私募股權(quán)基金如何盈利交易，私募股權(quán)基金如何盈利交易的？

引言

隨著新金融工具準(zhǔn)則全面實(shí)施、金融市場監(jiān)管日趨嚴(yán)格和有限合伙人對私募基金投資組合投后價(jià)值變動的關(guān)注，投資組合的投后公允價(jià)值估值問題成為各私募股權(quán)基金關(guān)注的焦點(diǎn)。各私募基金投資項(xiàng)目往往處于非上市階段，常集中在新興行業(yè)且項(xiàng)目所處階段較為早期，使得投后估值的難度和不確定性均面臨挑戰(zhàn)。

本文將基于私募股權(quán)基金的投后考量，主要針對投后估值的體系、常見估值方法以及相關(guān)前沿?zé)狳c(diǎn)問題進(jìn)行探討。

基金估值體系概要

近年來，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會、財(cái)政部、證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會等密集發(fā)布了相關(guān)文件。

國內(nèi)準(zhǔn)則方面，財(cái)政部于2017年修訂頒布《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號—金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，該準(zhǔn)則于今年1月1日起全面實(shí)施，并與《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則—基本準(zhǔn)則》以及《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第39號—公允價(jià)值計(jì)量》一起構(gòu)成以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的基金投后估值所需遵循的主要會計(jì)準(zhǔn)則。估值準(zhǔn)則方面，中國資產(chǎn)評估協(xié)會頒布了《以財(cái)務(wù)報(bào)告為目的的評估指南》和《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則—企業(yè)價(jià)值》，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《中國基金估值標(biāo)準(zhǔn)2018》（以下簡稱“估值標(biāo)準(zhǔn)”），就基金從業(yè)中的估值實(shí)務(wù)給出詳細(xì)標(biāo)準(zhǔn)和指引。

國際準(zhǔn)則方面，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會發(fā)布了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號——金融工具》（IFRS 9）。國際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會（IPEV）于2018年12月發(fā)布了《國際私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引》（以下簡稱“估值指引”），并于2020年3月發(fā)布了《新冠疫情特殊指引》，今年的更新指引預(yù)計(jì)將于第二季度發(fā)布，安永將對此保持密切關(guān)注。

為財(cái)務(wù)報(bào)告目的，基金管理人通常應(yīng)當(dāng)在估值日以公允價(jià)值為基礎(chǔ)估計(jì)各單項(xiàng)投資的價(jià)值。會計(jì)準(zhǔn)則對公允價(jià)值進(jìn)行了定義，規(guī)定了公允價(jià)值的適用情況以及公允價(jià)值的層次，估值標(biāo)準(zhǔn)和估值指引為公允價(jià)值的估計(jì)給出了適用的估值方法的指導(dǎo)，為私募股權(quán)基金行業(yè)的投后估值奠定了理論基礎(chǔ)。

估值方法

一般基金常用估值方法及特別關(guān)注點(diǎn)

私募股權(quán)基金投后估值常用的估值方法包括三種：收益法、市場法和成本法，具體來看，主要包括以下：

估值方法的選擇通常取決于被估公司的屬性和特征、價(jià)值基礎(chǔ)、相關(guān)信息和數(shù)據(jù)的可獲得性以及專業(yè)判斷。

由于處于早期階段和新興行業(yè)的公司往往頻繁融資，參考最近融資價(jià)格法是私募股權(quán)基金最常用的投后估值方法。在運(yùn)用該方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)對最近融資價(jià)格的公允性做出判斷。一方面，若沒有主要的新投資人參與最近融資、最近融資金額對被估公司而言并不重大，或是被估公司陷入危機(jī)后的拯救性投資，其融資價(jià)格一般不作為被估公司公允價(jià)值的最佳估計(jì)使用；另一方面，估值日距離融資完成的時(shí)間越久，最近融資價(jià)格的參考意義越弱。若最近一輪融資完成后，被估公司的主營業(yè)務(wù)或經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了重大變化，或面對的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場競爭格局、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)生了重大變化時(shí)，后續(xù)估值日通常需要對最近融資價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。

實(shí)操中我們注意到，私募股權(quán)基金出于維護(hù)投資者利益的需要，往往會在投資協(xié)議中加入保底回購/保障收益條款。對于簽署有保底收益/回購條款的被投項(xiàng)目，其保底收益帶來的保護(hù)性價(jià)值也應(yīng)予以體現(xiàn)。在估值過程中，往往與市場乘數(shù)法結(jié)合考慮，若市場乘數(shù)法的估值結(jié)果大于保底條款的收益現(xiàn)值，則無需考慮保底條款的價(jià)值；若市場乘數(shù)法的估值結(jié)果小于保底條款的收益現(xiàn)值，則需結(jié)合保底條款觸發(fā)的可能性，綜合分析不同方法對被估公司公允價(jià)值的影響。

在采用市場乘數(shù)法及現(xiàn)金流折現(xiàn)法對私募股權(quán)基金進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)分析判斷是否需要考慮某些特殊折扣。首先，被估公司為非上市公司或者是存在流動受限的上市公司股權(quán)時(shí)，相對于上市流通的股票，應(yīng)當(dāng)考慮一定的缺乏流動性折扣（DLOM），特別地，由于私募股權(quán)基金多以上市作為主要的退出方式以及近年來中國證券監(jiān)督管理委員會對上市公司股東減持股份做出了進(jìn)一步明確規(guī)定，因此，在估值實(shí)操中對缺乏流動性折扣進(jìn)行考量時(shí)，除了需要考量限售期股份的非流通性，還可以結(jié)合私募股權(quán)基金的減持計(jì)劃綜合判斷減持受限對股份流通性的影響。其次，一般私募基金作為財(cái)務(wù)投資人，持股比例較小，在采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對被估公司100%股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮一定的缺乏控制權(quán)折扣（DLOC）。

早期投資的估值難點(diǎn)及應(yīng)對措施

近年來，私募股權(quán)基金對諸如生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的早期投資力度明顯加大，傳統(tǒng)估值方法（如市場乘數(shù)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法）對尚未盈利的生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值時(shí)或面臨重大挑戰(zhàn)。

對于這類初創(chuàng)企業(yè)，由于其通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價(jià)格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。

在沒有可參考的最近融資價(jià)格時(shí)，若被估公司形成了一定規(guī)模的銷售收入但尚未達(dá)到盈虧平衡，可以考慮收入指標(biāo)作為乘數(shù)，如企業(yè)價(jià)值/收入（EV/Sales）或市銷率（P/S），使用市場乘數(shù)法對其進(jìn)行估值分析。此外，由于生物醫(yī)藥企業(yè)通常需要經(jīng)歷很長的研發(fā)過程且其價(jià)值與研發(fā)進(jìn)展及研發(fā)投入有較大關(guān)聯(lián)，因此，在缺乏其他信息的情況下，研發(fā)費(fèi)用指標(biāo),如企業(yè)價(jià)值/研發(fā)費(fèi)用（EV/R&D）,也可作為早期生物醫(yī)藥企業(yè)的估值乘數(shù)。

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對于互聯(lián)網(wǎng)的早期科技型企業(yè)，除了考慮EV/Sales或P/S等收入指標(biāo)作為乘數(shù)外，活躍用戶數(shù)和平臺成交總額也常被視為與公允價(jià)值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，因此，例如股權(quán)價(jià)值/活躍用戶數(shù)（P/MAU）、股權(quán)價(jià)值/平臺總成交額（P/GMV）也可用作估值參考依據(jù)。但需要注意的是，行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。

疫情下的估值實(shí)操要點(diǎn)

盡管新冠疫情并不會改變估值的原則和方法，但面對近年來新冠疫情帶來的市場的巨大波動以及經(jīng)濟(jì)的不確定性，在如今的“后疫情時(shí)代”，估值實(shí)操中仍需要注意考慮新冠疫情帶來的影響。IPEV于2020年3月發(fā)布的《新冠疫情特殊指引》中，我們關(guān)注到如下要點(diǎn)：

? 在應(yīng)用市場乘數(shù)法時(shí)，特別是在使用預(yù)測財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎使用市場倍數(shù)，確保被估公司與可比上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在對新冠疫情影響的調(diào)整上口徑一致，避免造成公允價(jià)值的低估。此外，應(yīng)當(dāng)注意對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行正?；{(diào)整，剔除偶然因素導(dǎo)致的非經(jīng)常性損益，以反映被估公司正常持續(xù)經(jīng)營下的公允價(jià)值；

? 在應(yīng)用收益法時(shí)，需要結(jié)合新冠疫情對未來經(jīng)營發(fā)展的影響做出合理的現(xiàn)金流預(yù)測，并且折現(xiàn)率要與根據(jù)新冠疫情調(diào)整后的預(yù)測相匹配，及時(shí)反映財(cái)務(wù)預(yù)測的不確定性和新冠疫情對被估公司特有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。此外，站在投資人的角度，新冠疫情帶來的不確定性的增加可能會使得其對回報(bào)率的要求提高，這將導(dǎo)致估值的降低；

? 由于新冠疫情可能給某些經(jīng)濟(jì)實(shí)體帶來嚴(yán)重的打擊，所以資產(chǎn)的流動性值得重新評估。債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生變化，應(yīng)收賬款是否可以如期收回，營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)率是否發(fā)生變化，這些都是值得重點(diǎn)考量的問題。

估值前沿?zé)狳c(diǎn)

隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，投資形式日益多樣，優(yōu)先股、母基金、夾層基金及S基金的估值是私募股權(quán)基金估值領(lǐng)域的新難點(diǎn)、新動向。

對于優(yōu)先股的估值，由于其相較普通股而言，在清算、贖回時(shí)有特定的優(yōu)先受償權(quán)利，因此在對優(yōu)先股價(jià)值進(jìn)行估值分析時(shí)，需要根據(jù)協(xié)議條款中約定的不同輪次優(yōu)先股的權(quán)利與義務(wù)，以及預(yù)計(jì)優(yōu)先股不同退出形式的可能性進(jìn)行分析，將被估公司的權(quán)益價(jià)值在不同輪次的優(yōu)先股與普通股之間進(jìn)行分配。

對于母基金的估值，除了需要考量子基金對底層投資項(xiàng)目估值的合理性外，還需要根據(jù)母基金投資協(xié)議中的相關(guān)分配條款，關(guān)注母基金作為有限合伙人或普通合伙人的權(quán)益是否已經(jīng)合理計(jì)算，尤其是管理費(fèi)及超額投資收益等的計(jì)算是否合理。另外，隨著近年來北京、上海等地先后出臺相關(guān)政策，試點(diǎn)鼓勵(lì)基金份額在股權(quán)交易中心進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓或競價(jià)交易，以S基金份額交易為主的新退出模式及估值需求也迎來了前所未遇的發(fā)展窗口期。

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夾層基金提供的是介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的資金，主要以可轉(zhuǎn)換債券、明股實(shí)債、次級債券等金融工具的形式進(jìn)行投資。在估值實(shí)操中，需要充分理解被估公司的融資安排和資本結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先、劣后級投資者的抵押擔(dān)保和利益分配權(quán)利，綜合判斷考慮現(xiàn)金流的順序，以及相應(yīng)的折現(xiàn)率，從而對夾層基金進(jìn)行合理的估值。

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結(jié)語

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