證券投資基金策略，證券投資基金策略研究？

注：僅統(tǒng)計成立滿3年的私募基金 數(shù)據(jù)來源：WIND、中證金牛研究中心

不同策略類型私募證券基金近三年收益

各策略類型私募/公募基金與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)相關(guān)性對比（2015.01-2019.06）

私募資產(chǎn)管理類產(chǎn)品信息

序號 私募資產(chǎn)配置類管理人 產(chǎn)品 備案日期

1 浙江玉皇山南投資管理有限公司 山南云棲私募資產(chǎn)配置基金 7月10日

2 珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司 金晟啟航私募資產(chǎn)配置型基金 7月25日

3 中國銀河投資管理有限公司 銀河投資資產(chǎn)配置1號私募基金 7月26日

4 珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司 蘇州金晟碩乾投資中心（有限合伙） 8月26日

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、中證金牛研究中心

□中證金牛研究部 鹿寶

私募FOF分為私募證券FOF和私募股權(quán)FOF，分別投向證券類基金和股權(quán)類基金，并未實現(xiàn)跨越一級市場與二級市場的資產(chǎn)配置。隨著第四類私募基金管理人——資產(chǎn)配置類管理人的出現(xiàn)，則可實現(xiàn)跨大類資產(chǎn)的組合配置，有望推動傳統(tǒng)FOF領(lǐng)域變革，迎來真正大類資產(chǎn)配置時代。

作為可配置子標(biāo)的資產(chǎn)，私募證券投資基金具有明顯的策略特征優(yōu)勢。本文通過對比私募證券投資基金與大類資產(chǎn)之間的低相關(guān)性以及其單資產(chǎn)細(xì)分策略的二次分散風(fēng)險作用，分析其在大類資產(chǎn)配置中的不可替代性價值。在資管業(yè)務(wù)回歸主動管理本源的趨勢背景下，私募證券基金應(yīng)發(fā)揮絕對收益目標(biāo)的優(yōu)勢，穩(wěn)抓細(xì)分專業(yè)性策略賽道，把握資產(chǎn)配置時代發(fā)展機遇。

第四類私募管理人誕生

迎大類資產(chǎn)配置時代

資產(chǎn)配置類管理人誕生，推動傳統(tǒng)FOF變革。

在完成私募專業(yè)化經(jīng)營分類后，私募登記主要分為三類：一是私募證券投資基金管理人；二是私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人；三是其他私募投資基金管理人。2018年8月29日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布“私募基金登記備案相關(guān)問題解答(十五)”指出，自2018年9月10日起，擬申請私募資產(chǎn)配置類基金管理人的機構(gòu)，可提交申請材料。新增的資產(chǎn)配置類管理人被業(yè)內(nèi)稱為第四類私募管理人。

2019年初，協(xié)會公布首批3家私募資產(chǎn)配置類管理人，分別是中國銀河投資管理有限公司、浙江玉皇山南投資管理有限公司、珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司。最近，深圳樂瑞全球管理有限公司于9月5日完成備案登記，成為第四家。私募資產(chǎn)配置類基金管理人的誕生，意味著私募資產(chǎn)配置管理人時代的到來，傳統(tǒng)私募FOF領(lǐng)域?qū)⒂瓉碇卮笞兏铩?/p>

首發(fā)產(chǎn)品備案，標(biāo)志跨大類資產(chǎn)配置來臨。

截至2019年7月26日，首批三家私募資產(chǎn)配置類管理人均已完成了其首發(fā)的私募資產(chǎn)配置基金產(chǎn)品，主要以FOF母基金的方式投資，構(gòu)建跨大類資產(chǎn)類型的投資組合。協(xié)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3只首批私募資產(chǎn)配置類基金規(guī)模均在1-5億元區(qū)間。珠海橫琴金晟碩業(yè)投資管理有限公司也于2019年8月26日新發(fā)備案旗下第2只私募資產(chǎn)配置型基金產(chǎn)品。

私募資產(chǎn)配置基金主要采取基金中基金(FOF)的投資方式，80%以上的已投基金資產(chǎn)投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；初始募集資產(chǎn)規(guī)模不低于5000萬元人民幣；投資于單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品或標(biāo)的的比例不得超過該基金資產(chǎn)規(guī)模的20%等。私募資產(chǎn)配置基金跨越多種底層資產(chǎn)，真正實現(xiàn)資產(chǎn)配置，將為投資者帶來更好的投資體驗，也將為私募行業(yè)帶來新的增長點。

私募證券基金作為可配置資產(chǎn)的一類

具有不可替代性

私募證券基金策略具備稀缺性。

從海外經(jīng)驗看，大類資產(chǎn)配置是影響資產(chǎn)組合長期業(yè)績波動的最重要因素。合理的配置FOF組合將為投資者帶來更穩(wěn)定的回報，而不同的可配置資產(chǎn)特征差異較大。從投資模式和歷史業(yè)績看，私募證券投資基金應(yīng)是大類資產(chǎn)配置中重要的一種類型，常被機構(gòu)資金納入投資組合中分散風(fēng)險和提高組合回報，具有策略稀缺性和不可替代性。

首先，相比于私募股權(quán)投資基金，私募證券投資基金投資于二級市場，具有相對高的流動性和透明性。如在大類資產(chǎn)配置方面具有較成熟研究和實踐經(jīng)驗的保險機構(gòu)投資及歷年在金融市場上收獲穩(wěn)定長期收益的美國捐贈基金，私募證券投資基金均是其必不可少的配置標(biāo)的。

其次，相比于同是投資于二級市場的公募基金，私募證券投資基金的策略豐富性及策略之間的低相關(guān)性有利于資產(chǎn)分散風(fēng)險。二者因投資目標(biāo)不同，其策略特征差異明顯。統(tǒng)計2015年1月至2019年6月各策略CHFRC私募指數(shù)與WIND公募基金指數(shù)年化收益率與年化波動率，對比發(fā)現(xiàn)，私募證券投資基金各策略歷史業(yè)績具有相對更高的收益風(fēng)險比。尤其私募管理期貨策略、宏觀策略、市場中性等策略收益風(fēng)險比突出，而公募基金中相對應(yīng)的策略產(chǎn)品較為缺乏。

追求絕對收益分散風(fēng)險，優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。

從大類資產(chǎn)配置來看，私募證券投資基金部分稀缺策略與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)的相關(guān)性低，具備更優(yōu)的分散風(fēng)險特性，可有效優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。

統(tǒng)計2015年1月至2019年6月各策略CHFRC私募指數(shù)、WIND公募基金指數(shù)與全A指數(shù)之間的相關(guān)性可以看出，私募管理期貨策略、市場中性策略等與股票資產(chǎn)表現(xiàn)出較低的相關(guān)性。同理，對比與中債總財富指數(shù)的相關(guān)性，私募管理期貨策略、市場中性策略亦表現(xiàn)出較低的相關(guān)性。

這是因為私募證券投資基金以追求絕對收益為目標(biāo)，暴露于市場的Beta敞口相對較小，與市場的漲跌相關(guān)性相對低。同時，商品與股票、債券資產(chǎn)的相關(guān)性低，是大類資產(chǎn)配置中不可或缺的重要部分，其中私募管理期貨策略產(chǎn)品能夠更好地滿足大類資產(chǎn)組合對商品資產(chǎn)的配置需求。

策略賽道優(yōu)勢突出

仍需注重優(yōu)選挖掘Alpha收益

策略豐富且相關(guān)性低，賽道優(yōu)勢突出。

從單類資產(chǎn)看，私募證券投資基金細(xì)分策略類型豐富且策略之間相關(guān)性低，合理地進行策略組合可具有二次分散風(fēng)險的作用，其在策略賽道中的優(yōu)勢突出。

使用CHFRC子指數(shù)代表各策略的月度表現(xiàn)計算，私募證券投資基金細(xì)分策略之間的相關(guān)性平均為0.66，其中股票策略與管理期貨策略、債券策略與管理期貨策略、市場中性策略與管理期貨策略、事件驅(qū)動策略與管理期貨策略、債券策略與組合策略之間相關(guān)性均低于0.5。

通過對比可以進一步看到，管理期貨策略相較于其他各策略相關(guān)性均低，是資產(chǎn)配置的較優(yōu)可選標(biāo)的。同時，從現(xiàn)實調(diào)研了解到，即使是投資于同一市場的基金，各家私募管理人投資策略邏輯的不同，也使之間的相關(guān)性低，更好地分散了組合風(fēng)險。

細(xì)分策略業(yè)績分化，優(yōu)選指數(shù)Alpha突出。

隨著私募證券基金數(shù)量增多，策略專業(yè)復(fù)雜化，管理人業(yè)績差異較大，投資者需注重優(yōu)選。同時，不同策略類型的私募證券基金，其業(yè)績分化特征不同。

根據(jù)WIND私募基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計，考察3年期收益分布圖，可以看到，股票策略基金與事件驅(qū)動策略基金近3年收益分布呈正態(tài)，而債券策略、相對價值策略、宏觀對沖策略、管理期貨策略呈右偏分布，說明細(xì)分策略類型基金具有優(yōu)選的可能性和必要性。

優(yōu)選后的私募管理人策略產(chǎn)品組合業(yè)績較為突出。以中國私募金牛獎評選組基于歷年獲獎私募管理人樣本編制的“金牛私募股票策略指數(shù)”為例，分析可知，自2010年5月4日成立至2019年6月30日，金牛私募股票策略指數(shù)累計收益率達122.50%，較同期上證綜指超額收益101.01個百分點；年化波動率10.15%，同期上證綜指年化波動率為21.63%。在收益、風(fēng)險方面，金牛私募股票策略指數(shù)均明顯優(yōu)于市場表現(xiàn)。

穩(wěn)扎賽道

把握資產(chǎn)配置時代發(fā)展機遇

在資本市場發(fā)展更加成熟、投資者配置需求進一步提高的同時，私募基金行業(yè)也迎來了新的發(fā)展階段。隨著第四類私募基金管理人——資產(chǎn)配置類管理人的出現(xiàn)，行業(yè)迎來真正的大類資產(chǎn)配置時代。私募證券基金具有明顯的策略特征優(yōu)勢，使其作為可配置的子標(biāo)的資產(chǎn)具有不可替代性：

一是私募證券投資基金應(yīng)是大類資產(chǎn)配置中重要的一種類型，常被機構(gòu)資金納入投資組合中分散風(fēng)險和提高組合回報，具有策略稀缺性和不可替代性。相比于私募股權(quán)投資基金，私募證券投資基金投資于二級市場，具有相對較高的流動性和透明性。相比于同是投資于二級市場的公募基金，私募證券投資基金各策略歷史業(yè)績具有相對更高的收益風(fēng)險比。

二是從資產(chǎn)配置來看，私募證券投資基金部分稀缺策略與股票、債券指數(shù)資產(chǎn)的相關(guān)性低，具備更優(yōu)的分散風(fēng)險特性，可有效優(yōu)化大類資產(chǎn)組合有效邊界。通過對比與股票、債券資產(chǎn)的相關(guān)性，私募證券投資基金以追求絕對收益為目標(biāo)，暴露于市場的Beta敞口相對較小，與市場的漲跌相關(guān)性相對低，尤其管理期貨策略能夠更好的滿足大類資產(chǎn)組合對商品資產(chǎn)的配置需求。

三是從單類資產(chǎn)看，私募證券投資基金細(xì)分策略類型豐富且策略之間相關(guān)性低，合理的進行策略組合可具有二次分散風(fēng)險的作用。使用CHFRC子指數(shù)代表各策略的月度表現(xiàn)計算，私募證券投資基金細(xì)分策略之間的相關(guān)性平均為0.66，其中股票策略與管理期貨策略、債券策略與管理期貨策略、市場中性策略與管理期貨策略、事件驅(qū)動策略與管理期貨策略、債券策略與組合策略之間相關(guān)性均低于0.5。綜合看，私募證券投資基金在策略賽道中的優(yōu)勢突出。

四是隨著私募證券投資基金數(shù)量增多，策略專業(yè)復(fù)雜化，管理人業(yè)績差異較大，投資者需注重優(yōu)選。同時，不同策略類型的私募證券基金，其業(yè)績分化特征不同。分策略類型看，各策略3年期收益分布圖形態(tài)不同，也說明細(xì)分策略類型基金具有優(yōu)選的可能性和必要性。以中國私募金牛獎評選組基于歷年獲獎私募管理人樣本編制的金牛私募股票策略指數(shù)為例，在收益、風(fēng)險方面，金牛私募股票策略指數(shù)均明顯優(yōu)于市場指數(shù)。

第四類私募資產(chǎn)配置類基金管理人的誕生，將給未來FOF行業(yè)帶來具有轉(zhuǎn)折意義的影響。私募資產(chǎn)配置基金“跨類別”資產(chǎn)投資，可實現(xiàn)真正的多資產(chǎn)、多類別的配置，多市場、多策略的組合。從行業(yè)發(fā)展看，增加大類資產(chǎn)配置基金類別，使得我國私募基金的種類和結(jié)構(gòu)更加完善，同時也將為行業(yè)帶來長期資金，促進行業(yè)健康發(fā)展，為行業(yè)帶來新的發(fā)展契機。而對于私募證券投資基金而言，在大類資產(chǎn)配置發(fā)展機遇的背景下，應(yīng)穩(wěn)扎策略賽道，更好地發(fā)揮優(yōu)勢。

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