文丨明明債券研究團隊

核心觀點

未來美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏會如何？當(dāng)前供給端引發(fā)的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長短期仍將高位運行，若地緣政治沖突、能源危機不再進一步加劇，今年年底預(yù)計美國通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預(yù)計明年上半年在供給以及需求的推動下，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國通脹可能會出現(xiàn)偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國經(jīng)濟以及勞動力市場都將面臨較高的惡化風(fēng)險，因此若供應(yīng)端沒有新沖擊，美聯(lián)儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實際利率角度來看，雖然年內(nèi)存在美聯(lián)儲加息指引再度上調(diào)的可能性，但是加息終點水平位于5％左右是合意的緊縮水平。加息的具體節(jié)奏主要關(guān)注中期選舉以及通脹走勢，年內(nèi)剩余兩次會議分別加息75bps與50bps的概率偏高。

加息停止前夕美債利率預(yù)計將趨勢性上行。美債利率近期攀升主要由于美聯(lián)儲9月大幅上調(diào)政策利率終點水平，疊加近期PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲加息預(yù)期。由于預(yù)計此輪美聯(lián)儲加息終點為5％左右，而美債利率高點往往與實際落地的政策利率高點水平一致，因此在停止加息前夕，美債利率預(yù)計將趨勢性上行，美債利率高點或在今年年底或明年年初出現(xiàn)。

美聯(lián)儲緊縮導(dǎo)致人民幣匯率承壓。近期人民幣快速走弱，走勢已經(jīng)脫離實際供需，其貶值壓力主要來源于美元指數(shù)持續(xù)走強。疫情沖擊擴大了中美經(jīng)濟周期的分化水平，導(dǎo)致中美貨幣政策分道揚鑣，中美利差倒掛至歷史極值水平，人民幣有所承壓。從國際收支的角度來看，后續(xù)我國國際收支中經(jīng)常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規(guī)模；非儲備性質(zhì)金融賬戶的流出壓力或?qū)⒊掷m(xù)，但流出壓力較前期或也有所放緩。

美債利率攀升對于國內(nèi)市場的影響幾何？貨幣政策空間受限，需要依靠財政和寬信用政策發(fā)力推動經(jīng)濟基本面預(yù)期修復(fù)以支撐匯率。而中美貨幣政策持續(xù)分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇，對于國內(nèi)債市利率下行構(gòu)成一定的抑制，未來國內(nèi)債市或?qū)⒄鹗幤踹\行?；厮輾v史，美聯(lián)儲緊縮推動美債利率上升對于成長股估值存在一定負面影響，預(yù)計今年四季度國內(nèi)成長股或仍將承壓。

結(jié)論：美聯(lián)儲年內(nèi)緊縮節(jié)奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉后，由于預(yù)計年內(nèi)通脹水平回落速度將偏慢，年內(nèi)美聯(lián)儲加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲終點利率水平或在5％左右。未來美債利率或?qū)②厔菪陨闲校涓唿c或在加息停止前夕出現(xiàn)，未來美元指數(shù)存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨幣政策持續(xù)分化，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率有所承壓，國內(nèi)貨幣政策空間受限，預(yù)計短期國內(nèi)債市將震蕩偏弱運行。

風(fēng)險因素：俄烏沖突或其他地緣沖突加??；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對全球大宗商品價格造成沖擊；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

正文

9月議息會議美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派表態(tài)，市場仍在消化加息預(yù)期的過程中，美債利率與美元指數(shù)不斷走強。由于預(yù)計美國通脹年內(nèi)較難出現(xiàn)合意的回落速度，美聯(lián)儲年內(nèi)加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲于明年一季度停止加息概率較高，考慮到泰勒規(guī)則以及實際利率水平，加息終點或為5％左右。預(yù)計美債利率將趨勢性上行直到停止加息前1-3個月，美元指數(shù)或?qū)⑼黄?20。在此背景下，國內(nèi)貨幣政策空間受到一定制約，國內(nèi)債市或?qū)⒄鹗幤踹\行。

美債利率未來走勢將如何？

美債利率近期攀升主要由于美聯(lián)儲9月大幅上調(diào)政策利率終點水平，疊加近期PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲加息預(yù)期。9月議息會議美聯(lián)儲強勢鷹派，將政策利率終點上調(diào)至4.6％，隨后美聯(lián)儲官員重申美聯(lián)儲加息的決心以及當(dāng)前緊縮路徑的合理性，因此市場不斷消化新的加息路徑，導(dǎo)致美債利率跟隨加息預(yù)期不斷上升。同時，近期披露的9月Markit PMI均超預(yù)期上升，尤其是服務(wù)業(yè)PMI，反映出當(dāng)前美聯(lián)儲加息仍存在一定空間，市場加息預(yù)期也因此進一步升溫。而9月28日由于英國宣布買進長期國債以平息金融市場動蕩，當(dāng)日美債利率受此影響有所下行，但預(yù)計該影響或較為短暫，美聯(lián)儲鷹派預(yù)期仍將支撐美債利率的上行趨勢。

預(yù)計通脹大幅回落至少需等待明年，因此美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息，加息終點或為5％左右。當(dāng)前供給端引發(fā)的通脹壓力有所緩解，但需求仍具有韌性，薪資增長短期仍將高位運行，導(dǎo)致核心商品與核心服務(wù)通脹粘性較高。若地緣政治沖突、能源危機不再進一步加劇，今年年底預(yù)計美國通脹水平或在6.5％-7.5％水平。預(yù)計明年上半年在供給以及需求的推動下，疊加基數(shù)效應(yīng)，美國通脹可能會出現(xiàn)偏大幅回落，或在明年一季度回落至6％左右。而今年年底以及明年一季度美國經(jīng)濟以及勞動力市場都將面臨較高的惡化風(fēng)險，因此若供應(yīng)端沒有新沖擊，美聯(lián)儲明年一季度停止加息概率較大。從泰勒規(guī)則以及實際利率角度來看，雖然年內(nèi)存在美聯(lián)儲加息指引再度上調(diào)的可能性，但是加息終點水平位于5％左右是合意的緊縮水平。

對于加息的具體節(jié)奏而言，主要關(guān)注中期選舉以及通脹走勢，年內(nèi)剩余兩次會議分別加息75bps與50bps的概率偏高。雖然11月中期選舉后政治壓力或有所緩解，但年內(nèi)通脹回落速度整體偏慢，預(yù)計11月議息會議前通脹回落趨勢會推動美聯(lián)儲加息75bps的概率偏高。同時，四季度存在供給沖擊導(dǎo)致大宗商品價格再度上升的風(fēng)險，也不排除超預(yù)期因素導(dǎo)致年內(nèi)兩次議息會議加息大幅超預(yù)期的可能性。

美債利率高點往往與實際落地的政策利率高點水平一致，美債利率高點或于今年年底或明年年初出現(xiàn)，在停止加息前夕美債利率預(yù)計將趨勢性上行。在1988年美聯(lián)儲再次以聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)后，每輪加息過程中，美債利率往往上升至政策利率高點附近水平，且美債利率高點出現(xiàn)時點往往早于政策利率高點1-3個月。因此預(yù)計此輪在加息停止前夕（實際加息停止前1-3個月），美債利率預(yù)計將趨勢性上行。

美聯(lián)儲緊縮導(dǎo)致人民幣匯率承壓

當(dāng)前人民幣走勢已經(jīng)脫離實際供需，貶值壓力主要來源于美元指數(shù)持續(xù)走強。近期銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)擴大，但人民幣近期走弱，這主要由于美元指數(shù)持續(xù)走強。由于美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期，政策利率路徑大幅上調(diào)，歐洲能源危機在俄羅斯未限定期限斷供、天然氣管道泄露后進一步引發(fā)市場擔(dān)憂，疊加英國近期宣布發(fā)債降稅，英國面臨高通脹危機以及政府債務(wù)壓力或?qū)⑼侠劢?jīng)濟的衰退風(fēng)險，美元持續(xù)走強，逼近115（截至今年9月28日），并存在未來突破2001年的阻力位120的可能性。在強勢美元的背景下，主流非美貨幣今年以來大多經(jīng)歷了不同程度的貶值，8月下旬以來人民幣匯率與美元指數(shù)走勢再度開始掛鉤，此輪人民幣貶值更多是在強美元背景下的被動貶值壓力，與人民幣實際需求有所偏離。

中美經(jīng)濟周期進一步分化導(dǎo)致中美貨幣政策分道揚鑣，中美利差倒掛至歷史極值水平，人民幣有所承壓。疫情沖擊擴大了中美經(jīng)濟周期的分化水平，當(dāng)前美國經(jīng)濟距離衰退愈來愈近，而中國經(jīng)濟處于局部地區(qū)散點疫情擾動后的弱復(fù)蘇階段。而貨幣政策方面，美聯(lián)儲持續(xù)鷹派，9月議息會議大幅上調(diào)了政策利率終點，而國內(nèi)央行在8月份超預(yù)期降息，再次加劇了中美貨幣政策的分化，盡管降息實際帶來的資本外流壓力或比較有限，但在全球加息潮的背景下，中美貨幣政策的分化對人民幣仍然形成一定壓力。

從國際收支的角度來看，后續(xù)我國國際收支中經(jīng)常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規(guī)模；非儲備性質(zhì)金融賬戶的流出壓力或?qū)⒊掷m(xù)，但流出壓力較前期或也有所放緩。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月是兩個“中美貨幣政策分化、中美利差大幅收斂、人民幣走貶”的典型時期。觀察當(dāng)時的國際收支表：（1）2015年-2016年，人民幣貶值的原因是非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)了全口徑的資本外流；（2）2018年-2019年，人民幣走貶的主要原因是中美貿(mào)易摩擦下我國經(jīng)常賬戶大幅收窄。今年上半年，我國國際收支已經(jīng)從去年的“雙順差”格局轉(zhuǎn)為“一順一逆”，即經(jīng)常賬戶順差仍然穩(wěn)定，但非儲備性質(zhì)的金融賬戶由順差轉(zhuǎn)為逆差，其中資本外流壓力主要集中于“證券投資”賬戶，即股市債市的流出。往后看，8月出口的超預(yù)期下滑也在印證外需整體滑落對我國出口的沖擊已經(jīng)開始顯現(xiàn)，后續(xù)貿(mào)易順差或較上半年的高位有所收窄，但由于進口疲弱，貿(mào)易順差或仍能維持在一定水平。同時，隨著我國股市債市的對外開放，當(dāng)前證券賬戶中股債資金的流出成為當(dāng)前金融賬戶的流出的主要壓力。從高頻數(shù)據(jù)觀察，7月、8月外資減持人民幣債券資產(chǎn)的規(guī)模有所縮窄；觀察股市北向資金流入的情況，6月北向資金整體保持凈流入，7月以來北向資金整體呈小幅流出狀態(tài)，因此預(yù)計我國非儲備性質(zhì)的金融賬戶或仍呈流出態(tài)勢，但流出的壓力較前期也有所放緩。

美債利率躍升對于國內(nèi)市場的影響幾何？

貨幣政策空間受限，需要依靠財政和寬信用政策發(fā)力。降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)的寬貨幣政策對金融市場的影響較為直接，但傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的鏈條較長，容易導(dǎo)致流動性寬松、利率下行，在當(dāng)前美元指數(shù)大幅上行、中美利差深度倒掛的環(huán)境下，不利于控制資本流動和穩(wěn)定匯率。相比之下，財政政策和政策性金融政策直達實體的效果更好，有助于推動經(jīng)濟基本面預(yù)期修復(fù)，從而對人民幣匯率起到支撐作用。

中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇，國內(nèi)債券市場或?qū)⒄鹗幤踹\行。美聯(lián)儲自今年3月以來持續(xù)快節(jié)奏加息，導(dǎo)致短端利率從接近零水平快速提升至4％左右，而國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)，維持流動性合理充裕。中美貨幣政策持續(xù)分化導(dǎo)致中美利差快速縮窄至倒掛，當(dāng)前1年期中美利差已倒掛至230bps左右，逐步接近2006年歷史低位水平。由于未來美聯(lián)儲緊縮預(yù)期可能會進一步升溫，美債利率上行趨勢或?qū)⒗^續(xù)，因此中美利差倒掛存在進一步加深的風(fēng)險，對于國內(nèi)債市利率下行構(gòu)成一定的抑制，未來國內(nèi)債市在此背景下或?qū)⒄鹗幤踹\行。

美聯(lián)儲緊縮推動美債利率上升對于成長股估值存在一定負面影響。回顧歷史周期，美聯(lián)儲加息期間往往成長股表現(xiàn)趨弱，此輪美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫階段美債利率便開始進入上行通道，此后成長股的相對表現(xiàn)隨美債利率上升而下降。考慮到美聯(lián)儲最早或于明年一季度停止加息，今年四季度國內(nèi)成長股或仍將承壓。

結(jié)論

美聯(lián)儲年內(nèi)緊縮節(jié)奏有所放緩需至少等待至11月中期選舉后，由于預(yù)計年內(nèi)通脹水平回落速度將偏慢，年內(nèi)美聯(lián)儲加息125bps概率偏高，美聯(lián)儲終點利率水平或在5％左右。未來美債利率或?qū)②厔菪陨闲?，其高點或在加息停止前夕出現(xiàn)，未來美元指數(shù)存在突破120的可能性。在此背景下，中美貨幣政策持續(xù)分化，中美利差倒掛不斷加深，人民幣匯率有所承壓，國內(nèi)貨幣政策空間受限，預(yù)計短期國內(nèi)債市將震蕩偏弱運行。

風(fēng)險因素

俄烏沖突或其他地緣沖突加??；颶風(fēng)、海嘯、地震等意外事件的發(fā)生對全球大宗商品價格造成沖擊；美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

本文源自券商研報精選