今年，A股行情跌宕起伏，驚心動魄，讓市場各方參與者備受煎熬。

上半年，30個一級行業(yè)中，唯有煤炭、消費者服務、交通運輸上漲，而傳媒、電子下跌超過50％。另外，二季度表現(xiàn)火熱的汽車、新能源行業(yè)雖大幅反彈，但也未完全收復失地。

覆巢之下無完卵，基金整體表現(xiàn)較為糟糕。據(jù)創(chuàng)金啟富統(tǒng)計，上半年全部主動管理權益類基金平均收益率為-8.96％，其中股票型和偏股混合型基金跌幅均超過10％。

基金牌面頂流表現(xiàn)幾何？是騾子是馬，拉出來溜溜唄！

01 頂流調倉

今年二季度，朱少醒掌舵的富國天惠凈值增長8.37％，上半年為-12.1％，而滬深300同期表現(xiàn)分別為6.21％、-9.22％。可見，富國天惠今年并沒有大幅跑贏指數(shù)和基金同行平均水平。

截止二季度末，富國天惠前10大重倉股分別為貴州茅臺、寧德時代、五糧液、伊利股份、寧波銀行、韋爾股份、東方雨虹、藥明康德、立訊精密、東方財富。

相較于一季度，邁瑞醫(yī)療滑出重倉股前10，而東方財富新進入前10。貴州茅臺、寧德時代為首的7只重倉股均被加倉，而伊利股份、寧波銀行則被減倉了500萬股、400萬股。

富國天惠前10大重倉股總持倉比例僅為38.01％，遠低于同類基金的55％。第一大重倉股貴州茅臺也僅僅只有7.73％。據(jù)今年披露的數(shù)據(jù)看，富國天惠一共持有220家上市公司，包括今年二季度進入前10的東方財富，當時持股市值為6.79億元，持股比例為1.68％。另外，今年末，這只基金持有44家上市公司市值在10萬元以下，28家上市公司的市值在1萬元以下。

<？XML:NAMESPACE PREFIX=\”O\” />

二季度末，張坤掌舵的4只基金管理規(guī)?；厣?71.37億元，較一季度增長122.1億元。其中，管理規(guī)模最大的是易方達藍籌精選，資產(chǎn)凈值為627.79億元，其次是易方達優(yōu)質精選，資產(chǎn)凈值為199億元。

據(jù)數(shù)據(jù)披露，易方達藍籌精選二季度凈值上漲13.2％，上半年下跌-7.23％，略為跑贏滬深300。這只基金前10大重倉股分別為五糧液、洋河股份、瀘州老窖、貴州茅臺、騰訊控股、香港交易所、招商銀行、伊利股份、美團、藥明生物。4只白酒龍頭均被小幅減倉，騰訊控股則加倉50萬股，增倉幅度為2.84％。海康威視退出了前10大重倉股，藥明生物則進入了前10。

易方達優(yōu)質精選加倉了茅五瀘洋，騰訊則減倉了1.27％。另外，這只基金還減倉了招商銀行、伊利股份、港交所。

張坤的持倉非常集中，跟朱少醒有很大不同。兩只旗艦基金前10大重倉股占凈值比例分別為80.4％、80.19％。其中，易方達藍籌精選持有酒股4只，持有比例均高達10％左右，持倉總市值高達250億元左右。

02 怎么看？

今年二季度，張坤重倉持有的招商銀行沒有任何倉位變化，朱少醒重倉持有的寧波銀行則小幅減倉2億元（Q2末持有12.89億元）。

張坤對于招行原行長田惠宇被查似乎并不care（4月18日被免職）。不過在我看來，這個事對招行硬核的基本面會有一定程度上的傷害，不過也談不上動搖。

田惠宇在2014年接任馬蔚華，在招行總共任職了9年。這亦是招行殺出重圍成為行業(yè)領軍銀行關鍵的9年。接任后的前幾年，招行主動暴露不良，出清對公不良貸款。在對公業(yè)務中，招行大幅壓縮不良貸款率較高的制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)的放貸占比，同時提升零售業(yè)務的投放，包括個人房貸以及信用貸款。

招行華麗轉身“零售之王”，盈利能力持續(xù)提升，不良貸款率、壞賬撥備率等核心經(jīng)營指標持續(xù)改善走升。這讓一大批中大型銀行垂涎欲滴，紛紛向招行學習并實踐轉型零售，比較激進的有平安銀行、中信銀行等。不過，中信銀行翻車了，原行長孫德順在2020年3月被調查，官方表述第一條為：嚴重違背黨中央關于金融服務實體經(jīng)濟的決策部署，限制、壓降制造業(yè)貸款（PS：制造業(yè)貸款占比從2013年的21.3％壓降至2019年的6.4％）。

為招行成功轉型“零售之王”立下汗馬功勞的靈魂人物被查，影響一定不會小。在我看來，未來招行可能會在利潤增長與讓利實體中尋求更為平衡的狀態(tài)。就像在反壟斷之下，互聯(lián)網(wǎng)巨頭需要在股東利益、用戶利益、社會責任中尋求平衡，而不像過去很多年只顧股東利益。

如果是這樣去演化的話，意味著招行的盈利能力不會有過去那么強，且跟其它銀行的經(jīng)營差距會縮小。另外，中國經(jīng)濟下行壓力較大，且在未來增速還會逐步下臺階，那么也意味著銀行整體的放貸規(guī)模以及增速會持續(xù)下行，對公以及零售貸款業(yè)務的盈利能力會有所下滑。

這也決定了銀行在未來可能不是一門好的投資生意。招行、寧波是其中的優(yōu)秀銀行，但也會受到宏觀大環(huán)境以及政策平衡方面的影響，未來中長期回報率相較于過去應該會比較普通了。

但兩位大佬繼續(xù)重倉持有銀行優(yōu)秀龍頭，我想應該是求穩(wěn)吧！

二季度，張坤、朱少醒還加倉了CXO龍頭。當前，CXO景氣度仍然較高，龍頭業(yè)績也都比較亮眼。但CXO產(chǎn)能的急速擴張讓人擔憂。

不僅是主營CXO的公司在瘋狂擴張產(chǎn)能，還包括原料廠、創(chuàng)新藥廠紛紛殺入CXO賽道。行業(yè)外資本瘋狂涌入之下，CXO行業(yè)會大幅超前于市場預期走完高景周期。

在阿基米德Biotech看來，現(xiàn)有3種行業(yè)外資本轉型CXO業(yè)務。

第一，主流創(chuàng)新藥企，包括信達生物、榮昌生物、君實生物、復宏漢霖等，紛紛擴產(chǎn)CDMO相關服務，既用于自身生產(chǎn)，又用于承接外包服務。另外，百濟神州、再鼎醫(yī)藥等創(chuàng)新藥龍頭多數(shù)環(huán)節(jié)不再依靠現(xiàn)有CXO企業(yè)，而是自行把控研發(fā)與生產(chǎn)節(jié)奏。

第二，陷入困境的生物藥企業(yè)，尋找新業(yè)務突圍。比如，三生制藥旗下德生生物擴展CDMO產(chǎn)能，一期建設19.9萬升原料生產(chǎn)線以及累計1億劑注射劑產(chǎn)能，首批7.6萬升產(chǎn)能會在今年投產(chǎn)。作為對比，藥明生物在今年的產(chǎn)能為15.4萬升，今年為26.2萬升，2024年為43萬升。

第三，生命科學上游企業(yè)拓展CDMO業(yè)務，包括健順生物、奧浦邁、甄格生物、近岸蛋白等等。

瘋狂之下，CXO產(chǎn)能過剩會超預期降臨。更要命的是，CXO需求端并不會持續(xù)高速增長。在集采“提速擴面”的大原則下，創(chuàng)新藥企也會進入出清階段，尾部藥企面臨現(xiàn)金儲備耗盡、再融資功能喪失，研發(fā)難以為繼的風險。

可以預期的是，現(xiàn)有CXO龍頭的盈利能力在未來幾年內(nèi)會有所下滑，估值已經(jīng)提前下降。

張坤、朱少醒均看好、且重倉持有白酒龍頭，尤其是貴州茅臺和五糧液。這跟主流基金機構保持一致的節(jié)奏。今年二季度，茅五瀘持倉市值均超過150億元。

6000多億的白酒盤子，中低端的市場規(guī)模不斷萎縮，而高端市場不斷擴容。茅五瀘會持續(xù)演繹量價提升的邏輯。據(jù)興業(yè)證券保守預估，2021-2025年，茅臺銷量、噸價年復合增速均可以達到6％。對應營收，21-25年GAGR將達到12％，到2025年為1489億元。

不僅是兩位大佬重倉高端白酒，包括外資也是非?？春?。北向資金持有貴州茅臺1778億元，持有五糧液350億元，位列所有重倉股第1名、第10名。

03 尾聲

張坤在二季報中說到，對未來進行預判需要回歸常識或者事物的基礎概率，而不是基于媒體報道以及自身過多關注來判斷。關注的焦點應該放到以下方面：

這家企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務未來是否被客戶持續(xù)需要且增長？外來者模仿這家企業(yè)的業(yè)務是否足夠困難（不論是通過品牌、技術、網(wǎng)絡效應等各種方式）？生意模式能否產(chǎn)生充足的自由現(xiàn)金流（不依賴外部資本就能持續(xù)增長）？是否具有良好的企業(yè)治理并對股東友好（良好的成本費用管控、低估時積極回購、高標準的再投資等）？對于科技企業(yè)，是否有足夠的資源和機制吸引并留住全球最頂尖的人才？

以上因素會是投資的關鍵點，而市場因素，包括短期經(jīng)濟波動、行業(yè)短期供求失衡等，對于短期市場影響十分顯著，但在長周期內(nèi)并不重要，當這些因素不利時，就為長期投資者買入優(yōu)秀公司提供了更好的賠率。

在我看來，張坤所言是號召投資者利用第一性思維原理來理解投資，聚焦點回歸上市公司價值本身。

什么是第一性思維原理？在我看來，就是一家企業(yè)內(nèi)生價值增長，需要未來自由現(xiàn)金流源源不斷持續(xù)增長。對于自由現(xiàn)金流，張坤是非常重視的，曾在今年年度報告中有做稱述。這里，截取部分內(nèi)容，以饗讀者：