投資基金配置策略研究方法，投資基金配置策略研究方法有哪些？

每經(jīng)記者：任飛 每經(jīng)編輯：葉峰

伴隨著流動性寬松的利好，權(quán)益投資市場在2020年喜獲豐收，在后流動性寬松時代，投資界也開始調(diào)整思路重塑今年權(quán)益投資新格局。目前來看，宏觀通脹預(yù)期下的流動性收斂或是明年最大變數(shù)，也醞釀著新一輪的A股結(jié)構(gòu)性行情。

盡管業(yè)界依舊看好明年的權(quán)益市場，但需指出的是，流動性的收斂也將加速個股分化的速度，投資人或從相對寬泛的維度尋找投資機遇，一些潛在\”熱點\”產(chǎn)品占盡天時、地利、人和，有望在明年市場中大放異彩。

通脹預(yù)期或加速\”抱團股\”分化

基于2020年權(quán)益投資的\”賺錢效應(yīng)\”火爆，投資人普遍關(guān)心今年的市場預(yù)期，雖然已有行情延續(xù)之討論，但宏觀面變化卻是影響因素，通脹是明年最大的風(fēng)險點之一。

而持續(xù)的貨幣寬松勢必助漲A股勢頭，特別是今年以來，以滬深300為代表的高流動性資產(chǎn)持續(xù)受到包括內(nèi)外資金追捧，動態(tài)估值屢創(chuàng)新高，食品飲料、汽車、家電均處在歷史的高位，但從業(yè)績增速表現(xiàn)看，依舊難以消化高估值。

具體來看，據(jù)平安證券統(tǒng)計，當(dāng)前市場整體估值處于歷史80%左右分位水平，盈利兌現(xiàn)有待時間消化。其中，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指PE估值分別約16倍和62倍，均處于歷史70%-80%分位水平；滬深300PE估值在15倍左右，處于歷史85%-90%分位，整體來看大盤估值整體相對處于較高水平，高估值還有待經(jīng)濟復(fù)蘇后企業(yè)盈利增長兌現(xiàn)來消化。

通脹預(yù)期下的資金偏好亦使得A股出現(xiàn)明顯的流動性分化，即便在某些業(yè)績成長乏力的板塊，只因流動性充裕，就持續(xù)受到資金圍攏。新華基金投資總監(jiān)申峰旗公開表示，在市場信心不足時，資金往往愿意為長期確定性付出極高的溢價。

但需指出的是，由于企業(yè)盈利水平不同，低盈利企業(yè)往往需要依靠投資拉動短期業(yè)績，但當(dāng)市場情緒出現(xiàn)分歧時，第一波倒下的還是他們，即便是白馬股亦如此，申峰旗指出，在于部分標的性價比被證偽。

這背后的邏輯是，一些低盈利公司受制內(nèi)生增長乏力，往往需要靠外部投資拉動業(yè)績增長，但隨著通脹預(yù)期的來臨，貨幣及信用的收緊會抑制部分企業(yè)的融資需求，使得已漸分化的A股市場出現(xiàn)更加明顯的資金分流，部分股票或呈現(xiàn)出業(yè)績與股價負相關(guān)走勢。所以，通脹因素是明年宏觀面上最大的\”黑天鵝\”，但申峰旗認為風(fēng)險可控。他表示，從節(jié)奏上看，考慮到\”貨幣-信用-盈利\”的傳導(dǎo)鏈條，貨幣拐點領(lǐng)先信用拐點8個月，信用拐點領(lǐng)先盈利拐點8個月，那么盈利拐點可能出現(xiàn)在明年三季度。

\”假如貨幣由緊變?yōu)橹行?，?dǎo)致信用收緊，申峰旗認為變數(shù)或在明年四季度出現(xiàn)，屆時隨著宏觀增速的下移，貨幣政策有放松的可能性，可能的組合是’貨幣松+信用緊’。引申來看，在這樣的政策組合下，順周期性行業(yè)在年初仍有機會，但隨著貨幣中性化和信用逐步收緊，權(quán)益市場機會不大，后面如果有貨幣放松，會帶來成長性行業(yè)的機會。\”申峰旗說。

公募基金有望在明年繼續(xù)跑贏滬深300

企業(yè)業(yè)績修復(fù)能力在明年通脹預(yù)期下或呈現(xiàn)前強后弱的態(tài)勢，盡管在外資持續(xù)加大投入權(quán)益配置的背景下，不少機構(gòu)拋出A股明年繼續(xù)走牛的觀點，但也有機構(gòu)和個人相對謹慎，認為流動性收斂或成最大變量。

中金公司董事總經(jīng)理、首席策略師王漢鋒公開表示，\”2019年~2020年的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)走了兩年，今年可能不是牛市，呈現(xiàn)周期性波動疊加結(jié)構(gòu)性行情演繹趨勢，特別是2020年寬松政策的退出節(jié)奏正在加快，市場會進入拐點，但也不必太過悲觀，預(yù)計明年A股和港股公司的估值大概率將回歸歷史均值附近，大幅增長的概率不大。\”

平安證券也指出，2020年A股市場沿著疫情影響下的經(jīng)濟修復(fù)主線推動呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢，領(lǐng)漲行業(yè)經(jīng)歷了從新興產(chǎn)業(yè)到消費行業(yè)再到周期板塊的擴散。\”展望今年，市場整體預(yù)期收益率預(yù)計收斂，但盈利向上的邏輯主線大概率延續(xù)，市場機會更多在于結(jié)構(gòu)性。\”

該研究進一步指出，謹慎在于流動性收斂制約市場估值，樂觀源于盈利景氣修復(fù)和產(chǎn)業(yè)政策加持醞釀機遇。在政策全面加碼制造和消費的背景下，中期看好估值相對不高且盈利景氣有望超預(yù)期的細分制造，包括單項冠軍、傳統(tǒng)制造頭部升級、高端制造業(yè)等；另外在消費板塊中，可以關(guān)注頭部企業(yè)、現(xiàn)代物流及家用輕工企業(yè)。

不過，在明年可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性行情中，公募基金依舊可以扮演重要的角色。有分析指，主動權(quán)益型公募基金在今年依然有較高概率跑贏滬深300指數(shù)。中銀證券在近期發(fā)布的一份報告中指出，隨著A股持續(xù)結(jié)構(gòu)性分化，公募選股的優(yōu)勢將凸顯，簡單來說，在有限的資本投入下，資本必將持續(xù)注入\”高確定性\”與\”高質(zhì)量\”的領(lǐng)域，為公募基金的選股提供了方向。

據(jù)中銀證券統(tǒng)計，2005年以來，A股結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)加劇這一現(xiàn)象即體現(xiàn)為A股平均相關(guān)系數(shù)的中樞下移，與此同時，公募基金長周期上行的超額累計凈值與中樞下行的A股平均相關(guān)系數(shù)存在較為明顯的負相關(guān)關(guān)系。

此外，以北向資金為代表的外資對A股的邊際影響在持續(xù)增強，據(jù)中銀證券統(tǒng)計，北向資金持倉市值占A股全部流通市值比例自2016年起的0.4%已經(jīng)持續(xù)提升至2020年11月的3.4%；同時，近兩年，公募基金較滬深300超額收益率與北向資金超額收益率相關(guān)系數(shù)快速增加，兩者投資風(fēng)格由負相關(guān)轉(zhuǎn)為趨同，有助于A股資金規(guī)模和整體市值的抬升。

定增、港股、主題ETF成今年潛在\”熱點\”產(chǎn)品

2020年是權(quán)益投資的大年，主要體現(xiàn)在主動權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模和業(yè)績雙豐收，但還有不少品類年中表現(xiàn)不溫不火，甚至出現(xiàn)負收益，如定增、港股和稀缺性主題投資基金等，原因多來自政策和環(huán)境的影響，不過，隨著再融資新規(guī)落地，以及中概股回歸速度加快，疊加國內(nèi)雙循環(huán)下新經(jīng)濟發(fā)展日新月異，相關(guān)基金品種或在明年出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

一、定增基金：差價空間有望打開，明年解禁大年收益可期

受原減持新規(guī)限制，公募基金作為參與上市公司定增的主力軍曾在在2017年到2019年間日漸式微，但從去年政策面開始吹風(fēng)再融資新規(guī)，到今年2月14日迎來再融資新規(guī)正式落地，公募基金參與熱情再度激活。

從定增項目折價情況來看，平安證券統(tǒng)計顯示，競價發(fā)行折價率總體主要分布于0-40%，定價發(fā)行折價率總體主要分布于0-60%，由于價格確定的方式的不同導(dǎo)致定價發(fā)行的折價空間比競價發(fā)行更大。

疊加鎖定期減半和取消原減持新規(guī)要求，流動性大大提升，公募基金參與定向增發(fā)的數(shù)量明顯增多。Wind統(tǒng)計顯示，截至2020年12月21日，再融資新規(guī)發(fā)布日（2月14日）以來，共有1806只基金（不同份額分開計算）參與其中，涉及178家上市公司。

值得注意的是，由于新規(guī)鎖定期減半，今年定增解禁個股數(shù)量有92只，涉及基金1196只，占所有基金中的66.22%；其中，參與定增個股的基金中，解禁日期在上半年的有996只，占所有涉及基金中的83.28%，可見，明年是再融資新規(guī)后的首個解禁大年，公募基金參與定增投資的回報也在明年上半年集中涌現(xiàn)。

截至12月21日，對比個股定增成本和賬面價值的變化，收益率最高的個股為晶澳科技，為70.43%，共有78只基金（不同份額分開計算）參與其中，包括南方成安優(yōu)選、廣發(fā)高端制造A、國泰智能裝備等。

統(tǒng)計顯示，今年解禁的定增個股中，目前收益率在10%以上的有39只，包括晶澳科技、元力股份、合肥城建和湘財股份等。涉及的基金中多數(shù)以開放式權(quán)益類產(chǎn)品為主，倘若定增收益確實能在未來帶給基金業(yè)績上的貢獻，也會進一步拉動投資人的申購熱情，促進相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模、業(yè)績雙增長。

而今飛凱達、凱普生物、昂利康等19只個股目前定增收益率為負，今飛凱達目前收益率為-12.60%排名墊底，財通基金旗下財通科創(chuàng)主題3年封閉運作、財通科技創(chuàng)新A/C等6只產(chǎn)品持有。

博時基金研究部副總經(jīng)理金晟哲曾公開表示，從市場波動的角度看，熊市末期或者牛市初期是參與定增最為有利的時間段。\”較低的股市點位本身提供了比較好的安全邊際。而定增說到底就是賺企業(yè)成長的錢，優(yōu)秀企業(yè)與平庸企業(yè)的差距最終會體現(xiàn)在定增項目的收益差距上。\”

二、港股基金：南向資金加速入市，港股正醞釀價值修復(fù)良機

雖然A股的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)走了兩年，但同期的港股市場依然不溫不火，尤其今年在A股主要指數(shù)普遍收獲上漲的同時，港股表現(xiàn)相對弱勢，恒生指數(shù)今年以來的跌幅已達到6.68%。

在基金投資層面，今年以來，除了少數(shù)滬港深產(chǎn)品有不錯的業(yè)績表現(xiàn)外，多數(shù)產(chǎn)品收益不足三成。

興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟與金融研究院副院長張憶東近期公開表示，今年因為疫情等因素，港股的風(fēng)險偏好非常低，港股不只跑輸A股，也跑輸了整個新興市場。但另一方面，南向資金的加速入市，在逐漸改善港股流動性的同時，港股市場實則醞釀著一波新的價值修復(fù)契機。

Wind統(tǒng)計顯示，截至12月21日，北向資金年內(nèi)累計流入1945.98億元，南向資金年內(nèi)累計流入6388.64億元，南向資金是北向資金總量的3.28倍，平安證券評價稱，這可能是內(nèi)地資金對港股配置價值的發(fā)現(xiàn)。

目前，A股相對H股的溢價繼續(xù)擴大，據(jù)平安證券統(tǒng)計，目前AH股溢價率處于歷史高位，已超過15年中的高點，處于近10年2倍標準差水平附近。尤其是在當(dāng)前的AH股溢價指數(shù)的成分股行業(yè)中，銀行和保險占比居高，因此，港股金融類資產(chǎn)依然是資本參與度較高的板塊。

事實上，從最近兩年的情況來看，H股也發(fā)生過不少大股東增持的情況，例如國泰君安、中國中車、大連港等公司大股東紛紛出手增持；廣發(fā)證券大股東中，吉林敖東和遼寧成大更是為第一大股東的爭奪展開增持大戰(zhàn)，南向資金對港股核心資產(chǎn)的興趣依然濃厚。

德邦基金的基金經(jīng)理郭成東公開表示，\”多數(shù)港股行業(yè)2019年~2020年以來漲幅不及A股，差距各有不同。這意味著未來港股估值回歸是全方位、多領(lǐng)域的，不僅體現(xiàn)于恒生指數(shù)代表的金融地產(chǎn)板塊，還體現(xiàn)于恒生科技指數(shù)代表的新經(jīng)濟板塊，行業(yè)結(jié)構(gòu)全面的港股通標的亦將受益。\”

張憶東稱，港股明年指數(shù)大概率會漲超20%。除了估值改善預(yù)期外，他還特別結(jié)合海外資金面仍較寬松的情況，再加上從美國可能向新興市場的再配置，在他看來，港股明年應(yīng)該是指數(shù)牛市。

三、主題基金：政策紅利強勢，新興行業(yè)ETF跑出結(jié)構(gòu)性超額收益現(xiàn)象有望延續(xù)

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春公開表示，今年產(chǎn)業(yè)趨勢最強主線來自于十四五規(guī)劃與雙循環(huán)的政策紅利，行業(yè)配置方向重點圍繞業(yè)績改善彈性和確定性來布局，重點關(guān)注三條主線。

具體來看，一是受益海外需求擴張且對我國依存度高的領(lǐng)域，如家具、機電產(chǎn)品、汽車零部件、精細化工品等；二是受益海外通脹預(yù)期發(fā)酵且?guī)齑娴臀坏男袠I(yè)，如工業(yè)金屬和化工品等；三是部分成長性高且景氣向上的部分先進制造業(yè)，如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和消費電子等。

此外，我國消費升級持續(xù)進行中，新消費趨勢值得關(guān)注。特別是在2016年以后，以信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費和可選消費為主的\”新經(jīng)濟\”板塊對于經(jīng)濟的貢獻逐年上升，招商基金統(tǒng)計顯示，新經(jīng)濟占比越來越高，在資本市場上的占比從20%上升到50%，參照成熟經(jīng)濟體發(fā)展規(guī)律，未來3-5年內(nèi)有望上升至70%以上。

不過，新經(jīng)濟發(fā)展在催生A股結(jié)構(gòu)性行情演化的同時，也增加了投資人的選股難度，Wind統(tǒng)計顯示，2012-2015年滬深300上漲59%，95%個股上漲，戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的比例為82%；2016年以來滬深300上漲31%，81%個股下跌，戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的比例僅為13%。

為此，不少投資人開始選擇新興行業(yè)的ETF進行配置并取得了不錯的收益，據(jù)中金公司研究部統(tǒng)計，過去十年間，新興行業(yè)ETF跑出結(jié)構(gòu)性超額收益現(xiàn)象，體現(xiàn)在A股新經(jīng)濟指數(shù)領(lǐng)先于老經(jīng)濟指數(shù)，到2020年底，前者已超1400點，而后者僅徘徊在400點附近。

招商基金量化投資部王平認為，這一趨勢仍有望延續(xù)，特別是ETF規(guī)模越來越大、交易越來越活躍的當(dāng)前，基金公司、證券公司參與積極性越來越高。具體到行業(yè)與主題配置上，王平表示，科技類可以關(guān)注虛擬現(xiàn)實、量子科技；醫(yī)藥類關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械；服務(wù)消費關(guān)注休閑食品、品牌消費；新能源關(guān)注光伏、儲能。

投資策略方面，可以就不同風(fēng)險收益特征的指數(shù)進行差異化對待，對于像滬深300和消費80指數(shù)等低波動指數(shù)而言，王平建議采用普通定投的方式進行投資；對于部分高估行業(yè)、創(chuàng)業(yè)板、券商等主題指數(shù)來說，建議通過智能定投的方式控制風(fēng)險，即設(shè)置進場標準和離場標準。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)

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