怎樣配置不同的基金組合的份額，怎樣配置不同的基金組合的份額和份額？

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)信證券，王開、占易）

1.多資產(chǎn)配置策略

1.1 多資產(chǎn)配置策略的內(nèi)涵

多資產(chǎn)配置策略旨在通過(guò)結(jié)合不同類型的資產(chǎn)，如股票、債券、現(xiàn)金或另類資產(chǎn)等大類資產(chǎn)，創(chuàng)建更靈活和更廣泛的多元化投資組合。策略的決策者需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行判斷，平衡各資產(chǎn)類別的配置權(quán)重，以實(shí)現(xiàn)特定的投資目標(biāo)，例如以低于股票的波動(dòng)水平尋求長(zhǎng)期資本增值，或是以風(fēng)險(xiǎn)控制的方式尋求穩(wěn)定現(xiàn)金流。配置不同資產(chǎn)類別背后的基本原理在于，各大類資產(chǎn)間的相關(guān)性相對(duì)于單一資產(chǎn)內(nèi)證券之間的相關(guān)性更低，在同一經(jīng)濟(jì)階段會(huì)有不同的表現(xiàn)，因此投資組合不受單一資產(chǎn)類別的支配，如果其中一項(xiàng)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，可以由投資組合的其他部分來(lái)彌補(bǔ)收益。

多資產(chǎn)配置策略的根源可以追溯到傳統(tǒng)的平衡基金，包括經(jīng)典的股票和債券之間60:40 的分配。多資產(chǎn)配置策略不僅要決定股票、債券和其他資產(chǎn)類別之間的分配，還要考慮各類資產(chǎn)內(nèi)部的選擇。四種“主要”資產(chǎn)類別是股票、債券、現(xiàn)金和另類投資。股票可以根據(jù)規(guī)模（大盤、中盤、小盤）、風(fēng)格（成長(zhǎng)和價(jià)值、防御和周期）、行業(yè)（工業(yè)制造、消費(fèi)、金融、醫(yī)療保健、社會(huì)服務(wù)等）和地域進(jìn)行（亞洲、歐洲、拉丁美洲、金磚四國(guó)等）劃分；債券可按久期（長(zhǎng)、中、短期）、信用（政府、信用、高收益等）、地域（全球、美國(guó)、新興市場(chǎng)等）、貨幣（美元、歐元和當(dāng)?shù)刎泿牛?；另類投資包括各種對(duì)沖策略、基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)和房地產(chǎn)。從持有標(biāo)的上看，多資產(chǎn)配置策略可以持有一攬子證券或基金（FOF），從配置方法上看，一些使用戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，而另一些則是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置或動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，可以是被動(dòng)的，也可以是主動(dòng)的。 2008 年全球金融危機(jī)發(fā)生后，大量投資資金流入結(jié)合股票、債券和其他資產(chǎn)類別的混合基金，隨著美股股市重新回到長(zhǎng)牛的趨勢(shì)，混合基金的市場(chǎng)份額也有所回落。而在目前海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，多資產(chǎn)配置策略在海外市場(chǎng)的關(guān)注度也有所升溫。

1.2 現(xiàn)階段關(guān)注多資產(chǎn)配置策略的背景：海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加劇

自 2022 年初以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)俄烏沖突、新冠疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷等負(fù)面沖擊，疊加通脹壓力持續(xù)攀升、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和融資條件雙緊縮的大背景，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)對(duì)全球增長(zhǎng)預(yù)期的普遍下調(diào)。根據(jù)世界銀行今年9 月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)衰退是否將至》，2022 年初市場(chǎng)對(duì) 2022 年全球GDP 增長(zhǎng)的一致預(yù)期4.1%，2023 年增長(zhǎng) 3.3%。到了 2022 年 8 月，2002、2023 年全球增長(zhǎng)預(yù)期已被下調(diào)至2.8%和 2%。隨著美債利率曲線倒掛的交易信號(hào)明朗、通脹降低速度不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)唱衰的聲音愈發(fā)頻繁。

世界銀行基于對(duì)以往全球衰退事件的考察，發(fā)現(xiàn)早期經(jīng)濟(jì)衰退常伴隨兩個(gè)現(xiàn)象：一是上一到兩年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著減弱，過(guò)去五、六十年間的每次全球經(jīng)濟(jì)衰退前都有這種征兆，2020 年以來(lái)新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體的拖累就是促成本輪的因素；二是最具代表性的幾個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速急劇放緩或衰退。從更長(zhǎng)久的時(shí)間維度來(lái)看，目前全球經(jīng)濟(jì)正處于 70 年代以來(lái)貨幣和財(cái)政政策最為同步雙緊縮的時(shí)期之一，自布雷頓森林體系瓦解后全球也經(jīng)歷了急劇的資產(chǎn)泡沫化，以美國(guó)的股票類資產(chǎn)和非美的債權(quán)類資產(chǎn)占 GDP 的比重急劇攀升為特征。盡管目前緊縮的政策對(duì)于遏制居高不下的通脹壓力而言是必要的，但交織在一起有可能成為壓垮全球經(jīng)濟(jì)的最后一根稻草。這種同步雙緊縮的政策情況與1982 年經(jīng)濟(jì)衰退前非常相似?；谝陨戏治?，世行預(yù)測(cè) 2022 至 2023 年將可能出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)衰退。如果以人均 GDP 的下滑為衰退信號(hào)，則最近全球衰退發(fā)生在1975 年、1982 年、1991年、2009 年和 2020 年，最近一次衰退雖然歷史最短但是衰退程度頗為劇烈。

除了人均收入大幅下降外，歷次衰退中經(jīng)常伴生著工業(yè)產(chǎn)出活動(dòng)受損、商品和服務(wù)貿(mào)易縮水、全球資本流動(dòng)遲滯、股價(jià)表現(xiàn)不佳、消費(fèi)信心難以為繼等。今年美股的暴跌、逆全球化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的損害、地緣沖突下石油和天然氣價(jià)格飆升對(duì)能源消費(fèi)的抑制都有明確信號(hào)，且較此前幾次經(jīng)濟(jì)衰退都有過(guò)之無(wú)不及。最為夸張的是海外消費(fèi)，經(jīng)過(guò)前兩年耐用品消費(fèi)的沖高透支預(yù)提了近兩年消費(fèi)空間，美國(guó)、歐洲高通脹對(duì)消費(fèi)現(xiàn)狀及未來(lái)消費(fèi)信心嚴(yán)重沖擊下，消費(fèi)情緒持續(xù)難有起色，而私人消費(fèi)占到美國(guó) GDP 的七成，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的沖擊最為關(guān)鍵。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退往往也會(huì)具有很強(qiáng)的負(fù)外溢性，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程造成拖累。美國(guó)作為世界最大的經(jīng)濟(jì)體，GDP 幾乎占全球四分之一，亦是最大的商品和服務(wù)進(jìn)口國(guó)，美國(guó)的衰退基本意味著西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退、對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)活力也往往會(huì)產(chǎn)生掣肘。目前，美國(guó) GDP 已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，技術(shù)型衰退明顯，且在年底有望轉(zhuǎn)為實(shí)質(zhì)性衰退，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成損傷。

在美債“3+1”框架中，我們研究了在個(gè)人消費(fèi)支出、政府消費(fèi)支出、投資、凈出口即支出法 GDP 下的四個(gè)一級(jí)分類指標(biāo)中，有哪些可以預(yù)測(cè)美國(guó)GDP 走向的前瞻指標(biāo)。例如，密歇根大學(xué)消費(fèi)預(yù)期指數(shù)對(duì) GDP 私人消費(fèi)有一個(gè)季度的前瞻提示；非農(nóng)部門的職位空缺反向領(lǐng)先政府消費(fèi)支出和投資一個(gè)季度；美國(guó)CEO 經(jīng)濟(jì)展望指數(shù)分項(xiàng)資本支出略微領(lǐng)先美國(guó)私人投資；全球制造業(yè)PMI 略微領(lǐng)先美國(guó)商品和服務(wù)出口。通過(guò)跟蹤比對(duì)這些指標(biāo)，可以獲得對(duì)未來(lái)近期美國(guó)GDP 走勢(shì)的大致預(yù)期，除了財(cái)政有望加大支出應(yīng)對(duì)失業(yè)率升高外，找不到任何美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好動(dòng)力。

2.海外多資產(chǎn)配置策略經(jīng)驗(yàn)

2.1 恒定權(quán)重配置策略

恒定權(quán)重資產(chǎn)配置策略是最樸素、最基礎(chǔ)的多資產(chǎn)配置策略，投資者在投資之初根據(jù)目標(biāo)收益和風(fēng)險(xiǎn)承受設(shè)定各資產(chǎn)配置的目標(biāo)權(quán)重，通過(guò)不斷的再平衡策略使得各資產(chǎn)權(quán)重的比例維持在恒定水平，具體而言，當(dāng)某類資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，它在資產(chǎn)組合中所占的權(quán)重會(huì)高于最初的設(shè)定，因此需要賣出該類資產(chǎn)，當(dāng)某類資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)則需要買入，因此從本質(zhì)上來(lái)看再平衡策略也是一種反向策略。恒定權(quán)重配置策略中最經(jīng)典的是股債 60/40 組合，除此之外還有股債10/90、股債20/80、股債 30/70、股債 50/50、多資產(chǎn)等權(quán)重投資組合等。

股債 60/40 組合

策略的理念

60/40 投資組合是最為人熟知的恒定資產(chǎn)配置法則之一，即將60%的資產(chǎn)投資于股票，40%投資于債券。該策略可行的假設(shè)在于股票和債券之間存在低相關(guān)性。通常，當(dāng)股票等成長(zhǎng)型資產(chǎn)因經(jīng)濟(jì)放緩而被拋售時(shí)，央行通過(guò)降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)使得債券價(jià)格上漲，同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低也導(dǎo)致資金流入債券市場(chǎng)，在這種情形下，股債組合中的債券價(jià)格上漲可以對(duì)股票價(jià)格的下跌形成一定的對(duì)沖。從 1929 年至今只出現(xiàn)過(guò)三次美股下跌時(shí)債券沒(méi)有上漲，分別是1931 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷大蕭條，1941 年美國(guó)進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)，1969-1970 年寬松的貨幣和財(cái)政政策、能源供應(yīng)中斷等多種因素共同引發(fā)了大通脹。

策略的具體實(shí)施

股債 60/40 投資組合的內(nèi)容并不是一成不變的，可以根據(jù)投資者的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)承受能力建立不同的 60/40 投資組合。我們可以通過(guò)選用60%的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與 40%彭美國(guó)綜合債券指數(shù)構(gòu)建簡(jiǎn)單的股債 60/40 組合，通過(guò)歷史回測(cè)可以發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)股市下跌時(shí)，股債 60/40 組合跌幅小于股票指數(shù)，而在股市上漲時(shí)，股債 60/40 組合漲幅小于股票指數(shù)，股債 60/40 組合波動(dòng)率長(zhǎng)期低于股票、夏普率多數(shù)情況下更優(yōu)。

股債 90/10 組合-巴菲特組合

沃倫巴菲特在 2013 年致伯克希爾哈撒韋投資者的信中寫道，他妻子遺產(chǎn)的受托人被指示將其 90%的資金投入到一個(gè)費(fèi)用非常低的跟蹤標(biāo)普500 的股票指數(shù)基金中，將 10%投入到短期政府債券中，從長(zhǎng)期凈值走勢(shì)來(lái)看股債90/10 組合與純股策略無(wú)顯著差異。

2.2 耶魯捐贈(zèng)基金策略

策略的理念

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金尋求經(jīng)通脹調(diào)整后的高回報(bào)，以支持大學(xué)當(dāng)前和未來(lái)的資金需求。根據(jù)耶魯大學(xué)投資辦公室發(fā)布的報(bào)告顯示，在過(guò)去的30 年，耶魯捐贈(zèng)基金以其優(yōu)異的表現(xiàn)和獨(dú)特的投資理念聞名于世。在截至2021 年6 月30 日的20年間，其年平均回報(bào)率為 11.3%，超過(guò)了美國(guó)股市和債市表現(xiàn)，也超過(guò)美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金 7.7.%的 20 年平均回報(bào)率。在 20 年期間，基金規(guī)模從107 億美元增長(zhǎng)到423億美元，為學(xué)校的運(yùn)營(yíng)預(yù)算貢獻(xiàn)了 195 億美元。 耶魯捐贈(zèng)基金的投資組合采用學(xué)術(shù)理論和市場(chǎng)判斷相結(jié)合的方式構(gòu)建。該理論框架是由諾貝爾獎(jiǎng)獲得者詹姆斯·托賓和哈里·馬科維茨創(chuàng)造的均值-方差分析。耶魯投資基金嚴(yán)格關(guān)注組合中各個(gè)資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)和比例變化，采用均值-方差分析來(lái)估計(jì)各種資產(chǎn)配置方案的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，并通過(guò)調(diào)整假設(shè)對(duì)組合進(jìn)行壓力測(cè)試。

耶魯捐贈(zèng)基金具有高度分散化、青睞另類資產(chǎn)的特點(diǎn)。鑒于高通脹率以及確保永久償付能力的需要，耶魯投資基金依賴于廣義的股權(quán)投資，組合內(nèi)60%以上的資產(chǎn)用于投資全球股票和流動(dòng)性較低的另類資產(chǎn)（包括杠桿收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本、房地產(chǎn)和自然資源等），由于另類資產(chǎn)市場(chǎng)有效性往往偏低，從而提供了通過(guò)積極管理來(lái)利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。

策略的具體實(shí)施

耶魯投資基金的專注于八種資產(chǎn)，資產(chǎn)的劃分基于各自對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格通脹或利率變化）的預(yù)期反應(yīng)的差異，權(quán)重由風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)和相關(guān)性決定。

策略表現(xiàn)

截至 2021 年 6 月 30 日，美國(guó)捐贈(zèng)基金總額為 423 億美元，在近10 年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年回報(bào)率為 12.4%，落后于美國(guó)股票 14.8%的回報(bào)率，超過(guò)美國(guó)債券3.4%的回報(bào)率。在近 20 年里，耶魯捐贈(zèng)基金的年回報(bào)率為11.3%，超過(guò)了美國(guó)股票9.1%和美國(guó)債券 4.6%的回報(bào)率。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

策略的理念

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合中不同資產(chǎn)被賦予相同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，各資產(chǎn)對(duì)整體組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度基本一致，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略旨在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)分散、具有穩(wěn)定性的資產(chǎn)組合。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)最初誕生于食品產(chǎn)業(yè)鏈上游的飼養(yǎng)成本避險(xiǎn)思維。達(dá)里奧最早萌生風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的思路源于和麥當(dāng)勞的合作，當(dāng)初麥當(dāng)勞和一家全球大型雞肉供應(yīng)商簽署供貨協(xié)議時(shí)，擔(dān)心雞肉價(jià)格上漲使得麥當(dāng)勞不得不提價(jià)，或者自身承擔(dān)損失。而當(dāng)時(shí)并沒(méi)有雞肉期貨的成型市場(chǎng)，雞肉供應(yīng)商自然不愿意以“長(zhǎng)協(xié)”價(jià)格給麥當(dāng)勞提供雞肉，因?yàn)檫@樣一來(lái)，在飼養(yǎng)成本上升時(shí)要承擔(dān)利潤(rùn)壓薄甚至損失的風(fēng)險(xiǎn)。最終達(dá)里奧以“風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)”的思路成功牽線兩家企業(yè)，雞肉的價(jià)格包括小雞、玉米和豆粕三部分，后兩者飼養(yǎng)成本的價(jià)格波動(dòng)更高。因此達(dá)里奧開出的“藥方”是將玉米和豆粕捆綁成一個(gè)期貨，對(duì)沖掉上游雞肉供貨商的成本之憂，自然就解決了麥當(dāng)勞雞肉價(jià)格遠(yuǎn)期升水的困擾。如果我們將雞肉視為一個(gè)投資組合，這個(gè)組合包括債券（小雞）、股票（玉米）、商品（豆粕），后兩者風(fēng)險(xiǎn)屬性更強(qiáng)，通過(guò)資產(chǎn)間的排列組合，可以將其捆綁成一個(gè)新的資產(chǎn)包。

資產(chǎn)價(jià)格可以拆解為波動(dòng)性不同的幾個(gè)成分，即風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論成型的基礎(chǔ)。大類資產(chǎn)價(jià)格間也具備這種共通性，比如信用債收益率可以拆分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用利差，股票回報(bào)率可以拆分為盈利貢獻(xiàn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貢獻(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)，兩類資產(chǎn)回報(bào)的共性成分是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而且債成分中的信用利差和股成分中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢(shì)接近，反映的都是風(fēng)險(xiǎn)投資尋求的預(yù)期補(bǔ)償，把這些成分、因子經(jīng)過(guò)排列重組后可以形成全新的投資組合。首先，這點(diǎn)類似于主成分分析，優(yōu)點(diǎn)是各種成分并非黑箱，可以通過(guò)衍生品等把握每個(gè)成分的特征。其次，這些因子是虛擬的，重組后不是難以穿透到底層資產(chǎn)的金融衍生品。次貸危機(jī)的原罪是復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，將資產(chǎn)打包后分層為高風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)的品類再去售賣，實(shí)際上這些品類并不算風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立的，在購(gòu)房者集中無(wú)力償還貸款時(shí)就面臨了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而商品、股票等資產(chǎn)會(huì)有不同的定價(jià)驅(qū)動(dòng)因素，除非遭遇現(xiàn)金為王、各類資產(chǎn)被瘋狂拋售的極端情景，否則不同屬性資產(chǎn)都可以在相應(yīng)的宏觀環(huán)境下自行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)實(shí)的案例

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)一個(gè)最為著名的運(yùn)用是橋水的全天候投資組合，該組合將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹納入考慮，并將經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分為四種情形，并給予每種經(jīng)濟(jì)環(huán)境25%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。四宮格依據(jù)資產(chǎn)價(jià)格與宏觀聯(lián)動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，在增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，股票、商品、公司信用債和新興經(jīng)濟(jì)體信用債來(lái)增厚收益；增長(zhǎng)不及市場(chǎng)預(yù)期時(shí)優(yōu)先配置普通債和 TIPs；當(dāng)通脹超出市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，四宮格首選配置TIPs、商品、新興經(jīng)濟(jì)體信用債；當(dāng)通脹不及預(yù)期時(shí)，建議選擇股票和普通債券。但是，投資人在實(shí)踐中往往很難去預(yù)判未來(lái)的基本面，甚至回溯近 1~2 個(gè)月經(jīng)濟(jì)所處的真實(shí)狀態(tài)也不是那么容易。因此，全天候的策略選擇不去考慮宏觀環(huán)境，不將回報(bào)之源押注在未來(lái)通脹和增長(zhǎng)的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)上，而是將四個(gè)格子的組合各分配25%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，每個(gè)格子的子類資產(chǎn)再進(jìn)一步分配風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，四個(gè)格子中的組合在匹配的周期下都能給總的盤子帶來(lái)超額貢獻(xiàn)，投資人可以享受經(jīng)濟(jì)超預(yù)期帶來(lái)的意外收益。

另外一個(gè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略較為有名的機(jī)構(gòu)是 AQR 資本，具體產(chǎn)品為：AQR多資產(chǎn)基金（原名 AQR 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金）。 AQR 多元資產(chǎn)基金在全球范圍內(nèi)投資于股票、債券、貨幣和商品，將較少的資本分配給預(yù)計(jì)波動(dòng)較大的資產(chǎn)類別，將較大的資本分配給預(yù)計(jì)波動(dòng)較小的資產(chǎn)類別，以確保各資產(chǎn)對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)保持一致。從基金表現(xiàn)來(lái)看，AQR 基金長(zhǎng)期回報(bào)不及美國(guó)股票指數(shù)，但波動(dòng)率相對(duì)較小且更加平穩(wěn)。

2.4 全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略（GTAA）

策略的理念

在構(gòu)建投資組合時(shí)，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是資產(chǎn)配置的根基，投資者可以在此基礎(chǔ)上選擇是否要進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。單純使用戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的投資者不會(huì)追逐趨勢(shì)來(lái)把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而是堅(jiān)持選擇一種長(zhǎng)期策略。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要重新平衡以維持該戰(zhàn)略，如果沒(méi)有定期重新平衡，資產(chǎn)配置很容易偏離既定的目標(biāo)。相比之下，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略采用更積極的方法來(lái)應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)條件。盡管可能制定了長(zhǎng)期戰(zhàn)略，但會(huì)定期進(jìn)行調(diào)整以獲取短期回報(bào)。在較短的時(shí)間范圍內(nèi)，由于市場(chǎng)可能會(huì)由于信息不對(duì)稱、參與者非理性行為或市場(chǎng)之間的分割出現(xiàn)跨資產(chǎn)類別和跨國(guó)家的錯(cuò)誤定價(jià)，全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置通過(guò)捕捉這些投資機(jī)會(huì)提投資組合回報(bào)。

策略的具體實(shí)施

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置者通常在資產(chǎn)類別、地域和行業(yè)層面進(jìn)行投資。在給定資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上可能存在地域?qū)用娴耐顿Y機(jī)會(huì)，例如，日本在二戰(zhàn)后進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)導(dǎo)致日本股市從 1950 年至1989 年大幅上漲，而在接下來(lái)的十余年里，日本經(jīng)濟(jì)停滯不前、股市大跌。全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置者可能會(huì)利用這樣的機(jī)會(huì)，在積極的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期間增加對(duì)日本股票的敞口，并在日本股市過(guò)于樂(lè)觀時(shí)減少敞口。 全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置判斷存在短期機(jī)會(huì)的方法可以分自主配置和系統(tǒng)性配置兩類，后者主要可以歸納出五種基本的系統(tǒng)化投資方法：價(jià)值型、動(dòng)量型、套利型、防御型和趨勢(shì)型。每個(gè)投資經(jīng)理可能有自己獨(dú)特的方法來(lái)實(shí)施這些風(fēng)格，但他們通常遵循相同的核心概念，而那些獨(dú)特的部分較難系統(tǒng)化地歸納總結(jié)。

現(xiàn)實(shí)的案例

接下來(lái)我們來(lái)看一個(gè)具體的案例：貝萊德全球分配基金。該基金通過(guò)利用美國(guó)和外國(guó)股票、債券和貨幣市場(chǎng)證券的全面管理投資策略提供高總投資回報(bào)，組合將不時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整，以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，貝萊德全球分配基金長(zhǎng)期表現(xiàn)與美國(guó)股票指數(shù)相近，但波動(dòng)率顯著改善、在美股熊市時(shí)的回撤較小。

2.5 “常青”組合策略

除此之外，為了回顧 1990 年以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的投資組合表現(xiàn)，我們另外篩選了數(shù)個(gè)美國(guó)市場(chǎng)上成立時(shí)間較長(zhǎng)的混合型基金作為補(bǔ)充研究對(duì)象，其中包含先鋒基金收益基金(VWINX)、美國(guó)基金美國(guó)平衡基金(ABALX)、永久投資組合(PRPFX)、先鋒基金明星基金(VGSTX)、普信基金資本增值基金(PRWCX)和美國(guó)基金資本收益增進(jìn)基金(CAIBX)。研究顯示 VWINX 基金和 ABALX 基金在多輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)具有較優(yōu)的表現(xiàn)，對(duì)兩者的投資策略給予簡(jiǎn)要介紹： 先鋒基金收益基金(VWINX)：該基金通過(guò)投資債券和股票，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)收入的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)以及適度的長(zhǎng)期資本增值?；饘⒓s 60%至65%的資產(chǎn)投資于固定收益證券，其余 35%至 40%的基金資產(chǎn)投資于股票。在債券配置方面，主要投資于短期、中期和長(zhǎng)期投資級(jí)公司債券，維持整體的中等久期，同時(shí)也投資美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，通過(guò)主動(dòng)管理增加價(jià)值，例如根據(jù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)調(diào)整在各行業(yè)的配置權(quán)重；在股票配置方面，運(yùn)用基本面研究，集中投資于有高于平均水平的股息和股息增長(zhǎng)潛力的大市值價(jià)值型股票，這些股票通常有較低的P/E 和P/B 以及穩(wěn)定或較好的基本面。

美國(guó)基金美國(guó)平衡基金(ABALX)：該基金采取一種平衡增長(zhǎng)和收入的投資策略。將50%至 75%的資金投資于股票，并靈活地投資于增長(zhǎng)型和派息型股票，其中大多數(shù)有過(guò)支付股息的記錄。剩余部分投資于固定收益證券，以投資級(jí)債券為主。通常情況下，該基金將保持至少 50%的資金配置在普通股，將至少25%的資金配置在固定收益證券。

3. 美國(guó)衰退階段各資產(chǎn)組合表現(xiàn)

美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)定義的衰退階段是最為權(quán)威官方的定義，它強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)衰退涉及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著下降，且這種下降會(huì)蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體并持續(xù)數(shù)月以上。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)高峰和低谷月份的確定是基于聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)公布的一系列對(duì)總體實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的月度衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)包括實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付、非農(nóng)就業(yè)、家庭調(diào)查衡量的就業(yè)、實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出、根據(jù)價(jià)格變化調(diào)整的批發(fā)零售額和工業(yè)生產(chǎn)等，其中，近幾十年以來(lái)最重視的兩項(xiàng)指標(biāo)是實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付和非農(nóng)就業(yè)。根據(jù) NBER 的時(shí)間表，1990 以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一共出現(xiàn)過(guò)四次衰退，分別是 1990 年 7 月至 1991 年 3 月、2001 年 3 月至 2001 年11 月、2007 年12月至2009 年 6 月和 2020 年 2 月至 2020 年 4 月。

3.1 衰退階段：1990 年 7 月至 1991 年3 月

1990 年代初的經(jīng)濟(jì)衰退是美國(guó)現(xiàn)代歷史上較淺的衰退之一，此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與歷史上其他衰退的不同之處在于，它缺乏一個(gè)明確的單一催化劑，例如2000年經(jīng)濟(jì)衰退始于科技泡沫的破滅、2008 年的經(jīng)濟(jì)衰退由次貸危機(jī)誘發(fā)，三大因素導(dǎo)致了此次經(jīng)濟(jì)衰退：美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮政策、儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)，以及第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)石油價(jià)格造成沖擊。美國(guó)股市先抑后揚(yáng)，標(biāo)普500 指數(shù)從1990 年7 月2日的359 點(diǎn)下跌至 10 月 17 日的 299 點(diǎn)，隨后上行至 1991 年3 月28 日的375點(diǎn)，整體股市階段回報(bào)率為正值，其中包含醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品、公用事業(yè)的防御性板塊表現(xiàn)最佳，信息技術(shù)、通信服務(wù)等成長(zhǎng)性板塊錄得負(fù)回報(bào)，美國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)牛市。

3.2 衰退階段：2001 年 3 月至 2001 年11 月

1990 年代末和 2000 年初圍繞互聯(lián)網(wǎng)公司形成了股市非理性繁榮，投資者將資金注入被包裝完美、實(shí)則不具備盈利能力的企業(yè)，人為地將其價(jià)值哄抬到不可持續(xù)的水平。當(dāng) 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫最終破滅時(shí)，以科技股為主的納斯達(dá)克市值大幅縮水，導(dǎo)致大批投資者破產(chǎn)?？萍夹袠I(yè)遭受的毀滅性打擊傳導(dǎo)至了經(jīng)濟(jì)其他部門，造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。在此階段，標(biāo)普 500 指數(shù)從2001 年3 月1 日的1241點(diǎn)下跌至 11 月 30 日的 1139 點(diǎn)。除原材料行業(yè)外各行業(yè)普遍下跌，其中跌幅最大的行業(yè)包括公用事業(yè)、房地產(chǎn)、信息技術(shù)、通信服務(wù)等，跌幅較小的行業(yè)包括醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品、非日常生活消費(fèi)品等，債券方面，美國(guó)企業(yè)債和國(guó)債均有較好的正回報(bào)。

表現(xiàn)較好的基金（一）：VWINX

在此階段，VWINX 基金尚未采取多資產(chǎn)配置策略，僅持有股票這一單一資產(chǎn)。實(shí)際上，在 08 年金融危機(jī)以前，采取多資產(chǎn)配置策略并不多見。VWINX 基金持有的股票中，公用事業(yè)、能源、工業(yè)、金融、日常消費(fèi)品占比最高，分別為16.56%、10.00%、6.49%、5.53%、5.47%、5.17%，對(duì)總回報(bào)貢獻(xiàn)最大的行業(yè)包括工業(yè)、醫(yī)療保健、原材料、房地產(chǎn)，分別貢獻(xiàn)了總回報(bào)率的179.31%、141.38%、34.48%、31.03%，主要拖累項(xiàng)為公用事業(yè)、金融、非日常生活消費(fèi)品、信息技術(shù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，VWINX 基金上調(diào)了日常消費(fèi)品、非日常消費(fèi)品、公用事業(yè)、原材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，下調(diào)了能源、金融等行業(yè)，在衰退階段，VWINX 基金主要上調(diào)了工業(yè)、原材料、日常消費(fèi)等行業(yè)權(quán)重。

表現(xiàn)較好的基金（二）：ABALX

ABALX 基金在此階段年化回報(bào)率為 6.43%。該基金同樣未采取多資產(chǎn)配置策略，僅持有股票這一單一資產(chǎn)，其中工業(yè)、非日常生活消費(fèi)品、金融、信息技術(shù)占比最高，分別為 10.18%、9.32%、8.16%、7.64%，對(duì)總回報(bào)貢獻(xiàn)最大的行業(yè)包括信息技術(shù)、非日常生活消費(fèi)品、工業(yè)、公用事業(yè)、原材料，分別貢獻(xiàn)了總回報(bào)率的1.36%、1.27%、0.27%、0.21%，主要拖累項(xiàng)為醫(yī)療保健行業(yè)、日常消費(fèi)品和通信服務(wù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，ABALX 基金上調(diào)了工業(yè)、通信服務(wù)、原材料、醫(yī)療保健等行業(yè)，下調(diào)了日常消費(fèi)品、能源等行業(yè)，在衰退階段，ABALX 基金主要上調(diào)了信息技術(shù)、醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品等行業(yè)權(quán)重。

表現(xiàn)較好的基金（三）：PRWCX

該基金主要配置的行業(yè)包括金融、原材料、公用事業(yè)、工業(yè)、能源，占比分別為11.80%、10.68%、10.27%、9.63%、9.06%，對(duì)總回報(bào)貢獻(xiàn)最大的行業(yè)包括原材料、工業(yè)、金融、公用事業(yè)、能源，分別貢獻(xiàn)了總回報(bào)率的41.73%、40.53%、18.71%、18.47%、12.23%，主要拖累項(xiàng)為非日常生活消費(fèi)品、醫(yī)療保健、通信服務(wù)。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，PRWCX 基金上調(diào)了金融、公用事業(yè)等行業(yè)，下調(diào)了原材料、能源等行業(yè)，在衰退階段，ABALX 基金主要上調(diào)了工業(yè)、原材料等行業(yè)權(quán)重。

3.3 衰退階段：2007 年 12 月至 2009 年6 月

2007 年開始的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是自大蕭條以來(lái)最長(zhǎng)、最災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)衰退。多年的低利率和寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)醞釀了美國(guó)的房?jī)r(jià)泡沫，大型金融機(jī)構(gòu)大量投資于抵押貸款支持證券，當(dāng)房主無(wú)法償還這些抵押貸款時(shí)，貝爾斯登和雷曼兄弟等大型投資銀行也瀕臨倒閉，金融危機(jī)隨即像實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，造成了嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退。美股普跌，標(biāo)普 500 指數(shù)從 2007 年 12 月 3 日的 1472 點(diǎn)下行至2009 年3月9日的 677 點(diǎn)，隨后上漲至 6 月 31 日的 919 點(diǎn)，行業(yè)方面日常消費(fèi)品、醫(yī)療保健、信息技術(shù)下跌幅度較小，金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、原材料下跌幅度較大。債券方面，美國(guó)企業(yè)債回報(bào)率不及國(guó)債。

表現(xiàn)較好的基金（一）：PRPFX

在此次衰退期間，PRPFX 基金表現(xiàn)較好，從大類資產(chǎn)配置策略上看，PRPFX基金采取的是股債 60/40 的恒定策略，債券主要配置的是政府債，股票中占比較高的行業(yè)包括能源、房地產(chǎn)、原材料、工業(yè)等，占比分別為12.09%、10.97%、5.81%、5.24%，組合總回報(bào)的主要貢獻(xiàn)來(lái)自于政府債，股票中拖累較小的行業(yè)包括非日常生活消費(fèi)品、醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品等，拖累較大的行業(yè)包括能源、房地產(chǎn)、金融、通信服務(wù)。在衰退前半年內(nèi)，PRPFX 基金并沒(méi)有對(duì)組合的股債配置權(quán)重做調(diào)整，在股票行業(yè)方面上調(diào)原材料、工業(yè)等行業(yè)，在衰退開始后的一個(gè)月，PRPFX基金隨即將配置結(jié)構(gòu)調(diào)整至股債 60/40 組合，股票中大幅下調(diào)了能源、房地產(chǎn)、工業(yè)等行業(yè)，調(diào)整較小的行業(yè)包括通信服務(wù)、非日常生活消費(fèi)品、醫(yī)療保健等。

表現(xiàn)較好的基金（二）：PAAIX

另一表現(xiàn)較好的基金是 PAAIX 基金，該基金為 FOF 基金，持有本公司的各基金產(chǎn)品，其中持有規(guī)模較大的基金包括 PIMCO 長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)基金、PIMCO 新興市場(chǎng)本土貨幣和債券、PIMCO 新興市場(chǎng)貨幣和短期基金、PIMCO 短期收益基金、PIMCO實(shí)際回報(bào)基金、PIMCO 新興市場(chǎng)債券基金/美國(guó)等，占比分別為18.01%、9.18%、9.13%、7.62%、6.24%，該基金在配置策略上注重全球范圍高度多元化配置資產(chǎn)，回報(bào)主要來(lái)自投資級(jí)信用債、高收益?zhèn)取?/p>

表現(xiàn)較好的基金（三）：VWINX

與 PRPFX 基金類似，表現(xiàn)較好的 VWINX 基金同樣采取股債60/40 組合，與PRPFX基金不同的是，該基金固定收益部分以企業(yè)債為主，表明該組合的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高，股票方面，配置比例最高的行業(yè)包括金融、公用事業(yè)、能源、日常消費(fèi)品，占比分別為 12.75%、8.07%、7.84%、7.44%，對(duì)總回報(bào)貢獻(xiàn)最多的資產(chǎn)為企業(yè)債，拖累最嚴(yán)重的資產(chǎn)為金融股。VWINX 基金在衰退發(fā)生前并未持有固定收益資產(chǎn)，股票配置方面下調(diào)了金融行業(yè)，上調(diào)了能源、日常消費(fèi)品、通信服務(wù)等行業(yè)，在衰退發(fā)生后將大類資產(chǎn)配置調(diào)整至股債 60/40 組合，股票方面主要減持金融和能源行業(yè)。

3.4 衰退階段：2020 年 2 月至 2020 年4 月

此階段的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是由公共衛(wèi)生危機(jī)引起的。為抗擊新冠疫情而實(shí)施的社交距離要求摧毀了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的廣泛領(lǐng)域，美國(guó)各州實(shí)施停工令導(dǎo)致許多企業(yè)和行業(yè)倒閉，就業(yè)和生產(chǎn)下降幅度空前。全球?qū)π鹿诓《緜鞑ヒ约敖?jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂造成了美股的崩盤，不過(guò)由于這段衰退持續(xù)的時(shí)間非常短暫，股市也出現(xiàn)了驚人的復(fù)蘇，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從 2020 年 2 月 1 日的 3248 點(diǎn)下降至3 月23 日的2237點(diǎn)，隨后反彈至 4 月 30 日的 2912 點(diǎn)。除醫(yī)療保健指數(shù)外各行業(yè)指數(shù)均大幅下行，下跌幅度最大的行業(yè)包括能源、金融、工業(yè)、公用事業(yè)等，下跌幅度最小的行業(yè)包括非日常生活消費(fèi)品、信息技術(shù)、日常消費(fèi)品等，債券方面國(guó)債表現(xiàn)較好、企業(yè)債僅錄得負(fù)回報(bào)。

表現(xiàn)較好的基金（一）：VWINX

在此次短暫的經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中，表現(xiàn)最好的最合是VWINX，采取股債40/60組合，固定收益中占比最高的類別是企業(yè)債，政府債和有擔(dān)保債占小部分，股票中占比最高的行業(yè)包括醫(yī)療保健、金融、日常消費(fèi)品、工業(yè)，占比分別為7.26%、6.22%、5.05%、4.01%，對(duì)組合貢獻(xiàn)最高的資產(chǎn)包括固定收益中的政府債、企業(yè)債、有擔(dān)保債和股票中的醫(yī)療保健行業(yè)，總回報(bào)的最大拖累項(xiàng)是能源。在衰退發(fā)生前半年內(nèi)，VWINX 基金上調(diào)了固定收益比重，股票行業(yè)方面主要減持了能源、通信服務(wù)等行業(yè)，上調(diào)了金融和工業(yè)行業(yè)，在衰退發(fā)生期間，上調(diào)了工業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)行業(yè)，下調(diào)了能源和原材料行業(yè)。

表現(xiàn)較好的基金（二）：FPURX

其次表現(xiàn)較好的基金為 FPURX 基金，采用的是股債70/30 策略，其中固定收益以企業(yè)債、政府債為主，包含少量有擔(dān)保債、銀團(tuán)貸款、美國(guó)市政債，股票中規(guī)模占比最高的行業(yè)包括信息技術(shù)、醫(yī)療保健、通信服務(wù)、非日常生活消費(fèi)品、金融，占比分別為 19.32%、11.43%、8.68%、8.60%、8.32%，對(duì)組合總回報(bào)貢獻(xiàn)最多的資產(chǎn)是政府債和股票中的醫(yī)療保健、非日常生活消費(fèi)品，拖累最大的資產(chǎn)為金融股、工業(yè)股和企業(yè)債。

表現(xiàn)較好的基金（三）：ABALX

表現(xiàn)較好的組合還包括 ABALX 基金，該基金采用股債65/35 策略，固定收益部分在企業(yè)債、政府債和有擔(dān)保債之前平均分布，股票中持有較多的行業(yè)包括信息技術(shù)、醫(yī)療保健、金融、通信服務(wù)、日常消費(fèi)品，占比分別為15.44%、10.71%、8.40%、5.72%、5.40%。對(duì)組合總回報(bào)貢獻(xiàn)率最高的資產(chǎn)包括政府債、股票中的醫(yī)療保健行業(yè)和有擔(dān)保債，主要拖累項(xiàng)為金融股、工業(yè)股和能源股。在衰退發(fā)生前的半年內(nèi)，ABALX 減持了現(xiàn)金、增持了股票和債券，股票方面上調(diào)了信息技術(shù)、通信服務(wù)等行業(yè)，下調(diào)了能源和非日常生活消費(fèi)品，在衰退發(fā)生期間進(jìn)一步上調(diào)了股票的比重，增持行業(yè)主要包括醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品等。

4. 海外什么樣的資產(chǎn)配置能穿越衰退？

我們梳理了海外典型的資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)流派，從組合凈值走勢(shì)、主要資產(chǎn)籃子構(gòu)成、衰退前的預(yù)防和衰退中的應(yīng)對(duì)策略等，全方面梳理了各類機(jī)構(gòu)、基金產(chǎn)品逆周期對(duì)抗海外經(jīng)濟(jì)衰退的特征。在過(guò)去三十年，海外經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中對(duì)抗基本面環(huán)境的資產(chǎn)配置組合，大致歷經(jīng)了三個(gè)發(fā)展階段：（1）2000 年及之前在衰退中獲取超額收益的組合是注重股票的行業(yè)配置，趨利避險(xiǎn)挖掘行業(yè)個(gè)股的α是主流操作；（2）2008 年金融危機(jī)以后美林時(shí)鐘開始發(fā)揮功效，資產(chǎn)組合開始在股、債層面及細(xì)分的品種、行業(yè)間進(jìn)行多元化配置，很多經(jīng)典產(chǎn)品在衰退中加大債券配置力度；（3）最近兩次衰退中，對(duì)資產(chǎn)組合回報(bào)貢獻(xiàn)最高的來(lái)源大多都是政府債，通過(guò)高收益?zhèn)嵉贸~回報(bào)愈加困難。立足于四輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的基金配置，我們可以總結(jié)出“穿越衰退”資產(chǎn)組合的規(guī)律：

（1）從股、債的配比上看，海外實(shí)質(zhì)性衰退期間可以加大債券類資產(chǎn)配置權(quán)重。一種策略是采取偏債混合的配置策略，兩一種策略是采取穿到底層資產(chǎn)、以債券作為重要抓手的FOF類產(chǎn)品。如2008年經(jīng)濟(jì)衰退中，采用60/40傳統(tǒng)策略的PRPFX，加大固收類資產(chǎn)權(quán)重的 VWINX，以及憑借 FOF 形式重倉(cāng)貨幣和債券這類高流動(dòng)性資產(chǎn)的 PAAIX 等。我們分別按照股債一比九和三比七的權(quán)重構(gòu)建美國(guó)資產(chǎn)配置組合并測(cè)算其滾動(dòng)夏普率，可以發(fā)現(xiàn)此前幾輪衰退中債券權(quán)重更高的組合夏普率更優(yōu)，因此在海外衰退階段降低股票權(quán)重、加大債券權(quán)重有助于增強(qiáng)組合績(jī)效。

衰退環(huán)境中債券類資產(chǎn)是良好的資產(chǎn)組合壓艙石，其出色的表現(xiàn)主要有兩方面的原因：一是為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行會(huì)采取下調(diào)基準(zhǔn)利率等寬松貨幣政策，使得優(yōu)質(zhì)債券的價(jià)格進(jìn)一步上漲，因此保持一定的固定收益敞口能夠在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下對(duì)組合提供保護(hù)。鑒于美國(guó)豐富的利率衍生品市場(chǎng)，債券收益率可以提前捕捉到經(jīng)濟(jì)景氣、貨幣政策的變化。因此在經(jīng)濟(jì)衰退期間，利率出現(xiàn)下行預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松。二是經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更低的債券，尤其是高質(zhì)量投資級(jí)債券，市場(chǎng)需求增加抬升債券價(jià)格，從交易角度來(lái)講需求擴(kuò)容會(huì)對(duì)債券利率構(gòu)成一定壓低，債券類資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性會(huì)發(fā)揮地較為充分。值得注意的是，這里的“衰退”是指 2008 年、2020 年初這種海外實(shí)質(zhì)性衰退，并不包括70 年代和今年這類高通脹催化強(qiáng)加息，進(jìn)而導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)技術(shù)性衰退期間。

（2）在股票行業(yè)配置方面，關(guān)注醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品、公共事業(yè)等防御性板塊。股票型基金如果能做好行業(yè)布局的未雨綢繆，在衰退中也可以最大程度對(duì)抗下跌風(fēng)險(xiǎn)，90 年代衰退中幾個(gè)股票型基金的表現(xiàn)就是例證。無(wú)論是“美林時(shí)鐘”還是我們跟蹤的海外“利率-利差”框架，經(jīng)濟(jì)衰退期間必需品屬性較強(qiáng)的日常消費(fèi)、醫(yī)療保健，以及公共事業(yè)相關(guān)的防御板塊具有抗跌的特質(zhì)，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期周期、消費(fèi)主導(dǎo)的行情有明顯區(qū)分度。有的穿越牛熊的基金在經(jīng)濟(jì)衰退信號(hào)一旦明朗后就開始調(diào)整倉(cāng)位，比如 2001 年海外經(jīng)濟(jì)衰退期間ABALX 基金在衰退觸發(fā)后旋即將原有的能源行業(yè)減倉(cāng)，加大醫(yī)療保健行業(yè)的配置力度；PRWCX 基金在衰退期間前的左側(cè)果斷降低上游能源和原材料的比重，調(diào)高了公共事業(yè)、金融等避險(xiǎn)板塊，在衰退尾聲、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曙光在望時(shí)又加大能源等板塊的配置。上述操作看似是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的“擇時(shí)”，實(shí)際上表現(xiàn)較好的資產(chǎn)組合有精準(zhǔn)把控衰退布局左側(cè)，也有等衰退信號(hào)明確、在右側(cè)操作的，重點(diǎn)是做好了不同行業(yè)配置比例的調(diào)整。

（3）在債券品種配置方面，關(guān)注利率債和高等級(jí)信用債。海外經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)信用債利差走高、違約率提升，配置信用債中低等級(jí)品種同樣要面臨收不回本的風(fēng)險(xiǎn)。在最近一次衰退中，對(duì)資產(chǎn)組合回報(bào)貢獻(xiàn)最高的來(lái)源大多都是政府債，如最近一次 2020 短期衰退中 VWINX 組合、FPURX 組合、ABALX 組合?？紤]到最近兩輪衰退期間（次貸危機(jī)、新冠疫情）美國(guó)政府對(duì)高收益?zhèn)档椎囊蛩赜兴鶞p弱，信用利差大幅飆升，因此“暴雷”風(fēng)險(xiǎn)下企業(yè)債難以賺取超額回報(bào)。

即便通過(guò)多元資產(chǎn)配置分散企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)也難以為繼，我們做個(gè)簡(jiǎn)單的試驗(yàn)，按照股和債三比七的權(quán)重構(gòu)建美國(guó)資產(chǎn)配置組合并測(cè)算其滾動(dòng)夏普率，可以發(fā)現(xiàn)此前幾輪衰退中債券為全債（利率債+信用債）時(shí)更加占優(yōu)，而到了最近兩次衰退中，債券倉(cāng)位為利率債時(shí)，組合大幅跑贏全債的樣本。

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