主權財富基金日漸成為全球重要的機構投資者，但是其資金屬性、投資目的以及監(jiān)管體系仍存在爭議。不過，主權財富基金長期性投資、穩(wěn)健性投資風格有利于全球金融市場穩(wěn)定。從資產配置方向看，全球主權財富基金更加偏好權益投資、另類資產投資，日漸關注可持續(xù)投資和新興市場投資機會。

一、認識主權財富基金

主權財富基金是很特殊一類基金，它是由一國政府完全所有，資金來源于石油等大宗產品出口收入、貿易逆差以及財政盈余，不過與養(yǎng)老金不同，主權財富基金沒有負債責任。從主權財富基金的目的來看，主要包括熨平財政波動、增加下一代儲蓄水平、促進國民經濟社會發(fā)展等多元目的。

主權財富基金自上世紀五十創(chuàng)立以來，經歷了上世紀七八十年代和二十一世紀初兩輪設立高潮后，主權財富基金成為全球不可忽視的資本力量。截至目前，全球已有近百只主權財富基金，總規(guī)模已經達到了8萬多億美元，其中排名前三位的主權財富基金為挪威養(yǎng)老基金、中投、阿布扎比投資局、香港金融管理局投資組合，規(guī)模分別為1.27萬億美元、1.05萬億美元和5796.2萬億美元。

主權財富基金由于其特殊的股東背景，以及日漸壯大的規(guī)模成為不可忽視的資本力量。然而，針對主權財富基金的目的性、運用規(guī)則等方面也存在很多爭議，有的研究認為主權財富基金存在較大的政治目的，對于全球資本市場具有較大的擾亂作用；也有研究認為，主權財富基金本身具有較高的商業(yè)運作模式，對于全球資本市場具有較高的穩(wěn)定性作用。

針對主權財富基金的監(jiān)管仍處于探索階段，主要存在三方面的模式，一種是如美國等國家針對主權財富基金具有較強針對性的監(jiān)管舉措，諸如審查機制等方面；一種是兩國針對主權財富基金簽訂雙邊協(xié)議；還有就是推動形成國際規(guī)范和原則，諸如圣地亞哥原則和OECD宣言，針對主權財富基金運作、針對接受國等都進行了較為原則性涵蓋。

為了進一步促進主權財富基金的研究和透明化發(fā)展，各國都在推動主權財富基金的信息披露，也有機構開始推出透明性評價。全球主權財富基金研究院透明性評價滿分為10分，其中智利退休金儲備基金、未來基金、新西蘭退休基金、挪威養(yǎng)老金等主權財富基金均為10分，而文萊投資局、國家油氣儲備基金僅為1分，透明度較低。

二、主權財富基金資產配置概覽

主權財富基金也屬于長期資金，能夠基于長周期進行資產投資，成為全球非常重要的長期資金來源。根據(jù)SSGA研究，全球最大的35個主權財富基金持有了6.8％的上市股票，持有了14％的PE資產。從大類資產配置看，2018年主權財富基金配置的固定收益類資產占比為33.2％，權益類資產占比為38.5％和另類資產占比為28.3％。從演變趨勢來看，固定收益類資產占比從2012年到2018年6年間下滑了1.2個百分點，權益類資產占比下滑了3.5個百分點，而另類資產占比上升了4.7個百分點，成為主權財富基金最重點配置的資產。與全球其他類型資金的資產配置結構相比，近年來主權財富基金更多增加了另類資產投資，這也是在于其資金長期性的特點，通過增加另類資產獲取更高的收益。

圖1：主權財富基金資產配置趨勢

不過不同資金來源以及不同規(guī)模的主權財富基金資產配置風格存在異質性。以石油美元為資金來源的主權財富基金相較其他類型的主權財富基金，更加傾向于配置固收類資產，也是為了降低油價波動所帶來的收益不穩(wěn)定性，不過近年來這種差異逐步縮小。此外，不同規(guī)模的主權財富基金資產配置也存在較明顯的差異，相比規(guī)模較大的主權財富基金，規(guī)模較小的主權財富基金在資產配置上更加偏好固定收益類資產，而降低了另類資產配置，可能在于其需要保證更多的流動性儲備。

主權財富基金具有全球資產配置的偏好和優(yōu)勢，不過其所選擇的投資區(qū)域與自身文化、國家之間友好程度以及母國所缺少的資源技術等方面都有很大關系。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，全球主權財富基金各年發(fā)生的投資事件看，仍然以海外項目投資為主，反映了主權財富基金在全球市場進行活躍投資的特點，而且被投資國家均以OECD國家為主，占比達到60％-70％。

圖2：主權財富基金區(qū)域投資偏好

從行業(yè)布局看，全球主權財富基金主要偏好大型企業(yè)投資，所屬分業(yè)分布較為廣泛，不過在國內主要以交通、金融和通信為主，在海外布局行業(yè)主要以地產、基礎設施、商務服務等領域為主，體現(xiàn)了國內和國外行業(yè)布局的差異性。

三、挪威和阿布扎比主權財富基金資產配置模式

（一）挪威主權財富基金投資管理

挪威主權財富基金的產生與發(fā)展與挪威豐富的石油天然氣儲藏息息相關。挪威是世界第三大石油出口國，挪威財政部于1990年成立了挪威政府石油基金，以期更好地利用石油財富，希望將從石油收入中獲得的國家財富轉化為金融資產，提高石油收入的長期收益。

2006年1月，挪威政府石油基金改組為政府全球養(yǎng)老基金，該基金成立作為挪威主權財富基金投資于海外，更加明確管理石油財富的目標，即從長遠視角考慮石油收入的運用、緩沖油價波動可能給挪威經濟帶來的影響、創(chuàng)造可以惠及子孫后代的財富，同時還要為政府公共部門養(yǎng)老金提供協(xié)助，妥善處理國民養(yǎng)老問題，以應對挪威人口老齡化加劇的狀況。

挪威主權財富基金已超過1萬億美元，這在很大程度上源于成功的投資管理和資產配置。挪威主權財富基金主要由挪威央行投資管理部進行集中管理，由挪威財政部確立資產配置策略。根據(jù)信息披露，當前挪威主權財富基金主要的投資策略包括在股票、債券之外進一步豐富不動產和新能源基礎設施投資；堅持長期投資策略；在風險可控以及低成本基礎上，充分運用多種投資策略；形成高效的、全球化的、以投資業(yè)績?yōu)閷虻耐顿Y管理架構。

具體來看，在投資管理方面，作為全球化投資管理的機構，加強對各主要投資區(qū)域的了解，并開設當?shù)氐姆种C構；進行全球24小時運營管理，充分發(fā)揮在美國、新加坡的運營團隊，提高運營效率；與全球各地的分支機構分享共同的信息、文化，打造了卓越、創(chuàng)新、正直和團隊協(xié)作的核心價值觀。建設合理的投資文化，包括加強專業(yè)水平，提升價值創(chuàng)造能力；鼓勵創(chuàng)新投資策略，形成具有可控性的投資風險承受邊界；建立可衡量的考核體系，形成以超額收益為基礎的市場化績效體制。

在資產配置方面，挪威主權財富基金主要配置三大類資產，其中權益資產主要占比為71％左右，對于權益投資一致維持在60％以上的占比，體現(xiàn)了較大的風險偏好，截至2019年末持有的重點股票包括蘋果、微軟、雀巢、亞馬遜、殼牌、阿里巴巴、臉書等全球大型機構，涉及行業(yè)涵蓋了高科技、能源、消費等領域，2019年高科技股票表現(xiàn)最為搶眼，是其投資收益最主要的來源。固定收益類資產占比約為26％，這其中政府債券投資占比最大，為57％，其次是企業(yè)債券，占比為24％。不動產投資占比約為3％，主要參與投資了寫字樓、零售物業(yè)、物流地產等領域，其中主要還是以寫字樓為核心，占比達到57％，不過2019年先后出售了倫敦、法蘭克福的多處寫字樓，加大了對于物流地產的投資力度。

從區(qū)域分布看，挪威主權財富基金持有的各類資產中，美國資產占比為39.8％，日本資產占比為8.7％，英國資產占比為8.1％，德國資產占比為5.7％，近年開始加大對于新興市場國家的投資，對于中國資產的投資占比為3.1％，排名各國的第七位。

圖3：大類資產配置情況

良好的管理機制和相對全球化的資產配置結構為挪威主權財富基金提供了可靠的投資收益。由于權益資產投資占比較高，導致權益資產收益率對于整個組合的投資收益率具有較高的影響。2015年和2016年整體收益率相對平穩(wěn)，然而2017年以來權益資產收益率波動較大，導致整體收益率波幅上升，不過整體來看，2019年挪威主權財富基金投資收益率達到了歷史最高水平，平均為19.95％，這其中權益資產收益率達到了26.02％。

圖4：投資收益情況

（二）阿布扎比主權財富基金投資管理

阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA）是一家全球性投資機構，為阿布扎比酋長國主權財富基金，成立于1976年。阿聯(lián)酋阿布扎比投資局由阿聯(lián)酋財政部成立，資金來源主要是阿布扎比的石油收益，現(xiàn)有員工1700余人，分布于全球主要國家，已經成為全球最大的主權財富基金之一。

理事會負責阿布扎比投資局的管理工作，成員包括主席、副主席、總監(jiān)以及理事成員。投資委員會負責處理與投資有關的工作。阿布扎比投資局的使命是把國有資產進行謹慎投資，創(chuàng)造長期價值，維護和保持阿布扎比酋長國當前和未來的繁榮；管理的投資組合跨行業(yè)、跨地區(qū)，涉及多種資產等級，包括公開上市的股票、固定收益工具、房地產和私募股權。

阿布扎比投資局并沒有公布具體的資產配置比例，不過公布了投資組合基本范疇，從大類資產配置看，其按照資產類別和區(qū)域，劃分了較為詳細的投資比例范圍，諸如發(fā)達國家權益資產投資比例在32％-42％之間，新興市場國家權益資產投資比例在10％-20％之間，政府債券投資比例在10％-20％之間，另類資產配置比例在5％-10％之間，不動產投資比例在5％-10％之間，PE在2％-8％之間，基礎設施資產在1％-5％之間，現(xiàn)金資產在0-10％之間。從區(qū)域劃分看，歐洲地區(qū)資產投資比例在20％-35％之間，北美資產投資比例在35％-50％之間，新興國家投資比例在15％-25％。

從主動管理比例看，55％的資產采取主動管理，45％的資產采取被動管理；從內外部管理看，45％的資產由自身管理，55％的資產由外部專業(yè)機構委托管理。整體來看，阿布扎比投資局投資管理同樣遵循的長期、穩(wěn)健投資理念，在資產投資范疇更廣，所設定的投資范圍更為詳細，不過并沒有披露實際資產情況，投資管理透明性并沒有挪威主權財富基金透明。

在投資管理實踐上，權益投資方面，阿布扎比投資局權益投資主要通過三個部門實現(xiàn)，分別是指數(shù)基金部，大量權益投資都是通過這個部門實現(xiàn)，追蹤指數(shù)投資；外部權益投資部，主要是監(jiān)督外部權益投資經理的運作；內部權益投資者部，主要是通過內部人員開展全球投資，超越市場基準，實現(xiàn)超額收益。固定收益資產投資方面，阿布扎比投資局固定收益類資產投資主要由固定收益及資金部負責，2019年該部門引進了統(tǒng)一組合模式，將之前不同的投資組合合并成為統(tǒng)一的組合，以降低組合復雜性，提高運營效率。

另類資產投資方面，阿布扎比投資局另類投資部一系列對沖基金投資策略，實現(xiàn)多元化和風險可控的投資收益。2019年，另類投資部將部門內部各類對沖基金投資策略整合為兩大類投資組合，一類為全球宏觀投資組合，另一類為相對價值組合。PE投資方面，私人股權部負責PE投資，該部門聚焦核心區(qū)域和部門，重點加強了醫(yī)藥、信息技術等領域的投資，2019年共計開展了18項直接投資，占總投資的45％，較2018年上升5個百分點。2020年，阿布扎比投資局進一步加強了亞太區(qū)域的布局，尤其是針對老齡化趨勢，看好消費、教育以及康養(yǎng)領域的投資機會。

四、主權財富基金資產配置趨勢

從近年來全球主權財富基金資產配置新動向看，主要呈現(xiàn)以下趨勢：

一是直接投資比例增大。過往，主權財富基金多是購買PE產品，或者作為LP由GP進行資金管理，但是隨著主權財富基金對于投資經理服務的不滿意以及培養(yǎng)自身專業(yè)能力，更多的主權財富基金開始探索共同投資或者直接投資的模式，增強投資項目的主導性和主動管理能力水平。

二是責任投資踐行力度。隨著全球變暖等人類可持續(xù)化發(fā)展問題廣受關注，以責任投資為核心的投資原則開始逐步深入人心，各類資管機構開始探索創(chuàng)設ESG主題投資產品。主權財富基金作為具有政府背景的投資主題，在踐行社會責任投資方面更是義不容辭，進一步加大ESG主題投資和資產配置力度。

三是另類資產配置比例上升。伴隨全球低增長、低通脹、低利率趨勢延續(xù)，傳統(tǒng)資產估值日漸升高，投資收益降低，波動加大，難以滿足主權財富基金對于投資收益的要求。而且，主權財富基金本身作為長期投資主體，更有優(yōu)勢參與另類資產投資，實現(xiàn)跨周期投資，以犧牲一定流動性，獲取更高的投資收益，而且能夠進一步分散資產組合風險。

四是對于新興國家、基礎設施領域的配置。全球主權投資基金在行業(yè)分布方面，更加基礎設施投資領域的配置，這也是能夠實現(xiàn)這類行業(yè)長期資產與自身資金性質相匹配的結合。從區(qū)域分布看，除了傳統(tǒng)的歐美國家外，近年來伴隨新興市場經濟增長的加快以及金融市場的對外開放，全球主權財富基金更加重視以中國為代表的新興國家投資機遇，諸如全球最大的主權財富基金挪威政府養(yǎng)老金就已經在中國布局。

五是加強共同合作。過往，主權財富基金更多是單打獨斗，但是近年來，不同國家的主權財富基金開始加強了相互合作，共同參與重大項目，分擔投資風向，實現(xiàn)強強聯(lián)合和合作共贏的局面。

本文源自用益研究