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私募股權(quán)基金運(yùn)作模式有公司制合伙制契約制，私募股權(quán)基金運(yùn)作模式有公司制合伙制契約制嗎？

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錢如故

私募股權(quán)基金運(yùn)作模式有公司制合伙制契約制，私募股權(quán)基金運(yùn)作模式有公司制合伙制契約制嗎？

私募股權(quán)基金的模式可分為六種：公司制、信托制、有限合伙制、 “公 司+有限合伙”模式、“公司+信托”模式、母基金(FOF)。

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一、公司制 顧名思義，公司制私募股權(quán)投資基金就是法人制基金，主要根據(jù)《公司法》 (2005 新修訂)、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003 年)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè) 管理暫行辦法》(2005 年)等法律法規(guī)設(shè)立。在商業(yè)環(huán)境下，由于公司這一概念存 續(xù)較長(zhǎng)，所以公司制模式清晰易懂，也比較容易被出資人接受。在這種模式下， 股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來(lái)分配投票權(quán)。

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二、信托制 信托制私募股權(quán)投資基金，也可以理解為私募股權(quán)信托投資，是指信托公 司將信托計(jì)劃下取得的資金進(jìn)行權(quán)益類投資。 采取信托制運(yùn)行模式的優(yōu)點(diǎn)是：可以借助信托平臺(tái)，快速集中大量資金， 起到資金放大的作用；但不足之處是：信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為 企業(yè)上市發(fā)起人，股東無(wú)法確認(rèn)其是否存在代持關(guān)系、關(guān)聯(lián)持股等問(wèn)題，而監(jiān)管 部門(mén)要求披露到信托的實(shí)際持有人。

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三、有限合伙制 有限合伙制私募股權(quán)基金的法律依據(jù)為《合伙企業(yè)法》(2006 年)、《創(chuàng)業(yè) 投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006 年)以及相關(guān)的配套法規(guī)。 按照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人 設(shè)立，由至少一個(gè)普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對(duì)合伙企 業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對(duì)外代表有限合 伙企業(yè)，只以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。 同時(shí)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不 得以勞務(wù)出資。這一規(guī)定明確地承認(rèn)了作為管理人的普通合伙人的智力資本的價(jià) 值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢出錢、有力出力”的優(yōu)勢(shì)。 而在運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)，不委托管理公司進(jìn)行資金管理，直接由普 通合伙人進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。 采取有限合伙制的主要優(yōu)點(diǎn)有： 財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義務(wù)更加明確，激勵(lì)效果 較好； 僅對(duì)合伙人進(jìn)行征稅，避免了雙重征稅。

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四、“公司+有限合伙”模式 “公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙 制企業(yè)。該模式，較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。 由于自然人作為 GP 執(zhí)行合伙事務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，加之私人資本對(duì)于有限合伙 制度的理念和理解都不盡相同，無(wú)疑都增強(qiáng)了自然人 GP 的挑戰(zhàn)。 同時(shí)，《合伙企業(yè)法》中，對(duì)于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒(méi)有要 求是自然人還是法人的。 于是，為了降低管理團(tuán)隊(duì)的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，采用“公司+有限合伙”模式，即通過(guò) 管理團(tuán)隊(duì)設(shè)立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人 LP 們一 起，設(shè)立有限合伙制的股權(quán)投資基金。 由于公司制實(shí)行有限責(zé)任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司 則可以成為風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，從而管理人的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)得以降低。 該模式下，基金由管理公司管理，LP 和 GP 一道遵循既定協(xié)議，通過(guò)投資決策 委員會(huì)進(jìn)行決策。目前國(guó)內(nèi)的知名投資機(jī)構(gòu)多采用該操作方式。 五、“公司+信托”模式。 “公司+信托”的組合模式結(jié)合了公司和信托制的特點(diǎn)。即由公司管理基金， 通過(guò)信托計(jì)劃取得基金所需的投入資金。 在該模式下，信托計(jì)劃通常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團(tuán)隊(duì)作為管理人 或財(cái)務(wù)顧問(wèn)，建議信托進(jìn)行股權(quán)投資，同時(shí)管理公司也可以參與項(xiàng)目跟投。需要 提及的是，《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》第 21 條規(guī)定，“信托文 件事先有約定的，信托公司可以聘請(qǐng)第三方提供投資顧問(wèn)服務(wù)，但投資顧問(wèn)不得 代為實(shí)施投資決策?！?這意味著，管理人不能對(duì)信托計(jì)劃下的資金進(jìn)行獨(dú)立的投資決策。同時(shí)， 管理人或投資顧問(wèn)還需要滿足幾個(gè)重要條件： (1)持有不低于該信托計(jì)劃 10%的信托單位; (2)實(shí)收資本不低于 2000 萬(wàn)元人民幣; (3)管理團(tuán)隊(duì)主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不少于 3 年。 采用該模式的，主要為地產(chǎn)類權(quán)益投資項(xiàng)目。此外，一些需要通過(guò)快速運(yùn) 作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平臺(tái)進(jìn)行資金募集。新華信托、湖 南信托等多家信托公司都發(fā)行過(guò)此類信托計(jì)劃。

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六、母基金（FOF） 母基金是一種專門(mén)投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過(guò)設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。 母基金利用自身的資金及其管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)，選取合適的權(quán)益類基金進(jìn)行投資；通 過(guò)優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金都是以母基金的運(yùn) 作形式存在的。政府利用母基金的運(yùn)作方式，可以有效地放大財(cái)政資金，選擇專 業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)社會(huì)資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是政府希望扶持的 新興產(chǎn)業(yè)。 以舉例形式解釋一下私募母基金（PE FOF） 例：一個(gè) PE 項(xiàng)目總募集資金 5 個(gè)億，以公司+有限合伙的形式發(fā)行，基金 公司作為此基金單一 GP，還需 49 名個(gè)人或公司的 LP。GP 在此基金中出資總 資金的 2%，1 千萬(wàn)。那么 49 名 LP 的平均出資為：4.9 億/49=1 千萬(wàn)。如果我 們的 LP 沒(méi)有 1 千萬(wàn)的資產(chǎn)但符合投資條件的投資者想繼續(xù)參與此基金，那么我 們就會(huì)使用 FOF 的方式讓客戶參與進(jìn)來(lái)。

獲利模式分析 從私募股權(quán)投資基金的流程分析，可以分成以下 5 個(gè)階段： 募集資 金、投資、投資后的管理、退出、分配。這就是把別人錢找來(lái)投到項(xiàng)目里去， 對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行培育，項(xiàng)目增值之后進(jìn)行退出，退出之后，投資人各分各的錢。 募集資金 第一，基金的核心是募集資金。基金是管理人募集投資人的錢，用這些錢 去投資。 第二，以小資金，博大資金。利用資金杠桿原理：上市過(guò)程中有一個(gè)市盈 率的概念，從市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率來(lái)看，股權(quán)投資能達(dá)到 30 倍，這就等于用一千 萬(wàn)的利潤(rùn)，使股值上升到 3 億，實(shí)現(xiàn)了杠桿的飛躍。 第三，作為基金的管理人，收取管理費(fèi)，同時(shí)取得收益分成。這是國(guó)際慣 例，比例通常為 2%+20%，就是 2%的管理費(fèi)，加上 20%的收益分成。但從 2009 年以來(lái)，出現(xiàn)管理費(fèi)降低的趨勢(shì)。
 投資 基金最核心的東西是創(chuàng)造價(jià)值，提升目標(biāo)投資企業(yè)的價(jià)值，這是私募股權(quán) 基金和其它的一些金融投資產(chǎn)品一個(gè)主要的核心區(qū)別。我們進(jìn)一步去考察私募股 權(quán)基金盈利模式可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)五個(gè)階段完成完整的價(jià)值形成周期： 一是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在以未上市企業(yè)為主潛在項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)具有良好投資價(jià)值的 項(xiàng)目，并與創(chuàng)業(yè)者達(dá)成投資合作共識(shí)。在此過(guò)程中，核心考察管理團(tuán)隊(duì)、項(xiàng)目的 行業(yè)地位、未來(lái)是否能實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)等。 二是價(jià)值持有。在對(duì)項(xiàng)目充分盡職調(diào)查后，基金完成對(duì)項(xiàng)目公司的投資， 成為項(xiàng)目公司的股東，持有項(xiàng)目公司的價(jià)值。在投資前會(huì)完成一系列的設(shè)計(jì)，包 括實(shí)業(yè)設(shè)計(jì)（資本利得）、運(yùn)營(yíng)設(shè)計(jì)、產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)、資本設(shè)計(jì)（資本上市等）、其 它設(shè)計(jì)（例如法規(guī)設(shè)計(jì)、社會(huì)責(zé)任設(shè)計(jì)）。 三是價(jià)值提高。私募股權(quán)投資基金是提升企業(yè)價(jià)值的催化劑?；鹄闷?所擁有的資源平臺(tái)自身的優(yōu)勢(shì)，例如戰(zhàn)略、市場(chǎng)、供應(yīng)、技術(shù)、管理、財(cái)務(wù)等方 面，改進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，把投資的企業(yè)做好，使企業(yè)得到優(yōu)化，企業(yè)的內(nèi)在價(jià) 值（資本利得能力）得到有效提高。 四是價(jià)值放大?；饘?duì)所投資的項(xiàng)目，培育 2—3 年后，其價(jià)值（資本利得 能力）獲得提高，通過(guò)資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票，或者溢價(jià)出售給產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、上市 公司，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的放大。 五是價(jià)值兌現(xiàn)。所投資項(xiàng)目在市場(chǎng)上市后，基金管理人選合適時(shí)機(jī)和合理 價(jià)格，在資本市場(chǎng)拋售項(xiàng)目企業(yè)的股票，實(shí)現(xiàn)價(jià)值對(duì)基金公司的最終兌現(xiàn)。

投資后管理 不管是 VC 還是 PE，在投資之前都會(huì)對(duì)擬投資企業(yè)做盡職調(diào)查，包括財(cái) 務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查以及商業(yè)盡職調(diào)查。 因此，做投后管理，最主要的目的是確保投資資金的安全。私募股權(quán)投資 機(jī)構(gòu)成立投后管理機(jī)構(gòu)，派遣投后管理人員，是為了及時(shí)知道企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)?況；確定企業(yè)是否將資金投到商業(yè)計(jì)劃書(shū)設(shè)定的投資用途，股權(quán)投資有否被占用、 挪用；投資效果是否和預(yù)期有偏差。這是對(duì)基金投資人負(fù)責(zé)。 至于對(duì)企業(yè)的增值服務(wù)，是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)履行股東的權(quán)利和義務(wù)，參與董事會(huì)，通過(guò)董事會(huì)表決對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)作出評(píng)價(jià)，影響關(guān)鍵管理崗位人員的任 免。 退出 私募股權(quán)投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業(yè)的股權(quán)在市 場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。 在美國(guó)，私募股權(quán)基金及創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道和機(jī)制通常有三種： 第一，通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，投資者通過(guò)股票的拋售退出。這種退出方式投資 者通?？色@得十倍甚至十倍以上的投資收益。 第二，通過(guò)轉(zhuǎn)讓給第三方企業(yè)退出，這可獲得 3 倍左右的投資收益。 第三，轉(zhuǎn)讓給企業(yè)內(nèi)部的管理人，投資者通?？色@得 70%的投資收益。我 們出現(xiàn)了私募股權(quán)投資基金投資收益高達(dá) 100 倍以上的投資神話比如美國(guó) S.A.C 基金。但是做投資要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。 國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金退出，一般而言則有如下四種方式：1、境內(nèi)外資本市場(chǎng) 公開(kāi)上市；2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓； 3、將目標(biāo)企業(yè)分拆出售；4、清算。 分配 對(duì)于 PE 基金的投資人來(lái)講，基金獲得收益后，扣除必要的成本費(fèi)用稅金 （基金管理人的管理費(fèi)、銀行托管費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用、股權(quán)投資營(yíng)業(yè)稅等等）， 所獲得的是基金的凈收益，按照一般慣例，這個(gè)凈收益中的 20%由基金管理提 取，叫做業(yè)績(jī)報(bào)酬，也有叫做浮動(dòng)管理費(fèi)的（按年收取的管理費(fèi)稱之為固定管理 費(fèi)）。 其余 80%由全體投資人按比例進(jìn)行分配，如果是有限合伙制的 PE 基金， 合伙企業(yè)不需繳納所得稅，投資人的稅金是按照個(gè)體工商戶的納稅方式，即 5%~35%的累積稅制，不過(guò)現(xiàn)在一般是按 20%稅率收取的。

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