投資組合的構(gòu)建和策略選擇，投資組合的構(gòu)建和策略選擇題？

觀點(diǎn)小結(jié)

中低頻趨勢(shì)因子在期貨市場(chǎng)中被證實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)期有效的風(fēng)格因子，且可以用于解釋多數(shù)中低頻策略基金的收益表現(xiàn)；故我們提出了將市場(chǎng)基金收益率與因子收益率進(jìn)行擬合，選擇高擬合度基金構(gòu)建投資組合的策略，以獲得中低頻趨勢(shì)的風(fēng)格因子收益。

進(jìn)而，由于該因子在不同商品板塊內(nèi)的表現(xiàn)多數(shù)情況下要優(yōu)于全市場(chǎng)，我們使用因子在四個(gè)商品板塊的收益率分別與基金收益率擬合，基于板塊動(dòng)量風(fēng)格對(duì)管理人進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)擇時(shí)來(lái)獲得超額收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行情快速轉(zhuǎn)折、市場(chǎng)情緒過(guò)熱。

1 中低頻趨勢(shì)因子收益表現(xiàn)

量化CTA趨勢(shì)策略即通過(guò)跟蹤期貨價(jià)格趨勢(shì)，依據(jù)“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”的思路，做多前期上漲的品種，做空前期下跌的品種。其中高頻趨勢(shì)策略適用于短時(shí)期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)較大的商品，而中低頻趨勢(shì)策略則適用于價(jià)格趨勢(shì)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的商品。

因子計(jì)算公式中，n為趨勢(shì)因子的交易周期，因子公式計(jì)算結(jié)果即為n個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)收益率。

根據(jù)上述思路，我們選取22個(gè)交易日為一個(gè)中低頻趨勢(shì)策略的周期，將22個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)收益率作為風(fēng)格因子，在不加杠桿的情況下對(duì)全市場(chǎng)品種平權(quán)配置，回測(cè)出2016年以來(lái)全市場(chǎng)與各商品板塊的中低頻趨勢(shì)因子收益曲線(xiàn)。

2 中低頻趨勢(shì)策略基金組合構(gòu)建

中低頻趨勢(shì)因子全市場(chǎng)回測(cè)結(jié)果的年化收益率為4.25%，雖然在2017年~2020年期間經(jīng)歷了2年有余的回撤，但是長(zhǎng)期看該因子依舊可以獲得可觀收益。

基于此結(jié)論，我們選擇了2016年以來(lái)的60余只中低頻策略基金作為樣本池，每次從其中挑選20只基金組成投資組合。為了避免幸存者誤差與策略復(fù)制，樣本池中包含部分已清算基金，且每家管理人只選取1只旗下基金。

2.1 全市場(chǎng)因子擬合擇基策略

雖然樣本內(nèi)的基金都采取了中低頻趨勢(shì)策略，但是產(chǎn)品之間表現(xiàn)差異較大，為了尋找貼合中低頻趨勢(shì)因子全市場(chǎng)收益表現(xiàn)的產(chǎn)品，我們選擇以季度為周期，將樣本內(nèi)產(chǎn)品的周度滾動(dòng)收益率與因子周度滾動(dòng)收益率進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸分析。

線(xiàn)性回歸系數(shù)越高，則二者策略的貼合程度越高，我們選擇季度滾動(dòng)收益率回歸系數(shù)排名前20的基金，在接下來(lái)一個(gè)季度中構(gòu)建組合以跟蹤因子收益（下文稱(chēng)“組合一”），由此得到以下收益曲線(xiàn)。

與中低頻趨勢(shì)因子相比，組合年化收益達(dá)到12.96%，最大回撤發(fā)生在同一時(shí)期，但組合一最大幅度低于因子曲線(xiàn)3.13個(gè)百分點(diǎn)。

逐年看，組合一在2016年4月開(kāi)始建倉(cāng)運(yùn)作以來(lái)，組合收益基本符合中低頻趨勢(shì)策略的整體表現(xiàn)。

不過(guò)當(dāng)市場(chǎng)行情出現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)折時(shí)，組合一表現(xiàn)也較差。2017年商品指數(shù)由趨勢(shì)性上漲轉(zhuǎn)為寬幅震蕩，今年雖然商品指數(shù)穩(wěn)步上漲，但是市場(chǎng)矛盾在板塊之間切換。這兩年內(nèi)中低頻趨勢(shì)因子表現(xiàn)不佳，雖然勉強(qiáng)保持正收益，但是期間回撤較大，卡瑪率遠(yuǎn)小于1。

2.2 板塊因子擬合擇基策略

比較中低頻趨勢(shì)因子的全市場(chǎng)收益表現(xiàn)和板塊內(nèi)收益表現(xiàn)，有色金屬、黑色商品兩個(gè)板塊在2016年以來(lái)的表現(xiàn)要優(yōu)于全市場(chǎng)表現(xiàn)，同時(shí)我們?cè)诮涣髦幸舶l(fā)現(xiàn)，部分管理人在產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程中，也會(huì)動(dòng)態(tài)選擇投資標(biāo)的。例如前文中，2017~2019年期間，因子在全市場(chǎng)持續(xù)三年負(fù)收益，但是組合一在2018~2019年期間的收益依舊較為可觀。

故我們基于全市場(chǎng)收益表現(xiàn)擇基的想法，提出第二種思路，通過(guò)將因子在各板塊的周度滾動(dòng)收益率與基金周度滾動(dòng)收益率進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸擬合，選擇各板塊擬合系數(shù)前5的基金構(gòu)成投資組合（下文稱(chēng)“組合二”），同樣采用季度調(diào)倉(cāng)獲得以下收益曲線(xiàn)。

2016年4月以來(lái)，組合二的收益表現(xiàn)要強(qiáng)于全市場(chǎng)擬合結(jié)果，年化收益率達(dá)到17.78%，高于組合一4.82個(gè)百分點(diǎn)。

2018年開(kāi)始，組合二的年度收益率開(kāi)始明顯強(qiáng)于組合一，但是2017年與今年收益表現(xiàn)卻相差無(wú)異，可見(jiàn)該策略在近6年內(nèi)雖有增強(qiáng)收益的效果，但仍無(wú)法克服在市場(chǎng)行情快速變化時(shí)的不適應(yīng)性。為了分析其中的原因，我們將四個(gè)商品板塊選出的基金收益拆分，以分析2017與今年收益不佳的原因。

在2017年，組合二選出的基金大多進(jìn)入收益平臺(tái)期。2017年一、二季度市場(chǎng)處于由上行趨勢(shì)向橫盤(pán)震蕩的過(guò)程中，入選基金未能及時(shí)跟隨變化，大多為負(fù)收益，下半年收益曲線(xiàn)才開(kāi)始上揚(yáng)。

而今年，下半年四個(gè)板塊的收益曲線(xiàn)都由明顯的“黑色”特征，動(dòng)力煤引起了市場(chǎng)情緒由“極熱”向“極冷”的快速轉(zhuǎn)折，導(dǎo)致采用趨勢(shì)策略的基金大多未能及時(shí)止盈出場(chǎng)。

而今年的收益曲線(xiàn)還表現(xiàn)出另一問(wèn)題。即便歷史收益率會(huì)有明顯的風(fēng)格取向，但多數(shù)管理人仍會(huì)參與到市場(chǎng)熱點(diǎn)的交易中去，拆分出的收益曲線(xiàn)表現(xiàn)出高度的一致性，該策略試圖通過(guò)板塊強(qiáng)弱獲得超額收益的期望或有短期內(nèi)失效的可能。

3 總結(jié)

本周首先介紹了中低頻趨勢(shì)因子回測(cè)模型的構(gòu)建方法，并展示了因子在全市場(chǎng)和各商品板塊的收益表現(xiàn)。

然后，我們基本該因子模型，提出了一個(gè)中低頻趨勢(shì)策略基金的選擇策略，將基金周度滾動(dòng)收益率與中低頻趨勢(shì)因子全市場(chǎng)收益率進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸擬合，挑選擬合度最高的20只基金構(gòu)建投資組合，季度調(diào)倉(cāng)以跟蹤因子收益曲線(xiàn)。

同時(shí)由于趨勢(shì)因子在四個(gè)商品板塊中的表現(xiàn)不一，我們提出將因子板塊周度滾動(dòng)收益率與基金收益率進(jìn)行擬合，各選擇擬合度最高的5只基金構(gòu)成投資組合已獲得板塊強(qiáng)弱變化時(shí)的超額收益。

回測(cè)結(jié)果顯示，該策略可以有效跟蹤中低頻趨勢(shì)因子的收益曲線(xiàn)，而與不同板塊收益率進(jìn)行擬合所構(gòu)建組合的收益率也可以有效獲得超額收益。

不過(guò)該基金選擇策略仍無(wú)法克服中低頻因子自身對(duì)快速變化市場(chǎng)行情的不適應(yīng)性，同時(shí)我們通過(guò)拆分收益曲線(xiàn)可以看出，即便歷史收益率呈現(xiàn)明顯的板塊風(fēng)格偏好，但是無(wú)法避免管理人參與到接下來(lái)市場(chǎng)主流熱點(diǎn)的交易中，使得拆分出的收益曲線(xiàn)之間走勢(shì)趨于一致。

聯(lián)系人：孫皓

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