主權(quán)財(cái)富基金日漸成為全球重要的機(jī)構(gòu)投資者，但是其資金屬性、投資目的以及監(jiān)管體系仍存在爭(zhēng)議。不過(guò)，主權(quán)財(cái)富基金長(zhǎng)期性投資、穩(wěn)健性投資風(fēng)格有利于全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。從資產(chǎn)配置方向看，全球主權(quán)財(cái)富基金更加偏好權(quán)益投資、另類資產(chǎn)投資，日漸關(guān)注可持續(xù)投資和新興市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

一、認(rèn)識(shí)主權(quán)財(cái)富基金

主權(quán)財(cái)富基金是很特殊一類基金，它是由一國(guó)政府完全所有，資金來(lái)源于石油等大宗產(chǎn)品出口收入、貿(mào)易逆差以及財(cái)政盈余，不過(guò)與養(yǎng)老金不同，主權(quán)財(cái)富基金沒(méi)有負(fù)債責(zé)任。從主權(quán)財(cái)富基金的目的來(lái)看，主要包括熨平財(cái)政波動(dòng)、增加下一代儲(chǔ)蓄水平、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展等多元目的。

主權(quán)財(cái)富基金自上世紀(jì)五十創(chuàng)立以來(lái)，經(jīng)歷了上世紀(jì)七八十年代和二十一世紀(jì)初兩輪設(shè)立高潮后，主權(quán)財(cái)富基金成為全球不可忽視的資本力量。截至目前，全球已有近百只主權(quán)財(cái)富基金，總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了8萬(wàn)多億美元，其中排名前三位的主權(quán)財(cái)富基金為挪威養(yǎng)老基金、中投、阿布扎比投資局、香港金融管理局投資組合，規(guī)模分別為1.27萬(wàn)億美元、1.05萬(wàn)億美元和5796.2萬(wàn)億美元。

主權(quán)財(cái)富基金由于其特殊的股東背景，以及日漸壯大的規(guī)模成為不可忽視的資本力量。然而，針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的目的性、運(yùn)用規(guī)則等方面也存在很多爭(zhēng)議，有的研究認(rèn)為主權(quán)財(cái)富基金存在較大的政治目的，對(duì)于全球資本市場(chǎng)具有較大的擾亂作用；也有研究認(rèn)為，主權(quán)財(cái)富基金本身具有較高的商業(yè)運(yùn)作模式，對(duì)于全球資本市場(chǎng)具有較高的穩(wěn)定性作用。

針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的監(jiān)管仍處于探索階段，主要存在三方面的模式，一種是如美國(guó)等國(guó)家針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金具有較強(qiáng)針對(duì)性的監(jiān)管舉措，諸如審查機(jī)制等方面；一種是兩國(guó)針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金簽訂雙邊協(xié)議；還有就是推動(dòng)形成國(guó)際規(guī)范和原則，諸如圣地亞哥原則和OECD宣言，針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)作、針對(duì)接受國(guó)等都進(jìn)行了較為原則性涵蓋。

為了進(jìn)一步促進(jìn)主權(quán)財(cái)富基金的研究和透明化發(fā)展，各國(guó)都在推動(dòng)主權(quán)財(cái)富基金的信息披露，也有機(jī)構(gòu)開(kāi)始推出透明性評(píng)價(jià)。全球主權(quán)財(cái)富基金研究院透明性評(píng)價(jià)滿分為10分，其中智利退休金儲(chǔ)備基金、未來(lái)基金、新西蘭退休基金、挪威養(yǎng)老金等主權(quán)財(cái)富基金均為10分，而文萊投資局、國(guó)家油氣儲(chǔ)備基金僅為1分，透明度較低。

二、主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置概覽

主權(quán)財(cái)富基金也屬于長(zhǎng)期資金，能夠基于長(zhǎng)周期進(jìn)行資產(chǎn)投資，成為全球非常重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。根據(jù)SSGA研究，全球最大的35個(gè)主權(quán)財(cái)富基金持有了6.8％的上市股票，持有了14％的PE資產(chǎn)。從大類資產(chǎn)配置看，2018年主權(quán)財(cái)富基金配置的固定收益類資產(chǎn)占比為33.2％，權(quán)益類資產(chǎn)占比為38.5％和另類資產(chǎn)占比為28.3％。從演變趨勢(shì)來(lái)看，固定收益類資產(chǎn)占比從2012年到2018年6年間下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)占比下滑了3.5個(gè)百分點(diǎn)，而另類資產(chǎn)占比上升了4.7個(gè)百分點(diǎn)，成為主權(quán)財(cái)富基金最重點(diǎn)配置的資產(chǎn)。與全球其他類型資金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相比，近年來(lái)主權(quán)財(cái)富基金更多增加了另類資產(chǎn)投資，這也是在于其資金長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，通過(guò)增加另類資產(chǎn)獲取更高的收益。

圖1：主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置趨勢(shì)

不過(guò)不同資金來(lái)源以及不同規(guī)模的主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置風(fēng)格存在異質(zhì)性。以石油美元為資金來(lái)源的主權(quán)財(cái)富基金相較其他類型的主權(quán)財(cái)富基金，更加傾向于配置固收類資產(chǎn)，也是為了降低油價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性，不過(guò)近年來(lái)這種差異逐步縮小。此外，不同規(guī)模的主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置也存在較明顯的差異，相比規(guī)模較大的主權(quán)財(cái)富基金，規(guī)模較小的主權(quán)財(cái)富基金在資產(chǎn)配置上更加偏好固定收益類資產(chǎn)，而降低了另類資產(chǎn)配置，可能在于其需要保證更多的流動(dòng)性儲(chǔ)備。

主權(quán)財(cái)富基金具有全球資產(chǎn)配置的偏好和優(yōu)勢(shì)，不過(guò)其所選擇的投資區(qū)域與自身文化、國(guó)家之間友好程度以及母國(guó)所缺少的資源技術(shù)等方面都有很大關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，全球主權(quán)財(cái)富基金各年發(fā)生的投資事件看，仍然以海外項(xiàng)目投資為主，反映了主權(quán)財(cái)富基金在全球市場(chǎng)進(jìn)行活躍投資的特點(diǎn)，而且被投資國(guó)家均以O(shè)ECD國(guó)家為主，占比達(dá)到60％-70％。

圖2：主權(quán)財(cái)富基金區(qū)域投資偏好

從行業(yè)布局看，全球主權(quán)財(cái)富基金主要偏好大型企業(yè)投資，所屬分業(yè)分布較為廣泛，不過(guò)在國(guó)內(nèi)主要以交通、金融和通信為主，在海外布局行業(yè)主要以地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域?yàn)橹鳎w現(xiàn)了國(guó)內(nèi)和國(guó)外行業(yè)布局的差異性。

三、挪威和阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置模式

（一）挪威主權(quán)財(cái)富基金投資管理

挪威主權(quán)財(cái)富基金的產(chǎn)生與發(fā)展與挪威豐富的石油天然氣儲(chǔ)藏息息相關(guān)。挪威是世界第三大石油出口國(guó)，挪威財(cái)政部于1990年成立了挪威政府石油基金，以期更好地利用石油財(cái)富，希望將從石油收入中獲得的國(guó)家財(cái)富轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，提高石油收入的長(zhǎng)期收益。

2006年1月，挪威政府石油基金改組為政府全球養(yǎng)老基金，該基金成立作為挪威主權(quán)財(cái)富基金投資于海外，更加明確管理石油財(cái)富的目標(biāo)，即從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角考慮石油收入的運(yùn)用、緩沖油價(jià)波動(dòng)可能給挪威經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響、創(chuàng)造可以惠及子孫后代的財(cái)富，同時(shí)還要為政府公共部門(mén)養(yǎng)老金提供協(xié)助，妥善處理國(guó)民養(yǎng)老問(wèn)題，以應(yīng)對(duì)挪威人口老齡化加劇的狀況。

挪威主權(quán)財(cái)富基金已超過(guò)1萬(wàn)億美元，這在很大程度上源于成功的投資管理和資產(chǎn)配置。挪威主權(quán)財(cái)富基金主要由挪威央行投資管理部進(jìn)行集中管理，由挪威財(cái)政部確立資產(chǎn)配置策略。根據(jù)信息披露，當(dāng)前挪威主權(quán)財(cái)富基金主要的投資策略包括在股票、債券之外進(jìn)一步豐富不動(dòng)產(chǎn)和新能源基礎(chǔ)設(shè)施投資；堅(jiān)持長(zhǎng)期投資策略；在風(fēng)險(xiǎn)可控以及低成本基礎(chǔ)上，充分運(yùn)用多種投資策略；形成高效的、全球化的、以投資業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的投資管理架構(gòu)。

具體來(lái)看，在投資管理方面，作為全球化投資管理的機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)各主要投資區(qū)域的了解，并開(kāi)設(shè)當(dāng)?shù)氐姆种C(jī)構(gòu)；進(jìn)行全球24小時(shí)運(yùn)營(yíng)管理，充分發(fā)揮在美國(guó)、新加坡的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，提高運(yùn)營(yíng)效率；與全球各地的分支機(jī)構(gòu)分享共同的信息、文化，打造了卓越、創(chuàng)新、正直和團(tuán)隊(duì)協(xié)作的核心價(jià)值觀。建設(shè)合理的投資文化，包括加強(qiáng)專業(yè)水平，提升價(jià)值創(chuàng)造能力；鼓勵(lì)創(chuàng)新投資策略，形成具有可控性的投資風(fēng)險(xiǎn)承受邊界；建立可衡量的考核體系，形成以超額收益為基礎(chǔ)的市場(chǎng)化績(jī)效體制。

在資產(chǎn)配置方面，挪威主權(quán)財(cái)富基金主要配置三大類資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)主要占比為71％左右，對(duì)于權(quán)益投資一致維持在60％以上的占比，體現(xiàn)了較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，截至2019年末持有的重點(diǎn)股票包括蘋(píng)果、微軟、雀巢、亞馬遜、殼牌、阿里巴巴、臉書(shū)等全球大型機(jī)構(gòu)，涉及行業(yè)涵蓋了高科技、能源、消費(fèi)等領(lǐng)域，2019年高科技股票表現(xiàn)最為搶眼，是其投資收益最主要的來(lái)源。固定收益類資產(chǎn)占比約為26％，這其中政府債券投資占比最大，為57％，其次是企業(yè)債券，占比為24％。不動(dòng)產(chǎn)投資占比約為3％，主要參與投資了寫(xiě)字樓、零售物業(yè)、物流地產(chǎn)等領(lǐng)域，其中主要還是以寫(xiě)字樓為核心，占比達(dá)到57％，不過(guò)2019年先后出售了倫敦、法蘭克福的多處寫(xiě)字樓，加大了對(duì)于物流地產(chǎn)的投資力度。

從區(qū)域分布看，挪威主權(quán)財(cái)富基金持有的各類資產(chǎn)中，美國(guó)資產(chǎn)占比為39.8％，日本資產(chǎn)占比為8.7％，英國(guó)資產(chǎn)占比為8.1％，德國(guó)資產(chǎn)占比為5.7％，近年開(kāi)始加大對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的投資，對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的投資占比為3.1％，排名各國(guó)的第七位。

圖3：大類資產(chǎn)配置情況

良好的管理機(jī)制和相對(duì)全球化的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為挪威主權(quán)財(cái)富基金提供了可靠的投資收益。由于權(quán)益資產(chǎn)投資占比較高，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)收益率對(duì)于整個(gè)組合的投資收益率具有較高的影響。2015年和2016年整體收益率相對(duì)平穩(wěn)，然而2017年以來(lái)權(quán)益資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大，導(dǎo)致整體收益率波幅上升，不過(guò)整體來(lái)看，2019年挪威主權(quán)財(cái)富基金投資收益率達(dá)到了歷史最高水平，平均為19.95％，這其中權(quán)益資產(chǎn)收益率達(dá)到了26.02％。

圖4：投資收益情況

（二）阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金投資管理

阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA）是一家全球性投資機(jī)構(gòu)，為阿布扎比酋長(zhǎng)國(guó)主權(quán)財(cái)富基金，成立于1976年。阿聯(lián)酋阿布扎比投資局由阿聯(lián)酋財(cái)政部成立，資金來(lái)源主要是阿布扎比的石油收益，現(xiàn)有員工1700余人，分布于全球主要國(guó)家，已經(jīng)成為全球最大的主權(quán)財(cái)富基金之一。

理事會(huì)負(fù)責(zé)阿布扎比投資局的管理工作，成員包括主席、副主席、總監(jiān)以及理事成員。投資委員會(huì)負(fù)責(zé)處理與投資有關(guān)的工作。阿布扎比投資局的使命是把國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎投資，創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，維護(hù)和保持阿布扎比酋長(zhǎng)國(guó)當(dāng)前和未來(lái)的繁榮；管理的投資組合跨行業(yè)、跨地區(qū)，涉及多種資產(chǎn)等級(jí)，包括公開(kāi)上市的股票、固定收益工具、房地產(chǎn)和私募股權(quán)。

阿布扎比投資局并沒(méi)有公布具體的資產(chǎn)配置比例，不過(guò)公布了投資組合基本范疇，從大類資產(chǎn)配置看，其按照資產(chǎn)類別和區(qū)域，劃分了較為詳細(xì)的投資比例范圍，諸如發(fā)達(dá)國(guó)家權(quán)益資產(chǎn)投資比例在32％-42％之間，新興市場(chǎng)國(guó)家權(quán)益資產(chǎn)投資比例在10％-20％之間，政府債券投資比例在10％-20％之間，另類資產(chǎn)配置比例在5％-10％之間，不動(dòng)產(chǎn)投資比例在5％-10％之間，PE在2％-8％之間，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在1％-5％之間，現(xiàn)金資產(chǎn)在0-10％之間。從區(qū)域劃分看，歐洲地區(qū)資產(chǎn)投資比例在20％-35％之間，北美資產(chǎn)投資比例在35％-50％之間，新興國(guó)家投資比例在15％-25％。

從主動(dòng)管理比例看，55％的資產(chǎn)采取主動(dòng)管理，45％的資產(chǎn)采取被動(dòng)管理；從內(nèi)外部管理看，45％的資產(chǎn)由自身管理，55％的資產(chǎn)由外部專業(yè)機(jī)構(gòu)委托管理。整體來(lái)看，阿布扎比投資局投資管理同樣遵循的長(zhǎng)期、穩(wěn)健投資理念，在資產(chǎn)投資范疇更廣，所設(shè)定的投資范圍更為詳細(xì)，不過(guò)并沒(méi)有披露實(shí)際資產(chǎn)情況，投資管理透明性并沒(méi)有挪威主權(quán)財(cái)富基金透明。

在投資管理實(shí)踐上，權(quán)益投資方面，阿布扎比投資局權(quán)益投資主要通過(guò)三個(gè)部門(mén)實(shí)現(xiàn)，分別是指數(shù)基金部，大量權(quán)益投資都是通過(guò)這個(gè)部門(mén)實(shí)現(xiàn)，追蹤指數(shù)投資；外部權(quán)益投資部，主要是監(jiān)督外部權(quán)益投資經(jīng)理的運(yùn)作；內(nèi)部權(quán)益投資者部，主要是通過(guò)內(nèi)部人員開(kāi)展全球投資，超越市場(chǎng)基準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)超額收益。固定收益資產(chǎn)投資方面，阿布扎比投資局固定收益類資產(chǎn)投資主要由固定收益及資金部負(fù)責(zé)，2019年該部門(mén)引進(jìn)了統(tǒng)一組合模式，將之前不同的投資組合合并成為統(tǒng)一的組合，以降低組合復(fù)雜性，提高運(yùn)營(yíng)效率。

另類資產(chǎn)投資方面，阿布扎比投資局另類投資部一系列對(duì)沖基金投資策略，實(shí)現(xiàn)多元化和風(fēng)險(xiǎn)可控的投資收益。2019年，另類投資部將部門(mén)內(nèi)部各類對(duì)沖基金投資策略整合為兩大類投資組合，一類為全球宏觀投資組合，另一類為相對(duì)價(jià)值組合。PE投資方面，私人股權(quán)部負(fù)責(zé)PE投資，該部門(mén)聚焦核心區(qū)域和部門(mén)，重點(diǎn)加強(qiáng)了醫(yī)藥、信息技術(shù)等領(lǐng)域的投資，2019年共計(jì)開(kāi)展了18項(xiàng)直接投資，占總投資的45％，較2018年上升5個(gè)百分點(diǎn)。2020年，阿布扎比投資局進(jìn)一步加強(qiáng)了亞太區(qū)域的布局，尤其是針對(duì)老齡化趨勢(shì)，看好消費(fèi)、教育以及康養(yǎng)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

四、主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置趨勢(shì)

從近年來(lái)全球主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置新動(dòng)向看，主要呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：

一是直接投資比例增大。過(guò)往，主權(quán)財(cái)富基金多是購(gòu)買(mǎi)PE產(chǎn)品，或者作為L(zhǎng)P由GP進(jìn)行資金管理，但是隨著主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于投資經(jīng)理服務(wù)的不滿意以及培養(yǎng)自身專業(yè)能力，更多的主權(quán)財(cái)富基金開(kāi)始探索共同投資或者直接投資的模式，增強(qiáng)投資項(xiàng)目的主導(dǎo)性和主動(dòng)管理能力水平。

二是責(zé)任投資踐行力度。隨著全球變暖等人類可持續(xù)化發(fā)展問(wèn)題廣受關(guān)注，以責(zé)任投資為核心的投資原則開(kāi)始逐步深入人心，各類資管機(jī)構(gòu)開(kāi)始探索創(chuàng)設(shè)ESG主題投資產(chǎn)品。主權(quán)財(cái)富基金作為具有政府背景的投資主題，在踐行社會(huì)責(zé)任投資方面更是義不容辭，進(jìn)一步加大ESG主題投資和資產(chǎn)配置力度。

三是另類資產(chǎn)配置比例上升。伴隨全球低增長(zhǎng)、低通脹、低利率趨勢(shì)延續(xù)，傳統(tǒng)資產(chǎn)估值日漸升高，投資收益降低，波動(dòng)加大，難以滿足主權(quán)財(cái)富基金對(duì)于投資收益的要求。而且，主權(quán)財(cái)富基金本身作為長(zhǎng)期投資主體，更有優(yōu)勢(shì)參與另類資產(chǎn)投資，實(shí)現(xiàn)跨周期投資，以犧牲一定流動(dòng)性，獲取更高的投資收益，而且能夠進(jìn)一步分散資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。

四是對(duì)于新興國(guó)家、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的配置。全球主權(quán)投資基金在行業(yè)分布方面，更加基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的配置，這也是能夠?qū)崿F(xiàn)這類行業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)與自身資金性質(zhì)相匹配的結(jié)合。從區(qū)域分布看，除了傳統(tǒng)的歐美國(guó)家外，近年來(lái)伴隨新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加快以及金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，全球主權(quán)財(cái)富基金更加重視以中國(guó)為代表的新興國(guó)家投資機(jī)遇，諸如全球最大的主權(quán)財(cái)富基金挪威政府養(yǎng)老金就已經(jīng)在中國(guó)布局。

五是加強(qiáng)共同合作。過(guò)往，主權(quán)財(cái)富基金更多是單打獨(dú)斗，但是近年來(lái)，不同國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金開(kāi)始加強(qiáng)了相互合作，共同參與重大項(xiàng)目，分擔(dān)投資風(fēng)向，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和合作共贏的局面。

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