣政策放松的情況是有可能發(fā)生的。另外，近期人民幣升值，人民幣相對于美元表現(xiàn)過強，這導(dǎo)致了明年中國出口存在壓力。今年，中國出口本就有下行的可能性,人民幣過度的升值進一步加劇了下行的可能性。在這種情況下，通過國內(nèi)國外貨幣政策的差異，實現(xiàn)人民幣匯率適當(dāng)?shù)馁H值，對于穩(wěn)定今年的出口是有利的。美聯(lián)儲的政策對于中國央行以及中國債市的制約并不會很大。

主持人：好的，我們再從海外轉(zhuǎn)到國內(nèi)。剛剛聊了上層架構(gòu)的變化，具體至投資市場的發(fā)展上，“碳中和”無疑是今年的投資大熱詞。您如何看碳中和目標(biāo)的提出對投資市場造成的影響呢？您曾在報告中提出，碳中和的方式將發(fā)生變化，具體將發(fā)生哪些變化？在此背景下，上游周期品投資邏輯會否發(fā)生變化？

陳曦：今年是“碳中和”領(lǐng)域的起始之年。發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來會長期持續(xù)，這也是市場的一致預(yù)期。第二種路徑是通過減少煤炭的供給，來自動實現(xiàn)“碳中和”。今年，十月之前的煤炭供給量顯著不足，導(dǎo)致電廠的煤炭庫存持續(xù)下降。而這件事情導(dǎo)致的另一個影響，是煤炭價格大幅上升，且遠遠高于合理水平，遠遠高于企業(yè)和居民的承受力。十月后，這件事發(fā)生了方向性的變化，政策開始全力保供給。我們認為，未來“碳中和”大概率不會通過行政性的手段來實現(xiàn)，而是以替代傳統(tǒng)能源的路徑實現(xiàn)“碳中和”。發(fā)展“碳中和”第三種路徑是對傳統(tǒng)行業(yè)進行技術(shù)升級改造，從而減少煤炭需求。鋼鐵化工、煤炭的清潔利用等等，是未來發(fā)展的一個重點。

從對大宗商品價格的影響來看，無論是增加煤炭替代品還是減少煤炭需求，都對煤炭的價格不利。只有減少煤炭供給有利于煤炭的價格。如果，未來主要通過對替代煤炭以及減少煤炭需求來發(fā)展“碳中和”，那么煤炭的價格很難再出現(xiàn)類似于今年的大幅飆升，商品價格之后可能會進入一個相對合理的區(qū)間震蕩。

主持人：陳總，我們看到今年四季度，消費數(shù)據(jù)回升，您認為背后的原因是什么？消費數(shù)據(jù)真的回暖了嗎？中長期看，消費行業(yè)是否向好？

陳曦：短期的消費回升，是由于前期疫情緩解以及雙十一導(dǎo)致的消費提前。過去，“雙十一”活動主要集中在11月份，而從去年開始，“雙十一”提前到了十月份，這導(dǎo)致十月份的消費數(shù)據(jù)存在一定的透支。消費的回升是大趨勢，因為中國當(dāng)前的消費增速顯著低于潛在經(jīng)濟增速水平。

但是，消費回升仍然受到幾方面的制約。第一，疫情的點狀擴散。中國的疫情控制情況在全球范圍內(nèi)是最好的，但是也沒有辦法保持長期清零，對于消費的干擾持續(xù)存在。第二，是貧富分化的問題，特別是低收入階層的收入增速并沒有回升到疫情前的狀態(tài)。第三，高房價對于消費的制約仍然存在。所以，未來的消費回升是長期趨勢，但是回升的速度和斜率可能仍然面臨比較大的制約。我們認為，消費股長期肯定是向好的，但是大家要結(jié)合它的估值水平來看。如果估值水平已經(jīng)較高，作為短期投資，可能是存在風(fēng)險的，但是作為長期投資，我們認為問題是不大的。

主持人：好的，陳總，您曾在10月提出“債牛重啟”一詞，今年即將來臨，您如何看來年債券市場的發(fā)展？是否能保持穩(wěn)增長態(tài)勢呢？對于投資者而言，您是否有投資建議可以給到大家？

陳曦：今年初以來，我們對于債券市場一直看多。十月，債券市場調(diào)整，我們提出債券牛市重啟，主要是因為當(dāng)時的十年期國債收益率達到3.0左右，具有很高的配置價值。站在現(xiàn)在這個時點，十年期國債收益率大致位于2.8-2.85的區(qū)間，已經(jīng)處于相對合理的水平。所以我們認為未來的債券市場投資難度有所上升，因為此前下行的空間較大，十年期國債收率在3.0以上，比較容易看多，也較易獲利。而目前的十年期國債收益率在2.8-2.85區(qū)間，已經(jīng)處于合理的位置，進一步下行空間的打開需要央行降息，而降息存在比較大的爭議。

我們認為，未來確實存在降息的可能性，但是如果央行只采用LPR降息的方式，對于債券市場而言并不是一個很大的利好。所以，未來債券市場的博弈會比較復(fù)雜。對于投資者而言，我們的建議是以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進入債券市場。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對沖其他風(fēng)險資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。

主持人：關(guān)于債市的變化與發(fā)展，中國基金報粉絲會的朋友們也有許多問題想請教。借著這次難得的機會，我們收集了粉絲會朋友感興趣的兩個問題，想請陳總替我們的粉絲朋友解答。

您曾在十月末表示大宗牛市已到尾聲，行至來年，大宗商品將如何發(fā)展變化？在債市投資中，有什么相應(yīng)的風(fēng)險是投資者應(yīng)該注意的？

陳曦：十月，我們提出大宗牛市已到尾聲，主要是因為我們認為這一輪國內(nèi)的大宗商品牛市很大程度上和動力煤的庫存不足以及生產(chǎn)不足有關(guān)，而這一現(xiàn)象在十月份保供給之后會得到根本性的逆轉(zhuǎn)。所以，我們看到十月份以來煤炭，煤化工，包括黑色等大宗商品價格都出現(xiàn)了明顯的下跌。

在現(xiàn)在這個時點，我們認為未來的大宗商品可能進入?yún)^(qū)間震蕩。煤炭，比如長協(xié)煤的價格相比于2019年上調(diào)了30%以上。從目前的煤炭價格進一步大幅下跌，難度也很大，但是也不太存在上漲的理由。所以，我們認為大宗商品價格可能進入一個長期的震蕩。對于債券市場而言，我們會看到，隨著基數(shù)的上升，PPI會持續(xù)下行。PPI的持續(xù)下行對于進一步釋放貨幣政策寬松的空間以及對于債券市場的收益率下行是有利的。

主持人：好的，我們再來看一下第二個問題，第二個問題是和疫情有關(guān)。Omicron（奧密克戎）新毒株成為市場的核心焦點，大家比較擔(dān)心，此輪疫情會否對資本市場，尤其是債券市場造成影響。對此，您怎么看？

陳曦：我們在奧密克戎新毒株出現(xiàn)后，曾發(fā)過一篇報告對其進行解讀。我們認為，新毒株可能和德爾塔病毒類似，都會體現(xiàn)出傳染性強、重癥率和致死率偏低的特征。

目前，越來越多的證據(jù)表明，奧密克戎的重癥率和致死率或許比德爾塔病毒更低。也有一些樂觀的觀點認為，新的毒株可能已經(jīng)類似于流感。我們認為，從資本市場的表現(xiàn)來看，本次病毒的沖擊應(yīng)當(dāng)差不多已經(jīng)結(jié)束了。

對于美國市場來講，更主要的關(guān)注點在于，美國如何退出本輪超強的財政和貨幣刺激，而它的退出對于大宗商品以及美國股市有什么樣的影響。對于國內(nèi)而言，要回到國內(nèi)的經(jīng)濟基本面當(dāng)前內(nèi)需偏弱的局面怎么解決？通過哪些方式解決？我們認為大家應(yīng)多關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議給出的信號。

主持人：非常感謝陳總的分享。今年，是特殊的一年，疫情與國際環(huán)境的影響下，催生許多機遇與挑戰(zhàn)。通過陳曦總的分析，相信大家對固收市場的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢有了更清晰的認識，再次感謝陳曦總的精彩解讀。

陳曦：謝謝中國基金報的各位粉絲。祝大家新年新氣象。謝謝。

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