基金如何配置合理配比風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，基金如何配置合理配比風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高？

企業(yè)融資的一個(gè)主要目的是投資新項(xiàng)目。假設(shè)迪士尼要在北京新建一個(gè)主題游樂(lè)園，需要300億元。這么大的資金體量，企業(yè)自有資金是無(wú)法滿足的，需要依靠外部融資。那么，迪士尼的這個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該使用債務(wù)融資還是股權(quán)融資呢？如果選擇債務(wù)融資，比如銀行貸款，那么企業(yè)還會(huì)面臨一個(gè)選擇，就是應(yīng)該使用短期貸款還是長(zhǎng)期貸款。

有些人可能覺(jué)得這兩個(gè)問(wèn)題很容易回答：哪種資金便宜就用哪種。這個(gè)想法沒(méi)錯(cuò)，盡量用“便宜的錢”是融資決策的一個(gè)重要原則。用財(cái)務(wù)人員的話說(shuō)，就是盡量降低資金成本，這樣才能提升項(xiàng)目的投資收益。但是，在財(cái)務(wù)高手看來(lái)，用“便宜的錢”并不是融資決策最重要的原則。融資決策的第一原則是，融資方式和投資項(xiàng)目之間必須配比。

這里的“配比”包含兩個(gè)維度：一個(gè)是期限上的配比，另一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)上的配比。

融資方式和投資項(xiàng)目的期限配比

融資方式和投資項(xiàng)目配比的第一個(gè)維度，是期限上的配比。以債務(wù)融資為例。從時(shí)間的角度看，一般來(lái)說(shuō)，短期貸款由于時(shí)間短，銀行要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較小，也便于監(jiān)管，利率會(huì)比長(zhǎng)期貸款低。換句話說(shuō)，短期貸款比長(zhǎng)期貸款便宜。如果單純考慮資金成本，所有企業(yè)都應(yīng)該使用短期貸款。

但實(shí)際情況是這樣嗎？根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出，在2018年中國(guó)A股上市公司中，超過(guò)50%的企業(yè)都有長(zhǎng)期貸款。明知道短期貸款便宜，為什么大部分企業(yè)還是會(huì)選擇長(zhǎng)期貸款呢？原因就在于，短期貸款和長(zhǎng)期項(xiàng)目之間的期限不配比，會(huì)大大提升企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)期項(xiàng)目的現(xiàn)金流有一個(gè)特點(diǎn)：前幾年屬于投資期，現(xiàn)金流通常是負(fù)的；到了后期，項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)了，才會(huì)開始產(chǎn)生比較多的正現(xiàn)金流。比如，根據(jù)上海迪士尼游樂(lè)園這個(gè)長(zhǎng)期項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，從修建、開業(yè)到收回成本大約需要10年左右。假如迪士尼為了節(jié)省一點(diǎn)兒利息費(fèi)用，使用一兩年的短期貸款，它就必須在一兩年內(nèi)把債務(wù)還清。而迪士尼的現(xiàn)金流在兩年內(nèi)可能還是負(fù)的，或者正現(xiàn)金流很少，僅靠游樂(lè)園這個(gè)項(xiàng)目本身，根本支撐不了貸款的利息和本金。

期限配比理論，最早由金融學(xué)教授詹姆斯·莫里斯在1976年提出。這個(gè)理論的核心觀點(diǎn)是：企業(yè)債務(wù)的期限要與資產(chǎn)的期限配比，即長(zhǎng)期債務(wù)融資用于長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，短期債務(wù)融資用于短期資產(chǎn)的投資。比如，零售企業(yè)通常會(huì)為年底的促銷話動(dòng)額外備貨，進(jìn)貨需要的資金就該用短期債務(wù)清足。相反，企業(yè)投資長(zhǎng)期項(xiàng)目的資金，就應(yīng)該使用長(zhǎng)期債務(wù)。

二、短貸長(zhǎng)投的風(fēng)險(xiǎn)

但在實(shí)際操作中，由于短期貸款便宜、好借，有很多企業(yè)把它用于長(zhǎng)期項(xiàng)目，然后用“借新還舊”的方式周轉(zhuǎn)資金。

這就好比一個(gè)人月初在某互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上借了5000元，買了一部新手機(jī)。這筆貸款要求月中還清，但是他月底才發(fā)工資。臨近月中時(shí)，這個(gè)人就得想辦法再借一筆錢，用新借的錢把月初借的5000元舊債還清，等月底發(fā)了工資再還新的貸款，這就是“借新還舊”。

這種把短期貸款用于長(zhǎng)期項(xiàng)目投資的做法，在財(cái)務(wù)中被稱為“短貸長(zhǎng)投”。有學(xué)者研究了2004一2014年的A股上市公司，發(fā)現(xiàn)約25%的企業(yè)存在較為嚴(yán)重的短貸長(zhǎng)投行為。。

然而，短貸長(zhǎng)投是一種非常危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)運(yùn)作方式。有學(xué)者研究了短貸長(zhǎng)投的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)這種做法會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)。更為嚴(yán)重的是，當(dāng)債務(wù)期限大幅短于投資期限時(shí)，投資的到期償債壓力會(huì)被放大，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

所以，在財(cái)務(wù)高手眼中，融資決策的首要關(guān)注點(diǎn)不是資金是否便宜，而是資金和項(xiàng)目在期限上是否配比。短貸長(zhǎng)投帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于使用短期貸款，節(jié)省利息費(fèi)用帶來(lái)的那點(diǎn)兒收益。

三、融資方式和投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)配比

融資方式和投資項(xiàng)目配比的第二個(gè)維度，是風(fēng)險(xiǎn)上的配比，也就是說(shuō)，不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的項(xiàng)目，需要配比不同類型的資金。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)低、盈利有保障的項(xiàng)目可以更多地考慮債務(wù)融資，而沒(méi)有盈利保障、風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目通常要靠股權(quán)融資。因?yàn)閭鶛?quán)人在意的是項(xiàng)目收益的下限，也就是項(xiàng)目能不能還清本金和利息。還清之后，項(xiàng)目賺再多的錢，都和債權(quán)人沒(méi)關(guān)系了。而投資人更在意未來(lái)收益的上限，也就是最多能賺多少錢，因此，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度比債權(quán)人高。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是典型的例子。創(chuàng)業(yè)圈流行這樣一句話：99%的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目會(huì)失敗。銀行肯定不愿意給這樣的項(xiàng)目貸款，絕大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)就只能依靠股權(quán)融資來(lái)發(fā)展。一群專門給創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的機(jī)構(gòu)一“私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)”“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)”一應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)內(nèi)一線的風(fēng)投機(jī)構(gòu)包括紅杉資本、高瓴資本、DG資本、經(jīng)緯中國(guó)、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)等。這些機(jī)構(gòu)專門尋找未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)企業(yè)，給它們投資，并換取企業(yè)的部分股份。

這些機(jī)構(gòu)為什么被稱為“風(fēng)投機(jī)構(gòu)”呢？因?yàn)樗鼈冞M(jìn)行的投資活動(dòng)背后的風(fēng)險(xiǎn)極高。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)失敗，一般來(lái)說(shuō)，它是不需要把錢還給風(fēng)投機(jī)構(gòu)的，損失由風(fēng)投機(jī)構(gòu)自己承擔(dān)。當(dāng)然，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)成為“獨(dú)角獸”，成功上市，風(fēng)投機(jī)構(gòu)也會(huì)享受到巨大的收益，而且，成功項(xiàng)目的收益往往會(huì)超過(guò)其他失敗項(xiàng)目的損失總和。所以，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資邏輯是：廣泛撒網(wǎng)，重點(diǎn)培養(yǎng)。它們不需要被投資的每一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)都成為下一個(gè)“谷歌”，只要其中幾家能夠成功就夠了。

四、風(fēng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期限配比問(wèn)題

雖然風(fēng)投機(jī)構(gòu)的存在極大地緩解了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問(wèn)題，但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)之間也存在期限配比的問(wèn)題。這是因?yàn)轱L(fēng)投機(jī)構(gòu)的興趣不在于長(zhǎng)期擁有并經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在投資后的一段時(shí)期內(nèi)賣出手里持有的企業(yè)股份，實(shí)現(xiàn)退出。換句話說(shuō)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)并不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期股東。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的這種做法和其經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是一個(gè)融資平臺(tái)，它們以基金的形式去募集資金（出資者被稱為“有限合伙人”)，等資金到位之后，再用這些錢去投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理的這些基金并不是永續(xù)存在的。清科私募通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)風(fēng)投基金的存續(xù)期通常是10~12年，而中國(guó)基金的存續(xù)期通常只有5~7年，也就是說(shuō)，有限合伙人會(huì)要求風(fēng)投機(jī)構(gòu)在5~7年內(nèi)完成投資和項(xiàng)目退出，分配投資收益。

為什么中國(guó)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)沒(méi)有像美國(guó)那樣，設(shè)置更長(zhǎng)的基金存續(xù)期呢？

有一個(gè)主要的原因是，給基金出錢的有限合伙人不愿意。美國(guó)風(fēng)投基金的出資人大多是機(jī)構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老保險(xiǎn)、大學(xué)捐贈(zèng)基金等，而中國(guó)風(fēng)投基金的出資人大部分是個(gè)體投資者，特別是在我國(guó)風(fēng)投行業(yè)發(fā)展早期。個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者在投資行為上是非常不同的，就像炒股票一樣，個(gè)體投資者往往更加缺乏耐心，不愿意接受太長(zhǎng)的投資周期，對(duì)流動(dòng)性要求更高，希望錢快進(jìn)快出。所以當(dāng)基金的出資人大多是個(gè)體投資者的時(shí)候，就無(wú)法設(shè)置太長(zhǎng)的基金存續(xù)期?；鸫胬m(xù)期的長(zhǎng)短會(huì)帶來(lái)什么實(shí)質(zhì)的影響呢？

存續(xù)期越短，作為基金管理人的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的短期業(yè)績(jī)壓力就越大，這就會(huì)導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)無(wú)法和創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的利益綁定。

更糟糕的是，一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)把短期業(yè)績(jī)壓力轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，要求它們提高短期業(yè)績(jī)，甚至逼迫它們做出損傷企業(yè)長(zhǎng)期利益的決策。這就是美國(guó)著名風(fēng)險(xiǎn)投資專家保羅·岡珀斯教授提出的風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動(dòng)機(jī)”理論，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)出于自身業(yè)績(jī)壓力，會(huì)對(duì)其投資企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，從而損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。資產(chǎn)收益率是分析公司盈利能力時(shí)非常有用的一項(xiàng)指標(biāo)，其計(jì)算公式為：資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額。其中，平均資產(chǎn)總額是年初資產(chǎn)總額和年末資產(chǎn)總額的平均值。

所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在決定進(jìn)行外部融資的時(shí)候，要警惕投資方和企業(yè)之間期限錯(cuò)配可能帶來(lái)的負(fù)面影響。不過(guò)最近幾年，隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的整體成熟以及2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見)的出臺(tái)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的短視傾向得到了一定的抑制。比如，“資管新規(guī)”中規(guī)定，個(gè)體作為有限合伙人的準(zhǔn)人門檻為家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，這一點(diǎn)比之前提高了200萬(wàn)元，并明確要求具有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。更高的行業(yè)準(zhǔn)人壁壘有助于篩選出一批高質(zhì)量、理性的投資人，從而緩解基金追逐短期業(yè)績(jī)的壓力，讓基金能夠和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期利益更好地綁定，真正扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)。

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