什么叫基金配置風(fēng)險，什么叫基金配置風(fēng)險高？-錢如故

什么叫基金配置風(fēng)險，什么叫基金配置風(fēng)險高？

講述投資中最樸實的道理，陪伴您一起穿越基金投資的迷霧。市場起起伏伏，我們招夕相伴。

本期作者 | 潘睿瑩

作為一名基金從業(yè)人員，每每一頓操作猛如虎地分析了宏觀、行業(yè)、產(chǎn)品要素之后，被客戶發(fā)出靈魂拷問“這玩意保本嗎？”、“明明是偏低風(fēng)險咋還虧錢呢？”。

對于剛開始接觸投資理財?shù)幕衽笥眩?/strong>通常會拿“基金”與“銀行存款”來比較本金的“安全性”，但殊不知二者底層的“權(quán)利義務(wù)關(guān)系”具有本質(zhì)區(qū)別。“銀行存款”反映的是“儲戶”與“銀行”之間的“債權(quán)債務(wù)關(guān)系”，“銀行”向“儲戶”吸收資金，再把錢拿去放貸，無論盈虧與否一般情況都下要按時對儲戶“還本付息”，此時銀行承擔(dān)了“放貸”的風(fēng)險收益。

但對于基金這類資管產(chǎn)品而言，基于的是“投資人”與“管理人”之間的“信托關(guān)系”，投資人因為“信任”把錢“托付”給管理人進行專業(yè)化資產(chǎn)管理，并向管理人支付相應(yīng)的“管理費”，此時投資的風(fēng)險收益主要由投資人來承擔(dān)。

這時，對于擁有一些投資理財經(jīng)驗的基民朋友，可能會疑問“為什么之前會有保本保收益的產(chǎn)品？”

大多數(shù)老的投資理財產(chǎn)品，都是在法律法規(guī)尚未健全下的一種時代產(chǎn)物。在2018年《資管新規(guī)》出臺之前，那些所謂“剛性兌付”的老產(chǎn)品能夠持續(xù)運轉(zhuǎn)，需要具備一定的前提條件：

1）管理人采取資金池運作，多只產(chǎn)品對應(yīng)多項資產(chǎn)，在經(jīng)濟體總量高速發(fā)展、賺錢渠道多的情況下，即使投資的單個項目出現(xiàn)虧損，也可以將其他項目賺的錢進行一定程度的分攤；

2）管理人通過“滾動發(fā)行”、“借新還舊”，讓“后來者”先承擔(dān)“先進入者”的虧損；

3）沒有出現(xiàn)極端市場情況、流動性緊缺，不會誘發(fā)“擠兌”風(fēng)險。

在估值方面，這些老產(chǎn)品存在“預(yù)期收益率”的邏輯，投資者很難感受到產(chǎn)品的真實風(fēng)險，看到的大多都是穩(wěn)定向上的收益曲線。2018年之前，除了公募基金外的很多老產(chǎn)品都是按照“攤余成本法”進行估值，即將預(yù)計的“底層資產(chǎn)整體到期收益”，平均計入投資者每天可以獲得的收益當中，產(chǎn)品凈值并不會隨著底層資產(chǎn)的價格變化而產(chǎn)生較大的波動。穿透到底層資產(chǎn)，一時盛行的“預(yù)期收益率”很大程度上，亦是基于融資方對金融機構(gòu)的“剛性兌付”預(yù)期，比如城投債，其發(fā)行主體是地方融資平臺，有地方政府作信用背書。

在2012年至2018年這段被打上“剛性兌付”、“預(yù)期收益率”標簽的資管時代，銀行理財、信托等產(chǎn)品發(fā)展迅速，產(chǎn)品真實的風(fēng)險收益被隱藏，金融市場定價機制被扭曲，同時也誘發(fā)了杠桿率高企、資金在金融體系空轉(zhuǎn)等影子銀行現(xiàn)象。

隨著2018年《資管新規(guī)》逐步落地以來，各類資管產(chǎn)品開始向凈值化轉(zhuǎn)型（類似公募基金，要求按照底層資產(chǎn)的市場公允價值進行估值，反映真實波動），市場已不再出現(xiàn)“保本保收益”、“預(yù)期收益率”的身影，而為了滿足投資者追求穩(wěn)健理財?shù)男枨螅S之而來的是以債券型、偏債混合基金為代表的“偏低風(fēng)險”產(chǎn)品的規(guī)模開始激增。

2012-今年主要資管產(chǎn)品規(guī)模及增速

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，2012-今年

此時，從“剛兌思維”中脫離出來的基民朋友，又開始納悶“偏低風(fēng)險，到底有沒有風(fēng)險呢？”

在國內(nèi)公募基金市場中，按照底層資產(chǎn)的差異，歸屬于“偏低風(fēng)險”的產(chǎn)品主要為“純債型”、“偏債型”等基金，這類產(chǎn)品將大部分資金配置于利率債、信用債等債券市場，部分會配置股票、可轉(zhuǎn)債等風(fēng)險資產(chǎn)來追求增厚收益的效果。

債基投資債券品種類型

說到這，問題又來了，“投債為什么還會存在風(fēng)險？”

我們先來看看底層資產(chǎn)債券的投資收益模式：

債券投資收益來源主要為票息收入（取決于發(fā)行時的票面利率），和價格波動的價差收益。債券的期限、票面利率等要素通常是固定的，價格變動主要由利率中樞決定，與貨幣政策、經(jīng)濟基本面、信用松緊程度等息息相關(guān)。因為債券有固定利息，在不發(fā)生信用違約的情況下，價格越低時，買入并持有到期將會獲得超過票面利率的收益，故跌到一定程度便止跌回升。所以，對于相比于權(quán)益資產(chǎn)，一般情況下債券價格波動比較小。

滬深300指數(shù)、中證全債指數(shù)

歷史最大回撤及年化波動率

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，指數(shù)成立日至2022/8/24

再落實到基金產(chǎn)品層面：

01

純債型基金

純債型基金只配置利率債、信用債及可轉(zhuǎn)債（極少），其中組合約8成以上的收益由票息收入所貢獻，通常是債券型基金中風(fēng)險最低的品種。根據(jù)配置債券的期限長短，可分為短期純債型基金、中長期純債型基金。需要注意的是，債券的投資風(fēng)險與其期限也緊密相關(guān)相關(guān)，通常情況下債券期限越長、不確定性越大，相對的風(fēng)險收益也會越高。

中長期、短期純債型基金指數(shù)風(fēng)險收益情況

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，指數(shù)成立日至2022/8/24

同時，為了追求更高的票息收入，基金經(jīng)理通常會采取加杠桿、或信用下沉的方式來獲取超過單純配置利率債、高等級信用債的票息收入。但自2016年以來，國內(nèi)債券市場的信用風(fēng)險開始暴露、違約頻率不斷上升，因此除了利率波動會對基金凈值產(chǎn)生小幅影響之外，一些純債型基金可能還會因為持有的信用債發(fā)生違約、債券價格大幅下調(diào)，從而出現(xiàn)異常回撤的現(xiàn)象（曾有多只基金持有違約債券，基金凈值跌幅超過10%）。

02

偏債型基金

相比于純債型基金，偏債型基金（如一級債基、二級債基、偏債混合型基金）在較大比例債券底倉的基礎(chǔ)上，還配置了一定比例股票、可轉(zhuǎn)債等風(fēng)險型資產(chǎn)。因為權(quán)益資產(chǎn)的波動率遠高于債券，故基金組合的風(fēng)險收益水平會隨著權(quán)益?zhèn)}位的提升而增加。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測，當一個基金組合中股票倉位占比高于5%時，該組合收益受股票波動的影響較為明顯。而在偏債型基金中，積極配置股票資產(chǎn)的二級債基、偏債混合型基金，其業(yè)績水平與股票市場表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)度較高，平均股票資產(chǎn)對于二級債基、偏債混合型基金的收益貢獻占比分別約3成、6成左右，遠高于基金組合中實際股票的持倉占比。

一級債基、二級債基、

偏債混平均股票持倉及風(fēng)險收益水平

數(shù)據(jù)來源：wind，2010/1/1-2022/8/25

整體上看，對于這類“債+股”的含股債基，其策略有效的市場前提大多建立在“股債蹺蹺板”現(xiàn)象明顯的情況下。因為業(yè)績表現(xiàn)與股市關(guān)聯(lián)度較高，故在股票市場表現(xiàn)較好的2015年、2019年及2020年其收益較為可觀；同時有大比例的債券底倉，即使股市表現(xiàn)不佳，但債市強勢的情況下，也獲得了相對不錯的收益；但倘若發(fā)生“股債雙殺”或“股熊債震蕩”，也難以避免系統(tǒng)性風(fēng)險。

表：2017年至今各年

指數(shù)及基金指數(shù)風(fēng)險收益表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫，2017年至20220825

對于可轉(zhuǎn)債而言，因為可以轉(zhuǎn)為正股，具有一定的股性，是偏債型基金追求增厚收益的重要方式之一。轉(zhuǎn)債內(nèi)部的波動性比較分化，比如較大規(guī)模的銀行轉(zhuǎn)債具有較高評級，其波動亦相對較小；對于絕對價格、平價較高的轉(zhuǎn)債，其波動并不亞于正股。總體來看，“含權(quán)債基”（可轉(zhuǎn)債倉位較高）相比于“含股債基”風(fēng)險收益水平相對較低。

對于大多數(shù)投資品而言，“偏低風(fēng)險”只是個相對的概念，并非絕對的“無風(fēng)險”。在配置任何投資理財產(chǎn)品之前，可能都需要了解清楚底層資產(chǎn)的具體類型與品種，理解會因為什么而賺錢，才會知道又可能因為什么而虧錢。

投資是個歸納、演繹的過程，即使邏輯通暢，但具體觀點、結(jié)論的精準與否，依賴于當時的環(huán)境與條件等各種難于預(yù)測的參數(shù)。歷史總是驚人地相似，但并非簡單地重復(fù)，無論投資還是生活，歷史業(yè)績并不代表未來。

作者簡介

風(fēng)險提示：基金有風(fēng)險，投資須謹慎。基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者應(yīng)認真閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，全面認識基金產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，在了解產(chǎn)品情況及聽取銷售機構(gòu)適當性意見的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力、投資期限和投資目標，對基金投資做出獨立決策，選擇合適的基金產(chǎn)品。上述觀點、看法和思路根據(jù)當前市場情況判斷做出，今后可能發(fā)生改變。

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