【編者按】 私募基金的非公開募集與資本市場信息公開透明之間的矛盾一直是私募基金行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管自律面臨的難題。

本文以美國私募股權(quán)市場為例，試圖梳理境外市場私募股權(quán)的信息透明化進(jìn)程和成因。私募基金的信息透明度包括科學(xué)統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)力的執(zhí)行制度以及市場化的博弈機(jī)制，投資者、服務(wù)機(jī)構(gòu)、自律組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各方合力推動(dòng)形成以信息透明促進(jìn)私募基金優(yōu)勝劣汰的正向循環(huán)。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致境外私募股權(quán)基金投資中投資者與基金管理人關(guān)系被重塑，投資者在信息披露的博弈中擁有更強(qiáng)的話語權(quán)。行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織為促進(jìn)行業(yè)更加透明化制定了行業(yè)準(zhǔn)則，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則以政策法規(guī)的形式強(qiáng)制要求信息披露，有力推廣了行業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)。第三方金融科技解決方案形成數(shù)據(jù)應(yīng)用場景、降低信息披露成本。私募基金管理人認(rèn)知到，信息披露與合規(guī)是一家機(jī)構(gòu)獲取投資者持續(xù)關(guān)注和資金支持的核心競爭力，逐步從被迫信息披露轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)信息披露，行業(yè)生態(tài)圈得以凈化。

我國私募基金行業(yè)蓬勃發(fā)展，已日漸成為資本市場不可忽視的力量。然而如何提高私募基金特別是私募股權(quán)基金的信息透明度是亟待解決的問題。對(duì)照境外私募基金信息透明化的進(jìn)程，分析深層原因和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，可以為我國私募股權(quán)基金的管理提供參考和借鑒。

今年2月9日，美國證券交易委員會(huì)發(fā)布了針對(duì)私募基金行業(yè)監(jiān)管的新提案，旨在加強(qiáng)私募基金監(jiān)管力度，進(jìn)一步提高信息披露要求，保護(hù)投資者利益。這些新的措施與已有的信息透明度原則一脈相承，對(duì)此我們將在后繼研究中持續(xù)予以關(guān)注。本文由執(zhí)中創(chuàng)始人李淼及其團(tuán)隊(duì)供稿，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)郭雅琪、胡剛偉審校。

信息公開透明是資本市場的內(nèi)在要求，也是資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的基本前提。私募股權(quán)基金是資本市場的重要組成部分，面向特定對(duì)象募集資金，其銷售、管理、投資運(yùn)作和退出信息都是非公開的。非公開不代表私募股權(quán)基金可以“暗箱操作”，相反，信息透明化是私募股權(quán)投資市場發(fā)展的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。與上市公司和公募基金等面向公開市場的信息披露不同，私募股權(quán)基金的信息披露更加聚焦于面向特定的合格投資人群體與監(jiān)管機(jī)構(gòu)等相關(guān)方，私募股權(quán)基金應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)方保持較高的信息透明度。

一、美國私募股權(quán)基金信息透明化概況

美國是全球最大的私募股權(quán)市場，截至今年第1季度，美國共有1,449家私募股權(quán)基金管理人向美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）報(bào)送PF表格，這些管理人管理的私募股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)4.82萬億美元[1]（折合人民幣約30.58萬億元）。經(jīng)過上百年的發(fā)展，美國私募股權(quán)投資行業(yè)的信息透明化程度相對(duì)較高，具有以下特征：

（一）統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)

通過明確信息披露的主體和對(duì)象、信息披露的內(nèi)容和頻次增強(qiáng)信息披露的完整性與準(zhǔn)確性。SEC規(guī)定了基金管理人需要向投資人公開信息的范圍，并要求定期向監(jiān)管進(jìn)行信息披露。機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（Institutional Limited Partners Association，簡稱ILPA）陸續(xù)發(fā)布了《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則》以及標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告模板，涉及繳款、費(fèi)用、收益分成等諸多關(guān)鍵環(huán)節(jié)。兩者分別從監(jiān)管和LP報(bào)告的角度，制定了以基金管理人作為信息披露核心主體的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

（二）完善的信息披露執(zhí)行制度

通過市場信用機(jī)制或法律機(jī)制保證信息披露制度有效執(zhí)行，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場對(duì)信息披露的過程與結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督反饋，不斷增強(qiáng)信息披露的真實(shí)性與及時(shí)性。法律層面明確規(guī)定，如果基金管理人向SEC提交的數(shù)據(jù)申請(qǐng)或報(bào)告存在任何重大事實(shí)的虛假陳述或遺漏，該行為屬于非法行為。SEC還成立了專門的合規(guī)檢查辦公室，用技術(shù)手段對(duì)信息披露的各類數(shù)據(jù)進(jìn)行核驗(yàn)監(jiān)控，并以此為基礎(chǔ)選擇基金管理人進(jìn)行突擊現(xiàn)場檢查。在過去的幾年間，其現(xiàn)場檢查的基金管理人覆蓋范圍從2014年的10％提升到2018年的17％[2]（2019年覆蓋范圍為15％）。在市場機(jī)制層面，成熟的LP群體已經(jīng)將信息披露作為投資基金管理人的核心考量指標(biāo)，KKR、黑石等頭部機(jī)構(gòu)紛紛采用ILPA規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)，帶動(dòng)全行業(yè)從維護(hù)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的角度重視信息披露。市場化的第三方數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的成熟也使得信息披露的成本不斷降低。

（三）有效的市場博弈機(jī)制

私募股權(quán)基金信息透明化使得所披露的信息可以真實(shí)傳導(dǎo)到市場的運(yùn)作中，市場主體依靠高質(zhì)量的信息進(jìn)行商業(yè)判斷，實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰的正向循環(huán)。首先，信息透明有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益。法律、信息披露標(biāo)準(zhǔn)和市場機(jī)制共同發(fā)力，大大提高了信息披露的準(zhǔn)確性、完整性、真實(shí)性和及時(shí)性，有力保障投資者的知情權(quán)。行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管檢查則降低了基金管理人侵害投資人利益的可能。長期來看，信息透明有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、引入長期資金和多元化資本。其次，信息透明規(guī)范私募股權(quán)基金管理人的行為。利用技術(shù)手段對(duì)數(shù)據(jù)予以分析、監(jiān)控，利用多種檢查手段對(duì)基金管理人檢查，豐富監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管信息與手段，有效防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)多監(jiān)管部門間信息數(shù)據(jù)的共享，進(jìn)一步防止風(fēng)險(xiǎn)在整體金融系統(tǒng)內(nèi)的傳遞。最后，信息透明有助于市場生態(tài)的構(gòu)建，提升市場的流動(dòng)性與有效性。數(shù)據(jù)信息在監(jiān)管、投資人以及市場第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)中不斷沉淀，為基金募資打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并為基金份額轉(zhuǎn)讓等復(fù)雜交易創(chuàng)造條件，提升一級(jí)市場的流動(dòng)性和資金使用效率。

美國私募股權(quán)行業(yè)信息透明化的三個(gè)特征與其信息透明化的主要?dú)v程相互呼應(yīng)，從行業(yè)協(xié)會(huì)建立統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，到監(jiān)管機(jī)構(gòu)搭建完善的信息披露機(jī)制，再到市場各方合力建設(shè)順暢的信息披露作用通道，信息透明化是逐步遞進(jìn)推廣至整個(gè)行業(yè)的。

二、境外私募股權(quán)基金信息透明化的成因分析

（一）內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素的爆發(fā)

2008年金融危機(jī)之前，包括美國在內(nèi)的海外各國對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)都沒有針對(duì)性的管理辦法，監(jiān)管層并未對(duì)私募股權(quán)基金的信息披露提出對(duì)應(yīng)的監(jiān)管要求，私募基金的信息披露完全依賴于基金管理人GP的意愿與投資人LP的要求。私募基金管理人GP與投資人LP之間不對(duì)等的地位決定了在發(fā)展初期，私募基金的信息披露程度完全靠管理人的自覺，整體水平不高，而投資者對(duì)于信息透明度保持較高的容忍度。主要原因在于金融危機(jī)之前，私募股權(quán)基金相較于其他資管產(chǎn)品的投資收益有著非常優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)（如圖1），私募股權(quán)基金的管理人GP處于強(qiáng)勢地位，投資者希望維系良好的合作關(guān)系，不想因?yàn)榉敝貜?fù)雜的信息披露工作破壞雙方的關(guān)系。

這種不對(duì)等的關(guān)系隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)發(fā)生了巨大改變?；鸸芾砣薌P與投資人LP話語權(quán)的顛倒使得信息披露從附加服務(wù)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N職責(zé)。

一是基金退出的銳減（如圖2），金融危機(jī)帶來資金層的收緊，交易的不活躍使得底層資產(chǎn)無論是從IPO市場、M&；A市場以及二級(jí)交易市場都難以實(shí)現(xiàn)退出，對(duì)于投資者的未來現(xiàn)金流造成了極大的不確定性。

二是基金收益的下跌（如圖3），2005、2006年設(shè)立的基金，在整體市場估值處于高點(diǎn)時(shí)進(jìn)入，金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致估值泡沫破碎，造成這期間的基金收益表現(xiàn)不佳，甚至低于公開市場表現(xiàn)。多重因素的共同影響使得投資者對(duì)于基金的信息披露有了更高的要求，從而更多了解基金的投資組合信息、業(yè)績表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)提示。

三是基金募資受挫（如圖4），金融危機(jī)之后募資規(guī)模出現(xiàn)斷崖式下跌。資金層面的壓力也使得私募股權(quán)市場的話語權(quán)從GP朝著LP轉(zhuǎn)變，投資者在信息披露的博弈中逐步占據(jù)主動(dòng)，信息披露的要求不再是一個(gè)私募基金管理人的或有選項(xiàng)，而是一個(gè)投資者盡調(diào)乃至投資基金的必備要求。

綜上，信息披露的透明度成為基金管理人募資成功與否的關(guān)鍵因素。

（二）行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織的探索與實(shí)踐

投資者的內(nèi)在訴求催生私募股權(quán)基金信息披露的萌芽。盡管私募股權(quán)基金管理人主觀上愿意進(jìn)行信息披露，但是各家管理人的披露程度和內(nèi)容存在顯著差異，單一投資人面對(duì)不同的基金管理人時(shí)難以獲得標(biāo)準(zhǔn)化信息。另一方面，基金管理人面對(duì)不同投資人的差異化訴求也疲于應(yīng)付。缺少統(tǒng)一行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致私募行業(yè)的整體信息透明度水平提升緩慢。此時(shí)，由投資人組成或發(fā)起的行業(yè)協(xié)會(huì)、自律組織應(yīng)運(yùn)而生，對(duì)私募股權(quán)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)制定起到了關(guān)鍵的引導(dǎo)作用。

1.標(biāo)準(zhǔn)制定的關(guān)鍵角色

歐美地區(qū)，行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織制定了諸多行業(yè)指引與行為規(guī)范，內(nèi)容涵蓋基本的行為準(zhǔn)則、信息披露、估值、公司治理、機(jī)構(gòu)運(yùn)營等諸多方面。其中，ILPA是美國，乃至世界范圍內(nèi)最具影響力的私募股權(quán)行業(yè)協(xié)會(huì)之一。ILPA從最初由數(shù)十名LP組成的非正式網(wǎng)絡(luò)俱樂部，發(fā)展到如今覆蓋50多個(gè)國家和地區(qū)，擁有超過500家成員機(jī)構(gòu)的全球性組織。因?yàn)镮LPA主要成員機(jī)構(gòu)是投資人LP，也使其擁有較高的行業(yè)話語權(quán)。其制定的標(biāo)準(zhǔn)被廣泛采用，已經(jīng)成為解決GP-LP關(guān)系重要的世界性標(biāo)準(zhǔn)。

ILPA對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)最為突出的貢獻(xiàn)在于，相對(duì)于其他行業(yè)協(xié)會(huì)或自律組織更多以投資機(jī)構(gòu)的視角來進(jìn)行行業(yè)自律，ILPA首次以投資者LP群體作為主要服務(wù)對(duì)象制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。多年來，ILPA陸續(xù)發(fā)布《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則》以及多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告模板。截至2018年，ILPA制定的標(biāo)準(zhǔn)與原則，已經(jīng)被全球超過175家的GP以及LP所采用[4]，其中不乏KKR、黑石等行業(yè)巨頭。ILPA預(yù)期未來采用其原則與標(biāo)準(zhǔn)的投資機(jī)構(gòu)將超過300家，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的推廣運(yùn)用提高了整個(gè)私募股權(quán)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化與透明度。

2009年9月，ILPA發(fā)布了投資私募股權(quán)基金的指引文件《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則1.0版》，旨在強(qiáng)調(diào)普通合伙人和有限合伙人之間利益一致的價(jià)值理念。提出三項(xiàng)指導(dǎo)性原則：利益一致、治理、透明度。之后于2011年、2019年，ILPA在征求基金有限合伙人和普通合伙人群體意見的基礎(chǔ)上，先后發(fā)布《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則2.0版》和《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則3.0版》，解決了一系列新的行業(yè)趨勢性問題，同時(shí)考慮了影響私募股權(quán)基金合作關(guān)系的政策動(dòng)態(tài)。除原則外，ILPA還發(fā)布各項(xiàng)私募股權(quán)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告模板（見表1）。

2.行業(yè)自律的積極作用和局限性

從ILPA的案例可以看出，行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織的規(guī)則來自于行業(yè)自身訴求，其成員本身就是私募基金行業(yè)的機(jī)構(gòu)，這使得行業(yè)自律高效、靈活、且易于推廣。一是自律規(guī)則非常符合私募股權(quán)基金的運(yùn)作規(guī)律，自律規(guī)則往往帶有行業(yè)最佳實(shí)踐的意義。行業(yè)協(xié)會(huì)成員作為頭部機(jī)構(gòu)率先采用自律規(guī)則更容易帶動(dòng)全行業(yè)推廣普及。二是行業(yè)協(xié)會(huì)和自律組織可以對(duì)市場變化做出更加迅速的反應(yīng)與調(diào)整，自律規(guī)則本質(zhì)上是行業(yè)公約，制定程序快捷、溝通流程簡約，能夠以更低的成本與更快的迭代修改。三是行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織服務(wù)于整個(gè)行業(yè)的利益。在承擔(dān)自律管理的同時(shí)，更多的是為行業(yè)提供數(shù)據(jù)、信息、技術(shù)支持和公共服務(wù)。標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一客觀上為行業(yè)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的誕生提供了土壤與環(huán)境，進(jìn)一步豐富了市場生態(tài)。

盡管很多投資機(jī)構(gòu)甚至頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)采用了該標(biāo)準(zhǔn)，頭部機(jī)構(gòu)甚至將符合標(biāo)準(zhǔn)的信息披露作為自身機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)價(jià)值，以此在基金募集中打敗其他未符合披露標(biāo)準(zhǔn)的競爭對(duì)手。然而募資環(huán)境的不斷變化使得GP與LP的地位也處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中，信息披露所帶來的聲譽(yù)價(jià)值相較于披露的成本并不總是處于優(yōu)勢地位。雖然行業(yè)協(xié)會(huì)與自律組織制定了信息披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但想要得到全行業(yè)的共識(shí)與實(shí)踐，需要更加強(qiáng)有力的執(zhí)行與推動(dòng)。

（三）監(jiān)管力度加大

金融監(jiān)管的目標(biāo)與初衷在于保護(hù)投資人利益，維護(hù)公平、有效、高效的金融市場，優(yōu)化資本生成。美國國會(huì)闡述《1933年證券法》立法的主要目標(biāo)之一是“就證券發(fā)售提供充分且公平的信息披露”，信息披露是資本市場監(jiān)管的重中之重，核心是在保證私募基金活力的前提下規(guī)范各方基本的信息披露義務(wù)，建立一套機(jī)制保障信息披露的可執(zhí)行性。

1.SEC在私募股權(quán)信息監(jiān)管上的進(jìn)程

美國政府先后頒布《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》，在此基礎(chǔ)上通過了《1966年證券市場促進(jìn)法》，這些法律構(gòu)成了美國私募基金監(jiān)管的基本法律框架。盡管私募股權(quán)基金行業(yè)屬于美國證券投資法規(guī)的規(guī)制對(duì)象，但絕大多數(shù)從業(yè)機(jī)構(gòu)都可以依法援引特定的豁免條款并免于適用相關(guān)的監(jiān)管與信息披露要求。隨著整個(gè)行業(yè)的快速發(fā)展，私募基金行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用日益明顯。在經(jīng)歷科技泡沫破滅、大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)破產(chǎn)以及2008年金融危機(jī)之后，監(jiān)管層開始逐漸意識(shí)到私募基金與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在關(guān)聯(lián)，有必要對(duì)私募基金實(shí)行統(tǒng)一管理。2010年《多德-弗蘭克法案》的頒布標(biāo)志著美國進(jìn)入私募基金監(jiān)管的新紀(jì)元。

（1）私募基金信息披露的責(zé)任主體

美國對(duì)私募基金的信息披露管理充分體現(xiàn)了分類監(jiān)管、抓大放小的原則，大型私募基金管理人需要向SEC申請(qǐng)注冊(cè)，中小型私募基金管理人向地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)。私募基金在向申請(qǐng)SEC注冊(cè)前需要通過“打勾”（選擇）表明自己是符合某一類條件的信息披露申報(bào)主體。根據(jù)《多德-弗蘭克法案》，管理資產(chǎn)大于或等于1億美元的投資顧問（即私募基金管理人，下文統(tǒng)一稱為基金管理人）均應(yīng)向SEC注冊(cè)并接受SEC的監(jiān)管（豁免情形除外）。無論大型基金管理人或是小型基金管理人，均需要履行信息披露義務(wù)，區(qū)別只是大型基金管理人向SEC報(bào)送信息，小型基金管理人向州級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送信息。

此外，一些滿足特別條件的基金管理人也可豁免向SEC注冊(cè)登記，具體如下：

（2）信息披露的內(nèi)容、頻次與渠道

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金管理人的信息披露信息進(jìn)行分類管理，并非所有的信息都報(bào)送給SEC。SEC不僅對(duì)報(bào)送內(nèi)容提出要求，還規(guī)范了信息的公開范圍。對(duì)于基金管理人信息披露要求：一部分信息向SEC報(bào)告（部分向社會(huì)公開）；一部分信息僅要求管理人向包括投資者在內(nèi)的相關(guān)客戶公開，SEC有權(quán)隨時(shí)調(diào)閱檢查并進(jìn)行事中事后監(jiān)督。對(duì)于信息披露的內(nèi)容，依據(jù)《多德-弗蘭克法案》，SEC要求基金管理人向SEC提交ADV以及PF表格。其中ADV表格用于日常管理，PF表格用于監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

ADV表分為三部分，包括第一部分（Part 1，由Part 1A和Part 1B構(gòu)成）、第二部分（Part 2，由Part 2A Firm Brochure和 Part 2B Brochure Supplement構(gòu)成）和第三部分（Part 3）。其中第一部分及第二部分的2A部分必須通過電子系統(tǒng)上傳供SEC審查，并且在注冊(cè)完成后會(huì)被公布在SEC網(wǎng)站上。第二部分的2B部分則無需上傳也不會(huì)被公布，但管理人應(yīng)將整個(gè)第二部分作為管理人運(yùn)營文件的一部分進(jìn)行管理和維護(hù)，并提供給相關(guān)客戶及潛在客戶，以及供SEC日常監(jiān)管時(shí)隨時(shí)查閱。在提供對(duì)象上，基金管理人需將ADV表2A部分提交給每個(gè)客戶，在簽署基金合同前將ADV表2A部分提供給潛在客戶，并在基金管理人向客戶提供相關(guān)服務(wù)前將ADV表2B部分提供給特定人員。此外，基金管理人應(yīng)當(dāng)在財(cái)年結(jié)束后90天內(nèi)或信息發(fā)生重大變化時(shí)更新ADV表。ADV表的具體內(nèi)容如下：

PF表格用以協(xié)助監(jiān)管因私募基金導(dǎo)致的金融市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。SEC要求注冊(cè)的私募基金管理人定期填報(bào)PF表格，需向SEC提交PF表格的主體有兩類：

PF表格的報(bào)送內(nèi)容主要包括風(fēng)險(xiǎn)敞口、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)狀況和流動(dòng)性等內(nèi)容。但不同類型的投資顧問所需報(bào)送的PF表格有所差異，具體包括：小型私募基金顧問僅需提供少量有限的信息，包括私募基金規(guī)模、杠桿運(yùn)用情況、投資者類型和集中度、流動(dòng)性和基金業(yè)績。管理對(duì)沖基金資產(chǎn)的小型私募基金顧問還需提供關(guān)于基金策略、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)以及交易和結(jié)算機(jī)制使用的信息。大型對(duì)沖基金顧問需按照資產(chǎn)類別、地域集中度和資產(chǎn)類別營業(yè)額報(bào)告敞口。如果大型對(duì)沖基金顧問管理的對(duì)沖基金的凈資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到5億美元，則需要報(bào)告與該基金有關(guān)的額外信息，包括敞口、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)狀況和流動(dòng)性。

同時(shí)，為確保報(bào)送數(shù)據(jù)真實(shí)性，法案明確規(guī)定基金管理人向SEC提交的申請(qǐng)或報(bào)告中存在任何重大事實(shí)的虛假陳述或遺漏，均屬于非法行為。

（3）信息數(shù)據(jù)的使用

為了實(shí)施系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告要求，SEC開發(fā)了電子備案系統(tǒng)“The Private Fund Reporting Depository ”（私募基金報(bào)告登記系統(tǒng)，簡稱PFRD）。該系統(tǒng)在2012年7月開始使用，并提供了數(shù)據(jù)機(jī)密性的特別保護(hù)，基于此，SEC持續(xù)地強(qiáng)化系統(tǒng)并加強(qiáng)實(shí)施。SEC成立了專門執(zhí)行委員會(huì)來制定規(guī)則和方式，來規(guī)范接觸數(shù)據(jù)、使用數(shù)據(jù)和分享數(shù)據(jù)的流程。

一是防范金融風(fēng)險(xiǎn)。通過各種分析工具對(duì)于PF表格中數(shù)據(jù)進(jìn)行分析從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測。如利用業(yè)績、投資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性以及杠桿的使用等指標(biāo)，識(shí)別“異常值”；監(jiān)控行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口、行業(yè)集中度、資產(chǎn)構(gòu)成與交易活動(dòng)的變化趨勢與潛在風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)證檢驗(yàn)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)或公眾媒體對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)的研究以及風(fēng)險(xiǎn)提示等。二是協(xié)助政策發(fā)布。通過對(duì)于PF表格中數(shù)據(jù)的分析，確定行業(yè)發(fā)展趨勢，從而加深對(duì)于私募股權(quán)市場的了解。信息數(shù)據(jù)可以提供私募股權(quán)交易策略的視角，以及市場與政治環(huán)境對(duì)其的影響，增強(qiáng)了SEC評(píng)估和制定監(jiān)管政策的能力。三是發(fā)布行業(yè)報(bào)告。每季度向公眾發(fā)布《私募基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)》報(bào)告，對(duì)于PF表格中數(shù)據(jù)進(jìn)行聚合分析，展示行業(yè)發(fā)展趨勢，加深公眾對(duì)于私募基金及其市場活動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，確保公眾對(duì)于行業(yè)有更高的透明度。四是確定重點(diǎn)監(jiān)管及審查的領(lǐng)域。通過對(duì)于PF表格中數(shù)據(jù)的審查，發(fā)現(xiàn)潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域與具有重大風(fēng)險(xiǎn)隱患的基金管理人，從而協(xié)助判斷需要重點(diǎn)監(jiān)管與審查的領(lǐng)域與機(jī)構(gòu)，合理安排監(jiān)管資源。五是與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息共享。在遵循適當(dāng)使用與保密協(xié)議的約束下，與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信息數(shù)據(jù)共享，共同監(jiān)管。

（4）信息數(shù)據(jù)的共享

從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，各相關(guān)監(jiān)管主體在遵循適當(dāng)使用與保密協(xié)議的約束下，對(duì)于PF表格的數(shù)據(jù)都擁有共享與分析的權(quán)利。但各方的監(jiān)管職責(zé)和使用范圍又略有不同。美國聯(lián)邦層面，SEC負(fù)責(zé)制定私募基金相關(guān)行政法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則并進(jìn)行定期檢查和執(zhí)法行動(dòng)，金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)（FSOC）、金融消費(fèi)者保護(hù)局（CFPB）、金融研究辦公室（OFR）分別負(fù)責(zé)各自的金融管理職能。地方層面，各州證券管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管在本州注冊(cè)的私募基金管理人。同時(shí)，投資顧問協(xié)會(huì)（IAA）、美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（NCVA）、美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等自律組織對(duì)私募基金實(shí)施行業(yè)自律管理。據(jù)此，SEC會(huì)根據(jù)不同使用主體的使用目的，限制可共享的數(shù)據(jù)類型與數(shù)據(jù)量，這些數(shù)據(jù)信息要么受到保密協(xié)議的約束，要么通過匯總的形式脫敏，以防止基金管理人的專有信息被泄露。

2.SEC的監(jiān)管執(zhí)法

SEC的執(zhí)法調(diào)查與檢查辦公室（Office of Compliance Inspections and Examinations，OCIE）是SEC負(fù)責(zé)全國檢查項(xiàng)目的主要機(jī)構(gòu)。旨在利用現(xiàn)代的定量技術(shù)手段、通過以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的檢查來收集和分析所有SEC注冊(cè)機(jī)構(gòu)的各類數(shù)據(jù)，并以此為基礎(chǔ)選擇注冊(cè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場檢查?？偟膩碚f，SEC的檢查有以下三種：（1）常規(guī)檢查：SEC會(huì)基于特定的風(fēng)險(xiǎn)記錄定期選擇管理人進(jìn)行檢查。（2）基于投訴舉報(bào)的檢查：在收到舉報(bào)投訴后發(fā)起的圍繞投訴舉報(bào)特定問題的檢查，有時(shí)也會(huì)有更全面的檢查。（3）全面檢查：即SEC發(fā)起的針對(duì)一些特定商業(yè)行為的檢查，該檢查可能同時(shí)涉及多個(gè)管理人或基金。

2012年10月，OCIE對(duì)于新注冊(cè)的基金管理人開展檢查，同時(shí)期SEC的執(zhí)法機(jī)構(gòu)還成立專門部門AMU（Asset Management Unit）以研究私募股權(quán)行業(yè)及其常見業(yè)務(wù)實(shí)踐方面的專業(yè)知識(shí)，兩部門共享調(diào)查結(jié)果。截至2016年，至少提起八項(xiàng)與私募股權(quán)基金管理人有關(guān)的強(qiáng)制檢查行動(dòng)。上述提到的強(qiáng)制檢查行動(dòng)主要針對(duì)私募股權(quán)基金管理人三方面行為（相關(guān)案例參考本文附錄）：

（1）未公開費(fèi)用和開支。

（2）擅自轉(zhuǎn)移和錯(cuò)誤分配費(fèi)用。

（3）未能充分披露利益沖突，包括由費(fèi)用開支問題引起的沖突。

由此可見，信息披露是執(zhí)法檢查的重要內(nèi)容。SEC通過監(jiān)管檢查與處罰手段進(jìn)一步表達(dá)了監(jiān)管對(duì)于信息披露的強(qiáng)硬態(tài)度，以提升整個(gè)行業(yè)的信息披露水平。這在一定程度上影響并重塑了基金管理人對(duì)于信息披露的重視度，并把這種規(guī)范與標(biāo)準(zhǔn)傳導(dǎo)到給基金投資人的報(bào)告中。

3.監(jiān)管與自律的關(guān)系

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制性與自律組織的靈活性天然具有互補(bǔ)的地方。美國將規(guī)則制定權(quán)在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券自律組織之間進(jìn)行合理分配，形成協(xié)調(diào)互補(bǔ)的格局。除受到聯(lián)邦和州分權(quán)的限制外，SEC原則上可以制定任何關(guān)于證券市場監(jiān)管的規(guī)則，但由于美國的證券業(yè)自律程度相當(dāng)高，SEC比較注重與自律組織在監(jiān)管規(guī)則制定權(quán)方面的分工，不會(huì)輕易侵入自律管理比較成熟的領(lǐng)域。以具體實(shí)踐來看，SEC主要就法定的信息披露要求以及相關(guān)市場違法行為進(jìn)行規(guī)范，對(duì)市場主體如何參與、以什么方式參與市場交易活動(dòng)并不多做干涉，在這些方面，自律組織享有較大的規(guī)則制定權(quán)。例如，在投資者保護(hù)層面，SEC通過《1940年投資顧問法》以及《多德—弗蘭克法案》等系列法規(guī)，從制度層面規(guī)定了基金管理人作為“投資顧問”的注冊(cè)程序與ADV/PF表格等信息的申報(bào)披露流程，并通過相關(guān)的執(zhí)法行為對(duì)基金管理人在信息披露過程中的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管處罰。而在具體的基金運(yùn)作層面，ILPA等行業(yè)協(xié)會(huì)或自律組織則做出了更多的貢獻(xiàn)，其發(fā)布的《機(jī)構(gòu)有限合伙人協(xié)會(huì)（ILPA）原則 3.0版》中通過對(duì)基金期限和結(jié)構(gòu)、關(guān)鍵人物、基金治理、財(cái)務(wù)披露、通知和政策披露、LP披露等方面做出行業(yè)指引，規(guī)范了基金管理人與投資者相關(guān)的業(yè)務(wù)流程，保證基金管理人與投資者利益的一致性。不過，自律規(guī)則制定權(quán)需在法律框架內(nèi)行使，并從屬于SEC的規(guī)則制定權(quán)，要符合SEC制定的監(jiān)管戰(zhàn)略規(guī)劃，并接受SEC的監(jiān)管。兩者相輔相成，共同建立了一套可執(zhí)行的信息披露機(jī)制。

三、金融科技對(duì)私募股權(quán)基金信息透明化的深遠(yuǎn)影響

（一）信息透明化在實(shí)際執(zhí)行中的困難

1.信息披露成本制約了私募股權(quán)基金信息透明化的進(jìn)程

行業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)與指引為全行業(yè)信息披露提供了依據(jù)，監(jiān)管方面的強(qiáng)制性法規(guī)為信息披露的執(zhí)行提供了推動(dòng)力。但信息革命過程中有一個(gè)核心問題需要解決，即對(duì)于部分基金管理人而言，信息披露的成本較高，私募行業(yè)對(duì)于增加信息透明度也一直存在不同的聲音。鑒于投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和利益相關(guān)者提出的監(jiān)管和報(bào)告披露要求越來越多，基金管理人必須投入必要的專用資源和專業(yè)知識(shí)來滿足信息披露要求。合規(guī)成本不斷增加對(duì)大機(jī)構(gòu)和小機(jī)構(gòu)都是一個(gè)挑戰(zhàn)，這顯著制約了基金管理人信息披露的意愿。

2.市場對(duì)高質(zhì)量信息的需求與信息技術(shù)供給不匹配

長期來看，基金管理人需要更細(xì)致高效的信息披露技術(shù)，因?yàn)樾畔①|(zhì)量的深度廣度直接關(guān)系到機(jī)構(gòu)的運(yùn)營管理水平，進(jìn)而影響LP和GP的投資合作關(guān)系。市場調(diào)研也在不斷地驗(yàn)證該觀點(diǎn)，《安永2019年全球另類投資基金調(diào)查報(bào)告》指出（如圖5），合規(guī)和監(jiān)管報(bào)告系統(tǒng)是另類投資基金管理人科技領(lǐng)域投資的首選方向。為應(yīng)對(duì)全球正在發(fā)生的新的和不斷變化的監(jiān)管環(huán)境與投資人訴求，越來越多的基金管理人正在進(jìn)行投入，建立對(duì)應(yīng)的中后臺(tái)職能、流程和基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)將其融入風(fēng)險(xiǎn)管理、合規(guī)和監(jiān)督的組織架構(gòu)中。

（二）私募基金服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的金融科技解決方案

資源與投入早期可以在機(jī)構(gòu)內(nèi)部解決，但隨著需求變得更加復(fù)雜和專業(yè)化，私募基金管理人需要尋求外部解決方案。機(jī)構(gòu)的認(rèn)可與激增的需求，必然會(huì)激發(fā)供給，帶來行業(yè)生態(tài)的發(fā)展。在這場信息透明化的演進(jìn)中，除了投資人（LP）與投資機(jī)構(gòu)（GP）之外，市場中還有許多中介機(jī)構(gòu)在涌現(xiàn)（如圖7）。

舉例而言，在數(shù)據(jù)收集與分發(fā)方面，運(yùn)用非結(jié)構(gòu)化文檔數(shù)據(jù)提取應(yīng)用和機(jī)器學(xué)習(xí)（ML）、自然語言處理（NLP）以及計(jì)算機(jī)視覺等技術(shù)來構(gòu)建和處理數(shù)據(jù)，消除信息披露過程中手動(dòng)數(shù)據(jù)輸入流程的繁瑣與因此可能產(chǎn)生的錯(cuò)誤，代表公司為Allocator、Canoe、Exchangelodge等。在投資組合監(jiān)控方面，借助提供監(jiān)控儀表板和KPI分析工具，將所有數(shù)據(jù)放在一個(gè)平臺(tái)上，有助于投資團(tuán)隊(duì)準(zhǔn)確、一致地分析投資組合和基金業(yè)績，代表公司為Burgiss 、Pitchbook、Preqin等。在LP報(bào)告方面，通過數(shù)據(jù)收集與多源驗(yàn)證形成數(shù)據(jù)的黃金拷貝，解決了投資機(jī)構(gòu)在信息披露的過程中遭受數(shù)據(jù)碎片化和不一致的困擾。通過預(yù)先填充的、可定制的模板輕松生成LP或監(jiān)管報(bào)告，代表公司為Intralinks、Altvia、Datasite等。

大量金融科技公司作為私募基金服務(wù)機(jī)構(gòu)成為這場信息革命的中流砥柱，在數(shù)據(jù)、監(jiān)控、匯報(bào)諸多方面發(fā)揮著越來越多的作用，不僅降低信息披露的成本，還進(jìn)一步發(fā)掘了信息內(nèi)在的價(jià)值。

（三）數(shù)據(jù)的沉淀激發(fā)市場競爭良性循環(huán)

在這場信息革命的進(jìn)程中，金融科技的運(yùn)用使得信息披露的成本越來越低，信息沉淀的價(jià)值卻越來越高。行業(yè)的透明度不斷提升，數(shù)據(jù)的外部性效應(yīng)也不斷溢出，業(yè)績基準(zhǔn)[5]便是其中最為顯著的表現(xiàn)之一。基于基金管理人披露數(shù)據(jù)的集合，可匯聚成行業(yè)的業(yè)績基準(zhǔn)，單一投資者通過提供自己所投資的基金管理人數(shù)據(jù)，獲取業(yè)績基準(zhǔn)評(píng)估基金表現(xiàn)，同時(shí)也在進(jìn)一步為業(yè)績基準(zhǔn)貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)。另外，當(dāng)業(yè)績基準(zhǔn)覆蓋的基金管理人足夠多時(shí)，私募基金的評(píng)價(jià)成為可能。一家基金管理人是否在業(yè)績基準(zhǔn)的覆蓋范圍內(nèi)，也將成為投資者衡量基金管理人的一個(gè)重要維度，迫使基金管理人主動(dòng)向行業(yè)披露自身數(shù)據(jù)。

交易的核心在于基于信息的價(jià)值判斷，業(yè)績基準(zhǔn)的應(yīng)用，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一以及信息的透明化，進(jìn)一步激發(fā)了資產(chǎn)交易尤其是二級(jí)市場交易的發(fā)展[6]，而交易中評(píng)估、報(bào)價(jià)等交易信息的產(chǎn)生與流動(dòng)，又將持續(xù)提升市場的信息透明化程度與資產(chǎn)的流動(dòng)性。

四、相關(guān)思考

當(dāng)前美國市場對(duì)于私募股權(quán)基金信息的收集、使用以及全生態(tài)協(xié)同等方面已相對(duì)成熟，而我國市場還在初步探索私募基金數(shù)據(jù)管理體系，相關(guān)數(shù)據(jù)的價(jià)值也需要進(jìn)一步深度挖掘，我國私募股權(quán)投資基金信息透明化的進(jìn)程仍然任重道遠(yuǎn)。以下幾點(diǎn)值得思考：

（一）探索私募股權(quán)基金的差異化管理模式，提升信息披露的可操作性與覆蓋度

從美國實(shí)踐來看，對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金以及創(chuàng)投基金，在法律地位和監(jiān)管模式上是相同的。但由于投資目標(biāo)、運(yùn)作方式、投資周期等多元特點(diǎn)，不同類型基金對(duì)于市場實(shí)際影響各異，與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)程度不一，監(jiān)管重點(diǎn)也應(yīng)有所區(qū)別。比如，根據(jù)基金管理人管理的資產(chǎn)規(guī)模，美國聯(lián)邦政府與各州政府對(duì)不同規(guī)模的基金實(shí)行分級(jí)授權(quán)監(jiān)管，并注重發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用。又如，SEC通過ADV表格及PF表格的不同報(bào)告內(nèi)容與頻次等方式，對(duì)私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金進(jìn)行差異化監(jiān)管。

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，我國可以考慮探索符合中國國情的差異化的信息披露管理模式。綜合考慮各類基金的差異、基金管理人的誠信度、監(jiān)管和自律管理的成本與邊界等，提出適度的信息披露要求，在扶優(yōu)限劣的同時(shí)提高信息披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量和針對(duì)性。

（二）堅(jiān)持私募股權(quán)信息透明化方向，建立信息共享機(jī)制

私募股權(quán)獨(dú)特的資金募集與投資運(yùn)作方式，“私”的屬性決定其“不公開”的特點(diǎn)，但并不代表信息的“不透明”。美國私募股權(quán)行業(yè)經(jīng)歷建立統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)到搭建完善的信息披露法規(guī)制度，再到建設(shè)暢通的信息披露作用機(jī)制三個(gè)主要階段，達(dá)到相對(duì)充分與公平的信息披露，行業(yè)信息透明化程度較高，從而實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益、防控金融風(fēng)險(xiǎn)以及提升市場效率的目標(biāo)。

目前，我國私募股權(quán)信息透明化進(jìn)程已經(jīng)處于起步階段，從信息披露標(biāo)準(zhǔn)看，已經(jīng)構(gòu)建了一套適合我國私募股權(quán)市場信息披露的標(biāo)準(zhǔn)與指引?；饦I(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引2號(hào)-適用于私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金》，構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金信息披露的完整指引。

下一步可以考慮加強(qiáng)數(shù)據(jù)的治理和應(yīng)用。嘗試建立與工商部門、托管人、中介機(jī)構(gòu)等多方的信息共享和校驗(yàn)機(jī)制，保證特定對(duì)象，特別是投資者能夠獲取真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)在市場博弈中的監(jiān)督、協(xié)調(diào)作用，以數(shù)據(jù)信息為紐帶形成私募股權(quán)基金行業(yè)良性競爭的生態(tài)格局，增強(qiáng)私募股權(quán)行業(yè)的透明度。

（三）鼓勵(lì)金融科技在基金行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，推動(dòng)私募股權(quán)基金信息透明

金融科技涉及資產(chǎn)管理行業(yè)的應(yīng)用場景、服務(wù)能力以及監(jiān)管效能等方方面面，金融與科技的深度融合、協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。境外金融科技的發(fā)展為市場參與方提供以數(shù)據(jù)、技術(shù)為主的全方位服務(wù)，進(jìn)一步提升了信息披露的質(zhì)量與效率。

我國私募股權(quán)基金的發(fā)展需要重視發(fā)揮金融科技的作用。一方面應(yīng)鼓勵(lì)金融科技應(yīng)用，通過更先進(jìn)的技術(shù)和更高效的數(shù)據(jù)處理能力，降低信息披露成本與門檻，提升信息披露的質(zhì)量與效率；另一方面應(yīng)關(guān)注業(yè)績基準(zhǔn)、基金份額轉(zhuǎn)讓等方面的技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

附：SEC信息披露相關(guān)的執(zhí)法案例

SEC信息披露相關(guān)的執(zhí)法案例

一、未公開費(fèi)用和開支

費(fèi)用和利益沖突的完全透明對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)至關(guān)重要。SEC的執(zhí)法部門AMU針對(duì)收取未公開費(fèi)用的顧問采取了數(shù)次執(zhí)法行動(dòng)，其中黑石集團(tuán)相關(guān)私募股權(quán)基金管理人的案例具有代表性。需要說明的是，SEC處罰并非認(rèn)為費(fèi)用開支本身是違法的，而是認(rèn)為管理人沒有履行信披義務(wù)，在投資人不知情的情況下支出的費(fèi)用可能侵害投資者利益。

2015年，SEC指控黑石內(nèi)的三名私募股權(quán)基金管理人出現(xiàn)兩次明顯違反受托義務(wù)的行為，黑石為此支付了大約3,900萬美元和解費(fèi)，其中2,900萬美元分配給了受害投資者。

案例一

根據(jù)SEC的指令描述，黑石終止了與其在管基金的投資組合公司之間的某些投后監(jiān)控協(xié)議，并加速了這些投資組合公司向黑石支付對(duì)未來監(jiān)控的費(fèi)用。盡管黑石在其基金銷售文件中披露，它可能會(huì)向其投資組合公司收取監(jiān)控費(fèi)，但在其在管基金和有限合伙人認(rèn)繳資本之前，它沒有披露自己可能會(huì)在監(jiān)控協(xié)議終止后加快收取未來監(jiān)控費(fèi)用的情況。在大多數(shù)情況下，黑石在投資組合公司上市后終止了監(jiān)控協(xié)議，在仍持有部分股權(quán)的同時(shí)，加快收取監(jiān)控費(fèi)用。在部分情況下，即使黑石管理的相關(guān)基金已經(jīng)完全退出了投資組合公司并終止了監(jiān)控協(xié)議且不再為這些投資組合公司提供監(jiān)控服務(wù)，但卻依舊加速對(duì)監(jiān)控費(fèi)用的收取。換言之，黑石在管基金退出這些投資組合中的項(xiàng)目之前，就已經(jīng)全額收取了相關(guān)投資組合公司的監(jiān)控費(fèi)用，這種行為降低了基金對(duì)投資組合公司的監(jiān)控價(jià)值，沒有及時(shí)披露，可能損害在管基金及其投資者的利益。

SEC強(qiáng)調(diào)，其對(duì)黑石加速監(jiān)控費(fèi)用收取的正當(dāng)性不予置評(píng)，SEC關(guān)注的是確?；鸸芾砣俗袷鼗痄N售文件（offering documents）并及時(shí)、準(zhǔn)確和完整地披露利益沖突和其他重要事實(shí)。在許多情況下，私募股權(quán)基金管理人與其投資組合公司簽訂協(xié)議，通過提供監(jiān)控服務(wù)以換取費(fèi)用。其中許多協(xié)議規(guī)定，例如在基金通過IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資組合公司時(shí)，基金可以對(duì)協(xié)議約定的剩余應(yīng)付款項(xiàng)加速收取；在一些情況下，金額甚至可能達(dá)到額外十年的費(fèi)用之多，這使得基金管理人一次性獲得相當(dāng)于這些費(fèi)用凈現(xiàn)值的現(xiàn)金。這筆費(fèi)用通常是巨額的，但不是各方在基金組織文件中約定的慣常監(jiān)控費(fèi)。由于投資者通常不了解基金管理人與投資組合公司之間的協(xié)議，他們通常不知道此類費(fèi)用及其條款，因此應(yīng)在投資者認(rèn)繳資本時(shí)，就向投資者披露基金管理人有能力收取此加速費(fèi)用。

案例二

根據(jù)SEC指令，黑石基金投資者沒有被告知以下費(fèi)用安排：黑石集團(tuán)獲得的外部律師事務(wù)所提供的法律服務(wù)，費(fèi)用折扣要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于該律師事務(wù)所提供給基金服務(wù)費(fèi)用的折扣。這里的問題是，黑石違反了其受托義務(wù)，自己獲得的利益比其管理的基金利益更大（更大的律師費(fèi)折扣），而且沒有適當(dāng)披露給投資者并獲取基金投資者的許可。

本案傳達(dá)的信息是，費(fèi)用和利益沖突的完全透明對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)至關(guān)重要。

二、擅自轉(zhuǎn)移和錯(cuò)誤分配費(fèi)用

根據(jù)《1940年投資顧問法》第206條，或條例 206（4）-8, OCIE識(shí)別了多個(gè)基金管理人在分配費(fèi)用和支出上的各種缺陷，包括在基金管理人和其客戶間分?jǐn)傎M(fèi)用方式與其披露信息或其他政策和流程規(guī)定方式不一致、收取基金銷售文件不允許的費(fèi)用、向投資人收取的費(fèi)用違背合同約定，以及沒有遵守差旅報(bào)銷政策的情形。

以下三項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，體現(xiàn)出了SEC對(duì)于費(fèi)用轉(zhuǎn)移與錯(cuò)配這一問題的關(guān)注，沒有履行信披義務(wù)并提前獲得投資者許可構(gòu)成了違法。第一項(xiàng)涉及基金管理人將共同投資中的違約交易費(fèi)用全部轉(zhuǎn)移給其旗艦基金；第二項(xiàng)涉及基金管理人在其所管理基金之間的橫向費(fèi)用錯(cuò)配問題；第三項(xiàng)涉及基金管理人與其管理的基金之間的縱向費(fèi)用錯(cuò)配問題。

案例一

2015年6月，SEC指控KKR違反其受托義務(wù)，將超過 1,700萬美元的“違約交易”費(fèi)用錯(cuò)誤分配給其旗艦私募股權(quán)基金。這些失敗的交易費(fèi)用一般是由于不成功的收購嘗試所帶來的盡調(diào)和其他法律費(fèi)用，有時(shí)可能會(huì)達(dá)到數(shù)千萬美元。在許多情況下，失敗的交易費(fèi)用由基金支付，但對(duì)于大型基金管理人而言情況更為復(fù)雜，因?yàn)榛鸬馁Y金來源可能有共同投資者、獨(dú)立賬戶、朋友和家族的投資工具，以及其他考慮與基金一起投資于投資組合公司的人。除非另行向投資者披露，否則基金管理人必須確保每項(xiàng)潛在投資的成本由可能從該潛在投資回報(bào)中受益的人支付。

根據(jù)SEC的指令，即使KKR與其在管基金一起投資，KKR既沒有將這些失敗的交易費(fèi)用的任何部分分配給KKR自身的單獨(dú)賬戶或KKR自己的投資工具。同時(shí)，KKR也沒有在其基金銷售文件（offering documents）中披露其管理的旗艦基金將支付所有失敗的交易費(fèi)用。這種違反受托義務(wù)的行為尤其令人不安，因?yàn)榇罅抗餐顿Y資本來自KKR關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，KKR可以在deal sourcing活動(dòng)中通過讓旗艦基金買單的方式將費(fèi)用轉(zhuǎn)移，從而保障自身利益。

KKR最終總共支付了3,000萬美元來解決此案，其中包括1,000萬美元的罰款。

案例二

2014年，SEC指控Lincolnshire基金管理公司在兩家投資組合公司之間錯(cuò)誤分配費(fèi)用。Lincolnshire整合了兩家投資組合公司，并將它們作為一家公司進(jìn)行管理，這兩家公司分別由Lincolnshire所管理的兩只基金持有，并且每只基金擁有不同的投資人。根據(jù)SEC指令，Lincolnshire導(dǎo)致其中一家投資組合公司支付的費(fèi)用比例超過了其在整合后公司所占的股權(quán)比例，結(jié)果使投資該公司的基金承擔(dān)了不成比例的費(fèi)用份額，這損害了該只基金的投資者的利益，并且Lincolnshire違反了其對(duì)基金的受托義務(wù)。

一個(gè)關(guān)鍵要點(diǎn)是，當(dāng)基金管理人管理多個(gè)基金并在這些基金之間進(jìn)行任何交易時(shí)，必須注意它對(duì)每個(gè)基金負(fù)有單獨(dú)的受托義務(wù)，并且必須確保其行為不會(huì)欺詐性地以犧牲某一個(gè)基金的利益為代價(jià)，從而使另一個(gè)基金受益。

案例三

針對(duì)切諾基（Cherokee）的執(zhí)法行動(dòng)可被描述為發(fā)生在基金管理人與其管理的基金之間的縱向錯(cuò)配。在SEC對(duì)于Cherokee的執(zhí)法行動(dòng)中，SEC指控Cherokee的兩名私募股權(quán)基金管理人違反基金組織文件，將他們自己的咨詢、法律和合規(guī)相關(guān)費(fèi)用不當(dāng)分配給私募股權(quán)基金客戶，從而損害了客戶的利益。

Cherokee最終償還了這些費(fèi)用，并支付了100,000美元的罰款。

三、未能充分披露利益沖突

作為受托人，私募股權(quán)基金管理人必須充分披露與其管理服務(wù)相關(guān)的所有重要事實(shí)，包括基金管理人與客戶之間的所有重大利益沖突。私募股權(quán)基金通常擁有由獨(dú)立投資者組成的LP咨詢委員會(huì)（LP Advisory Committee，簡稱LPAC），他們有權(quán)代表基金判定給定的情況下利益沖突是否成立。在以下兩個(gè)案例中，涉及的私募股權(quán)基金都沒有向LPAC披露在投資者做出初始認(rèn)繳承諾后出現(xiàn)的利益沖突。

案例一

2015 年，SEC指控Fenway Partners和四名高管，未能就其管理的私募股權(quán)基金披露幾項(xiàng)利益沖突。在這個(gè)案例中，SEC可以追溯到在多個(gè)層面未能履行對(duì)投資者應(yīng)盡職責(zé)的一些特定個(gè)人，并向這些個(gè)人進(jìn)行罰款。

（1）Fenway Partners作為基金管理人，首先與其投資組合公司簽訂了監(jiān)督協(xié)議，投資組合公司由此向Fenway Partners支付的監(jiān)控費(fèi)用金額會(huì)用于抵扣在管基金支付給Fenway Partners的管理費(fèi)的同等金額。根據(jù)SEC的指令描述，F(xiàn)enway Partners和四名高管促使某些投資組合公司終止對(duì)Fenway Partners的付款義務(wù)，并與名為Fenway Consulting Partners LLC的關(guān)聯(lián)實(shí)體簽訂咨詢協(xié)議。Fenway Consulting Partners向投資組合公司提供類似的服務(wù)（通常是通過相同的員工），但支付給Fenway Consulting Partners的費(fèi)用并未用于抵扣該基金支付給Fenway Partners的管理費(fèi)。這一改變后的安排沒有向 LPAC 或投資者披露。

（2）Fenway Partners和三名高管要求基金投資者提供與投資組合公司有關(guān)的400萬美元投資，但未披露其中100萬美元將用于支付給關(guān)聯(lián)公司Fenway Consulting Partners。

（3）Fenway Partners未能在他們提供給投資者的財(cái)務(wù)報(bào)表中將這些付款中的每一筆都作為關(guān)聯(lián)方交易披露。

這個(gè)案例說明了基金管理人可以通過多種方式通過與關(guān)聯(lián)公司和投資組合公司的關(guān)系，以犧牲投資者的利益為代價(jià)使自己受益。這些使基金管理人、其前雇員及其關(guān)聯(lián)公司受益的付款對(duì)投資者而言均不透明。最終，雙方同意將約 1,020萬美元的返款、判決前利息和罰款支付給受害投資者的基金。

案例二

SEC指控JH Partners針對(duì)一系列交易未能披露并獲得基金管理人董事會(huì)的同意，包括：（1）向基金的投資組合公司提供一系列貸款，導(dǎo)致管理人在投資組合公司的利益（債權(quán)形式）比基金持有該公司的利益（股權(quán)形式）的（破產(chǎn)清算）優(yōu)先級(jí)更高；（2）導(dǎo)致其管理的多個(gè)基金以不同的（破產(chǎn)清算）優(yōu)先級(jí)投資于同一投資組合公司，可能會(huì)偏袒其中某個(gè)基金客戶，并對(duì)其他客戶造成不公；（3）導(dǎo)致某些基金的多項(xiàng)投資超過基金管理文件中規(guī)定的集中度限制。JH Partners同意發(fā)出停止令和225,000美元的罰款，作為其庭外和解協(xié)議的一部分。

這兩個(gè)案例揭示了一個(gè)基本原則：作為受托人，私募股權(quán)基金管理人必須充分披露與其管理服務(wù)相關(guān)的所有重要事實(shí)，包括基金管理人與其客戶之間的所有重大利益沖突。該義務(wù)要求私募股權(quán)基金管理人披露足夠具體的事實(shí)，以便客戶能夠了解利益沖突和商業(yè)慣例，并能夠?qū)Υ祟悰_突或慣例給予知情同意。

注：

[1]數(shù)據(jù)來源：SEC《今年第一季度私募基金行業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，該報(bào)告由美國SEC風(fēng)險(xiǎn)和檢查辦公室投資管理部撰寫，報(bào)告數(shù)據(jù)源于SEC通過PF表格和ADV表格收集的數(shù)據(jù)。只有私募基金AUM達(dá)到1.5億美元的在SEC注冊(cè)的投資顧問才需要向SEC提交PF表格。私募基金AUM不到1.5億美元的在SEC注冊(cè)的投資顧問、SEC豁免報(bào)告的投資顧問，以及州政府注冊(cè)的投資顧問不需要提交PF表格。

[2]數(shù)據(jù)來源：美國SEC合規(guī)檢查辦公室發(fā)布的《EXAMINATION PRIORITIES 2020》。

[3] PME公共市場等價(jià)物是一種用于衡量私募機(jī)構(gòu)投資業(yè)績表現(xiàn)的研究方法，其原理是計(jì)算私募機(jī)構(gòu)用于投資的現(xiàn)金流在投資于二級(jí)公開市場中能獲得的收益，以計(jì)算私募機(jī)構(gòu)投資的機(jī)會(huì)成本。Pitch book采用的是KS-PME，若PME>；1，說明私募投資業(yè)績高于二級(jí)公開市場投資業(yè)績。詳細(xì)計(jì)算方法與說明請(qǐng)查詢https://files.pitchbook.com/pdf/20131104-PME-Sam-Piece.pdf。

[4]資料來源：ILPA《Annual Report 2018》。

[5]（1）CA benchmark：Cambridge Associate（CA）基于GP向LP報(bào)告的季度非審計(jì)報(bào)表和年度審計(jì)報(bào)表構(gòu)建股權(quán)投資業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)；（2）Preqin benchmark：Preqin基于在美國信息自由法令（FOIA）下，養(yǎng)老基金或其他大型機(jī)構(gòu)依據(jù)FOIA必須披露公開的財(cái)務(wù)回報(bào)報(bào)告構(gòu)建基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)；（3）Pitchbook benchmark：Pitchbook基于單個(gè)LP的報(bào)告，以此為基礎(chǔ)去估算整個(gè)基金的回報(bào)情況，構(gòu)建行業(yè)基準(zhǔn)。

[6]根據(jù)執(zhí)中《中國私募股權(quán)二級(jí)市場白皮書（2021）》，2012-2019年全球（主要集中于美國）累計(jì)募資總額約15,110億美元（折合人民幣97,862億元），S基金交易總額約3,410億美元（折合人民幣22,085億元）；同一時(shí)期，中國累計(jì)募資總額約89,101 億人民幣，S基金交易總額約593億人民幣。同一周期內(nèi)，中美兩國，都有接近于10萬億的募資量，相較于相似的募資量，中美兩國二級(jí)市場交易量的巨大差距，也在一定層面上反映了中國與美國在信息披露層面的差距。信息披露的不透明是導(dǎo)致二級(jí)市場交易不活躍的主要原因之一。

本文源自中國基金業(yè)協(xié)會(huì)