均衡策略基金，均衡策略基金的優(yōu)缺點？

回首今年三季度，全球資產方面，國內外權益轉弱，商品下跌，國內債券獲得正收益。國內權益回落，恒生科技跌幅較大，滬深300跌幅較小；商品普遍下跌，原油大幅下跌，銅鋁跌幅接近10%；海外風險資產整體不佳，標普500和納斯達克指數(shù)在第二季度雙位數(shù)的下跌后延續(xù)回調。

市場回顧

A股方面，今年三季度A股周期金融跌幅較小，中PE風格表現(xiàn)墊底。風格上，2022Q3周期風格、金融風格跌幅較少；中PE指數(shù)、消費風格排名靠后。行業(yè)上，2022Q3中煤炭、石油石化和國防軍工表現(xiàn)穩(wěn)??；建筑材料、醫(yī)藥生物、美容護理跌幅前三。

市場交易邏輯以及第四季度市場核心關注點方面，海外資產的主要交易邏輯是通脹持續(xù)高企、央行緊縮預期不斷升溫，需求走弱跡象日益明顯。國內資產的主要交易邏輯是經濟改善的節(jié)奏。

第四季度市場核心關注點是海外增長、通脹率的變化以及貨幣政策的響應，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產企業(yè)的困境是否會有緩解，散發(fā)疫情的管控情況，俄烏沖突的進展，歐洲能源危機、債務危機，以及對大宗商品和中國的影響，美國中期選舉、中美博弈變化。

宏觀分析

海外經濟

增長方面，2022Q4海外經濟繼續(xù)下行，衰退漸近，歐洲風險更大。通脹高企對消費、投資的抑制逐步加深，疊加美歐央行加速緊縮貨幣，預計2022Q4海外經濟增長繼續(xù)下行。目前美國就業(yè)、生產較為強勁，消費端也具備一定韌性，宏觀環(huán)境逐步從滯漲向衰退靠近，但仍有距離；歐洲能源危機下通脹問題尤為嚴重，衰退壓力更大。

海外需求由耐用品轉向服務，對中國出口支撐將減弱。持續(xù)高通脹使得美國消費需求下滑，但在超2萬億超額儲蓄的支撐下，美國消費端仍具韌性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，結構明顯從家電家具電子等耐用品向服務轉移。

在全球總需求回落以及高基數(shù)影響下，8月中國出口出現(xiàn)全面下滑；從結構上來看，海外電子、耐用消費品的需求回落，我國電子類、地產后周期類出口大幅下行，勞動密集型出口壓力逐步開始顯現(xiàn)，后續(xù)出口或將延續(xù)回落趨勢。

通脹方面，2022Q4海外通脹從頂部回落，核心CPI支撐通脹高位。核心CPI依然堅挺，通脹2022Q4慢回落。美國8月通脹繼續(xù)小幅回落但高于預期，核心通脹高企。

以過去20年環(huán)比增速均值來計算，預計9月CPI同比仍在8-8.5%附近，10月到7-8%；對核心通脹超季節(jié)性做中性偏保守假設，10-11月核心CPI同比增速還在保持6-6.5%的頂部區(qū)域。

結構上，核心通脹高企，能源項隨油價下挫，房租、食品黏性強，勞動力仍緊張。8月初以來布油下挫近10%，直接導致8月CPI能源項環(huán)比下滑5%，后續(xù)隨美歐需求下行，原油中樞下移壓力增大，但鑒于美國經濟生產端相對強勁、需求端有一定韌性，衰退未至，原油庫存仍低，油價中樞下移速率可能不會很快。食品項連續(xù)多月保持環(huán)比1%左右的高增。

房租項連續(xù)多月保持高漲幅（占CPI三分之一權重，環(huán)比+0.7%），貸款利率快速上行（30年期貸款利率升至6.02%）帶來美國房地產市場繼續(xù)降溫，但CPI租金項粘性很強，仍支撐核心通脹。8月美國非農薪資環(huán)比+0.31%，較前幾個月的環(huán)比增速有所回落，但仍高于歷史均值0.2%，失業(yè)率小幅回彈，但整體勞動力供需緊張局面延續(xù)。

流動性方面，核心通脹頑固背景下，Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權益市場承壓。美聯(lián)儲9月再加息75bp，并預期年末基準利率達4.4%。9月美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間從2.25%-2.5%上調75bp至3%-3.25%，這也是今年美聯(lián)儲第三次大幅度加息75個基點；委員會高度關注通脹風險，力求實現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率在較長期內達到2%的目標。同時9月起每月縮表規(guī)模從475億美元翻倍至950億美元。美聯(lián)儲對今年末聯(lián)邦基金利率水平的預期也從6月的3.4%上調至4.4%，可能的隱含加息路徑11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。

歐央行9月超預期加息75bp，年末基準利率或達2%附近。如果能源供給在短期內不能得到根本性解決，未來幾個月通脹率保持高位，歐央行還將繼續(xù)加息，不排除10月繼續(xù)加息75個基點，12月會議也可能還會繼續(xù)加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。

高通脹壓力下Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權益市場承壓。9月大幅加息落地后市場或迎來短期緩和，但美歐核心通脹頑固導致緊縮步伐難趨勢性緩解，無風險利率維持保持高位，對全球股市估值產生壓制。雖然8月中旬以來美股持續(xù)回調消化緊縮預期，但目前標普500股權風險溢價仍在低位，觸及-1倍標準差，美股逆風。

中國經濟

增長方面，8月工業(yè)生產稍好于7月。部分上游、“住”相關消費和ICT有一定的走弱，“吃”、“穿”、“行”相關消費、資本品和公用事業(yè)較佳。

“吃”：糧油食品、飲料等延續(xù)改善?！按保杭徔椃b零售有所好轉，但金銀珠寶、化妝品情況均不佳。“住”：景氣仍然較低，家具、建筑裝潢材料同比跌幅還在擴大?！靶小保荷a、零售均較7月改善。

資本品方面，各類機械生產增速均小幅好轉；較好的是電氣機械及器材（含家電和大量新能源產品），其同比增速維持在較高水平且持續(xù)改善，8月增長14.8%，7月12.5%。鋼鐵、有色、化纖同比增速也停止下降。

上游煤炭、原油、天然氣等保供行業(yè)同比增速下降。ICT行業(yè)情況不利。

以美元計的出口高位有所回落，展望仍不樂觀。服務業(yè)指數(shù)8月增長1.8%，7月增長0.6%。去年8月疫情帶來一定基數(shù)效應。

就業(yè)壓力延續(xù)下降，仍是“經濟要穩(wěn)住”的著力重點。城鎮(zhèn)調查失業(yè)率8月5.3%，同比升幅從7月的0.3個百分點繼續(xù)縮窄到0.32百分點；年初以來調查失業(yè)率平均為5.60%，高于5.5%的目標值。地產投資下降，其余大類固定資產投資均勢頭良好。商品房銷售與7月持平，開發(fā)商資金狀況有所改善，竣工回升。

疫情延續(xù)緩解，仍對8、9月經濟活動有一定額外抑制。8月中疫情沖高后，緩解至今。以擁堵延時和發(fā)電量數(shù)字看，8、9月經濟活動還是受到一定限制，但受限程度遠不及3、4月份，未觀察到供應鏈問題再度抬頭。

9月戰(zhàn)略新興產業(yè)PMI情況弱于8月。以過去5年均值水平相比，9月商品房銷售可能弱于7、8兩個月；近期市場關于地產的寬松預期升溫。

通脹方面，8月整體下降，政府維持對通脹風險的關注。季節(jié)調整后，8月PPI環(huán)比下降1.1%，非食品CPI環(huán)比下降0.3%，均主要由原油等商品價格明顯下跌所推動。8月PPI、CPI同比為2.3%和2.5%，7月分別為4.1%和2.7%。

如果俄烏沖突及其相關制裁惡化，國內PPI同比可能還會有所沖高。盡管近來數(shù)月這方面負面沖擊較小，但相關風險實際上沒有下降。政府層面對通脹風險維持了一定程度的關注。

流動性和財政方面，延續(xù)穩(wěn)信用，一般公共財政收支延續(xù)回升。8月社融存量環(huán)比與7月持平。8月社融存量季節(jié)調整后環(huán)比增長0.64%，與7月持平；對實體經濟的人民幣貸款環(huán)比升幅較多。

融資需求是環(huán)比下行的原因。9月信貸情況可能會好于7月，但考慮到當前經濟絕對景氣水平仍然不佳，不應預期融資需求會快速改善。拿掉季節(jié)因素后，8月全國公共財政收入和支出均有所增長。從同比看，8月同比增長5.6%，年內首次轉正，不考慮留抵退稅（影響收入而非支出）收入增長9.5%。

考慮到經濟正處于回升階段需要加把勁的時間，我們預計第四季度將延續(xù)寬貨幣、穩(wěn)信用的立場。

資產分析

債券

利率債方面，中期趨勢良好，短期關注經濟景氣和匯率因素。8月MLF下調后，債市的驅動因素逐步從上半年的資金面轉為7月以來的基本面。經濟景氣和匯率波動是影響短期債市波動的兩大因素。

建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產紓困進展以及政策的進一步動向，相關政策應對情況，以及代表性民營房地產公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財政政策上的明顯變化。

信用債方面，整體維持積極?？紤]到經濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。目前信用債期限利差依然處于高位，對高等級品種可以考慮中等期限的騎乘策略，中低等級品種以短久期高票息策略為主。

城投方面，精耕細作。弱區(qū)域債務壓力有所增加，城投分化預計會進一步加大。8月LPR調降后，久期價值開始得到市場的關注。當前中長期品種仍具備一定久期價值。關注好省份國家級開發(fā)區(qū)和中部省份地級市。

地產方面，仍需規(guī)避。地產銷售預計改善程度不足以改變局勢，民營地產公司仍在收縮，拿地活動低迷。

產業(yè)債方面，性價比相對較低。上游周期國企相對支撐更多，地產鏈條以及部分科技鏈條風險收益匹配度相對較低。

金融板塊方面，關注地方金控和AMC板塊。地方金控多為國有企業(yè)，有一定區(qū)域資源協(xié)調能力；AMC在民企地產風險中承擔逆周期調節(jié)功能，短期配套融資順暢，資本補充類債券關注中等資質品種的配置價值。

轉債方面，高估值有一定支撐，存結構性、交易性機會。7-8月隨著權益市場進入震蕩階段，偏股型和平衡型估值開始壓縮，偏債型估值仍在抬升。高估值是固收+資金涌入和類資產荒共同作用的結果，但決定估值中樞的核心矛盾仍然是對于權益市場的預期，而高估值限制了收益空間。

總的來看，當前位置轉債整體性價比依然有限，主要還是挖掘結構性、交易性機會。結構上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)，建議關注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種，絕對收益組合可以關注部分低價品種。

A股

盈利方面，預計Q3-Q4A股盈利增速將逐季回升，但實際動能仍偏弱。二季度A股盈利增速落至零增長，預計Q3-Q4盈利增速有望逐季回升。二季度全A盈利增速落入零增長，營收增速出現(xiàn)明顯回落。一是歸母凈利潤落至零增長：全A/全A非金融歸母凈利潤今年Q2單季同比增速1.8%/1.3%。二是營收增速明顯回落：全A/全A非金融營業(yè)收入Q2單季同比增速5.9%/4.9%，較一季度出現(xiàn)明顯回落。三季度市場交易活躍度持續(xù)回落、風險偏好下行，四季度基本面預期好轉有望推動風險偏好逐步修復。

利率方面，資金利率向政策利率靠攏，流動性邊際向緊。內部央行繼續(xù)引導資金利率向政策利率靠攏，外部通脹韌性下加息負面預期不止。二季度以來流動性淤積在銀行間的現(xiàn)象較為明顯，超低的資金利率導致債券市場加杠桿交易情緒高漲，資金出現(xiàn)脫實向虛的風險。

海外方面，9月加息落地后，短期對市場的負面沖擊將階段性迎來緩和。但當前美國核心通脹維持韌性，加息預期仍處高位，預計四季度仍將給A股尤其是成長/高估值風格帶來負面壓制。

資金結構：微觀流動性方面，市場增量資金難覓，資金面臨存量博弈。從三季度資金結構來看，各資金主體均邊際收縮。偏股型公募基金新成立份額持續(xù)回落；私募基金倉位自8月中下旬以來快速回落，至九月中旬亦已回落至72.28%的低位；兩融交易活躍度亦明顯回落，北上余額回落至1.6萬億以下；北上資金方面，三季度整體表現(xiàn)為凈流出。

風格方面，風格再平衡將是市場運行的重要邏輯。歷史上四季度多次發(fā)生過轉向大盤價值的風格切換。4月27日以來市場風格極致演繹，大小風格與價值成長均出現(xiàn)極致分化。大小風格與價值成長風格兩者疊加下，大盤價值與小盤成長出現(xiàn)劇烈分化。

估值維度，大盤價值展現(xiàn)高性價比，低市盈率、周期、金融性價比亦較高。從估值水平來看，大盤較小盤相對估值近期快速回落，價值較成長相對估值亦持續(xù)處于歷史底部。兩者疊加之下，大盤價值當前具備較高估值性價比。此外低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價值亦已到歷史最高位。經過本輪市場調整后，各風格板塊ERP歷史分位均處50%以上。其中，大盤價值已處于歷史99.9%的歷史高位，具備較高性價比。此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

盈利維度，大盤價值、消費板塊盈利邊際表現(xiàn)穩(wěn)定。從盈利預期來看，8月以來大部分的結構今年盈利預期增速均出現(xiàn)明顯回落，其中高市盈率風格、大盤價值以及消費板塊邊際變化相對占優(yōu)，小盤成長盈利增速則出現(xiàn)明顯回落。從今年全年的盈利增速預測來看，亦可以觀察到大盤價值仍保持穩(wěn)健增速，但小盤成長增速則面臨負增長壓力。預測PEG維度，電力設備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

策略配置

資產配置：建議標配權益，中高配固收

宏觀環(huán)境方面，海外經濟、市場環(huán)境仍將不佳。國內大概率處于穩(wěn)信用、寬貨幣狀態(tài)，同時受地產等因素約束，經濟好轉的節(jié)奏可能較慢，人民幣匯率可能會對貨幣政策預期形成擾動。在該背景下，資產配置傾向于標配權益、中高配固收。

當前權益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導股債配置。俄烏沖突及相關制裁的進展、海外通脹形勢、國內散發(fā)疫情情況是較為重要的風險因素。若增長前景改善好于預期，當前估值下的權益會呈現(xiàn)較佳的彈性。

債市配置方面，建議整體保持積極。利率策略方面，中性偏多。國內發(fā)展方式的變化，意味著中期利率中樞易下難上。

當前經濟情況仍有利于利率下行，可能的約束因素來自匯率。需要密切關注地產拐點和貨幣財政政策的明顯變化。

信用策略：維持積極。考慮到經濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質。地產債仍以規(guī)避為主。產業(yè)債性價比有所下降，上游周期類國企尚具備一定吸引力。

金融類，關注地方金控和AMC板塊，資本補充類債券關注中等資質品種的配置價值。轉債策略方面，抓結構性機會。當前轉債性價比仍然不高，建議關注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種。

A股配置建議：風格再平衡，均衡配置“消費地產+成長+能源通脹”三大主線

A股大勢：A股盈利步入弱復蘇疊加風險偏好階段性修復，市場下行有底，但國內流動性環(huán)境邊際向緊以及海外加息預期，仍限制了市場的回升空間，預計四季度市場將維持弱勢整理。關注海外通脹、國內疫情、地緣沖突等風險變化。

風格判斷：風格再平衡，四季度關注大盤價值風格配置機會。一是內部流動性邊際向緊預期確定性高，海外核心通脹維持韌性，緊縮預期壓制成長/高估值風格。二是盈利端，自上而下預期寒潮漸退，“外衰退內修復”下大盤/價值盈利預期逐步改善。

行業(yè)比較：能源通脹鏈、電力設備景氣、估值性價比較優(yōu)，食品飲料、家電等景氣表現(xiàn)穩(wěn)健。

景氣度：電力設備、有色、煤炭以及石化等行業(yè)預期增速高且進一步上修，食品飲料、家電行業(yè)增速穩(wěn)健。

性價比：電力設備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

建議均衡配置“消費地產+成長+能源通脹”三大主線。一是沿風格切換，布局基本面逐步改善的食品飲料（白酒/大眾品）、零售修復成本改善的家電（白電）以及地產；二是成長鏈條，全球能源轉型超預期下景氣向好的新能源鏈（光伏和儲能）、高景氣的軍工和預期觸底改善的電子；三是能源通脹鏈條，需求向上疊加供給緊張的煤炭、原油鏈（油運）、有色金屬。

港股：整體延續(xù)震蕩走勢，互聯(lián)網(wǎng)與消費板塊需待宏觀環(huán)境的進一步好轉

今年四季度港股仍面臨海外流動性易緊難松、國內增長偏弱的宏觀場景，預計整體延續(xù)震蕩走勢。

結構上，建議關注一是全球能源緊缺與供應鏈重構給新舊能源板塊帶來持續(xù)性機會，如光伏/煤炭/油氣開采以及航運；二是中期視角下，隨著海外衰退漸近，黃金板塊迎來左側布局時點，但Q4仍可能階段性受到海外緊縮預期發(fā)酵的壓制；三是互聯(lián)網(wǎng)板塊的國內外監(jiān)管環(huán)境大幅好轉，需耐心等待海外通脹顯著緩解后緊縮預期轉向、以及國內需求好轉后的投資機會；四是消費板塊也需等待國內需求

修復彈性的進一步釋放。

原油：油價中樞維持高位

6月以來布油近30%的下跌來自于市場對俄羅斯產量下降的過度悲觀以及對夏季能源需求的過度樂觀（即未預料到高油價對需求的嚴重抑制），供過于求導致全球原油庫存在三季度快速累積，油價大幅下挫。

展望四季度，全球經濟下行對需求的拖累與地緣政治可能引發(fā)的供給沖擊拉鋸，支撐油價中樞維持高位。

需求端：在通脹高企與緊縮延續(xù)的宏觀背景下，全球經濟景氣繼續(xù)下行對原油需求產生拖累；但目前美歐的生產、就業(yè)仍相對強勁，消費（尤其是服務消費）也具備一定韌性，疊加北半球冬季取暖需求，四季度全球能源需求在衰退臨近的制約下仍可能較三季度有所改善。歐洲提前進入衰退是需求端的風險所在。

由于石油主要以美元交易，經歷了8月以來的快速升值后，美元或整體保持高位，再度上沖的動能弱化，在一定程度上能緩解美元升值對石油消費者購買力的侵蝕。

供給端：眾多地緣政治可能引發(fā)負向供給沖擊。

俄羅斯方面，其公投計劃以及軍事動員帶來俄烏局勢升溫，俄羅斯可能在冬季向遵守G7價格上限的國家削減石油供應。

中東方面，OPEC雖然仍有增產空間，但9月會議上宣布減產以維持油價高位，顯現(xiàn)出對油價主動管理的決心以及對伊朗釋放原油的提防，目前伊核談判也暫未獲得階段性進展。

美國方面，在能源轉型的大背景下，頁巖油廠商產量擴張慢且意愿不強，此外美國戰(zhàn)略石油儲備拋售也即將結束。

黃金：Q4金價或階段性受緊縮預期發(fā)酵壓制，等待經濟衰退信號

以半年維度來看，隨著高通脹與流動性緊縮對消費、投資的抑制，美歐經濟繼續(xù)下行，逐漸向衰退靠攏；美債實際利率或在今年末明年初觸頂，而后隨衰退臨近、緊縮放緩轉入下行通道，黃金迎來確定性機會。

從歷史經驗來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。短期來看，22Q4海外核心通脹高企，貨幣易緊難松，緊縮預期的發(fā)酵仍可能階段性壓制金價。

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