均衡策略基金，均衡策略基金的優(yōu)缺點(diǎn)？

回首今年三季度，全球資產(chǎn)方面，國內(nèi)外權(quán)益轉(zhuǎn)弱，商品下跌，國內(nèi)債券獲得正收益。國內(nèi)權(quán)益回落，恒生科技跌幅較大，滬深300跌幅較??；商品普遍下跌，原油大幅下跌，銅鋁跌幅接近10%；海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體不佳，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)在第二季度雙位數(shù)的下跌后延續(xù)回調(diào)。

市場(chǎng)回顧

A股方面，今年三季度A股周期金融跌幅較小，中PE風(fēng)格表現(xiàn)墊底。風(fēng)格上，2022Q3周期風(fēng)格、金融風(fēng)格跌幅較少；中PE指數(shù)、消費(fèi)風(fēng)格排名靠后。行業(yè)上，2022Q3中煤炭、石油石化和國防軍工表現(xiàn)穩(wěn)??；建筑材料、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理跌幅前三。

市場(chǎng)交易邏輯以及第四季度市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)方面，海外資產(chǎn)的主要交易邏輯是通脹持續(xù)高企、央行緊縮預(yù)期不斷升溫，需求走弱跡象日益明顯。國內(nèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是經(jīng)濟(jì)改善的節(jié)奏。

第四季度市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)是海外增長、通脹率的變化以及貨幣政策的響應(yīng)，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產(chǎn)企業(yè)的困境是否會(huì)有緩解，散發(fā)疫情的管控情況，俄烏沖突的進(jìn)展，歐洲能源危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，以及對(duì)大宗商品和中國的影響，美國中期選舉、中美博弈變化。

宏觀分析

海外經(jīng)濟(jì)

增長方面，2022Q4海外經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，衰退漸近，歐洲風(fēng)險(xiǎn)更大。通脹高企對(duì)消費(fèi)、投資的抑制逐步加深，疊加美歐央行加速緊縮貨幣，預(yù)計(jì)2022Q4海外經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)下行。目前美國就業(yè)、生產(chǎn)較為強(qiáng)勁，消費(fèi)端也具備一定韌性，宏觀環(huán)境逐步從滯漲向衰退靠近，但仍有距離；歐洲能源危機(jī)下通脹問題尤為嚴(yán)重，衰退壓力更大。

海外需求由耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)，對(duì)中國出口支撐將減弱。持續(xù)高通脹使得美國消費(fèi)需求下滑，但在超2萬億超額儲(chǔ)蓄的支撐下，美國消費(fèi)端仍具韌性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，結(jié)構(gòu)明顯從家電家具電子等耐用品向服務(wù)轉(zhuǎn)移。

在全球總需求回落以及高基數(shù)影響下，8月中國出口出現(xiàn)全面下滑；從結(jié)構(gòu)上來看，海外電子、耐用消費(fèi)品的需求回落，我國電子類、地產(chǎn)后周期類出口大幅下行，勞動(dòng)密集型出口壓力逐步開始顯現(xiàn)，后續(xù)出口或?qū)⒀永m(xù)回落趨勢(shì)。

通脹方面，2022Q4海外通脹從頂部回落，核心CPI支撐通脹高位。核心CPI依然堅(jiān)挺，通脹2022Q4慢回落。美國8月通脹繼續(xù)小幅回落但高于預(yù)期，核心通脹高企。

以過去20年環(huán)比增速均值來計(jì)算，預(yù)計(jì)9月CPI同比仍在8-8.5%附近，10月到7-8%；對(duì)核心通脹超季節(jié)性做中性偏保守假設(shè)，10-11月核心CPI同比增速還在保持6-6.5%的頂部區(qū)域。

結(jié)構(gòu)上，核心通脹高企，能源項(xiàng)隨油價(jià)下挫，房租、食品黏性強(qiáng)，勞動(dòng)力仍緊張。8月初以來布油下挫近10%，直接導(dǎo)致8月CPI能源項(xiàng)環(huán)比下滑5%，后續(xù)隨美歐需求下行，原油中樞下移壓力增大，但鑒于美國經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)端相對(duì)強(qiáng)勁、需求端有一定韌性，衰退未至，原油庫存仍低，油價(jià)中樞下移速率可能不會(huì)很快。食品項(xiàng)連續(xù)多月保持環(huán)比1%左右的高增。

房租項(xiàng)連續(xù)多月保持高漲幅（占CPI三分之一權(quán)重，環(huán)比+0.7%），貸款利率快速上行（30年期貸款利率升至6.02%）帶來美國房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)降溫，但CPI租金項(xiàng)粘性很強(qiáng)，仍支撐核心通脹。8月美國非農(nóng)薪資環(huán)比+0.31%，較前幾個(gè)月的環(huán)比增速有所回落，但仍高于歷史均值0.2%，失業(yè)率小幅回彈，但整體勞動(dòng)力供需緊張局面延續(xù)。

流動(dòng)性方面，核心通脹頑固背景下，Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場(chǎng)承壓。美聯(lián)儲(chǔ)9月再加息75bp，并預(yù)期年末基準(zhǔn)利率達(dá)4.4%。9月美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從2.25%-2.5%上調(diào)75bp至3%-3.25%，這也是今年美聯(lián)儲(chǔ)第三次大幅度加息75個(gè)基點(diǎn)；委員會(huì)高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，力求實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率在較長期內(nèi)達(dá)到2%的目標(biāo)。同時(shí)9月起每月縮表規(guī)模從475億美元翻倍至950億美元。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年末聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期也從6月的3.4%上調(diào)至4.4%，可能的隱含加息路徑11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。

歐央行9月超預(yù)期加息75bp，年末基準(zhǔn)利率或達(dá)2%附近。如果能源供給在短期內(nèi)不能得到根本性解決，未來幾個(gè)月通脹率保持高位，歐央行還將繼續(xù)加息，不排除10月繼續(xù)加息75個(gè)基點(diǎn)，12月會(huì)議也可能還會(huì)繼續(xù)加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。

高通脹壓力下Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場(chǎng)承壓。9月大幅加息落地后市場(chǎng)或迎來短期緩和，但美歐核心通脹頑固導(dǎo)致緊縮步伐難趨勢(shì)性緩解，無風(fēng)險(xiǎn)利率維持保持高位，對(duì)全球股市估值產(chǎn)生壓制。雖然8月中旬以來美股持續(xù)回調(diào)消化緊縮預(yù)期，但目前標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在低位，觸及-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，美股逆風(fēng)。

中國經(jīng)濟(jì)

增長方面，8月工業(yè)生產(chǎn)稍好于7月。部分上游、“住”相關(guān)消費(fèi)和ICT有一定的走弱，“吃”、“穿”、“行”相關(guān)消費(fèi)、資本品和公用事業(yè)較佳。

“吃”：糧油食品、飲料等延續(xù)改善。“穿”：紡織服裝零售有所好轉(zhuǎn)，但金銀珠寶、化妝品情況均不佳?！白　保壕皻馊匀惠^低，家具、建筑裝潢材料同比跌幅還在擴(kuò)大。“行”：生產(chǎn)、零售均較7月改善。

資本品方面，各類機(jī)械生產(chǎn)增速均小幅好轉(zhuǎn)；較好的是電氣機(jī)械及器材（含家電和大量新能源產(chǎn)品），其同比增速維持在較高水平且持續(xù)改善，8月增長14.8%，7月12.5%。鋼鐵、有色、化纖同比增速也停止下降。

上游煤炭、原油、天然氣等保供行業(yè)同比增速下降。ICT行業(yè)情況不利。

以美元計(jì)的出口高位有所回落，展望仍不樂觀。服務(wù)業(yè)指數(shù)8月增長1.8%，7月增長0.6%。去年8月疫情帶來一定基數(shù)效應(yīng)。

就業(yè)壓力延續(xù)下降，仍是“經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住”的著力重點(diǎn)。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率8月5.3%，同比升幅從7月的0.3個(gè)百分點(diǎn)繼續(xù)縮窄到0.32百分點(diǎn)；年初以來調(diào)查失業(yè)率平均為5.60%，高于5.5%的目標(biāo)值。地產(chǎn)投資下降，其余大類固定資產(chǎn)投資均勢(shì)頭良好。商品房銷售與7月持平，開發(fā)商資金狀況有所改善，竣工回升。

疫情延續(xù)緩解，仍對(duì)8、9月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有一定額外抑制。8月中疫情沖高后，緩解至今。以擁堵延時(shí)和發(fā)電量數(shù)字看，8、9月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還是受到一定限制，但受限程度遠(yuǎn)不及3、4月份，未觀察到供應(yīng)鏈問題再度抬頭。

9月戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI情況弱于8月。以過去5年均值水平相比，9月商品房銷售可能弱于7、8兩個(gè)月；近期市場(chǎng)關(guān)于地產(chǎn)的寬松預(yù)期升溫。

通脹方面，8月整體下降，政府維持對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。季節(jié)調(diào)整后，8月PPI環(huán)比下降1.1%，非食品CPI環(huán)比下降0.3%，均主要由原油等商品價(jià)格明顯下跌所推動(dòng)。8月PPI、CPI同比為2.3%和2.5%，7月分別為4.1%和2.7%。

如果俄烏沖突及其相關(guān)制裁惡化，國內(nèi)PPI同比可能還會(huì)有所沖高。盡管近來數(shù)月這方面負(fù)面沖擊較小，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上沒有下降。政府層面對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)維持了一定程度的關(guān)注。

流動(dòng)性和財(cái)政方面，延續(xù)穩(wěn)信用，一般公共財(cái)政收支延續(xù)回升。8月社融存量環(huán)比與7月持平。8月社融存量季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.64%，與7月持平；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款環(huán)比升幅較多。

融資需求是環(huán)比下行的原因。9月信貸情況可能會(huì)好于7月，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)絕對(duì)景氣水平仍然不佳，不應(yīng)預(yù)期融資需求會(huì)快速改善。拿掉季節(jié)因素后，8月全國公共財(cái)政收入和支出均有所增長。從同比看，8月同比增長5.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，不考慮留抵退稅（影響收入而非支出）收入增長9.5%。

考慮到經(jīng)濟(jì)正處于回升階段需要加把勁的時(shí)間，我們預(yù)計(jì)第四季度將延續(xù)寬貨幣、穩(wěn)信用的立場(chǎng)。

資產(chǎn)分析

債券

利率債方面，中期趨勢(shì)良好，短期關(guān)注經(jīng)濟(jì)景氣和匯率因素。8月MLF下調(diào)后，債市的驅(qū)動(dòng)因素逐步從上半年的資金面轉(zhuǎn)為7月以來的基本面。經(jīng)濟(jì)景氣和匯率波動(dòng)是影響短期債市波動(dòng)的兩大因素。

建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產(chǎn)紓困進(jìn)展以及政策的進(jìn)一步動(dòng)向，相關(guān)政策應(yīng)對(duì)情況，以及代表性民營房地產(chǎn)公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財(cái)政政策上的明顯變化。

信用債方面，整體維持積極?？紤]到經(jīng)濟(jì)景氣以及理財(cái)資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。目前信用債期限利差依然處于高位，對(duì)高等級(jí)品種可以考慮中等期限的騎乘策略，中低等級(jí)品種以短久期高票息策略為主。

城投方面，精耕細(xì)作。弱區(qū)域債務(wù)壓力有所增加，城投分化預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加大。8月LPR調(diào)降后，久期價(jià)值開始得到市場(chǎng)的關(guān)注。當(dāng)前中長期品種仍具備一定久期價(jià)值。關(guān)注好省份國家級(jí)開發(fā)區(qū)和中部省份地級(jí)市。

地產(chǎn)方面，仍需規(guī)避。地產(chǎn)銷售預(yù)計(jì)改善程度不足以改變局勢(shì)，民營地產(chǎn)公司仍在收縮，拿地活動(dòng)低迷。

產(chǎn)業(yè)債方面，性價(jià)比相對(duì)較低。上游周期國企相對(duì)支撐更多，地產(chǎn)鏈條以及部分科技鏈條風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度相對(duì)較低。

金融板塊方面，關(guān)注地方金控和AMC板塊。地方金控多為國有企業(yè)，有一定區(qū)域資源協(xié)調(diào)能力；AMC在民企地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)功能，短期配套融資順暢，資本補(bǔ)充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價(jià)值。

轉(zhuǎn)債方面，高估值有一定支撐，存結(jié)構(gòu)性、交易性機(jī)會(huì)。7-8月隨著權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入震蕩階段，偏股型和平衡型估值開始?jí)嚎s，偏債型估值仍在抬升。高估值是固收+資金涌入和類資產(chǎn)荒共同作用的結(jié)果，但決定估值中樞的核心矛盾仍然是對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的預(yù)期，而高估值限制了收益空間。

總的來看，當(dāng)前位置轉(zhuǎn)債整體性價(jià)比依然有限，主要還是挖掘結(jié)構(gòu)性、交易性機(jī)會(huì)。結(jié)構(gòu)上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對(duì)價(jià)格較低的順周期品種，絕對(duì)收益組合可以關(guān)注部分低價(jià)品種。

A股

盈利方面，預(yù)計(jì)Q3-Q4A股盈利增速將逐季回升，但實(shí)際動(dòng)能仍偏弱。二季度A股盈利增速落至零增長，預(yù)計(jì)Q3-Q4盈利增速有望逐季回升。二季度全A盈利增速落入零增長，營收增速出現(xiàn)明顯回落。一是歸母凈利潤落至零增長：全A/全A非金融歸母凈利潤今年Q2單季同比增速1.8%/1.3%。二是營收增速明顯回落：全A/全A非金融營業(yè)收入Q2單季同比增速5.9%/4.9%，較一季度出現(xiàn)明顯回落。三季度市場(chǎng)交易活躍度持續(xù)回落、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，四季度基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)有望推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)。

利率方面，資金利率向政策利率靠攏，流動(dòng)性邊際向緊。內(nèi)部央行繼續(xù)引導(dǎo)資金利率向政策利率靠攏，外部通脹韌性下加息負(fù)面預(yù)期不止。二季度以來流動(dòng)性淤積在銀行間的現(xiàn)象較為明顯，超低的資金利率導(dǎo)致債券市場(chǎng)加杠桿交易情緒高漲，資金出現(xiàn)脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)。

海外方面，9月加息落地后，短期對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊將階段性迎來緩和。但當(dāng)前美國核心通脹維持韌性，加息預(yù)期仍處高位，預(yù)計(jì)四季度仍將給A股尤其是成長/高估值風(fēng)格帶來負(fù)面壓制。

資金結(jié)構(gòu)：微觀流動(dòng)性方面，市場(chǎng)增量資金難覓，資金面臨存量博弈。從三季度資金結(jié)構(gòu)來看，各資金主體均邊際收縮。偏股型公募基金新成立份額持續(xù)回落；私募基金倉位自8月中下旬以來快速回落，至九月中旬亦已回落至72.28%的低位；兩融交易活躍度亦明顯回落，北上余額回落至1.6萬億以下；北上資金方面，三季度整體表現(xiàn)為凈流出。

風(fēng)格方面，風(fēng)格再平衡將是市場(chǎng)運(yùn)行的重要邏輯。歷史上四季度多次發(fā)生過轉(zhuǎn)向大盤價(jià)值的風(fēng)格切換。4月27日以來市場(chǎng)風(fēng)格極致演繹，大小風(fēng)格與價(jià)值成長均出現(xiàn)極致分化。大小風(fēng)格與價(jià)值成長風(fēng)格兩者疊加下，大盤價(jià)值與小盤成長出現(xiàn)劇烈分化。

估值維度，大盤價(jià)值展現(xiàn)高性價(jià)比，低市盈率、周期、金融性價(jià)比亦較高。從估值水平來看，大盤較小盤相對(duì)估值近期快速回落，價(jià)值較成長相對(duì)估值亦持續(xù)處于歷史底部。兩者疊加之下，大盤價(jià)值當(dāng)前具備較高估值性價(jià)比。此外低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價(jià)值亦已到歷史最高位。經(jīng)過本輪市場(chǎng)調(diào)整后，各風(fēng)格板塊ERP歷史分位均處50%以上。其中，大盤價(jià)值已處于歷史99.9%的歷史高位，具備較高性價(jià)比。此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

盈利維度，大盤價(jià)值、消費(fèi)板塊盈利邊際表現(xiàn)穩(wěn)定。從盈利預(yù)期來看，8月以來大部分的結(jié)構(gòu)今年盈利預(yù)期增速均出現(xiàn)明顯回落，其中高市盈率風(fēng)格、大盤價(jià)值以及消費(fèi)板塊邊際變化相對(duì)占優(yōu)，小盤成長盈利增速則出現(xiàn)明顯回落。從今年全年的盈利增速預(yù)測(cè)來看，亦可以觀察到大盤價(jià)值仍保持穩(wěn)健增速，但小盤成長增速則面臨負(fù)增長壓力。預(yù)測(cè)PEG維度，電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價(jià)比。

策略配置

資產(chǎn)配置：建議標(biāo)配權(quán)益，中高配固收

宏觀環(huán)境方面，海外經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境仍將不佳。國內(nèi)大概率處于穩(wěn)信用、寬貨幣狀態(tài)，同時(shí)受地產(chǎn)等因素約束，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的節(jié)奏可能較慢，人民幣匯率可能會(huì)對(duì)貨幣政策預(yù)期形成擾動(dòng)。在該背景下，資產(chǎn)配置傾向于標(biāo)配權(quán)益、中高配固收。

當(dāng)前權(quán)益相對(duì)債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡(luò)的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導(dǎo)股債配置。俄烏沖突及相關(guān)制裁的進(jìn)展、海外通脹形勢(shì)、國內(nèi)散發(fā)疫情情況是較為重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。若增長前景改善好于預(yù)期，當(dāng)前估值下的權(quán)益會(huì)呈現(xiàn)較佳的彈性。

債市配置方面，建議整體保持積極。利率策略方面，中性偏多。國內(nèi)發(fā)展方式的變化，意味著中期利率中樞易下難上。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況仍有利于利率下行，可能的約束因素來自匯率。需要密切關(guān)注地產(chǎn)拐點(diǎn)和貨幣財(cái)政政策的明顯變化。

信用策略：維持積極。考慮到經(jīng)濟(jì)景氣以及理財(cái)資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質(zhì)。地產(chǎn)債仍以規(guī)避為主。產(chǎn)業(yè)債性價(jià)比有所下降，上游周期類國企尚具備一定吸引力。

金融類，關(guān)注地方金控和AMC板塊，資本補(bǔ)充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價(jià)值。轉(zhuǎn)債策略方面，抓結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債性價(jià)比仍然不高，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對(duì)價(jià)格較低的順周期品種。

A股配置建議：風(fēng)格再平衡，均衡配置“消費(fèi)地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線

A股大勢(shì)：A股盈利步入弱復(fù)蘇疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性修復(fù)，市場(chǎng)下行有底，但國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境邊際向緊以及海外加息預(yù)期，仍限制了市場(chǎng)的回升空間，預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)將維持弱勢(shì)整理。關(guān)注海外通脹、國內(nèi)疫情、地緣沖突等風(fēng)險(xiǎn)變化。

風(fēng)格判斷：風(fēng)格再平衡，四季度關(guān)注大盤價(jià)值風(fēng)格配置機(jī)會(huì)。一是內(nèi)部流動(dòng)性邊際向緊預(yù)期確定性高，海外核心通脹維持韌性，緊縮預(yù)期壓制成長/高估值風(fēng)格。二是盈利端，自上而下預(yù)期寒潮漸退，“外衰退內(nèi)修復(fù)”下大盤/價(jià)值盈利預(yù)期逐步改善。

行業(yè)比較：能源通脹鏈、電力設(shè)備景氣、估值性價(jià)比較優(yōu)，食品飲料、家電等景氣表現(xiàn)穩(wěn)健。

景氣度：電力設(shè)備、有色、煤炭以及石化等行業(yè)預(yù)期增速高且進(jìn)一步上修，食品飲料、家電行業(yè)增速穩(wěn)健。

性價(jià)比：電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價(jià)比。

建議均衡配置“消費(fèi)地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線。一是沿風(fēng)格切換，布局基本面逐步改善的食品飲料（白酒/大眾品）、零售修復(fù)成本改善的家電（白電）以及地產(chǎn)；二是成長鏈條，全球能源轉(zhuǎn)型超預(yù)期下景氣向好的新能源鏈（光伏和儲(chǔ)能）、高景氣的軍工和預(yù)期觸底改善的電子；三是能源通脹鏈條，需求向上疊加供給緊張的煤炭、原油鏈（油運(yùn)）、有色金屬。

港股：整體延續(xù)震蕩走勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)與消費(fèi)板塊需待宏觀環(huán)境的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)

今年四季度港股仍面臨海外流動(dòng)性易緊難松、國內(nèi)增長偏弱的宏觀場(chǎng)景，預(yù)計(jì)整體延續(xù)震蕩走勢(shì)。

結(jié)構(gòu)上，建議關(guān)注一是全球能源緊缺與供應(yīng)鏈重構(gòu)給新舊能源板塊帶來持續(xù)性機(jī)會(huì)，如光伏/煤炭/油氣開采以及航運(yùn)；二是中期視角下，隨著海外衰退漸近，黃金板塊迎來左側(cè)布局時(shí)點(diǎn)，但Q4仍可能階段性受到海外緊縮預(yù)期發(fā)酵的壓制；三是互聯(lián)網(wǎng)板塊的國內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，需耐心等待海外通脹顯著緩解后緊縮預(yù)期轉(zhuǎn)向、以及國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)后的投資機(jī)會(huì)；四是消費(fèi)板塊也需等待國內(nèi)需求

修復(fù)彈性的進(jìn)一步釋放。

原油：油價(jià)中樞維持高位

6月以來布油近30%的下跌來自于市場(chǎng)對(duì)俄羅斯產(chǎn)量下降的過度悲觀以及對(duì)夏季能源需求的過度樂觀（即未預(yù)料到高油價(jià)對(duì)需求的嚴(yán)重抑制），供過于求導(dǎo)致全球原油庫存在三季度快速累積，油價(jià)大幅下挫。

展望四季度，全球經(jīng)濟(jì)下行對(duì)需求的拖累與地緣政治可能引發(fā)的供給沖擊拉鋸，支撐油價(jià)中樞維持高位。

需求端：在通脹高企與緊縮延續(xù)的宏觀背景下，全球經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)下行對(duì)原油需求產(chǎn)生拖累；但目前美歐的生產(chǎn)、就業(yè)仍相對(duì)強(qiáng)勁，消費(fèi)（尤其是服務(wù)消費(fèi)）也具備一定韌性，疊加北半球冬季取暖需求，四季度全球能源需求在衰退臨近的制約下仍可能較三季度有所改善。歐洲提前進(jìn)入衰退是需求端的風(fēng)險(xiǎn)所在。

由于石油主要以美元交易，經(jīng)歷了8月以來的快速升值后，美元或整體保持高位，再度上沖的動(dòng)能弱化，在一定程度上能緩解美元升值對(duì)石油消費(fèi)者購買力的侵蝕。

供給端：眾多地緣政治可能引發(fā)負(fù)向供給沖擊。

俄羅斯方面，其公投計(jì)劃以及軍事動(dòng)員帶來俄烏局勢(shì)升溫，俄羅斯可能在冬季向遵守G7價(jià)格上限的國家削減石油供應(yīng)。

中東方面，OPEC雖然仍有增產(chǎn)空間，但9月會(huì)議上宣布減產(chǎn)以維持油價(jià)高位，顯現(xiàn)出對(duì)油價(jià)主動(dòng)管理的決心以及對(duì)伊朗釋放原油的提防，目前伊核談判也暫未獲得階段性進(jìn)展。

美國方面，在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，頁巖油廠商產(chǎn)量擴(kuò)張慢且意愿不強(qiáng)，此外美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備拋售也即將結(jié)束。

黃金：Q4金價(jià)或階段性受緊縮預(yù)期發(fā)酵壓制，等待經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)

以半年維度來看，隨著高通脹與流動(dòng)性緊縮對(duì)消費(fèi)、投資的抑制，美歐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，逐漸向衰退靠攏；美債實(shí)際利率或在今年末明年初觸頂，而后隨衰退臨近、緊縮放緩轉(zhuǎn)入下行通道，黃金迎來確定性機(jī)會(huì)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。短期來看，22Q4海外核心通脹高企，貨幣易緊難松，緊縮預(yù)期的發(fā)酵仍可能階段性壓制金價(jià)。

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