風(fēng)險投資基金一般采用什么方式，風(fēng)險投資基金一般采用什么方式投資？

圖片來源@視覺中國

文｜洛克資本史松坡

當(dāng)代政府引導(dǎo)基金的起源

說到政府引導(dǎo)基金的誕生，就不得不提到創(chuàng)業(yè)投資的起源地美國。美國的創(chuàng)投業(yè)興起于上世紀20年代到40年代。二戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟環(huán)境大好，投資利率和通貨膨脹低，股票市場發(fā)展較快。這些條件也使得創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生了巨額回報，但是這些投資人大多會選擇一些公司發(fā)展穩(wěn)定，處于中后期的企業(yè)，畢竟風(fēng)險小，回報快。

為了解決中小企業(yè)融資難的問題，1958年，美國通過了《小企業(yè)投資法》，同年成立了小企業(yè)管理局（SBA）負責(zé)小企業(yè)投資公司計劃的落地。次年，正式成立了第一家小企業(yè)投資公司（SBIC）。

這在當(dāng)時確實給小企業(yè)融資帶來了便利。但是后期由于大型私人創(chuàng)投基金和養(yǎng)老基金作為創(chuàng)投行業(yè)資金共計者，導(dǎo)致了小企業(yè)投資計劃的衰落。

90年代初，美國政府調(diào)查發(fā)現(xiàn)，處于早期的企業(yè)依然缺乏資本支持。于是重新將小企業(yè)投資公司計劃拉上歷史舞臺，并出臺了《促進小企業(yè)權(quán)益法》，確定了其對美國創(chuàng)投業(yè)彌補市場缺陷的地位，實現(xiàn)6大目標：

1、服務(wù)于更多的中小企業(yè)。解決需要權(quán)益性資本或長期借款的中小企業(yè)不能從銀行等傳統(tǒng)資金借款來源獲得借款的問題。

2、幫助創(chuàng)業(yè)投資管理人克服市場失靈，獲得規(guī)?；膭?chuàng)業(yè)投資基金。

3、減少政府成本。

4、通過適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，監(jiān)督投資定位、投資范圍和投資的合規(guī)性，減少政府的信用風(fēng)險，確保政府公共政策目標的實現(xiàn)。

5、保持獲得資本的成本，以吸引合格的私人參與者。

6、提供穩(wěn)定的、可預(yù)期的融資，使得私人參與者可利用資金完成長期的投資計劃。

我們看這6大目標，已經(jīng)完全接近當(dāng)前的政府引導(dǎo)基金的模式，基本原則為政府資金與社會化資本合作成立創(chuàng)投基金，由私人專業(yè)管理團隊管理。因此美國的小企業(yè)投資公司計劃可以作為現(xiàn)代政府引導(dǎo)基金的起源。

到本世紀初，中國政府引導(dǎo)基金剛開始起步時，美國SBIC計劃已經(jīng)成長為美國經(jīng)濟增長的發(fā)動機。由數(shù)據(jù)顯示，到2003年，小企業(yè)投資公司已經(jīng)向9萬家小企業(yè)提供了270億美金的長期貸款戶和權(quán)益資本，創(chuàng)造了超過110萬個就業(yè)機會，很多美國如今的行業(yè)領(lǐng)頭羊，如英特爾、蘋果、聯(lián)邦快遞等都是該計劃的支持下誕生和發(fā)展壯大。

以色列Yozma基金–對中國政府引導(dǎo)基金的直接示范

1992年，鄧小平南方談話和黨的十四大召開，標志著中國社會主義改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)進入新的發(fā)展階段。在波云詭譎的國際變局中，以色列這個人口只有幾百萬的國家，如火如荼地進行著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動。以色列政府為了進一步支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展，設(shè)立了一億美元的風(fēng)投基金，這就是赫赫有名的Yozma基金?！癥ozma”，希伯來語，代表“開啟”、“首發(fā)”。

Yozma基金是以色列第一只政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，其目的是吸引國內(nèi)外投資者共同扶持出口為主的高科技創(chuàng)業(yè)的發(fā)展，目前已經(jīng)被公認為世界上最成功的政府主導(dǎo)型的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金計劃之一。

Yozma基金的運作包括兩部分：其一是直接投資，即以2000萬美元直接投資于中早期的創(chuàng)新型企業(yè)，從而引導(dǎo)民間資本投資“投早、投小”；其二是成立子基金，即以8000萬美元與國際知名的金融機構(gòu)合作發(fā)起成立十個子基金。

Yozma基金聯(lián)合國內(nèi)外私人投資者共同注資建立風(fēng)投基金，與國際投資者共同設(shè)立10個風(fēng)險投資基金，這些外國投資者有這些外國投資者包括:Walden、Oxton、Advent、奔馳(DaimlerBenz)、DEG、GAN、Singpore Technologies等國際上著名的集團公司。

到2000年，Yozma基金首期所參股的十只子基金均實現(xiàn)了政府資金的完全退出，與此同時，國內(nèi)外的大量資金也后續(xù)投入到其中，經(jīng)過十年的時間，子基金管理的資金規(guī)模增加到４0.35億美元。

在政府引導(dǎo)基金的帶動下，以色列成功打造了自己的“硅谷”，不僅有效地解決了創(chuàng)新型企業(yè)的資金缺少問題，還帶動了國內(nèi)風(fēng)險投資機構(gòu)的設(shè)立。以色利風(fēng)投機構(gòu)如雨后春筍一般迅速增加。還有一個重要的點就是，Yozma基金的成功引起了我國當(dāng)時相關(guān)政府領(lǐng)導(dǎo)的注意，我們后來的第一只政府引導(dǎo)基金–中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金便是受此啟發(fā)。

今年，以色列外交部駐中國上海領(lǐng)事館官方微博給出了這樣一組數(shù)據(jù)：以色列人均創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資額世界最高，是美國的2.5倍，是中國的80倍，創(chuàng)業(yè)存活率高達60%。在納斯達克交易所中，以色列貢獻了147個上市公司，僅次于美國、加拿大和中國，超過歐洲所有公司的總和。

“創(chuàng)新基金”–政府基金在國內(nèi)首開先河

1998年夏，炎熱的北京。朱镕基總理會見了美籍華人教授蕭鏡如博士?；诿绹南冗M經(jīng)驗，蕭博士向總理建議設(shè)立一支由政府出資，用于支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的政府專項基金，得到了朱總理的首肯。

次年夏，這只基金經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立，名字言簡意賅，直接叫“創(chuàng)新基金”，專門用來支持科技型中小企業(yè)基礎(chǔ)創(chuàng)新，這只基金開創(chuàng)了我國政府基金市場運作的先河。據(jù)相關(guān)資料顯示，到2002年底，中央財政共安排創(chuàng)新基金預(yù)算28億元，批準3749個項目立項。

但是，創(chuàng)新基金的模式還是老套的運作方式，對項目企業(yè)提供無償資助、貸款貼息、資本金投入等三種模式，且在當(dāng)時主要是以無償資助和貸款補貼為主，與當(dāng)下的政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金有很大的區(qū)別。

對于當(dāng)時而言，政府對于基金管理尚無經(jīng)驗，既要參考國際經(jīng)驗，又要符合中國國情，屬于摸著石頭過河。不過這改變了我國傳統(tǒng)的計劃項目的管理方法，算是創(chuàng)新性的突破。

在當(dāng)時，創(chuàng)新基金扶持的項目變成了商業(yè)資本選擇項目的“蓄水池”、“資源庫”，有效地吸引了創(chuàng)投機構(gòu)、商業(yè)銀行、擔(dān)保機構(gòu)、證券公司等社會資本對科技型中小企業(yè)的投資，起到了一定的“引導(dǎo)”作用，為后來的政府引導(dǎo)基金的順利推出提供了寶貴的經(jīng)驗。

“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”–我國政府引導(dǎo)基金的初次探索和實質(zhì)開端

北京中關(guān)村，在很長時間內(nèi)代表著中國科技企業(yè)的高地。在這塊創(chuàng)業(yè)沃土上，不僅產(chǎn)生了很多創(chuàng)新性的技術(shù)，也相應(yīng)地孕育了影響著中國科技發(fā)展的創(chuàng)新嘗試。

2002年，中關(guān)村科技園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金正式運作，這是第一只由政府出資設(shè)立的具有“引導(dǎo)”名義的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，是第一只實質(zhì)意義上的引導(dǎo)基金。

這只基金出現(xiàn)的背景是，自90年代以來，市場經(jīng)濟快速發(fā)展，各類私營企業(yè)快速發(fā)展，各種高科技和新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)。但這類企業(yè)快速發(fā)展的背后有著許多問題，一方面銀行內(nèi)部的風(fēng)控體系使得這類中小型企業(yè)尤其是私營中小型企業(yè)很難獲得貸款支持，很多優(yōu)秀的項目因為沒有及時得到資金的“哺育”而英年早逝；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險性和不確定性，再加上當(dāng)時的風(fēng)投等資本剛剛起步，退出渠道也不完善，難以獲得外部支持。

資本市場出現(xiàn)供給與需求的“市場失靈”的缺陷，大量的優(yōu)秀高新科技企業(yè)得不到發(fā)展資金。這種情況在當(dāng)時的高新技術(shù)企業(yè)集聚地中關(guān)村表現(xiàn)十分明顯。

還有一個原因，他山之石，可以攻玉。剛剛提到的以色列當(dāng)時的成功經(jīng)驗吸引了北京中關(guān)村管委會的注意。在當(dāng)時以色列的成功經(jīng)驗有兩個，一個是實施企業(yè)孵化器計劃，另一個就是設(shè)立政府基金，成立Yozma。這兩項實踐經(jīng)歷了十年，在當(dāng)時得以驗證其正確性。于是根據(jù)自身現(xiàn)實情況和學(xué)習(xí)國外先進經(jīng)驗，總規(guī)模5億元的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)運而生。

中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的最初目標可以總結(jié)為四個方面，引導(dǎo)放大、扶持創(chuàng)業(yè)、自主創(chuàng)新、促進發(fā)展。運營的方式有三種。第一，跟進投資，就是與合作的投資機構(gòu)共同投資園區(qū)具有發(fā)展前景、增長較快的企業(yè)。當(dāng)合作創(chuàng)投機構(gòu)投資項目企業(yè)時，中關(guān)村基金以同等的條件出資10%—30%進行股權(quán)投資。

這也是最初使用的方式，從2002年開始運作。第二種是種子資金，與園區(qū)內(nèi)孵化器聯(lián)合投資種子、初創(chuàng)期的科技企業(yè)，開始于2006年。彼時的模式。采用孵化與創(chuàng)投的相結(jié)合的形式，對入駐孵化器的科技企業(yè)可進行最高1:1的配套投資，并由孵化器進行股權(quán)管理。第三種是參股創(chuàng)投企業(yè)，即基金聯(lián)合其他創(chuàng)投機構(gòu)成立合伙企業(yè)，并委托專業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)管理，從2007年開始運作。

我們可以看到，雖然我們認為北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是第一只實質(zhì)意義上的政府引導(dǎo)基金，但是在剛開始時也僅僅是采用跟進投資的方式運作，目前普遍采用的母子基金的方式還沒有運作，這只基金直至2007年才采用參股作為LP委托GP管理的形式。這是因為當(dāng)時還沒有提出可以依照的法律法規(guī)。

政府引導(dǎo)基金的立法

2004年4月初，“中國風(fēng)險投資論壇”在深圳召開，本應(yīng)到場的時任科技部部長徐冠華因公未能如約出席。但是他委托時任科技部政策法規(guī)與體制改革司司長張景安代為做了署名為“徐冠華”的演講稿，題目就叫做《建立和完善創(chuàng)業(yè)投資體系，促進我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展》。

他在講稿中提到，我國創(chuàng)投在2000年快速發(fā)展，之后國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資速度和規(guī)模明顯放慢和滑坡，投資效率不高，一個很重要的原因就是缺乏政府資金的必要引導(dǎo)。并且援引以色列的Yozma基金的成功示范，說明政府基金在促進創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)和扶持科技型中小企業(yè)，促進科技創(chuàng)新的作用。因此他呼吁，地方政府可以在這方面大膽實踐，通過“政府引導(dǎo)，非政府機構(gòu)參與，專業(yè)化管理，市場化運作”的方式，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)示范作用。

當(dāng)時在國內(nèi)已經(jīng)有中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資基金出現(xiàn)，通過政府引導(dǎo)基金，用政府信用凝聚民間、海外資本投向高新技術(shù)企業(yè)成為很多有識之士的共識。但是由于無法可依，且政府引導(dǎo)基金是新事物，很多主政官員不了解、不熟悉、不買賬，使得很多地方都要束手束腳，放不開干。

其實，在2003年10月，國家發(fā)改委、科技部、財政部、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會、商務(wù)部、國家外匯管理局、國家開發(fā)銀行等部門就開始積極協(xié)商，共同推進我國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，其中一點就是要鼓勵地方政府發(fā)展引導(dǎo)基金。

兩年后，發(fā)改委、科技部、財政部等十部委出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對創(chuàng)投行業(yè)的法律環(huán)境、政策、稅收優(yōu)惠做了規(guī)定，并提到“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展”。自此，中國創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金從實質(zhì)設(shè)立到正式立法才算最終完成。

政府引導(dǎo)基金如今已經(jīng)走過了20年歷程，截至今年一季度，政府引導(dǎo)基金目標規(guī)模超過12萬億，已認繳規(guī)模超過6萬億，區(qū)縣級政府頻現(xiàn)百億規(guī)模投資母基金，已然成為VC、PE市場的出資主力。

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