基金公司的運營模式分析，基金公司的運營模式分析怎么寫？

今年9月7-8日，由FOFWEEKLY、廈門市地方金融監(jiān)督管理局主辦，建發(fā)集團、金圓集團、廈門國際銀行聯(lián)合主辦，福建省地方金融監(jiān)督管理局、廈門市國資委、廈門市會議展覽局支持的「2022第四屆中國母基金峰會暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇」在廈門香格里拉大酒店舉辦。

中國在全球格局當中的發(fā)展進入了崛起的時代，中國資本市場迎來大國周期。私募股權(quán)行業(yè)也進入了宏觀時代，對未來周期的創(chuàng)新探索應(yīng)用，將成為GP生存和發(fā)展的新武器。投資機構(gòu)的生存發(fā)展，成為新的行業(yè)命題，投資機構(gòu)“軟實力”，成為競爭力最有力的體現(xiàn)。

峰會攜手知名母基金與機構(gòu)LP、產(chǎn)業(yè)集團再次齊聚廈門，通過線上、線下的形式與中國股權(quán)投資行業(yè)，共同開啟大國周期下的資本變革。

峰會現(xiàn)場，上海交大上海高級金融學院教授、國家科技成果轉(zhuǎn)化引導基金理事朱克江發(fā)表“引導基金的二元效應(yīng)及趨勢特征”主旨演講。朱克江表示：對進入資本市場的政府引導基金，要實現(xiàn)市場化改革的成功破題及未來良動發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對引導基金屬性的正確理解，這有利于市場形成對引導基金的恰當評價，也有利于政府自身對引導基金的明晰定位。

以下為朱克江演講實錄，由FOFWEEKLY精編整理，有刪減：

各位來賓：大家上午好！非常榮幸參加今天的第四屆中國母基金峰會暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇活動。借此機會，我就政府引導基金市場化改革相關(guān)認識，跟大家作一交流分享。

經(jīng)過20多年的實踐探索，我國政府引導基金作為資本市場的一支特別力量，獲得廣泛而快速發(fā)展。目前，全國累計設(shè)立政府引導基金1988只，目標管理規(guī)模12.45萬億，認繳規(guī)模6.16萬億。據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)私募股權(quán)投資的70%以上新增LP資金來自政府引導基金及其他國有資本。如此龐大的引導資金規(guī)模，對我國資本市場健康發(fā)展以及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了重大的牽引和推動作用。

隨著引導基金規(guī)模的巨量發(fā)展，人們對引導基金的認識及市場期待在不斷刷新。一方面，社會為引導基金帶來的市場資本強力拉動而感到歡欣鼓舞；另一方面，也為政府影響市場存在某種觀望，對引導基金的市場化改革抱有許多期待。

當前，無論是社會對引導基金的理解還是引導基金的運作本身，都存在一個怎么看、怎么干的問題。

對進入資本市場的政府引導基金，要實現(xiàn)市場化改革的成功破題及未來良動發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對引導基金屬性的正確理解，這有利于市場形成對引導基金的恰當評價，也有利于政府自身對引導基金的明晰定位。

引導基金是我國資本市場發(fā)展的特別現(xiàn)象，它存有不同于其他市場資本的鮮明特性，是一種典型的帶有“二元”特征效應(yīng)的新生結(jié)構(gòu)性資本。主要表現(xiàn)在：

1) 資金性質(zhì)。引導基金本質(zhì)屬于公共財政資金，但同時也是一種市場資金。從國家審計角度講，凡是政府承擔支出責任或信用背書的任何引導資金和投資資金，都屬于財政專項，納入政府債務(wù)管理，接受政府審計監(jiān)督。但是，從資金運行狀況看，由于這部分資金已形成支出，并以資本方式進入了市場，其資金運行的途徑、手段等都具有了特殊屬性，實際已不同于以往傳統(tǒng)的財政資金。

2) 功能定位。引導基金主要吸引和撬動更多社會資本進入國家或地方急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)其政策性目標；同時，引導基金作為進入市場的社會化資本也要從市場化運行中獲得投資回報，實現(xiàn)其商業(yè)性目標。通常認為，政府引導基金主要是引導，不追求盈利。但是，若僅僅定位在“不盈利”，勢必陷入與市場資金的目標沖突。其實，“獲利”本身與市場并不矛盾，相反“不獲利”，則與市場資金的目的初衷不一，后面的許多事情處理起來都會很矛盾。如果只投不賺，引導基金終將無法持續(xù)，所有量化考核也難以落實。這里，“魚”和“熊掌”不一定不能兼得。

3）投資方式。引導基金既是戰(zhàn)略投資，也是一種財務(wù)投資。任何一種投資，都是需要有回報的，只是回報的形式有所區(qū)別。引導基金作為公共財政屬性，它對回報的期望一定是間接的和長期的；而它由于市場化資本的屬性，它也有現(xiàn)實回報的訴求。從投資回報周期看，著眼于比較長遠的回報是一種戰(zhàn)略投資，而求得一個時間段內(nèi)某種即期回報的，往往是一種財務(wù)投資。引導基金實際包含著這兩種投資回報形式，我們在評價一只引導基金成功與否，也要從這兩個方面來考量?，F(xiàn)在看，通過資本運作，引導基金實現(xiàn)一定期限內(nèi)的財務(wù)回報是能夠做到的，難的是那種需在較長時期才能看到的戰(zhàn)略投資回報，即對一個產(chǎn)業(yè)項目投資的成功，政府投資的很大風險往往是在這里。

4) 評價導向。引導基金既要考核資金收益，也要考核資金安全。某種程度講，對安全的關(guān)注往往更多一些。當引導基金的資金規(guī)模巨大時，這方面特性可能更突出。這與國資管理使命要求相關(guān)。我國對國有資產(chǎn)監(jiān)管的基本要求就是“保值”、“增值”，引導基金必須體現(xiàn)并實現(xiàn)這樣的目標，這與追求效益最大化的市場資金有很大區(qū)別。問題關(guān)鍵在，我們對“保值”“增值”的實現(xiàn)途徑要有清晰認識，這是兩個不同的市場邏輯。保值厭惡風險，增值偏好風險。實際操作中，不“增值”就不能“保值”，“增值”其實就是“保值”的能力。引導基金既然也追求“增值”，那就得面對并解決一個很現(xiàn)實的問題，即失敗的風險如何承擔？

5）市場反應(yīng)。引導基金進入市場的影響是雙向的，做得好能夠形成積極引導，有助于解決市場失靈問題；若做不好也會帶來負面干擾。政府行為對市場影響天生具有一種放大效應(yīng)，無論利弊都會在市場中進行發(fā)酵，產(chǎn)生更多漣漪影響。對政府來說，引導基金進入市場的最大風險并非來自投資本身，而是投資對市場產(chǎn)生的攪動，這種體制性風險是改革所要關(guān)注的重大問題，需要我們探索并審慎把握好。

引導基金所兼具的政府與市場這二重屬性，實際操作中，相對基金設(shè)置的不同種類或不同階段，其所表現(xiàn)的具體形式以及側(cè)重點往往有所不同。隨著引導基金發(fā)展以及資本市場成熟度提高，引導基金的市場屬性將會更多展現(xiàn)，這是我們準確理解和把握引導基金機制運行的底層認知，也是政府與市場形成投資共識、攜手共創(chuàng)我國資本市場繁榮的行動根基。

過去20年，我們處于快速增長時期，在對引導基金的認知上尚未做好太多準備。事實上，許多發(fā)展也不必非得事先把什么都要說地很清楚。但現(xiàn)在進入歷史新階段，面對新的問題以及更偉大的發(fā)展任務(wù)，需要社會對引導基金形成某種共同認知。同時，實踐也使我們擁有了共同認知的基礎(chǔ)。

根據(jù)引導基金所特有的二元屬性，分析和研判當前及未來發(fā)展，引導基金將在募、投、管、退、督這五大環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢特征：

1、 資源配置面向開放

靈活的返投要求，一直是引導基金改革所關(guān)注的話題。對政府出資的基金投入，提出返投比例要求，是幾乎所有地方政府引導基金的慣例，成為政府LP與市場GP之間博弈的突出矛盾?？陀^看，“返投比例”的存在，是基于我國地方財政“分灶吃飯”體制以及受限于經(jīng)濟發(fā)展水平的必然產(chǎn)物。但任何一個地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是有限的，在基金規(guī)?？焖贁U張的情況下，未必有足夠多的優(yōu)質(zhì)項目可供投資。對“返投比例”的行政性限制要求，根本上說，可能不符合我國市場經(jīng)濟改革的基本要求以及建立“統(tǒng)一大市場”的規(guī)劃方向，也不符合資本流向的客觀規(guī)律。長期看，這種限制是暫時的、階段性和區(qū)域性的，未來將會逐步弱化，具體比例會不斷降低，現(xiàn)在許多地方都已降到1.5到1倍之多，且返投方式也在逐步放開，允許有多種形式的返投。如，天津設(shè)立的百億引導基金認可靈活運作方式，允許投資外地，且超額收益全讓渡。四川政府主動出資加盟由陜西政府引導基金支持的當?shù)刈踊?，這對地方引導基金跨省投資產(chǎn)生示范效應(yīng)，也為更多國內(nèi)資本實行開放性跨區(qū)域合作帶來希望。

除了返投比例逐漸放寬，各地在基金注冊地、投資人鎖定以及頭部機構(gòu)進入等方面，也都做出了許多靈活改變。引導基金市場化的開放度不斷提高，全國統(tǒng)一大市場范圍內(nèi)配置機構(gòu)、資金及項目資源已成為新的趨勢，未來，引導基金的一些限制將趨于寬松，這是我國引導基金發(fā)展走向成熟的重要標志。

2、 投資方向回歸早期

當社會資本主要偏向投資比較成熟的產(chǎn)業(yè)時，如何實現(xiàn)引導基金的初始定位，即“投小”、“投早”和“投科技”、“投長期”？政府投資引導的核心功能是“資產(chǎn)配置能力”。如果政府也都是集中于產(chǎn)業(yè)后端，這種能力其實是可以交給市場的；而在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新前期或早期，往往是市場失靈領(lǐng)域，這里迫切需要也最能體現(xiàn)政府對市場資源的引導和配置。

隨著引導基金實踐的不斷豐富以及資本市場的日漸成熟，社會對具有重大潛力和長期價值的科技原創(chuàng)項目越來越關(guān)注，對政府引導的期待也越來越多，實際對投小、投早的承受力也有所提高，投資到了該回歸理性的時候。

最近，國家對創(chuàng)投引導連續(xù)釋放出重要信號，多次強調(diào)“支持民間資本發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資”，“支持風投等創(chuàng)投基金更好發(fā)展”。

在國家利好信號的引導下，政府引導基金以及整個股權(quán)投資行業(yè)，正在向著一個更長期視角，更穩(wěn)健、更可持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)回歸。據(jù)母基金周刊統(tǒng)計，由政府引導基金參投的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.88%上升到今年上半年的2.84%；整個VC/PE市場的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.72%上升到今年上半年的3.66%。未來，越來越多的投資將更加關(guān)注那些高成長、有創(chuàng)新的科技項目。

3、 管理方式逐步自主

在傳統(tǒng)的政府LP與市場GP之間，存在著一種“委托代理”關(guān)系，這在某種程度上解決了政府不熟悉市場而無法經(jīng)營投資的專業(yè)操作問題，但它并未真正解決風險的防范問題。通過委托代理，政府能夠轉(zhuǎn)移出去的僅是投資經(jīng)營權(quán)，其投資風險實際根本無法轉(zhuǎn)移出去，始終是由政府擔著。從理論上講，只要政府或政府建立的專業(yè)平臺，擁有足夠的專業(yè)性，是完全可以對投資進行自己直接運作的。尤其是當政府基金以大額甚至巨量規(guī)模出現(xiàn)時，政府對其風險的堪憂就更為強烈。這種情況下，政府可能產(chǎn)生從后臺走向前臺直接運營的沖動。加上經(jīng)過這些年的發(fā)展，我國資本人才大量崛起，全國基金行業(yè)從業(yè)人員注冊數(shù)量增至近90萬人，并向國有平臺流動積聚，也為政府直接操作提供了支撐條件。

政府引導基金，多以母基金形式出現(xiàn)。母基金同時做直投，并且都是在風險比較高的天使領(lǐng)域，這成為近年來政府基金行業(yè)的又一“探路者”。根據(jù)FOFWEEKLY《GP生存發(fā)展報告2022——大國周期下的資本變革》顯示，政府引導基金對于項目直投和跟投的機制設(shè)置開始逐漸增加；直投活躍度顯著提升，近兩年直投次數(shù)超過100次。更多引導基金參與直接投資，通過直投于行業(yè)領(lǐng)先或優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引進地方急需的科技產(chǎn)業(yè)資源。同時，也加快了政府平臺的人才鍛煉和培養(yǎng)。母基金做直投，能夠有效實現(xiàn)政府基金的“精準引導”。

政府基金走向直投甚至領(lǐng)投，將帶來基金管理方式的一些重大變化。如，出現(xiàn)新的分工：FA將凸顯行業(yè)價值；展現(xiàn)新的融合：市場頭部機構(gòu)將凸顯更多機會，引導基金自身也將呈現(xiàn)頭部化；轉(zhuǎn)向新的模式：基金運營的生態(tài)營造將成為政府LP與市場GP共同發(fā)力的方向。

同時，政府直投與領(lǐng)投，也給 LP 與 GP 關(guān)系帶來新的挑戰(zhàn)。未來，LP 與GP 之間將出現(xiàn)新的運作范式。巨量投資下，許多出資人都是要管理項目并決定標的資產(chǎn)投向的，這就要求政府LP更多貼近市場、熟悉市場?，F(xiàn)在，許多LP 直接進入 GP、左右 GP，甚至取代 GP，LP 將呈現(xiàn)利益最大化趨勢，這看似已成為一種基金管理的傾向。對此，市場GP 機構(gòu)應(yīng)作好足夠準備，盡快轉(zhuǎn)變思路并實現(xiàn)自身能力（軟實力）的全面躍升。否則，難以適應(yīng)這一趨勢。

4、 退出渠道趨于多元

一家基金的成色是它的退出成績。市場對基金的認識已從過往“募投管退”的時序性認知轉(zhuǎn)向“退管投募”的價值性認知。IRR再怎么好看，也代替不了DPI?！奥浯鼮榘病边h比賬面收益更重要，基金退出越來越為市場所關(guān)注。

我國政府引導基金發(fā)展已進入存量優(yōu)化時期。2020年以來，第一批引導基金集中進入退出期，能否順利退出、消除“堰塞湖”，成為引導基金與社會關(guān)注的核心話題，拓寬引導基金退出渠道成為政府與市場的共同呼聲。

大批存量資產(chǎn)亟待處理，只靠IPO一條模式通道，包括政府基金在內(nèi)的整個股權(quán)投資行業(yè)顯然都循環(huán)不起來。解決退出問題，需要從體制和機制層面做文章，這將是一個很系統(tǒng)化的工程。

目前，北京、上海等地先后設(shè)立私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺，開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額的托管、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押登記等業(yè)務(wù)，并且，這一試點的范圍將逐步擴大。此外，國內(nèi)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點也已啟動，加上并購市場日趨活躍，這都有利于優(yōu)化我國政府基金乃至整個私募股權(quán)投資市場的退出環(huán)境。

隨著退出需求增加，建立并活躍二手份額交易市場，越來越成為市場關(guān)注的話題，也是解決退出的有效途徑，國內(nèi)這方面的條件已成熟，但真到用起來，估計還要有一個過程。當前，政府與市場都將更多集中在三大問題上尋求突破：

一是流動性。流動性需求是基金行業(yè)永遠的痛，政府引導基金就更加突出。對一級市場的國有LP而言，大量錢投進去總是要退出來的。如何通過有效辦法把這個錢順利退出來回到政府手里，這需要GP更主動地管理好流動性。S交易空間巨大。根據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2020-今年間，以引導基金為主題的國資系交易方，兩年間均有明顯增長，其中作為買方的交易量增長近8倍，說明引導基金不僅作為賣方，也將投資視線轉(zhuǎn)向二手優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時扮演起買方角色。由此，基金退出將在更活躍的流動環(huán)境中找到更多途徑。

二是定價。國內(nèi)S交易多以被動的機會型交易為主，隨著市場不斷成熟，交易方都需要S交易進行主動資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性投資打法。由此，定價就成為核心問題。對國資LP來講，這是個很敏感的問題。

三是金融服務(wù)。服務(wù)好流動性，需要強化S基金的金融工具屬性，不只是對價完事。否則，S基金將會曇花一現(xiàn)。

5、 監(jiān)督考核走向規(guī)范

體現(xiàn)規(guī)范的重要標志是針對性、合理性和可操作性。為此，引導基金的評價考核將在幾個敏感節(jié)點上取得突破：

一是評價的周期。現(xiàn)行對國有資本的經(jīng)營考核，基本都是以年度為限的，這顯然不符合創(chuàng)新資本投資的周期性特點。因此，未來對引導基金的評價考核，將會更加貼近實際。

二是評價的依據(jù)。從體制溯源講，我國現(xiàn)行國資管理體制主要還是依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營型業(yè)務(wù)建立的，而針對創(chuàng)新資本投資型業(yè)務(wù)的監(jiān)管還存有許多不適應(yīng)方面，甚至還是空白。如資產(chǎn)定價機制和項目退出機制對審計評估、進場交易的剛性要求等，都還不能滿足創(chuàng)新項目投資的需要，這已成當前各地對國有資本監(jiān)管進行探索創(chuàng)新的重要內(nèi)容。

三是評價的可執(zhí)行性，包括實施細則和相關(guān)政策及審計的跟進。

同時，相應(yīng)的法律法規(guī)建立，也將被提到重要議事日程上來。引導基金是一項新的偉大實踐，需要營造“寬容”的環(huán)境。但推動這一偉大事業(yè)前進并使之持續(xù)健康發(fā)展的，關(guān)鍵不在出了問題之后如何寬容、免責，而是需要通過明晰、可操作的制度規(guī)范與機制，引導和推動人們有效減少乃至避免重大風險損失的發(fā)生。

更重要的是，在引導基金逐步規(guī)范的帶動下，整個股權(quán)投資市場的行為操作也將走向規(guī)范，實現(xiàn)健康發(fā)展，這應(yīng)該是社會上下所要追尋的共同目標。

以上分享，請大家批評指正！最后，祝峰會論壇取得圓滿成功，祝大家中秋、國慶快樂！謝謝！

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