基金選擇策略分析論文怎么寫，基金選擇策略分析論文怎么寫的？

值此開年之際，東方財富特邀業(yè)內(nèi)大咖齊聚今年度大咖策略會，把脈今年投資機會。此次活動將于今年1月12日-1月14日隆重舉辦，十五場精彩直播，等您來看。

1月14日上午，明毅基金投資研究部總經(jīng)理劉代民在今年度大咖策略會上發(fā)表演講，演講的題目是《穩(wěn)增長下的債市投資策略》。以下為演講摘要：

主持人：大家好，今天我們繼續(xù)大咖策略會。今天第一場就是明毅基金的劉代民先生為大家?guī)淼摹斗€(wěn)增長下的債市投資策略》。說到債市大家有沒有想法？可能離大家比較遠，應該是2018年、2010年股市很慘，但是債市好得一塌糊涂。所以，同樣是美聯(lián)儲加息周期，同樣是開年股市不是很好的情況下，對于債券市場的關注是投資者必備的。

今天專門請到劉先生為大家?guī)黻P于穩(wěn)增長下債市投資策略的專場演講。劉總是現(xiàn)任明毅基金投研部的總經(jīng)理，中央財經(jīng)大學金融學博士，保薦代表人，中國注冊會計師，律師，在《稅務研究》、《經(jīng)濟研究參考》等核心期刊發(fā)表了多篇學術論文，歷任中國銀行間市場交易商協(xié)會后督中心高級助理，國泰君安證券股份有限公司業(yè)務董事，具備多年宏觀監(jiān)管以及中觀產(chǎn)業(yè)與微觀基本面研究的相關經(jīng)驗。我們來聯(lián)線一下劉總。劉總您好，接下來時間交給您。

劉代民：好的，感謝主持人的開場。東方財富各位同仁與各位觀眾大家好，我是明毅基金的劉代民。明毅基金是一家專注于債券市場的私募證券基金，我們主要定位于通過發(fā)揮精細化主動資產(chǎn)管理能力，給投資者帶來相對低風險、低波動，以及從長期來看能夠帶來相對更高收益的產(chǎn)品，這是我們的使命。別人可能一年收益區(qū)間可能是5%到20%，我們可能穩(wěn)定在5%左右，每年都會有這個數(shù)據(jù)水平。

2021，債券市場發(fā)生了什么？

非常榮幸公司讓我來在東方財富平臺進行跨年的路演匯報，今天的主題主要是“穩(wěn)增長下的債市投資策略”?；仡櫧衲?，明毅基金在東方財富這個平臺的產(chǎn)品表現(xiàn)還是不錯的，都實現(xiàn)業(yè)績基準，波動率很小，一個很重要的原因，是整個今年在宏觀大的方向上我們看的相對還是準確的。去年這個時候我們就說過，今年整體的經(jīng)濟形勢是強反彈、弱復蘇，搞不好可能進入衰退?；谶@種情況，貨幣政策肯定是偏寬的，央行又在緊信用，在這種配合之下利率債是呈現(xiàn)優(yōu)勢的，緊信用情況下信用債是要違約的，如果要違約的話我們要做好風險防護，也就是說如果爆雷我們離爆雷的風險點遠一點，這樣我們波動小一點。

今年對于大的經(jīng)濟展望，總體來說，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入弱衰退，從弱衰退向弱復蘇的轉變，在這個轉變過程當中我們應該不用太擔心通貨膨脹的壓力。除了通貨膨脹以外，整個政策的取向上貨幣相對要寬一些，財政是要發(fā)力的，產(chǎn)業(yè)政策可能是要糾偏，在資產(chǎn)配置上來說，債券市場還是有一定機會。股市總流動性的角度來說相對寬松，但是應該很難出現(xiàn)很大的β式的市場機會。

我們重點回到債券市場。今天的路演匯報主要有四部分，第一部分講一講今年發(fā)生了什么，會簡單帶過；第二部分，剖析幾個現(xiàn)在大家比較關心的熱點問題；第三部分，就基本面和政策做一個分析；最后基于基本面和政策面，對今年怎么做好債券市場的投資提出一些我們自己的看法或者建議。

首先是市場的回顧。今年利率債市場是牛市，跟我們年初預判基本是一致的，但是在牛市的市場上能夠賺著錢的人其實不多，原因是什么呢？因為這個牛市還是挺慢的，整個牛市走了差不多接近10個月。而且在這個過程中，慢牛的邏輯非常清晰，就是經(jīng)濟在下行壓力之下，央行整個貨幣是偏寬松的，尤其是從下半年開始持續(xù)中性偏寬的貨幣，但是信用是偏緊的。在這種情況下，寬貨幣、緊信用利率債是有機會的，為什么好多機構賺不著錢呢？因為在2月份和10月份市場發(fā)生了兩次可能有點類踩踏事件的類崩盤，在這種情況下很多機構即便有了配置也會撤掉，一旦撤掉之后接下來就會進入窄幅波動的區(qū)間，想再做進去可能就比較難。2月份和10月份，這兩次比較大的回撤時點也比較有意思，分別是春節(jié)之后和十一之后，這意味著什么呢？長假之后債券就來熊市，弄的我們做債的人都不敢過長假了。這兩次回撤的原因，第一有長假期間輿情的發(fā)酵，第二就是兩次都涉及到通脹的預期，通脹預期交易。第三部分，就是國外尤其是美國政策的可能潛在的沖擊，如果還有另外的原因的話，就是大家預期央行可能會放水但是沒放，這個時候市場就有點踩踏，這是利率債。

信用債今年是資產(chǎn)荒的狀態(tài)。這個狀態(tài)下我們可以用諾貝爾經(jīng)濟學獎得主席勒的一句話，“非理性繁榮”。我們正常對于風險，現(xiàn)在的計量單位是十進制，0到9或者1到10十進制的。但是在今年信用債的風險市場已經(jīng)進化為二進制了，要么是1，要么是0，大家對于風險一刀切，就出現(xiàn)雙向踩踏。什么叫雙向踩踏呢？好的一些債券的收益率大幅降低，意味著價格大幅上漲。差一點的債券價格大幅下跌，收益率大幅上升，出現(xiàn)了一個很有意思的現(xiàn)象，就是從2020年底以來違約債券的不是3A都不好意思違約了，還有現(xiàn)在存續(xù)大量的債券3A評級，固執(zhí)收益率100%的最高級別的評級，這也是一個很有意思的現(xiàn)象。所以說今年信用債不好做，但凡做不對，可能持有的100塊錢債券會跌到70塊錢。

簡單回顧一下今年大的操作方向。我們從1月份到3月中旬是利率債空倉，信用債短久期，短杠桿；從3月份開始利率債陸陸續(xù)續(xù)增加久期，基本在7月份央行降準之前利率債已經(jīng)建倉到位了；10月份利率債出現(xiàn)大幅回撤，那會兒我們也擔心市場會雪崩，我們就通過利率衍生品把很多風險敞口對沖掉，后續(xù)市場穩(wěn)住了，我們又把這個對沖跟沖掉了，所以從年初到年尾我們利率債的配置做的相對還可以。

在信用債上，自從去年年初我們就說了，緊信用情況下違約一定會增加，今年債券的違約是有中國債券市場以來最多的一年。今年最大的沖擊在房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)市場國內(nèi)最高的時候接近兩萬多億，好多資產(chǎn)管理機構都會配置地產(chǎn)債市場。我們也是在年初的時候盡量減少了地產(chǎn)債的沖擊，到了年中這個沖擊基本就調(diào)整完成了，市場波動已經(jīng)體現(xiàn)在產(chǎn)品的收益里面了，而且我們產(chǎn)品的收益總體表現(xiàn)也是比較好的。地產(chǎn)以外還有城投。我們在今年先后收集了兩次“白名單”，就是不太想冒太多的風險。

大家擔心的是……

接下來我想用十來分鐘左右的時間來跟大家溝通交流一下現(xiàn)在我們比較關注的幾個基本面問題。第一個問題叫穩(wěn)增長。如果我們看今年的經(jīng)濟，一季度的增速到了百分之十八點幾，二季度還有接近百分之十，而且我們通脹PPI到了百分之十幾，理論上來說需求過熱可能會帶動價格上漲，就是說經(jīng)濟不應該像很多人想的那么差，所以很多人在年初的時候還說央行搞不好還可能加息。但是實際的情況是12月份召開中央經(jīng)濟工作會議里面，明確提出來穩(wěn)增長的壓力，要以經(jīng)濟建設為中心，以經(jīng)濟建設為中心，上次提以經(jīng)濟建設為中心還是2018年度中央經(jīng)濟工作會議，也就是說從中央層面已經(jīng)基本認定我們經(jīng)濟下行壓力是很大的，所以才會來了穩(wěn)增長的提法。

現(xiàn)在經(jīng)濟下行壓力大，大到什么程度呢？我可以講一個數(shù)據(jù)。三季度GDP增速是4.9%，創(chuàng)了改革開放以來除了新冠疫情經(jīng)濟摁了暫停鍵以外的最低。我們從2020年三、四季度開始經(jīng)濟基本往新常態(tài)轉移，也就是說中國經(jīng)濟到了新常態(tài)快一年之后出現(xiàn)了改革開放以來最差的經(jīng)濟表現(xiàn)。四季度根據(jù)我們目前觀測的數(shù)據(jù)，GDP增速可能會在3.8%附近，去年四季度是6.5%附近，這個3.8%是什么概念呢？根據(jù)世界銀行的測算，明年美國經(jīng)濟增速可能是在4.2%左右，而且這個趨勢是下行的，如果這個趨勢不及時扭轉的話，明年的壓力會更大。也就是說中國作為趕超型經(jīng)濟體，它可能的經(jīng)濟增速會落后于美國。穩(wěn)增長的壓力在哪里，我們可以看一看中國經(jīng)濟驅(qū)動的因素在哪里。2020年中國的經(jīng)濟總體表現(xiàn)還算不錯，靠的是房地產(chǎn)和出口兩條腿同時走路，也就是說外需和內(nèi)需至少有一個頂起來；今年只有出口，內(nèi)需不管是消費還是制造業(yè)投資，還是基建，還是房地產(chǎn)全部比預期的要相對弱一些，這就是我們增長的壓力。

增長的壓力這個話題已經(jīng)有很多人講過了，主要體現(xiàn)在三個方面，我們的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)給大家標準答案了，就是我們的需求收縮，以及供給沖擊和預期變?nèi)酢：诵南聛碛袔讉€觀點，第一，為什么需求會變?nèi)酰孔內(nèi)醯谝粋€原因是老百姓的整體收入，如果經(jīng)濟要在一個常態(tài)5%到6%之間的話，中國老百姓的收入可能在8%左右，現(xiàn)在疫情之后下去了，現(xiàn)在人均可支配收入增長4%左右，離常態(tài)還有4個百分點。這不可怕，如果出現(xiàn)了沖擊能再漲起來，那沒有問題，現(xiàn)在可怕的是它在一個新的平臺上穩(wěn)定住了，我們擔心這個4%可能是常態(tài)，那意味著社平支出5%是個常態(tài)，意味著經(jīng)濟增速可能3%到4%是常態(tài)，這個壓力就比較大了。

老百姓為什么不敢消費？第一，收入確實受一些影響，2020年靠的是中央補貼性收益一萬億，另外是財產(chǎn)性收入，2020年主要的財產(chǎn)性收入，大家想一想中國出現(xiàn)經(jīng)濟危機，下半年股票是牛市，房價也還不錯，今年波動就比較大了，而且債券有一些違約，可能有一些人的財富也受到了沖擊，我們本來收入就弱。如果我們要看經(jīng)濟公布的數(shù)據(jù)，我們的失業(yè)率5.1%其實是挺好的，去年經(jīng)濟增速2.3%，新增就業(yè)還滿足了新增就業(yè)的目標。但是我們看到另外一點，如果大家坐地鐵或者去商場，有沒有發(fā)現(xiàn)很多小店已經(jīng)倒閉了，就連互聯(lián)網(wǎng)大廠都開始裁員了。另外就是2020年以來火爆網(wǎng)絡的一個詞叫內(nèi)卷，什么叫內(nèi)卷？更多的人追求更少的崗位。之前我們總說降維打擊，之前是一個人降維打擊另外一個人，現(xiàn)在已經(jīng)成了崗位降維打擊從業(yè)人員，本來一個高中生能干的事情現(xiàn)在可能要博士生來干，這就是內(nèi)卷，這是我們收入現(xiàn)實的壓力和情況。

第二，制造業(yè)投資為什么起不來？一個重要原因是供給沖擊。我們上游的產(chǎn)出，不管是進口還是國內(nèi)的雙碳政策，上游的原材料和能源供給確實遇到一些瓶頸，這樣會導致整個PPI很高，但是PPI有分幾部分，第一部分是生產(chǎn)資料，第二部分是生活資料，第三部分是CPI消費品。正常情況下是從PPI轉成CPI轉成生活用品，但是今年生產(chǎn)資料沒有往生活資料轉，這意味著對于一般制造業(yè)來說，我們的成本增加了，收入沒有增加，整個盈利能力是減弱的。我們能夠看到今年工業(yè)企業(yè)增加值在一季度達到高峰，這叫供給沖擊。還有過剩產(chǎn)能從8月份、9月份開始出現(xiàn)拉閘限電，強制減產(chǎn)的情況。因為投資肯定是靠一些大規(guī)模的工業(yè)企業(yè)，我們現(xiàn)在轉型過程中高科技企業(yè)它的投資相對來說是少一些的，這是供給的沖擊。還有房地產(chǎn)，今年整體來說幾乎是雪崩，已經(jīng)連續(xù)5個月負增長了，上一次連續(xù)5個月連續(xù)負增長還是2015年，我們一會兒會來詳細講房地產(chǎn)的問題。再一個就是需求不足的是我們的基建。2009年的時候中國的基建增速40%多，因為當年我們拿出12.5%的GDP財政刺激，整個是25%的財政刺激力度。2020年、今年兩年加起來也接近15%的財政刺激力度，那為什么基建就沒有起來，一會兒我們也會解釋這個問題。所以，今年整個經(jīng)濟的問題，就是需求、預期包括整個供給都受到了沖擊。

第二個，我們想和大家聊一聊錯位。之前我們像甩鞭子一樣，鞭子甩出去之后自然會有波動，中國有個鞭子，美國有個鞭子，是不同的人在甩，節(jié)奏不一樣，所以很難作為一個周期把握輪動。但是2020年以來是新冠疫情導致周期幾乎同時發(fā)生了，我們從新冠疫情之后同時甩出這個鞭子來，這個鞭子怎么動就很有意思了，疫情防控的差異性就會帶來對經(jīng)濟影響的差異性，會帶來整個政策的差異性和資本市場表現(xiàn)的差異性。來說一個比較有意思的數(shù)據(jù)。2020年中國發(fā)生新冠疫情以后，靠的是我們整個社會管理能力和社會動員能力和集體意識的自覺，動態(tài)清零，這一點做的非常好，包括武漢那邊控制住之后，我們國內(nèi)沒有大規(guī)模增加。美國為主的西方國家做的是群體免疫或者疫苗免疫，我們最后看見中國出于公眾安全的角度，即便有疫苗我們先給國外用。美國從10月份疫苗大幅開始普及的時候，中國并沒有著急普及疫苗，為什么？安全性。差不多到4月份整個論證完成，中國開始普及疫苗的時候，這個時候我們就能看到任何一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)，只要中國想開始發(fā)力，只要中國成了第一那幾乎沒有第二什么事了，不管是中國的接種總量還是接種技術大幅領先。美國出現(xiàn)了什么問題呢？剛開始愿意打的都打，到了一定程度以后，中國開始發(fā)力的時候，他們的民眾出現(xiàn)了抵觸情緒，整個疫苗接種覆蓋率反而沒有之間增長那么快了。這就導致即便國外疫情沖擊這么大，中國到目前疫情基本是穩(wěn)定的，可以穩(wěn)定的保增長。但是美國剛開始第一波沖擊，受影響很大。緊接著Delta病毒一波沖擊，緊接著現(xiàn)在到Omicron病毒又一波沖擊，這就是兩種疫情防控的差異。疫情防控政策的收益會帶來什么問題呢？就是我們說的通脹周期的錯位。中國疫情沖擊影響需求，美國疫情沖擊影響的是后勤、供給，就會導致中國供給充足，需求有限，導致我們通脹壓力不大，PPI漲了，CPI不漲。美國的情況是PPI漲了之后帶動CPI在漲，因為CPI主要是能源、商品、交通這幾個方面，本來美國就產(chǎn)不出來商品，靠進口，制造業(yè)本來就弱，跟中國搞貿(mào)易戰(zhàn)又加了稅，從中國進口的東西到了美國居民手里價格還漲了。國外其他發(fā)展中國家，像東南亞、南美因為疫情沖擊導致很多資源又產(chǎn)不出來，再加上美國內(nèi)部交通物流運輸也相對弱一些，美國財政還確實在印錢，老百姓手里有錢，也就是說發(fā)生經(jīng)濟危機的時候老百姓手里更有錢了，整個居民的購買力是在的，導致供給不足，需求增加，物價在漲。

未來中國和美國的通脹壓力哪個會大哪個會??？先看中國，中國目前來看PPI已經(jīng)見頂了，CPI在12月份最新的數(shù)據(jù)也開始回落了。所以就像我們一直在說的，我們從今年年初就說中國的通脹沒有太大的壓力。從同比的角度來看，今年的上半年主要是石油會影響中國的通脹，豬肉價格影響中國的通脹要在今年的下半年才陸陸續(xù)續(xù)體現(xiàn)出來，那時石油對中國通脹影響已經(jīng)基本消化掉了，所以這個不用太擔心。

美國現(xiàn)在也在做一些對于通脹的防控性措施。消費主要能源結構55%是石油，跟中國50%是煤炭有點像，所以現(xiàn)在美國要動用它的戰(zhàn)略儲備來影響石油價格，因為之前在中國煤炭價格不要太高是政治正確的，現(xiàn)在在美國石油價格不要太高也是政治正確的。而且美聯(lián)儲現(xiàn)在已經(jīng)從鴿派轉到鷹派，也說要采取一個相對緊的貨幣政策，貨幣政策緊了的話，美元會相應升高，大宗商品價格會受到新的沖擊，這個時候通脹壓力就不會太大。但是我們一定要看到另外一個問題，因為現(xiàn)在美國的需求主要是商品，美國的服務業(yè)還沒有恢復到疫情前的狀態(tài)，意味著整個占居民消費70%左右的服務業(yè)還沒有真正的漲價。

美國勞動力參與率已經(jīng)很低，而且非農(nóng)就業(yè)崗位空缺數(shù)也很高，很多人不去工作了。原因有兩點，第一點是有錢，政府給你的錢還沒花完；第二個就是股票是牛市，十年牛市了，很多人提前退休，因為美國退休保障制度比較好，他股票積攢一些錢，所以他就不工作躺平了。另外對于美國老百姓來說，商品價格漲了這么多，工資沒有漲，美國的工會力量挺強大的，這個時候只要不給我漲工資，尤其服務業(yè)還沒有恢復到疫情之間，那我就不回來工作，你想讓我來工作前提是要增加我的工資，要增加工資就意味著工資性的通脹壓力會上升。

我們再來看中美資本市場走勢的錯位。2020年還是挺有意思的，就是美國股票是牛市，債券是熊市。中國債券是熊市，股票是類似于弱小熊市。為什么會是這種情況？因為美國今年經(jīng)歷的周期是中國2020年下半年經(jīng)歷的周期。再說回股市來，美國的PPI漲了，CPI也漲了，從企業(yè)盈利角度來看，意味著收入在漲，工資沒有漲意味著成本沒漲，所以它的ROE是在增加的；中國是PPI漲了，CPI沒漲，因為成本漲了收入沒漲，這說明利潤是受擠壓的，尤其是中下游，上市公司里面上游偏少，因為上游主要在央企手里，民營經(jīng)濟里面主要是在中下游，這個數(shù)字擠壓還是比較多，這就是為什么中國ROE上市公司要比美國弱一些。還有就是政策周期，美國貨幣是偏緊的，中國是偏松的，美國是先松后緊，中國是先緊后松，財政中國相對矜持，美國相對更奔放一些。

再看地產(chǎn)周期。有好多人也來問我怎么看地產(chǎn)，未來地產(chǎn)怎么做，房子還能不能買？中國從90年代末，搞商品房改革以來，地產(chǎn)是一個穩(wěn)定的周期，牛市的時候地產(chǎn)公司過的日子就比較好，熊市的時候地產(chǎn)公司就出清。但是我發(fā)現(xiàn)了一個特點，從2015年這一輪周期以來，國家調(diào)控的政策變了，從之前的強調(diào)控變成了穩(wěn)增長，穩(wěn)字當頭。不管從房價還是銷售增速來看，沒有像之前那樣出現(xiàn)連續(xù)很長時間負增長的狀態(tài)。地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營地產(chǎn)企業(yè)，就利用這么一個比較好的溫暖的行業(yè)發(fā)展時期，實現(xiàn)了它自己的規(guī)模快速增長。什么叫快速增長呢？高杠桿、高周轉。我們現(xiàn)在看到很多違約的民營企業(yè)，2019年或者2020年的規(guī)?；臼撬?015年當年規(guī)模的8到10倍，五年的時間規(guī)模翻了8到10倍，管理能力跟不上，你的負債能不能跟得上，建了這么多房子，質(zhì)量怎么樣，能不能賣掉，這就是我們現(xiàn)在要想的一個問題。因為總歸是周期波動，建了這么多一定會出清的，我們現(xiàn)在就看到這個過程，不管是銷售還是投資已經(jīng)連續(xù)負增長5個月了，而且是兩位數(shù)的負增長。今年地產(chǎn)投資的累計增速可能也就3以內(nèi)，搞不好甚至可能0增長，這個壓力是比較大的。

大家可能關心一個問題，中國房價未來怎么樣，是崩掉還是軟著力還是硬著力，是崩掉還是房價溫和增長？我們看一看日本的情況，日本房價的頂點在1995年到1996年，這期間發(fā)生了一個什么事情呢？日本勞動力頂點就在1991年到1996年。中國勞動力頂點基本在2010年，大家聽著是不是覺得比較慌，是不是中國的房子已經(jīng)到頂了，但是我們看中國房屋銷售均價的話，從2010年以來還漲的不錯，甚至漲的斜率比之前還高，為什么會出現(xiàn)這個情況？原因是整個中國和日本的城市化率是有差異，中國根據(jù)官方統(tǒng)計的城市化率，2020年是63.9%，根據(jù)我們的測算今年不到66%。日本房價到了高位的時候，城市化率到了80%，對于城市化率，中國和日本國情不一樣，中國的城市化率，從購房的角度來看，有低估我們購房需求的現(xiàn)實狀況。此外中國有1.9億的農(nóng)民工，大家想一想我們?nèi)寮椅幕κ侨蚍績r最高的，新加坡、日本、中國、中國香港，包括加拿大的渥太華，華人去了之后把房價炒的蠻高的。這就是我們實際的城市化率，這么推算下來，目前在72.3%，這是什么概念？其實還沒到80%，還有5到8年的空間。所以，現(xiàn)在討論房價不是說會不會徹底崩掉，而是說軟著陸怎么著的問題，不用太擔心。

另外一個跟我們地產(chǎn)相關的是財政。好多人都說中國是土地財政，我們平時也開玩笑，就是中國的城市化，其實是地方政府層面打包上市的一個過程。打包的產(chǎn)品是土地，上市之后賣的是房子。那怎么就讓這個土地從一個成本地價，到了公允價值計價商品房改革，這就是土地對于整個經(jīng)濟和財政的重要性，到底有多重要呢？我們測算了一下，基本跟土地相關的收入占到我國財政在40%左右，差不多30%以上的土地出讓金，還有土地相關的稅收。說到這兒大家就比較擔心，如果中國房地產(chǎn)出現(xiàn)軟著陸是不是意味著地方財政受到很大沖擊，會很大影響基建，因為今年經(jīng)濟增長里面確定性最高的其實是基建，會不會呢？我們要這樣看，土地財政收入差不多每年8.5萬億，它是一個毛收入，地方政府拿了這個錢，不是說這8.5萬億都能搞基建，都能搞投資，它先有一些給老百姓的拆遷，有一些成本性的支出，政府真正能夠支用的是毛利，這個毛利占比20%多。所以，如果考慮到三成多一點，在20%，差不多6%，這么說就沒那么大了。我們一定要看到地產(chǎn)的下行，對土地財政在今年會產(chǎn)生沖擊。從21個集中供地城市他們的土地溢價率和流拍率來看的話，光一季度和二季度第一輪的招牌和集中供給和三、四季度第二輪集中供地來看的話，溢價率大幅下降，流拍率大幅增高。這意味著房地產(chǎn)企業(yè)拿地的動機不強，誰在拿低??？一般都是城投和國企、央企在拿地，現(xiàn)在民企參與率其實也比較少了。

地產(chǎn)行業(yè)下幅比較大，我們總結了這個市場對于現(xiàn)在地產(chǎn)有五個誤判。第一個誤判，從三道紅線來衡量風險完全失效。什么概念？現(xiàn)在很多違約或即將違約的地產(chǎn)債里面紅橙黃綠都有，綠的占比最多，也就是說現(xiàn)在要成為地產(chǎn)高收益?zhèn)?，不是綠和橙的都不好意思拿出來。第二個，很多人低估了地方政府的調(diào)控對地產(chǎn)公司經(jīng)營的實際影響。之前也有調(diào)控，之前調(diào)控是間接的，通過控制金融，金融負責貸款，或者控制成本，老百姓有購房了需求再來影響房地產(chǎn)企業(yè)。之前是銀行抽貸，現(xiàn)在一律保交房。賣的房子資金回籠不過來，就會出現(xiàn)另外一個問題，地產(chǎn)公司在集團層面可能有好幾百億的資金，但是母公司沒有錢還債，而且在香港上市的很多地產(chǎn)公司壓根就不公布母公司的財務報表，根本看不到它母公司到底有沒有錢。以近期違約的房地產(chǎn)公司為例，它是A股上市公司，是能夠披露母公司的報表，一年多的時間，母公司賬上的現(xiàn)金從100多億到了不到1個億。第四個誤判，很多人都指望白衣騎士來，白衣騎士來了之后就能救地產(chǎn)公司，但實際情況是白衣騎士來了之后它只要項目，只救項目不救公司，白衣騎士來了也是受地方政府的委托把這個項目盤活，不要發(fā)生集體性事件，對于賣項目，出現(xiàn)流動性危機的房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營好或者壞已經(jīng)沒人管了。最核心的資產(chǎn)都被賣掉之后，那它還剩下什么來還債呢，這就是市場的速度和力度顯著超出我們預期的情況。

保增長的動力在哪？目前來看保增長的動力第一個是好實現(xiàn)的是基建，相對不好實現(xiàn)的是出口和消費，制造業(yè)和房地產(chǎn)，房地產(chǎn)肯定是拖后腿的，制造業(yè)總體來看它會比較好，但是制造業(yè)對于經(jīng)濟托底的能力現(xiàn)在來看在轉型中還沒那么強。我們也分析了一個很有意思的現(xiàn)象，就是兩個甩鞭子，不同的國家在同一個時間甩鞭子會出現(xiàn)不同的錯位。再一個我們也分析中國整個地產(chǎn)情況，大家最近比較關心地產(chǎn)，我們講一講地產(chǎn)的情況。

對于政策這么看

接下來我可能用5分鐘左右的時間來給大家講一講我們對整個政策的看法。第一個貨幣政策，目前來看寬松的必要性是很大的，為什么寬松的必要性很大呢？因為經(jīng)濟增長確實比較弱了。而且另外一個是整個實體經(jīng)濟的融資壓力很大。每年新增社融里面有一半的資金用于償還利息，真正可以動用用于投資的，除了買房的以外就更少了，這就是為什么我們投資遲遲起不來的原因。要讓老百姓消費，要讓企業(yè)投資，目前來看降低成本是比較可行的方式。好多人擔心，如果美聯(lián)儲要手緊貨幣政策，它怎么收緊呢？9月份開始搞Taper，本來說Taper6月份結束，結果目前來看3月份就結束了。昨天美聯(lián)儲一個亞特蘭大主席就說了，一共有8次美聯(lián)儲的會議，每一次利息會議，都有可能討論加息的問題。也就是說搞不好3月份就要加息了，而且目前來看可能要加3次。加完息之后可能到年底要縮表，這個過程中美聯(lián)儲的貨幣政策是緊的，中國松有沒有這個自信，行不行，壓力大不大，結論是可以的，因為這個事情2018年已經(jīng)發(fā)生過一次了，2018年就是美國加息，中國降準，因為經(jīng)濟周期不一樣。

短期來看即便美國加息，中美債券利差增加，只要利差超過40個或者50個bp以上，套利資金會一直存在，則套利會一直存在，就是大規(guī)模的流出是可控的。大家所擔心的匯率會可能對于中國的貨幣政策產(chǎn)生的影響，從今年年底來看，央行實際上是有意抑制人民幣升值過多的，整個人民幣雙向波動整個彈性和幅度，政策能夠容忍的區(qū)間更大一些，就是以我為主的情況短期內(nèi)不會變。

另外我們看基建，今年沒有發(fā)力，今年能不能發(fā)力呢？基建每年差不多18到19萬億，如果基建今年的增速可能是1到2,今年的增速如果想到6到7的話，可能要增加差不多一萬億，這個錢哪里來呢？第一就是現(xiàn)在財政還預留一萬億的資金還沒有用，第二個就是今年的專項債還有3.05萬億，這3.05萬億地方政府壓力比較大，用于非直接投資類項目，現(xiàn)在根據(jù)財政部的最新表態(tài)，我給你專項債可以，必須用于基建項目，建設項目?；ㄓ羞@么幾方面，第一個是基建的項目，今年攢了一些項目沒有批，第二個資金，目前來看資金也不會太缺，畢竟有一萬億的預留。我們剛才說了地產(chǎn)可能今年的土地出讓金收入有8.5萬億左右，今年可能在7萬億左右，少了1.5萬億，對于地方可用于基建的財政支出20%，差不多3000億，這3000億跟我們預留一萬億資金比起來，還是能夠覆蓋掉的。資金不是問題，項目也不是問題。所以如果要搞基建的話，目前還是能夠搞起來。

房地產(chǎn)目前還沒有看到政策徹底見底，產(chǎn)業(yè)政策更多是糾偏，在今年12月份召開中央經(jīng)濟工作主旋律就是產(chǎn)業(yè)糾偏，主要體現(xiàn)在幾個方面，第一個就是共同富裕。之前有很多企業(yè)說我要捐500億，這很好，先富帶動后富這是要鼓勵的，但是中央經(jīng)濟工作會議也定調(diào)了，盡力而為，量力而行，你別說因為我要當首善，別首善完了之后債權違約了，這就不合適了。另外，防范資產(chǎn)無序擴張，在2020年召開中央經(jīng)濟工作會議里面專門提出過限制資本無序控制，到了防止壟斷。結果到今年就沒有再提防止壟斷這個事，這個工程一年就完成了。最新的中央經(jīng)濟工作會議里面也說，社會主義條件下也是可以有資本存在的，要發(fā)揮積極作用。今年跟產(chǎn)業(yè)調(diào)控相關的像教育和互聯(lián)網(wǎng)，可能對中國經(jīng)濟的增長直接沖擊沒那么大，但是對于就業(yè)的沖擊還是蠻大的。

另外是碳達峰和碳中和。今年我們發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象，就是很多新能源分布比較多的省份的耗電量反而更大，按理說新能源多耗電量應該少才對。這是因為要建新能源的產(chǎn)能，得有投入，這部分也計入了能耗。包括很多地方拉閘限電，我們產(chǎn)能過剩90年代就有了，現(xiàn)在還有6個點的過剩產(chǎn)能，遲遲出不掉，經(jīng)濟部門動用了一切可用的手段產(chǎn)能就是去不掉，直到2017年用一個很好的方式把產(chǎn)能去掉了很多，就是環(huán)保去產(chǎn)能，結果今年我們又看到雙碳，也是跟環(huán)保相關的去產(chǎn)能，也是挺給力的。這次中央經(jīng)濟工作會議也說了，不要畢其功于一役，這個產(chǎn)業(yè)糾偏跟債券相關的幾個產(chǎn)業(yè)有煤炭，現(xiàn)在來看和今年年中來看是邊際變好了，鋼鐵我們需求不足，但是也是有配置的價值。

剛才講了我們對于政策的看法，貨幣我們一直說跟遛狗一樣，是要收緊。但是要把狗送出去，這個繩子是軟的你推不動，那誰來推？財政，所以說貨幣更多是搭臺，創(chuàng)造一個相對來說更穩(wěn)定的環(huán)境。財政，今年其實并沒有怎么發(fā)力，今年它可能要去發(fā)力了。

如果說今年想經(jīng)濟比較穩(wěn)健的話，有一個不可控的因素，就是我們的消費。我們剛才說了消費一直不是很給力，因為消費差不多名義量占了55%，55%里面政府消費占17%，老百姓消費占38%。政府消費基本穩(wěn)定，就靠這38%的波動，目前來看進入瓶頸期了，怎么推高4個點？要讓它轉移支付，財政還要搞基建，要讓它再搞資產(chǎn)性收入，我們現(xiàn)在房價這樣，那來源在哪，哪里有一個比較好的方式？就是在2009年的時候，那會兒除了搞基建的八萬億以外，那一年的出口其實不是很好，這時中央做了一個什么事情呢？因為當時有13%的出口退稅，你出口十萬億可以簡單理解為差不多有一萬億的出口退稅。這個出口退稅本來是給出口企業(yè)的，現(xiàn)在出口出不去了，我們就出了一個家電下鄉(xiāng)的政策。所以，我們認為今年如果說要想讓消費有所起色的話，一個很重要的方面就是可能要搞鄉(xiāng)村振興。中國的農(nóng)村是一個非常大的蓄水池。最早的50、60年代那會兒農(nóng)業(yè)部門給工業(yè)部門輸出我們初始工業(yè)產(chǎn)品，我們的初始資本積累，因為中國不像國外，它有殖民地殖民完成初始資本積累，中國是靠農(nóng)業(yè)和農(nóng)村，現(xiàn)在中國還有六億的老百姓的消費能力在這兒，所以今年把農(nóng)村的鄉(xiāng)村振興這一塊如果能抓得好的話，可能就能補到這2到3個點的增速。我們認為今年的實際經(jīng)濟增速在5到5.5之間是沒有很大問題的?；ㄗ龅轿?，地產(chǎn)不要拉垮太猛，制造業(yè)正常發(fā)展，出口差不多按10%左右的增速，因為去年20%，今年10%左右的增速，消費通過鄉(xiāng)村振興能夠帶動六億農(nóng)村居民消費的話，還是有比較大的希望的。

資產(chǎn)，這樣配置！

再說資產(chǎn)配置的策略。我們是個債券類基金，別人可能賺20%或者30%的時候，我們也不會去羨慕，我們就是一個比較穩(wěn)健的資產(chǎn)配置，會有一個業(yè)績階梯基準，最終結果可能在業(yè)績階梯之間是窄幅波動。我們在東方財富目前產(chǎn)品運營應該也有三年了，都實現(xiàn)了階梯基準，而且都有超額回報，也是沒有回撤，至少贖回周期里沒有回撤。那我們是怎么做的呢？基本核心邏輯就是從資產(chǎn)配置角度來看，我們有80%以上的資產(chǎn)用于底倉，會根據(jù)不同的開放期，一般來說如果開放期是一年的話，底倉可能是80%，如果是半年的話那可能是85%，如果是月度的話那可能是90%。底倉資產(chǎn)是什么呢？就是信用債和貨幣市場工具。信用債大家都知道是債券，貨幣市場工具就是把錢在貨幣市場借給我們知道的一些公募基金、券商資管、證券公司，這個風險要么是沒有，要有就很大，要想沒有的話收益就低，如果想收益高的話風險很大。所以我們選的是風險很低，但收益不高。收益不高怎么實現(xiàn)我們業(yè)績階梯基準呢？這個時候我們就會有進攻性的資產(chǎn)。進攻性的資產(chǎn)主要有兩類，第一類是利率債，因為利率債是有波動的，另外一個是可轉債和可交債，還有一點就是事件性的機會。

簡單總結下來，就是平時種地，閑時打獵。種地的時候基本就能保證4%到4.5%之間的收益，打獵一次、兩次、三次可能豐厚一點收益，就實現(xiàn)了我們的階梯基準。利率債我們有一個很完整的分析框架，我們跟蹤了很多個指標，會模擬出各種指數(shù)，根據(jù)指數(shù)對于利率債列出一個“晴雨表”。今年資產(chǎn)配置中，至少我們可預見到一季度末利率債牛市概率是更大的。從一季度末到年底可能是波動，這個波動目前來看還不是很確定，因為如果經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)觸底反彈，也就是說如果衰退到弱復蘇能夠?qū)崿F(xiàn)這個轉折，那就會跟2018年有點像，這個市場可能是V型，先走牛再走熊，如果現(xiàn)在政策措施，就是微觀基本面確實不給宏觀經(jīng)濟政策面子，不管怎么刺激，它還是不見起色，寬信用遲遲起不來，那么不排除牛市的下半場還會延續(xù)，這個延續(xù)的過程中，可能也是充滿震蕩的，可能震蕩幅度也會相對比較大。目前來看一季度是比較好做的，一季度靠后要再看，目前看確實沒法做很確定的預判。

信用債方面我們開發(fā)了很多策略，有α策略、β策略還有套利策略。β策略就是我們在不同產(chǎn)業(yè)之間選擇信用債的配置，一共有五大類的信用債，最大是金融類的信用債，收益還可以，有券商的、保險公司的，銀行二級資本債；第二是有一些ABS類的資產(chǎn)，目前來看性價比還是蠻高的；第三類是城投債，差不多13到14萬億，也是一個非常大的資產(chǎn)品種，如果在風險可控的情況下，城投債的性價比已經(jīng)非常低了，已經(jīng)低于一般產(chǎn)業(yè)債了，我們說的一般產(chǎn)業(yè)債就是除了房地產(chǎn)以外我們能夠看到的，能夠查出來東西或者服務的那些產(chǎn)業(yè)，例如交通、汽車、基礎設施、煤炭、鋼鐵、化工這一系列。2016年開始產(chǎn)業(yè)債爆跌，先是民企后來是國企，先是小國企，后來是大國企，后來是央企，目前來看經(jīng)歷了五年多的出清，基本產(chǎn)業(yè)債了風險已經(jīng)出清的差不多了，到了今年我們認為應該好好挖一挖一般產(chǎn)業(yè)債的機會，并不是說一般產(chǎn)業(yè)債它的收益率有多高，但是從性價比角度來看，我們認為可能要比城投高一些，這是產(chǎn)業(yè)債。

我們現(xiàn)在大幅降低了城投的持倉，因為我們有一個結論，現(xiàn)在地方政府債務的出清如果都去償付的話，還本付息償完的話，要么這個債務規(guī)模持續(xù)滾，要么是要搞大幅的通脹。按照目前中央的定調(diào)，這兩個方面的可能性都不高。最有可能的方式是展期加降低成本，也就意味著城投債可能要違約，違約大家也不用擔心，是不是城投債違約債券市場就完蛋了？也不是，城投債違約它更多是結構性的，而不是系統(tǒng)性了，它有可能是很差的地區(qū)就會違約，因為很差的地區(qū)風險高，有可能很高的地區(qū)違約，因為很好的地區(qū)，它違約就不是城投，可以承受這種沖擊，只要違約了，它會告訴你不好意思，這不是城投，很有可能是中間的地區(qū)違約，現(xiàn)在從劃債的路徑來看是管兩頭放中間，中間自生自滅，兩頭還會管一管，都有可能。在目前情況下，理性的配置方式是什么呢？把風險躲得遠遠的，它違約了也不要對你有沖擊了，就可以了。

再來看房地產(chǎn)?，F(xiàn)在我們零收益率產(chǎn)品里面已經(jīng)沒有持倉了，我們等的是現(xiàn)在還有1.8萬億的地產(chǎn)債，民企差不多有1.1萬億左右，這里面差不多超過1萬億是高收益?zhèn)?，我們要等這個市場政策底出來，這會是比較好的配置機會。

說到地產(chǎn)債的配置機會，其實還有另外一個配置機會是一般產(chǎn)業(yè)債，現(xiàn)在整個收益率超過6%的，可能接近兩、三萬億的，這中間我們認為并不意味著都會違約，有很多是被錯殺的，今年我們說高收益?zhèn)赡芘渲玫臋C會不大，但是今年下半年比上半年配置機會就大了，因為下半年央行開始放水了，今年是寬信用，寬信用過程中意味著這些高風險企業(yè)融資邊際改善，邊際改善的話，就意味著現(xiàn)在高收益?zhèn)鋵嵤怯信渲脵C會的，而且這個機會可以吃好幾年，所以這是值得好好挖掘的，而且一般產(chǎn)業(yè)債一般做的是順周期。

可轉債今年是要優(yōu)于股市的，但是可轉債收益的難度比股市并不弱，今年可轉債叫股性回歸，之所以高的原因第一個是爆炒，第二個是什么基金都要搞固收+，固收加什么？好多是加轉債，這也是轉債走牛的一個重要原因。但是對于我們來說轉債我們更在意的是波動性，我們開發(fā)了很多套利策略，策略的角度不要承擔很多風險，從大數(shù)上來說還是賺錢的，不會放太多的股性的敞口，現(xiàn)在轉股溢價率或者說股性已經(jīng)是近五年來最高了，轉債股性消化過程中，必然會意味著價格的波動，價格波動可能意味著投資配置比較難做，就像今年股票市場的情況。

因為時間有限，我從四部分做了年度的簡單匯報，第一個是我們?nèi)ツ陚袌霭l(fā)生了什么。第二個是我們怎么看待現(xiàn)在幾個熱點問題。第三個是我們怎么看待政策。第四個我們從基本面、政策面怎么來看待我們對于利率、信用和轉債配置的機會。非常感謝各位觀眾的耐心聆聽，也非常感謝你們的時間，明毅基金是一家專注于債券或者固定收益的私募證券基金，在今年一定會堅定貫徹我們的策略，我們怎么說就會怎么做，我們說到做到，爭取給大家?guī)硐鄬Ψ€(wěn)健的投資回報，也請大家多關注我們明毅基金。

春節(jié)馬上就要到了，我代表明毅基金給各位拜一個早年，祝大家春節(jié)快樂，今年的路演匯報到此結束，謝謝各位。

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