證券投資基金資產(chǎn)配置的過程是，證券投資基金資產(chǎn)配置的過程是什么？

“投資者中最重要的區(qū)別不是區(qū)分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，而是區(qū)分有能力進(jìn)行高質(zhì)量積極投資管理的投資者和無力為之的投資者。”

——耶魯大學(xué)前首席投資官斯文森

在上一篇，我們介紹了高質(zhì)量投資者耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的光輝歷史，并分析了其投資目標(biāo)、支出政策和購買力評(píng)估政策，希望能給個(gè)人投資者一定的啟發(fā)。下面我們繼續(xù)分析耶魯捐贈(zèng)基金得以長期制勝的秘訣，這就要談到耶魯模式的投資理念了。

投資理念是投資者為獲取組合收益而采取的投資方略，是貫穿于整個(gè)投資過程中的根本原則。斯文森在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中提到投資收益有三個(gè)來源：資產(chǎn)配置、擇時(shí)和證券選擇，其中每個(gè)來源都是投資者進(jìn)行組合管理的工具，都能幫助投資者實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)目標(biāo)。我們不能過分夸大某一工具的作用，在組合構(gòu)建的過程中應(yīng)該用客觀公正的態(tài)度看待這三者的作用。

那么接下來，我們就來逐一分析一下這些不同的投資理念。

首先是資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置是構(gòu)建投資組合的第一步，它包括選擇并定義構(gòu)建投資組合的各種資產(chǎn)類別，以及決定各資產(chǎn)類別在投資組合中的比重。機(jī)構(gòu)的投資組合中，典型的資產(chǎn)類別包括國內(nèi)股票、外國股票、固定收益及絕對(duì)收益類投資、實(shí)物資產(chǎn)和私人股權(quán)。

談及資產(chǎn)配置的重要性，不可否認(rèn)，資產(chǎn)配置是投資過程的核心環(huán)節(jié)，是投資者進(jìn)行投資決策的穩(wěn)定基礎(chǔ)。然而很多投資者都信奉一個(gè)金融法則，認(rèn)為合理的資產(chǎn)配置決策決定投資收益，而擇時(shí)和證券選擇的作用是次要的。誠然，受制于資金量和投資目標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)持有廣泛分散化的投資組合，由于準(zhǔn)確擇時(shí)和選擇適合的證券具有一定的難度，他們常常不會(huì)頻繁調(diào)換投資組合或者進(jìn)行擇時(shí)操作，因此資產(chǎn)配置決策便成為決定投資組合收益的最重要因素。

而對(duì)于一些個(gè)人投資者來說，資金量較小，構(gòu)建的投資組合往往投資品種較少，此時(shí)如果長期持有某種股票，那么組合的收益就主要取決于證券選擇的結(jié)果；如果進(jìn)行短線交易，那么投資收益又會(huì)主要由擇時(shí)決定。

因此，投資者應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)配置、擇時(shí)和證券選擇三者的相對(duì)重要性，而不是被動(dòng)地將資產(chǎn)配置奉若神明。具體來看，穩(wěn)健的長期投資者在資產(chǎn)配置中要體現(xiàn)股權(quán)偏好和分散化投資的基本原則。

（一）股權(quán)偏好

第一，資產(chǎn)配置遵循股權(quán)偏好原則。斯文森認(rèn)為：歷史經(jīng)驗(yàn)和金融理論都表明，長期投資組合要偏重股權(quán)投資，投資風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類資產(chǎn)產(chǎn)生的收益較高，有助于實(shí)現(xiàn)基金保持購買力的目標(biāo)，并且可以持續(xù)為機(jī)構(gòu)運(yùn)營提供預(yù)算支持。對(duì)于像耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金這樣的機(jī)構(gòu)，只有提高投資收益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值和為機(jī)構(gòu)提供運(yùn)營支持這兩大目標(biāo)之間的矛盾才能得到緩解。

長期來看，股票投資收益最為出色

（1925年12月到2005年12月）

資料來源：《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》。

（二）分散化投資

第二，資產(chǎn)配置遵循分散化投資原則。盡管關(guān)于市場收益的研究表明，較高的股票敞口可以為長期投資者帶來收益，但是過分集中于單一資產(chǎn)類別會(huì)給整個(gè)投資組合帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而分散化投資就為投資者提供了一種強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。通過分散化投資，投資者可以將組合資產(chǎn)分散到對(duì)市場因素反應(yīng)不同的各種資產(chǎn)類別中，構(gòu)建一個(gè)更加有效的投資組合。現(xiàn)代投資組合理論首倡者哈里·馬科維茨認(rèn)為，分散化可以在不犧牲預(yù)期收益的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)投資者而言，相當(dāng)于是一頓“免費(fèi)的午餐”。

其實(shí)回顧耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的歷史，就曾因投資組合過度集中產(chǎn)生了災(zāi)難性后果。耶魯基金曾把大量資金投資于一家銀行——雄鷹銀行。后來雄鷹銀行倒閉，耶魯基金投資的資產(chǎn)幾乎全部付之東流。這次失敗的投資經(jīng)歷導(dǎo)致耶魯大學(xué)幾乎破產(chǎn)，所造成的嚴(yán)重后果一直持續(xù)了數(shù)十年。耶魯大學(xué)集中投資的悲慘結(jié)局也告訴我們，投資者要學(xué)會(huì)避免投資組合過度集中，要將資產(chǎn)分散投資于對(duì)市場驅(qū)動(dòng)因素反應(yīng)不同的各種資產(chǎn)類別上。

在具體投資策略上，由于股票投資的風(fēng)險(xiǎn)高，機(jī)構(gòu)投資者一般將國內(nèi)股票的持倉量控制在可承受范圍內(nèi)，同時(shí)購買大量的債券和現(xiàn)金投資來達(dá)到降低投資組合波動(dòng)性的目的?！稒C(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中的數(shù)據(jù)顯示，截至2005年6月30日，教育捐贈(zèng)基金平均有53%的資產(chǎn)投資于國內(nèi)股票、23%投資于國內(nèi)固定收益證券、5%投資于現(xiàn)金，一共大概有81%的資產(chǎn)投資于國內(nèi)上市有價(jià)證券。

按照這樣的配置策略，因?yàn)楣善钡氖找媛蔬h(yuǎn)遠(yuǎn)大于固定收益證券和現(xiàn)金，如果為了分散投資，將28%的組合資產(chǎn)集中到低收益的債券和現(xiàn)金中，就會(huì)承擔(dān)巨大的機(jī)會(huì)成本。同時(shí)將超過80%的資產(chǎn)投資于美國證券市場，而且其中有53%都是投資在國內(nèi)股票這類單一資產(chǎn)類別上，就有可能會(huì)產(chǎn)生過度集中的風(fēng)險(xiǎn)。

那么，如果想實(shí)現(xiàn)分散化投資和減少固定收益類投資機(jī)會(huì)成本的雙重目標(biāo)，投資者就應(yīng)該尋找那些與國內(nèi)上市有價(jià)證券相關(guān)度不高的高收益資產(chǎn)類別。對(duì)于美國投資者來說，較為常用的策略就是買入一些外國股票，或者選擇房地產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購、森林、石油和天然氣或者絕對(duì)收益策略。

仔細(xì)分析耶魯模式，上述資產(chǎn)配置特點(diǎn)在耶魯基金的投資組合中體現(xiàn)得淋漓盡致，其將大部分資產(chǎn)配置于流動(dòng)性較差的另類資產(chǎn)，同時(shí)通過增加投資組合的多樣性來分散風(fēng)險(xiǎn)。然而，在“耶魯模式”出現(xiàn)之前的80年代，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置框架其實(shí)還是“相當(dāng)傳統(tǒng)”的，有75%以上的資產(chǎn)由低風(fēng)險(xiǎn)低收益的股票、債券和現(xiàn)金組成。但根據(jù)2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，另類資產(chǎn)占比大幅提高，國內(nèi)股票、債券和現(xiàn)金的占比約為16%，其余均為另類資產(chǎn)，其中風(fēng)險(xiǎn)投資占比22.6%，絕對(duì)收益占21.6%，杠桿收購占15.8%，外國股票占11.4%，房地產(chǎn)占8.6%，自然資源占3.9%。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置情況

資料來源：耶魯捐贈(zèng)基金年報(bào)，耶魯大學(xué)官網(wǎng)，截至2020年6月30日。

對(duì)個(gè)人投資者有何啟示？

盡管耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，但個(gè)人投資者也能參考和借鑒其投資框架，秉承著資產(chǎn)配置股權(quán)偏好和分散化投資的基本原則，個(gè)人投資者也可以從這兩個(gè)方面入手。

在股權(quán)偏好原則方面，根據(jù)自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者可以相應(yīng)地決定是否需要提高股票類資產(chǎn)，適當(dāng)?shù)靥岣咭幌率找妗?strong>如果屬于激進(jìn)型投資者，為了獲取更高的回報(bào)，愿意并且可以承受較大的風(fēng)險(xiǎn)，那么就可以適當(dāng)提高股票類風(fēng)險(xiǎn)收益特征比較高的資產(chǎn)的配置比例。

在分散化投資方面，俗話說的好，“不要把所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”，全球資產(chǎn)配置之父加里·布林森也曾說過：“做投資決策，最重要的是要著眼于市場，確定好投資類別。從長遠(yuǎn)看，大約90%的投資收益都是來自于成功的資產(chǎn)配置?！?投資者可以找出各種高收益并且獲利方式不同的資產(chǎn)類別，通過構(gòu)建包括多種不同資產(chǎn)類別的投資組合，投資于多個(gè)市場實(shí)現(xiàn)組合充分分散化，減少過分集中的風(fēng)險(xiǎn)，在相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的情況下產(chǎn)生較高的預(yù)期收益。

那么，具體實(shí)施來看，如何實(shí)現(xiàn)分散化投資呢？

首先，要了解不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。市場上有很多豐富的大類資產(chǎn)，在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置之前，投資者需要了解一下不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及資產(chǎn)之間的相關(guān)性，正如耶魯模式所說的，投資者就應(yīng)該尋找那些與國內(nèi)上市有價(jià)證券相關(guān)度不高的高收益資產(chǎn)類別。比如，股票、債券之間的相關(guān)性較低，投資者就可以利用股債“蹺蹺板效應(yīng)”構(gòu)建資產(chǎn)配置組合，以起到投資互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分散的作用。當(dāng)然，作為個(gè)人投資者，可能無法像耶魯基金一樣配置大量另類資產(chǎn)，但是也可以通過將資金分配在股票、基金、黃金等資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)多元化的組合。

其次，根據(jù)自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇合適的資產(chǎn)。每個(gè)人的投資情況都有所不一，個(gè)人投資者要根據(jù)自己的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)建適合的資產(chǎn)配置組合。最后，隨著市場環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，要及時(shí)優(yōu)化資產(chǎn)配置組合。資產(chǎn)配置組合并非是一成不變，投資者需要根據(jù)投資的實(shí)際情況和市場環(huán)境對(duì)資產(chǎn)配置組合進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

以上就是我們本期分享的高質(zhì)量投資者耶魯基金的投資理念之一——資產(chǎn)配置，作為個(gè)人投資者，我們可以從其資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn)中汲取精華，將股權(quán)偏好和分散化投資兩大原則運(yùn)用到實(shí)踐中，向高質(zhì)量投資者逐漸邁進(jìn)。

#基金##投資##理財(cái)#

基金投資有風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行投資前請(qǐng)參閱相關(guān)基金的《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并判斷基金是否與投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)。基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。

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