首先需要明確的是境外的債券/混合型基金中，并沒有能與國內(nèi)“固收+”(偏債混基+一/二級債基+可轉(zhuǎn)債基金)一一對應(yīng)的。所謂“Core Plus”或“Fixed Income Plus”只是境外“固收+”中的一小部分。這里為了盡可能做到可比，我們將海外基金中，合同所列債券持倉達(dá)65%及以上，且可投股票的產(chǎn)品作為基礎(chǔ)選項(xiàng)。在這個基礎(chǔ)上我們僅選擇總規(guī)模在5千萬美元及以上，同時策略表述相對明晰的基金產(chǎn)品。依據(jù)彭博資訊，當(dāng)前該口徑下，境外固收+基金合計規(guī)模約3.75萬億美元。

圖：境外“固收+”基金規(guī)模及表現(xiàn)情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖：境外“固收+”基礎(chǔ)分類

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從彭博基金的口徑來看，境外主流“固收+”仍多通過加權(quán)益來實(shí)現(xiàn)+收益，其他+資產(chǎn)模式的占比較低。同時，產(chǎn)品除了可參與海外資產(chǎn)配置之外，其豐富性較當(dāng)前國內(nèi)公募并不突出。從回報的后驗(yàn)邏輯來看，在近年全球固收市場整體表現(xiàn)乏力的背景下，+資產(chǎn)的邏輯需要警惕相關(guān)性陷阱。我們認(rèn)為，+資產(chǎn)或只是“殼”，而資產(chǎn)配置與擇時能力是“刃”也是“盾”，對組合最終的評價影響更大。

債券型“固收+”項(xiàng)下，我們依照基金底層資產(chǎn)進(jìn)行分類看到，以境外債券和高收益?zhèn)癁橹饕鸩呗缘漠a(chǎn)品占比分別為21.18%與12.82%。站在“加資產(chǎn)”的維度下，高收益?zhèn)c境外配置的確增添組合的多樣性。不過近年來，全球固收市場整體面臨一定挑戰(zhàn)，資產(chǎn)間的相關(guān)性制約了組合的本金保護(hù)。

圖：海外債券型“固收+”近一年回報

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注橫軸總資產(chǎn)已做log處理

以高收益?zhèn)鶠槔?020年全球疫情出現(xiàn)以來，其與新興市場及亞太債券整體保持強(qiáng)相關(guān)性，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益相關(guān)性也持續(xù)走高，進(jìn)一步遏制組合風(fēng)險分配的有效性。

圖：全球債券資產(chǎn)相關(guān)性進(jìn)一步走高

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；注：以上為滾動100日的相關(guān)性數(shù)據(jù)

但對于國內(nèi)而言，境外債券資產(chǎn)與它類可投資產(chǎn)，與國內(nèi)債券的相關(guān)性不高。以中資美元債、REITs為例，一方面其存在與純債不同的交易屬性，另一方面資產(chǎn)定價的底層邏輯仍稍有不同，其與中債指數(shù)(凈價)的相關(guān)性近年維持在0.2及以下。這一定程度帶來了國內(nèi)“固收+”可嘗試的新方向，但在這個基礎(chǔ)上仍需保持對資產(chǎn)相關(guān)性的跟蹤。

圖：國內(nèi)債券資產(chǎn)與其他資產(chǎn)相關(guān)性

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

依據(jù)我們的統(tǒng)計口徑，另類“固收+”目前僅占所有“固收+”在管規(guī)模的1.47%(個數(shù)占比約1.85%)。多空、固收套利策略等產(chǎn)品個體規(guī)模也相對有限，對于國內(nèi)公募基金的借鑒意義可能也不大。以下我們對個別產(chǎn)品的策略做了簡單梳理。這里需要指出，通過衍生品來做對沖，今年以來并沒有獲得顯著回報，這其中隱含了由于衍生品性價比不高，且賬戶存在一定限制，而導(dǎo)致的對沖不完全。

圖：海外另類“固收+”基金策略及配置情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

以上，我們觀察到海外“固收+”雖然在資產(chǎn)多樣性和策略多樣性上，對國內(nèi)“固收+”做橫向拓寬有一定參考價值。但相關(guān)性陷阱和衍生品的性價比，仍一定程度制約了較多“固收+”產(chǎn)品在過去一年實(shí)現(xiàn)絕對收益。那么對當(dāng)前國內(nèi)“固收+”更有參考價值的是什么呢？我們通過對于個別基金持倉結(jié)構(gòu)、倉位變動等角度看到，資產(chǎn)配置能力或是海外“固收+”相對最重要的區(qū)分點(diǎn)。近一年來動態(tài)配置產(chǎn)品相對其他“固收+”表現(xiàn)普遍不弱。部分頭部“固收+\”，在近一年全球資本市場出現(xiàn)較大波動的背景下仍取得較基準(zhǔn)的超額收益。

以“核心+”的代表產(chǎn)品——PIMCO總回報基金今年以來操作為例：今年美國處于新一輪的加息周期，PIMCO將市政債券視為避風(fēng)港（市政當(dāng)局支付的免稅利息使其更具吸引力），同時商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域顯著受壓，PIMCO少量增配地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)，從而把握潛在的高回報機(jī)會，并且再次增持PIMCO短期基金以縮短組合久期，在市場景氣度有限的情況下并未表現(xiàn)出基準(zhǔn)水平的回撤。

圖：動態(tài)配置“固收+”分投資區(qū)域表現(xiàn)情況

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

隨著窗口指導(dǎo)和實(shí)踐進(jìn)一步明確“固收+”的權(quán)益資產(chǎn)范圍及比例上限，我們可以較自然地假設(shè)“固收+”的核心就是一個在多約束條件下的“回報回撤比”最優(yōu)解問題。如何得到這個資產(chǎn)配置問題的最優(yōu)解，數(shù)理統(tǒng)計從馬科維茨理論開始已基本上在這一部分實(shí)現(xiàn)較多拓展。以PIMCO為例的頭部海外“固收+”公司，也在風(fēng)險緩釋、風(fēng)險平價、Kelly準(zhǔn)則等資產(chǎn)配置話題上做了較多深入量化研究，并在已發(fā)布產(chǎn)品中進(jìn)行使用。誠然海外資產(chǎn)配置的基本面邏輯與國內(nèi)并不相同。但我們?nèi)钥蓪ζ渲袔讉€比較典型的策略進(jìn)行量化實(shí)現(xiàn)，來觀察其在國內(nèi)市場的可操作性。

馬科維茨早于1952年提出了目前仍有一定參考意義的均值方差模型，后續(xù)學(xué)者從風(fēng)險的不同維度著手，將這一模型進(jìn)一步泛化，提出均值風(fēng)險模型(如下圖(左)示)。

圖：組合最優(yōu)解模型

資料來源：RiskFolio，中金公司研究部；注：RiskFolio是一個專注于資產(chǎn)配置模型的Python包

但對于國內(nèi)“固收+”而言，純債風(fēng)險相對小，尤其在考慮票息、再投資等收益后。由于較小的債券資產(chǎn)風(fēng)險值，一方面使得Sharpe/Calmar等評價指標(biāo)的有效性缺失，另一方面也使得以均值方差模型為例的模型很難計算得到最優(yōu)解。所以我們認(rèn)為國內(nèi)“固收+”更應(yīng)考慮的是一個分段最優(yōu)解問題——即先對權(quán)益部分做均值/風(fēng)險最優(yōu)解，再對整體組合做風(fēng)險最小解(如上圖(右)所示)。

例如以下，我們先對含轉(zhuǎn)債的各類股票指數(shù)做“均值/風(fēng)險”組合的最優(yōu)解計算，依據(jù)所得的權(quán)益組合凈值，再與各債券組合做“風(fēng)險最小”組合的最優(yōu)解計算，其中我們要求1）大類權(quán)益持倉上限不得高于30%；2）國債+金融債的持倉不低于20%。在這個基礎(chǔ)上，我們使用標(biāo)準(zhǔn)差、最大回撤等一系列風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行回測，可以看到整體可操作性并不弱。以Calmar為標(biāo)準(zhǔn)的組合，2018年至今年8月19日尚能保持年化6.92%，最大回撤1.23%的水平，較純債組合有顯著加強(qiáng)。

圖：分布均值風(fēng)險模型的收益情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖：所選基礎(chǔ)資產(chǎn)與組合2018年以來表現(xiàn)情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

從2005年P(guān)anAgora提出風(fēng)險平價這一名詞以來，近20年來市場對于風(fēng)險平價的研究進(jìn)一步加深，不少海外“固收+”組合也參與其中，形成目前較為豐富的風(fēng)險平價“家族”，其中包括等風(fēng)險貢獻(xiàn)投資組合、約束化風(fēng)險平價、目標(biāo)收益下風(fēng)險平價組合和分層風(fēng)險平價組合等。

圖：依照風(fēng)險平價所作的組合持倉情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

首先，所謂風(fēng)險平價即指的是每一個投資資產(chǎn)對組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)占組合風(fēng)險的N分之一，其中由于債權(quán)類資產(chǎn)較權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險偏低，則需要通過加杠桿的方式來進(jìn)行調(diào)整。由于實(shí)踐中產(chǎn)品資產(chǎn)比例仍有一定硬約束，且風(fēng)險評價組合過于保守而導(dǎo)致收益較差。所以在這個基礎(chǔ)上，我們有1）可約束的風(fēng)險平價——要求資產(chǎn)持倉符合一定約束條件，2）“目標(biāo)收益下風(fēng)險平價”則是當(dāng)預(yù)期收益高于簡單風(fēng)險平價組合收益時，組合可以突破風(fēng)險平價要求，在達(dá)到收益要求下盡可能滿足風(fēng)險平價。不過這里需要注意，后者是存在多從右側(cè)配權(quán)益的思路，在國內(nèi)權(quán)益市場動量偏弱的背景下，其波動/回撤會隨著目標(biāo)收益率抬高有一定增加。

圖：目標(biāo)受益下風(fēng)險平價組合表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

但風(fēng)險平價和目標(biāo)收益下的風(fēng)險平價組合仍一定程度受標(biāo)的相關(guān)性的約束。因此近年以來分層式風(fēng)險平價組合構(gòu)建方式獲較多投資者關(guān)注，尤其是對于相關(guān)性風(fēng)險更為看重的“固收+”組合。分層式風(fēng)險平價組合核心是為了自上而下，先通過聚類將資產(chǎn)分類后，再以類進(jìn)行風(fēng)險平價操作，在這個基礎(chǔ)上我們?nèi)匀豢梢赃M(jìn)一步提出與此前相同的約束條件。

圖：各資產(chǎn)聚類情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖：分層風(fēng)險平價組合表現(xiàn)情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

債券資產(chǎn)相關(guān)性進(jìn)一步抬升，資產(chǎn)配置模型失效，“固收+”產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)。