作者 | 小鑫

編輯 | 小白

巴菲特曾經(jīng)說過，投資中最重要的事就是理解公司的商業(yè)模式。

比如說，同樣兩家利潤10個(gè)億的公司，最近三年的利潤增速都是20%，但是其中一家是金融公司，一家是制造業(yè)公司，排除其他因素，你會認(rèn)為它們的價(jià)值差不多嗎？

對于初入金融市場的小白來說，這難度不亞于使用DCF模型去計(jì)算一家公司的估值。風(fēng)云君相信在這上面吃過虧的人不在少數(shù)。

今年3月25日，亞太區(qū)最大私募之一太盟在港交所提交上市申請書，傳聞將至少籌集20億美元，有望成為香港今年最大IPO。

太盟的資產(chǎn)管理規(guī)模在過去10年增長了6倍，今年凈利潤3.05億美元，最近三年復(fù)合年化增速31%。

問：這是一家好公司嗎？

答：很可能是。

問：那它值得投資嗎？

答：這你可就要好好聽聽英俊帥氣風(fēng)流踢襠的撿煙頭小王子風(fēng)云君怎么說。

業(yè)務(wù)高度取決于關(guān)鍵少數(shù)人的能力和人脈

太盟是一家私募，更準(zhǔn)確地說是一家另類資產(chǎn)管理公司。

一般來說，太盟作為GP、一堆機(jī)構(gòu)和個(gè)人作為LP共同成立一個(gè)基金，投資于非上市公司股權(quán)、債權(quán)、房地產(chǎn)等，在一定時(shí)間后退出，大家分錢。

非上市公司和房地產(chǎn)最大的特點(diǎn)是流動(dòng)性差，這也是一柄雙刃劍。

好處在于，鎖定期長，價(jià)值波動(dòng)小，這也是投資推崇的一點(diǎn)；

不好之處在于，退出受到接盤方和二級市場估值波動(dòng)的影響，如果估值下降的話也沒法迅速退出。

私募的另一個(gè)特點(diǎn)則是，業(yè)績分化程度更大。

以私募巨頭KKR的數(shù)據(jù)為例，2000-2010年間發(fā)行的基金中，另類資產(chǎn)的回報(bào)率分化程度明顯大于股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)。

（來源：KKR-彭博投資會，2018年）

接著來聊太盟。

2010年，單偉建從TPG辭職加入太盟，成為一名合伙人，并創(chuàng)立了公司的私市股權(quán)業(yè)務(wù)。

單偉建曾經(jīng)被下放到內(nèi)蒙古戈壁灘開墾荒地，后來靠自學(xué)英語拿到北京對外貿(mào)易學(xué)院入學(xué)名額，此后赴美留學(xué)，并于1993年出任摩根大通董事總經(jīng)理，經(jīng)歷相當(dāng)富有傳奇色彩。

單偉建加入太盟的當(dāng)年，就帶來了規(guī)模不小的投資基金，2011年太盟私市股權(quán)管理規(guī)模達(dá)到24億美元。

與我們一般人印象不同的是，私募最重要的“生產(chǎn)資料”——錢，來自客戶，因此歷經(jīng)摩根大通、TPG的單偉建，在積累了豐富人脈后，就能夠自建一條業(yè)務(wù)線。

當(dāng)然，由于其同樣出眾的能力，太盟的私市股權(quán)業(yè)務(wù)管理規(guī)模迅速增長至去年的170億美元，平均總回報(bào)也達(dá)到24%，位居三大業(yè)務(wù)之首。

這種對少數(shù)精英的依賴和強(qiáng)金融屬性導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果：市場對私募公司的估值普遍都不高。

比如私募之王黑石，PE長期在15左右甚至更低。

（來源：macrotrends，0表示TTM每股收益為負(fù)）

KKR的情況也差不多。

（來源：macrotrends）

投資私募公司而不是購買其發(fā)行的基金，小股東能得到什么？

很多投資者對于私募公司的一個(gè)幻想是，一群世界頂尖的投資家在為自己打工。

其實(shí)不然，在最重要的分錢環(huán)節(jié)，小股東處于利益分配的末尾，可以說是“人下人”。

在一只基金通過各種方式變現(xiàn)后，首先要支付剛性的管理費(fèi)和其他費(fèi)用；

然后，如果剩下來的基金收益仍然超過8%的年復(fù)合內(nèi)部收益率的話，管理人有權(quán)收取20%的提成，剩余80%歸投資人，否則全部歸投資人；

20%的提成中，按照55%：45%的比例分別給公司投資團(tuán)隊(duì)和股東，作為基金分派收益；

管理費(fèi)和基金分派收益，扣減掉一系列公司經(jīng)營層面的費(fèi)用和稅收（不包括折舊攤銷和未實(shí)現(xiàn)收益）之后，得出可分派收益，這才是最終可以分派給股東的。

如果說上面講得過于復(fù)雜的話，那么風(fēng)云君就以今年為例。

296億美元的付費(fèi)資產(chǎn)管理規(guī)模產(chǎn)生了3.95億美元管理費(fèi)收入；

基金分派收益為2.79億美元，歸投資人的80%部分推算為11.17億美元；

2.79億當(dāng)中的1.69億美元（也就是61%）分給投資團(tuán)隊(duì)，管理費(fèi)中的7665萬美元（近20%）也發(fā)給團(tuán)隊(duì)作為花紅，加上薪酬等的員工總開支為3.59億美元；

最終的稅后可分配收益僅有3.14億美元（包括非控股權(quán)益）。

進(jìn)一步簡化，基金投資人、公司投資團(tuán)隊(duì)、股東之間分錢的比例大致為3.6：1.1：1。

而且股東的“1”里面，大部分還是分給了公司管理層、員工持股和黑石（持股17.6%）。

上市之后，小股東也就喝點(diǎn)湯，或者添幾口盤子底。

2019-今年，太盟累計(jì)歸屬于股東的稅后可分配收益5.24億美元，累計(jì)股東分紅4.33億美元，占比83%。

就在風(fēng)云君覺得這個(gè)分紅比例還不錯(cuò)的時(shí)候，招股書中的一句話又讓風(fēng)云君驚掉了下巴！

公司表示：將在上市重組后進(jìn)行基金分派收益變更，90%歸投資團(tuán)隊(duì)，10%歸股東，過往的業(yè)績可能不具有參考性。

也就是說，公司這是在跟大家都提前打招呼了，君子有言在先：上市后，我們可能會明搶。

各位還真別說，這知識分子割韭菜啊，確實(shí)有家學(xué)，透露著一股儒雅的范兒，氣質(zhì)必須拿捏的死死的，是真優(yōu)雅～

上市重組后股東回報(bào)能力可能將下降1/3

太盟的重組包括三步，其中前兩步將直接影響業(yè)績。

在前兩步的變更后，由于基金分派收益從55%：45%變?yōu)?0%：10%，股東分得的變少，投資業(yè)績收入相關(guān)收益將大幅減少68%（以今年的模擬數(shù)據(jù)為例），稅后可分配收益將減少32%。

而歸屬于上市公司的可分配收益之所以看起來變化不大，是因?yàn)楣就ㄟ^向?qū)Ψ桨l(fā)行股份的方式收購了少數(shù)股東權(quán)益，于是原來屬于后者的非控股權(quán)益也變成了歸母權(quán)益。

用一句話總結(jié)，上市重組后公司回報(bào)股東的能力很可能會下降1/3。

重組的第三步是發(fā)行B類股給創(chuàng)始人，一股B類股的投票權(quán)相當(dāng)于10股A類股，從而賦予創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。

等于是說，上市后其他股東也別想干預(yù)創(chuàng)始人分配收益的權(quán)力。

看到這里，風(fēng)云君覺得不是投資家在為小股東打工，而是資本家在利用二級市場的信息差和廉價(jià)資金，光明正大地盤剝中小股東。

果然，成年人的世界里沒有容易二字。

當(dāng)然，大家現(xiàn)在覺得這些伎倆不過毛毛雨嘛，看一眼就明白了，知識分子的小九九也不過如此。其實(shí)這是因?yàn)轱L(fēng)流踢襠的撿煙頭小王子風(fēng)云君做了深入靈魂、深入淺出、仗義執(zhí)言的解讀——你們有在其他研究員或者媒體上看到這么鞭辟入里的解讀嗎？

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新成立基金的收益率下降

截至今年末，太盟總的資產(chǎn)管理規(guī)模為470億美元，其中信貸及市場、私市股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模分別為210億、170億、90億美元。

這當(dāng)中，公司能夠收取管理費(fèi)的資產(chǎn)規(guī)模分別為140億、95億、61億美元，只有不到2/3。

公司收取管理費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)是投資資本或者資產(chǎn)價(jià)值的1.3%-1.7%，單偉建負(fù)責(zé)的私市股權(quán)費(fèi)率稍高于其他業(yè)務(wù)。

私市股權(quán)下面有兩大旗艦基金：專注于股權(quán)收購的PAG Asia和專注于中國新經(jīng)濟(jì)公司投資的PAG Growth。較晚成立的PAG Asia III凈內(nèi)部收益率僅有11.1%，低于PAG Asia II的19.9%。

可見，基金的回報(bào)仍然高度取決于經(jīng)濟(jì)周期。俗話說就是靠天吃飯。

比如，被太盟放在典型案例中的騰訊音樂，給其帶來了19倍的回報(bào)。但是受到疫情、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管等原因，騰訊音樂的最新股價(jià)僅有4.78美元，較2018年的IPO價(jià)格已經(jīng)下跌了63%。

（來源：choice數(shù)據(jù)）

類似的還有樂信、奈雪的茶、優(yōu)然牧業(yè)等。

（來源：choice數(shù)據(jù)）

說到底，這些公司之所以能在前幾年獲得高估值并得到集中變現(xiàn)，與全球金融市場的繁榮和低利率政策有很大關(guān)系。

二級市場傳導(dǎo)到一級市場，表現(xiàn)為私募公司的優(yōu)秀業(yè)績，黑石去年凈利增長了447%，KKR去年凈利增長了140%。單偉建的前東家TPG去年凈利增長了224%，并選擇在今年年初上市。

（來源：為注冊制服務(wù)的市值風(fēng)云APP）

那么太盟手里還未變現(xiàn)的那些股權(quán)，后市又將如何呢？

去年以來赴美上市變得更困難，中概股大幅下跌，而這些將會體現(xiàn)在公司未來的業(yè)績中。

請把你的錢交出來！

到這里，相信大家對私募公司的商業(yè)模式都有了一定了解，而不是停留在券商、咨詢公司所說的巨大市場機(jī)會、優(yōu)秀的賽道和上市公司的規(guī)模上。

比如，咨詢公司NMG表示，2021-2026年專注于亞太區(qū)的另類資產(chǎn)市場規(guī)模預(yù)計(jì)年化增速將達(dá)到16.5%。

私市股權(quán)、房地產(chǎn)、私募債務(wù)等與同類傳統(tǒng)資產(chǎn)相比回報(bào)和夏普比率都更高。

太盟在專注于亞太區(qū)的資產(chǎn)管理人中規(guī)模排第二。

而且，公司的投資業(yè)績也和經(jīng)濟(jì)周期有很大關(guān)系。

除了前面提到的“精準(zhǔn)變現(xiàn)”的新經(jīng)濟(jì)公司股權(quán)外，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)兩大基金之一的PREP，管理規(guī)模達(dá)到20億美元，重點(diǎn)投資亞太十大核心城市的房地產(chǎn)。

這些城市的房價(jià)也就是受益于美聯(lián)儲放水帶來的資金外溢。在美聯(lián)儲加息預(yù)期強(qiáng)烈而且縮表在即的情況下，這些核心城市房地產(chǎn)表現(xiàn)又會怎么樣呢？

當(dāng)然，我們大可不必為此擔(dān)心，因?yàn)楣竟芾韺佣际恰暗唾I高賣”的高手。

再來回顧一下太盟的精英管理層。

單偉建，曾經(jīng)擔(dān)任沃頓商學(xué)院教授，摩根大通董事總經(jīng)理，現(xiàn)在還是阿里巴巴的獨(dú)立董事。

Chris Gradel，牛津大學(xué)學(xué)霸，對沖基金行業(yè)全球標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)的董事會成員。

Jon-Paul Toppino，富國銀行旗下專注于房地產(chǎn)投資的Secured Capital Corp的前總裁和代表董事。

這三人通過同股不同權(quán)的架構(gòu)控制公司30%以上投票權(quán)。

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