基金資產(chǎn)配置的策略都有哪些理念上有什么區(qū)別，基金資產(chǎn)配置的策略都有哪些理念上有什么區(qū)別和聯(lián)系？

《基金經(jīng)理投資筆記》一線視野，基金經(jīng)理主筆分享真知灼見

本文作者：江少坤 鵬揚基金量化及多資產(chǎn)策略部總監(jiān)

全文6200字左右，閱讀需要30分鐘

隨著國內(nèi)投資市場的逐漸成熟、投資工具的逐漸完善、公募養(yǎng)老金FOF的逐步推廣，以及針對海外投資市場的逐步開放，投資人有必要正確理解大類資財配置理念及意義。

何為大類資產(chǎn)配置？

我們首先要正確理解大類資產(chǎn)配置理念。

大類資產(chǎn)配置的定義：

大類資產(chǎn)配置是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y體系。該體系根據(jù)投資人的收益要求、風(fēng)險承受能力、投資時間框架來建立多資產(chǎn)類別投資組合。大類資產(chǎn)配置策略可以系統(tǒng)性地調(diào)整投資組合中各大類資產(chǎn)類別權(quán)重以平衡整體組合的風(fēng)險與回報，同時爭取收益的最大化。

大類資產(chǎn)配置的目的：

在充分考慮到各大類資產(chǎn)收益、風(fēng)險及其之間相關(guān)性的前提下，建立一個完整的多資產(chǎn)類別投資組合。在已定組合目標(biāo)風(fēng)險的基礎(chǔ)上追求收益的最大化。

為何要做大類資產(chǎn)配置？

1．在一個多資產(chǎn)投資組合中，絕大部分的投資收益來自于大類資產(chǎn)配置，只有小部分的收益來自于標(biāo)的選擇。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)得主馬可維茲研究表明，資產(chǎn)配置決定了約90%的投資收益，可見其重要性。

2．對于單個資產(chǎn)的擇時遠遠沒有想象中有效。

3．大類資產(chǎn)配置的核心理念是投資的多樣化/分散化（diversification）。而多樣化/分散化是投資中唯一免費的午餐。

4．對于絕大部分投資人來說，以大類資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)的投資方式是唯一正確的投資方式。

大類資產(chǎn)配置的誤區(qū)及思考

誤區(qū)1：認(rèn)為大類資產(chǎn)配置就是告訴投資人應(yīng)該何時買賣股票/債券/現(xiàn)金或是任何一類風(fēng)險或者非風(fēng)險資產(chǎn)。

思考：大類資產(chǎn)配置絕對不是對單個資產(chǎn)做擇時。大類資產(chǎn)配置投資策略的關(guān)注點不在于某單一資產(chǎn)，其關(guān)注點在于整個多資產(chǎn)投資組合。換句話說，以大類資產(chǎn)配置為基礎(chǔ)的投資人不應(yīng)該過于關(guān)注任何單一資產(chǎn)的情況，而應(yīng)該把關(guān)注點聚焦在組合層面。

誤區(qū)2 ：大類資產(chǎn)配置主要是基于對宏觀經(jīng)濟的判斷。

思考：大類資產(chǎn)配置有不同的投資理念與思路。既有基于宏觀經(jīng)濟的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，也有基于基本面與技術(shù)面的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。

但其核心理念——投資多元化、風(fēng)險分散化、收益最大化，背后的邏輯與執(zhí)行方式則基于傳統(tǒng)量化投資中的投資組合理論。

誤區(qū)3：大類資產(chǎn)配置投資策略追求絕對收益。

思考：投資有兩種收益

A. Alpha收益（絕對收益）

與各大類資產(chǎn)收益長期相關(guān)性低，不指望有牛市才有好回報。無論牛熊都能產(chǎn)生正收益。通常只有能多能空的策略所產(chǎn)生的收益才被稱為Alpha收益。

B. Beta收益（多頭收益）

在各大類資產(chǎn)中只多不空的收益為該類資產(chǎn)的Beta收益。傳統(tǒng)的股票債券收益均為Beta收益。

絕對收益指的是在任何情況下都能獲得正收益，因此在理念上類似于Alpha收益。

大類資產(chǎn)配置策略追求的是各大類資產(chǎn)的Beta收益。大類資產(chǎn)配置將資本配置于各類資產(chǎn)，而每一類資產(chǎn)的收益均為Beta收益，因此組合所獲得的收益依然是Beta收益。既然是Beta收益，那就不能稱為絕對收益。

誤區(qū)4：Black-Litterman模型是大類資產(chǎn)配置模型。

思考：Black-Litterman是一個用于展示投資觀點的框架。 該框架的產(chǎn)出為各個交易標(biāo)的的預(yù)期收益。 這個框架并不是專用于大類資產(chǎn)配置，海外很多傳統(tǒng)量化機構(gòu)也將其用于量化權(quán)益投資。

Fischer Black和Robert Litterman在1992年發(fā)表了一個數(shù)學(xué)公式，其主要的目的是解決投資組合理論中使用均值方差優(yōu)化所產(chǎn)生的“Corner Solution”的問題。

關(guān)于Black-Litterman模型，我們會寫一篇專門的文章來解釋其使用的方式。

大類資產(chǎn)配置的分類

資產(chǎn)配置可以分為戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性兩種。其最大的區(qū)別在于投資時間框架的不同。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置通常為季度到年度調(diào)整，而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置通常為周頻到月頻調(diào)整。無論是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置還是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置，投資的出發(fā)點都是對投資收益風(fēng)險目標(biāo)進行評估。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置——策略包括：基于投資/風(fēng)險理論，股票與債券資產(chǎn)比例為70/30，等權(quán)重，最小波動，風(fēng)險平價等。對應(yīng)英文：Investment view based， 70/30, equal weight， GMV， risk parity

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置——策略包括：股債輪動，市值輪動，行業(yè)輪動，權(quán)益擇時，債券擇時，利率/信用債輪動等。對應(yīng)英文：Equity bond rotation， size rotation， sector rotation， equity timing， bond timing， interest credit rotation

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置分類

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置又可以細分為兩類：

第一類是基于投資觀點的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置——Investment View Based Strategic Asset Allocation

該類戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置主要依靠研究宏觀經(jīng)濟來判斷各大類資產(chǎn)的趨勢，并以此為依據(jù)對戰(zhàn)略性投資組合中各大類資產(chǎn)的權(quán)重提出建議。各大投資機構(gòu)都有自己的宏觀分析框架。某些研究框架例如美林時鐘在業(yè)界廣為流傳，也成為國內(nèi)許多機構(gòu)研究的模板。

美林時鐘（或是類似框架）將經(jīng)濟狀態(tài)劃分為數(shù)個周期。按照經(jīng)濟理論以及歷史依據(jù)，先行判斷在不同周期中各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。再追蹤宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，判斷當(dāng)前經(jīng)濟狀況屬于哪類周期，以此為依據(jù)給出當(dāng)前資產(chǎn)配置的建議。

該類資產(chǎn)配置框架的目標(biāo)并不是幫助投資人建立最終的戰(zhàn)略性投資組合，其核心在于宏觀研究，對于各類資產(chǎn)未來走勢做出判斷。因此其產(chǎn)出一般為投資顧問服務(wù)（Investment Advisory Service）。

第二類是基于風(fēng)險理論的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置——Risk Based Strategic Asset Allocation

該類戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置以風(fēng)險或是按照各大類資產(chǎn)歷史風(fēng)險溢價為依據(jù)，作為建立投資組合的基礎(chǔ)。

A. 目標(biāo)風(fēng)險：

在Markowitz投資組合理論中，相對于每一個風(fēng)險點（波動率）都存在一個預(yù)期收益最高的投資組合。

目標(biāo)風(fēng)險組合在擬定目標(biāo)風(fēng)險的情況下使用均值方差優(yōu)化的方式建立最優(yōu)組合，確保組合收益波動在目標(biāo)范圍內(nèi)。

B. 70（股票）/30（債券）：

70/30組合可以說是海外歷史最悠久、最傳統(tǒng)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置組合。70/30這兩組數(shù)字猶如黃金分割線，已經(jīng)深入人心。其底層的含義，代表的是對股票債券長期風(fēng)險溢價的信任。

70股票 + 30債券=7%長期平均年化收益。

一般機構(gòu)投資人會將70/30與宏觀研究結(jié)合，進一步調(diào)整大類資產(chǎn)戰(zhàn)略性配置權(quán)重：衰退周期：60/40，增長周期：80/20。

C. 風(fēng)險平價（Risk Parity）：

風(fēng)險類資產(chǎn)配置中最為著名的就是橋水的風(fēng)險平價框架，該框架以資產(chǎn)風(fēng)險模型（風(fēng)險矩陣）為基礎(chǔ)，用優(yōu)化的方式建立組合。優(yōu)化的目標(biāo)為所有資產(chǎn)對于整體投資組合的風(fēng)險貢獻度（Risk Contribution）都相同。

風(fēng)險平價理論在2008年之前非常小眾。2008年四季度到2009年1季度的全球股票市場暴跌導(dǎo)致許多以70（股票）/30（債券）為基礎(chǔ)的機構(gòu)投資人損失慘重。由于股票波動遠遠大于債券，因此70/30 的股票債券組合若以風(fēng)險來衡量，股票債券的風(fēng)險貢獻可能在95（股票）/5（債券）。2008年金融危機使得機構(gòu)投資人開始懷疑以資產(chǎn)權(quán)重作為建立投資組合依據(jù)的適當(dāng)性，也因此風(fēng)險平價理論開始流行。

風(fēng)險平價資產(chǎn)配置理論將大部分權(quán)重配置于債券，小部分權(quán)重配置與股票。傳統(tǒng)70/30的組合由此變?yōu)轭?0/70的組合。但是自2012年以后，風(fēng)險平價在美國的熱度逐漸消退，主要有以下幾個原因。

首先，眾多養(yǎng)老金保險公司等機構(gòu)投資人需要獲得6%~7%左右的長期平均年化收益。從歷史數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)70/30的組合可以達到這個目標(biāo)。而風(fēng)險平價組合（30/70）雖然在熊市中可以取得更小的回撤，有更高的收益風(fēng)險比，但是不能滿足機構(gòu)投資人對長期收益的要求（絕大多數(shù)機構(gòu)投資人不允許放杠桿）。

其次，2008年金融危機后，美國股市自2009年一季度末開始強勁反彈。作為鮮明的對比，自2011年后，債券泡沫（Bond Bubble）這個話題開始被投資人關(guān)注。許多本來信奉風(fēng)險平價資產(chǎn)配置的投資人突然發(fā)現(xiàn)股票的低配置已經(jīng)導(dǎo)致其資產(chǎn)配置組合2009年后顯著跑輸傳統(tǒng)70/30的組合。與此同時又要擔(dān)心如果債券真的泡沫，組合中高配置的債券又會對組合帶來大幅損失。

過去數(shù)年，美國大部分機構(gòu)投資人又回到了傳統(tǒng)70（股票）/30（債券）的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。除去風(fēng)險平價，70/30等組合方式，一些機構(gòu)也研究了另外一些配置方式。例如等權(quán)（Equal Weight），最小波動（Global Minimum Variance），最大分散（Most Diversified Portfolio）等等。但是這些配置方式大部分被用于研究，并沒有被主流投資機構(gòu)接受。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置實例

從以上數(shù)據(jù)我們可以看到，標(biāo)普500的年化收益和年化波動是10年國債的大約2.5倍不到，雖然收益風(fēng)險比相似，但是股票的最大回撤4.5倍于債券。兩大資產(chǎn)的月度相關(guān)性為-18%。

可以明顯看出傳統(tǒng)70/30配置相對于風(fēng)險平價配置來說累積收益更高，但是風(fēng)險平價配置的回撤更小。

下圖以及數(shù)據(jù)可以看到傳統(tǒng)70/30配置擁有最大平均年化收益，但是風(fēng)險平價配置擁有最小波動率以及最小回撤，因此收益風(fēng)險比更高。

最佳情況：使用風(fēng)險平價的理念，但是允許放杠桿。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置分類

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的目的是在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的大框架下對各類資產(chǎn)（之間或是內(nèi)部）做小幅度的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，以求增厚收益。有以下幾個特點：

首先，如果戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置可以被看成是投資理念的話，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置由于其較短的調(diào)倉頻率，應(yīng)該被稱為投資策略。

其次，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略追求絕對收益，所產(chǎn)生的絕對收益對于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置所帶來的基準(zhǔn)收益有疊加的功效。

最后，大部分戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略為量化投資策略。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要分三類：

第一類：各大類資產(chǎn)風(fēng)格輪動策略，包括股票行業(yè)輪動策略、大小盤風(fēng)格輪動策略、利率信用輪動策略、久期輪動策略。

第二類：各大類資產(chǎn)擇時策略，包括股票擇時策略，債券擇時策略。

第三類：大類資產(chǎn)類別之間擇時策略，包括股票/債券輪動策略。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置實例

以A股市場大小盤風(fēng)格輪動策略為例。滬深300與中證500代表了A股市場大盤和中小盤。其中滬深300市值約占A股總市值的60%，中證500占比不到15%。

下圖可以看到，滬深300和中證500收益風(fēng)險比相差不大，中證500在過去14年稍占優(yōu)勢。分別設(shè)2015年12月1日的中證500指數(shù)收盤點數(shù)和滬深300指數(shù)收盤點數(shù)為1元錢，復(fù)利使得中證500從2005年底的1元錢增長到了2019年5月的5.5元，而同期滬深300則從1元錢增長到了將近4元。滬深300平均每年跑輸中證500約3.7個百分點。

統(tǒng)計表明，A股市場的大小盤風(fēng)格明顯。

大小盤風(fēng)格輪動：用各類宏觀基本面（PMI，CPI，利率，匯率），技術(shù)面信號（動能，趨勢）判斷當(dāng)月大小盤風(fēng)格。將資金在滬深300、中證500中切換，有望獲取明顯高于前兩者的長期收益。

運用股指期貨做多空策略的結(jié)果：

大類資產(chǎn)配置的運用之大類資產(chǎn)配置投資框架

首先和大家分享一下鵬揚量化多資產(chǎn)策略部大類資產(chǎn)配置投資框架。該框架包括：

Step 1. 戰(zhàn)略性大類資產(chǎn)配置 （目標(biāo)風(fēng)險型）

首先確定組合目標(biāo)風(fēng)險（年化目標(biāo)波動率=5%）

Step 2. 戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整資產(chǎn)內(nèi)部權(quán)重

大類資產(chǎn)配置運用之Fund of Fund （FoF）

公募FoF以大類資產(chǎn)配置為主，基金選擇為輔。在國內(nèi)公募行業(yè)，養(yǎng)老金公募FoF由于其避稅的功能預(yù)計將成為FoF策略主流。最流行的養(yǎng)老金公募FoF策略分為兩類：

第一類：目標(biāo)日期策略FoF

目標(biāo)日期FoF策略首先按照年齡鎖定客戶群體，將預(yù)期退休日定在未來年份， 例如2060, 2050,2040等。策略在執(zhí)行中將年份與組合風(fēng)險掛鉤，隨著時間的推移將組合風(fēng)險逐漸降低。策略本質(zhì)非常簡單，例如FoF 2060的客戶群體為剛畢業(yè)不久的年輕人，預(yù)計40年后退休。從現(xiàn)在開始到40年后，投資組合的風(fēng)險從激進逐漸變?yōu)楸Ｊ?，如下圖所示：

從今年到40年后，組合風(fēng)險逐漸降低，從現(xiàn)在的15%降至40年后的3%。

第二類：目標(biāo)風(fēng)險型FoF

相對于目標(biāo)日期FoF，我們更傾向于開發(fā)目標(biāo)風(fēng)險型FoF。目標(biāo)風(fēng)險FoF將策略風(fēng)險定在保守（年化波動3~5%），穩(wěn)?。昊▌?~10%），進取三個檔次（年化波動12~15%）?？蛻艨梢宰杂蛇x擇想承擔(dān)的風(fēng)險。

按照剛剛給出的投資組合實例，我們可以構(gòu)建以下保守型FoF組合：

大類資產(chǎn)配置運用之——智能投顧

智能投顧的本質(zhì)其實就是將資產(chǎn)配置模型的最終成果呈現(xiàn)給客戶，智能投顧的資產(chǎn)配置方案也就是基于傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置理論。

相對于傳統(tǒng)投顧，智能投顧嚴(yán)格執(zhí)行大類資產(chǎn)配置模型給出的資產(chǎn)配置方案，不會為了業(yè)績或傭金收入而誤導(dǎo)客戶，因此更加客觀公證。

智能投顧基于資產(chǎn)配置理論，可以根據(jù)客戶風(fēng)險偏好以及投資期限為其定制個性化的最佳投資組合，并為客戶呈現(xiàn)投資組合的詳細方案。

一個完整的智能投顧服務(wù)流程包含了以下幾個步驟：

Step 1. 個人信息收集

智能投顧系統(tǒng)首先收集個人的年齡，收入，負債，資產(chǎn)，對于投資的預(yù)期收益，預(yù)期風(fēng)險等詳細信息作為分析起點。

Step 2. 投資組合建議

系統(tǒng)根據(jù)收集的信息分析投資人的風(fēng)險承受能力，并且提出精確到各類資產(chǎn)權(quán)重的投資組合建議。不僅如此，系統(tǒng)還應(yīng)該提供組合的歷史回報歸因分析等詳細數(shù)據(jù)，幫助投資人了解收益風(fēng)險特征。

Step 3. 投資組合執(zhí)行

按照呈現(xiàn)的信息，組合應(yīng)該提供基金投資的選擇，并幫助投資人買入。

Step 4. 組合循環(huán)跟蹤

系統(tǒng)隨時跟蹤投資人組合現(xiàn)狀，并隨著時間推移或者個人情況的改變逐漸調(diào)整各大類資產(chǎn)權(quán)重，在滿足客戶風(fēng)險暴露的前提下爭取收益的最大化。

智能投顧在國內(nèi)最主要的問題：國內(nèi)散戶投資人更關(guān)注短期回報，對于長期投資的接受度不高，與智能投顧偏重的長期投資的理念不符。

結(jié) 論

大類資產(chǎn)配置不是對任何單一資產(chǎn)作擇時，而是根據(jù)個人情況，通過投資組合理論構(gòu)建最優(yōu)化的多資產(chǎn)投資組合。

對于絕大部分投資人來說以大類資產(chǎn)配置理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建多資產(chǎn)組合是唯一正確的投資方式。

以1990年因投資組合理論獲譽諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的哈里??馬科維茨的話結(jié)束：“一個好的投資組合不僅僅是一長串的好股票和好債券。它是一個平衡的整體，為投資者提供應(yīng)對各種突發(fā)事件的保護和機會。”

【了解作者】

江少坤：鵬揚基金量化及多資產(chǎn)策略部總監(jiān)，19年量化投資經(jīng)驗，美國哥倫比亞大學(xué)統(tǒng)計學(xué)碩士、美國倫斯勒理工學(xué)院計算機碩士，美國石溪大學(xué)計算機學(xué)士。2000-2004年先后任職于投資銀行Jefferies &； Co. 對沖基金 Millburn Ridgefield Corp以及Traxis Partner。2005-2014任職于路博邁集團（Neuberger Berman Group）及其前身，雷曼兄弟資產(chǎn)管理部（Lehman Brothers Asset Management ）量化投資部，歷任資深副總裁，全球宏觀基金經(jīng)理。2014-2015任職于對沖基金威禧資產(chǎn)管理公司美國總部，歷任量化投資總監(jiān)，全球宏觀投資經(jīng)理。2015年11月加盟前海開源基金管理有限公司，任量化投資部、FOF投資部總監(jiān)。2018年3月加入鵬揚基金，任量化及多資產(chǎn)策略部總監(jiān)、鵬揚元合量化大盤優(yōu)選股票基金基金經(jīng)理。

【專家點評】

華寶證券研究創(chuàng)新部首席基金分析師李真：鵬揚基金江少坤理工背景，擁有近20年海內(nèi)外量化投研經(jīng)驗，歷經(jīng)市場牛熊階段。相較于多數(shù)公募基金主觀分析判斷進行類屬資產(chǎn)配置，江少坤增加了海外成熟量化模型進行資產(chǎn)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置，戰(zhàn)略層面以各大類資產(chǎn)歷史風(fēng)險溢價為依據(jù)，作為建立投資組合的基礎(chǔ)，追求各大類資產(chǎn)的Beta收益，戰(zhàn)術(shù)層面，主要采用量化手段以追求戰(zhàn)略配置帶來的基準(zhǔn)之上的絕對收益，在各類資產(chǎn)之間或內(nèi)部做小幅度的調(diào)整。江少坤于2018年加入鵬揚基金，今年7月開始管理鵬揚元合量化大盤優(yōu)選股票基金。

鵬揚基金投研團隊首篇分享（6月27日）：糾結(jié)行情會否延續(xù)？債市如何撿碎金子？

好了，這篇文章就和大家分享到這里，希望可以幫助到大家。另外，想要實現(xiàn)投資穩(wěn)定盈利，建議大家可以多學(xué)習(xí)一些相關(guān)的課程內(nèi)容，這里給大家推薦一個知識平臺——愛雅微課：https://ke.iya88.com/，里面提供了全網(wǎng)最全最實戰(zhàn)的課程，很多大佬都是該網(wǎng)站的會員，抓緊收藏起來吧！