指數(shù)基金中配置比例是改變什么的配置比例，指數(shù)基金調配置比例是改變什么的配置比例？

#編者按#

本篇是《基金投顧組合風險等級評定研究》系列的第三章。前兩篇文章《基金投顧組合策略風險等級評定研究（1）：24家機構組合最高風險等級不超過R3，R3組合策略計劃權益?zhèn)}位沒有明顯范圍，覆蓋0%-100%丨南財理財通 》、《基金投顧風險等級評定研究（2）：組合收益和回撤呈負相關，中風險組合策略風險收益水平分化明顯丨南財理財通 》從風險等級分布、風險等級和業(yè)績比較基準的關系、風險等級和權益類基金配置比例的關系、風險等級和風險收益特征的關系入手，全面梳理了當下基金投顧組合策略風險等級的評定現(xiàn)狀。本篇將聚焦探討基金投顧組合策略風險等級評定的合理性，對比不同基金投顧機構的風險等級劃分差異，以期為基金投顧組合風險等級評定提供參考。

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從上兩篇提到的業(yè)績比較基準、權益類基金配置比例和風險收益特征三個分析維度看，中低風險和中風險的組合策略中都存在一些與整體配置情況偏離較大的組合策略，風險等級劃分標準較為粗糙。

以中金財富的“配置加力-平衡型(R2)”為例，從事前配置比例看，該組合策略業(yè)績比較基準為“35%*中證800全收益指數(shù)+65%*中債新綜合總財富指數(shù)”，其中權益指數(shù)中證800占比為35%，是中低風險組合策略中占比最高的組合。大類資產配置比例上，根據(jù)策略說明書，固收類資產（債券型基金、貨幣基金）占比為25%-85%，權益類資產（股票型基金、混合型基金）占比15-55%，另類型基金（商品型基金、另類型基金）占比0-20%。

從事后配置比例看，截至今年8月3日，該組合策略配置了36.88%的股票型基金、13.38%的混合型基金、48.65%的債券型基金、1.09%的貨幣型基金。粗略計算穿透后的股票倉位（底層持倉基金今年中報披露的股票市值占基金資產凈值比例*持倉基金比例）可以得到，該組合策略權益?zhèn)}位達到38.16%，權益?zhèn)}位已超過20%。

（圖10-中金財富“配置加力-平衡型（R2）”資產配置情況）

從底層基金風險等級看（基金公告口徑），組合策略共持倉了24只基金（截至今年8月3日），其中54%（13只）為R3，29%（7只）為R2，12.5%（3只）為R4，4.17%（1只）為R1。

（圖11-中金財富“配置加力-平衡型（R2）”持倉基金情況）

從風險收益特征上，截至今年7月19日，該組合策略近一年收益率為-3.53%，近一年最大回撤率為11.12%，是同期中低風險組合策略中收益最低，也是唯一一個回撤超過10%的組合。

而在多款中風險組合策略中，有不少大小盤、價值成長等投資風格傾向或消費、碳中和、新能源、金融服務等行業(yè)主題傾向的組合策略。以國泰君安的“醫(yī)療健康組合”為例，從事前配置比例看，該組合策略業(yè)績比較基準為“中證貨幣基金指數(shù)*5%+中證醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)95%”，權益指數(shù)占比為95%。從事后配置比例看，截至今年6月30日，該組合策略配置了98.84%的股票類基金和1.16%的貨幣類基金，底層持倉了9款基金，穿透后的股票倉位達到88.73%。從風險等級看，7款定位為R3，1款為R1，1款為R4。從風險收益特征上，截至今年7月19日，該組合策略近一年收益率為-29.65%，近一年最大回撤為-40.51%，相比之下，寬基指數(shù)滬深300同期收益率和最大回撤分別為-15.75%和-26.55%，中證800的收益率和最大回撤分別為-14.17%和-26.33%，可見，組合策略相比寬基指數(shù)收益更低，回撤更大。

對此，一位接近國泰君安證券的專業(yè)人士向課題組解釋稱，國泰君安證券組合策略風險等級評定采用的是風險加權方式，基金風險*權重加總后會形成組合的風險等級，這樣可以與組合風險等級評定相對應。主題組合底層的基金多為中風險，所以組合落在了中風險，組合的風險等級確定后，就限制了基金的選擇和權重的選擇，而且由于基金間相關性問題，組合會比基金風險更低。

那么，這樣的風險等級評定方式是否合理？

事實上，基金投顧業(yè)務在國內仍屬于新生事物，大多數(shù)基金投顧試點機構的組合策略成立仍未超過1年，組合策略的風險等級評定并沒有明確的統(tǒng)一標準和監(jiān)管指引。

從單品基金風險等級評定上看，2017年7月，證監(jiān)會正式施行《證券期貨投資者適當性管理辦法》，中證協(xié)、中基協(xié)也分別推出了《證券經營機構投資者適當性管理實施指引》、《基金募集機構投資者適當性管理實施指引》。

從《基金募集機構投資者適當性管理實施指引》對產品風險等級的劃分標準上看，并未明確不同類型基金的的風險劃分情況，且劃分標準表述多為定性標準而非定量標準，各基金募集機構在實際落地的過程中也有一些理解差異和調整空間。因此，針對基金投顧組合策略的風險等級評定，各家基金投顧試點機構還處在“摸著石頭過河”的探索階段。

（圖12-《基金募集機構投資者適當性管理實施指引》）

從調研情況看，部分機構認為，權益?zhèn)}位在80%以上的行業(yè)主題組合定位為中風險在某種程度上來說是合理的。

某券商合規(guī)風控部人士向課題組表示，風險等級的劃分是各家自主進行的，一般要考慮和各自的原有的產品風險體系和業(yè)務風險體系進行對接，目前股票經紀業(yè)務風險等級為中風險，一般股票基金的風險等級為中風險，部分主題基金風險等級為中高風險，綜合考慮來看，即使純權益組合，大部分的風險等級也會在R3和R4。

盈米基金研究院院長楊媛春認為，定位為中風險是一種“模糊的正確”。“從監(jiān)管對基金單品的劃分標準，我們看到有三個關鍵點：資產的波動性、流動性和結構的復雜程度。對于全投權益的產品而言，它仍屬于波動率高但是結構簡單的產品。所以我們去對標來看，把這種主題類的組合定位在R3或R4都可以，區(qū)別在于執(zhí)行相對寬松還是相對嚴格”。

“基金投顧組合風險等級評定最重要就是參考公募基金和股票，因為往下一層是公募基金，再往下一層就是股票和債券。參考公募基金的劃分來看，很多股票型基金、混合型基金主流的做法還是定位為R3，而對于這種行業(yè)屬性特別強、波動率非常高的基金可能會上調到R4。如果考慮到投顧組合，我們認為哪怕它在某些行業(yè)上有一些偏好，但是相對于基金層面又做了一層分散，定位在R3也是合理的。進一步講，除了考慮倉位，也要考慮資產的風險收益特征。如果它和單個主題基金相比，兩者的風險收益特征差不多，那么風險等級應該保持一致。”某晨星中國分析師認為。

在上海證券基金評價研究中心負責人劉亦千看來，主題類的投顧組合如果波動和回撤相對股票市場處于合理位置，從風險等級劃分的角度來看，劃分在R3也是合理的。但從組合投資的價值和意義來看，沒發(fā)揮組合再次分散風險的作用，則不合適。

“相對廣袤豐富，極其多樣的金融產品而言，五個左右風險等級劃分是在產品適當風險劃分和投資者接受度之間的一個較為合理的妥協(xié)。畢竟過于復雜的劃分難以理解，客戶無法有效接受就無意義。相對結構復雜、具有杠桿效應的衍生品和相應投資產品而言，上市股票資產基礎風險等級劃分在中間的R3等級非常合理，投資股票的基金從20%以上持倉到100%的持倉都初步劃分為R3。從謹慎角度出發(fā)，即使組合中實際股票資產配置比例不到20%，只要合同的投資范圍顯示其最高配比超過20%，也有較大概率承擔相應風險，因此從事前角度劃分為R3。另外，產品在實際運作過程中，如果產品設計過于復雜投資者不易理解、或面臨額外的流動性風險、或凈值波動超過一定閾值，我們也會將風險等級上調一個等級?！眲⒁嗲П硎?。

某頭部公募基金投顧人士結合實踐表示，權益?zhèn)}位在90%以上的投顧組合定為R3也可以，因為有觀點認為寬基指數(shù)是追求β收益，應該定為R3，如若組合的波動性沒有寬基大，就定在R2或R3，只有波動性比寬基指數(shù)明顯高一截時才能定在R4。但從我們自身的實踐來看，我們一方面考慮客戶對于評級的理解，另一方面也考慮資產波動性大小的穩(wěn)定性，所以我們覺得滿倉權益類基金確實可能存在波動性較強的時候，定在R4相對更合理。

另一公募基金投顧負責人同樣認為定位在R4更合理。在他看來，高權益暴露的組合定位為R3有兩點原因：一是各家內部風險評級標準存在區(qū)別；二是風險等級越低，涵蓋的客戶面就越廣，若組合的風險等級介于兩檔之間，投顧機構可能更傾向于選擇低風險等級。但風險評級在全市場是廣泛使用的，普通投資者基于看到的風險評級會對于波動和回撤形成一定預期，如果部分定級為R3但實際權益占比較高并且配置方向比較集中，就有可能出現(xiàn)超過投資者預期和風險承受能力的波動和回撤，使得客戶持有體驗不佳。

具體到基金投顧組合的風險等級評定方法上，各家基金投顧試點機構有不同的理解和實踐。

“我們在做風險等級劃分的時候重點參考了證監(jiān)會對于單品基金的風險等級劃分意見、資管新規(guī)對于不同投資性質產品的劃分定義以及頭部基金公司實際執(zhí)行中的實踐，目標是做到三點：政策解讀不出現(xiàn)偏差，越簡單越清晰，解釋成本越低越好”。盈米基金研究院院長楊媛春在分享風險等級評定時提到。

根據(jù)楊媛春介紹，盈米基金的投顧組合風險等級評定標準如下：投資比例為100%貨幣類基金的組合定位為R1；投資比例中高波動資產（穿透后）倉位不高于20%的組合，定位為R2；投資比例中高波動資產（穿透后）倉位高于20%，但另類基金倉位不高于20%的組合，定位為R3；投資比例中另類基金倉位高于20%的組合，定位為R4；投資比例中有復雜結構的基金定位為R5。其中另類基金指商品類基金、QDII基金及其他另類基金，高波動資產指權益類資產和另類基金；復雜結構的基金指有杠桿結構的基金及其他結構關系復雜、普通投資者難以理解產品結構或判斷相關風險的基金。

除了盈米基金外，上述頭部公募基金投顧人士也表示，自家主要結合基金的細分類別、持倉比例和資產的相對波動情況三方面來確定風險等級。總的來說，目前滿倉權益類的組合策略都是評在R4，往下一檔權益中樞在60%左右的評為R3。

總的來看，各家機構在組合策略風險等級劃分的方法論上有所不同，落地的風險等級評價結果上也有一定的差異。

課題組認為，市場應該形成相對統(tǒng)一的風險評級標準，以便投資者能夠通過同一個標尺理解組合的風險定位。相對明確的指導意見出臺，能促使機構達到相近的風險等級劃分結果，規(guī)范投資者適當性管理，有助于保護投資者的合法權益，幫助投資者清晰認識風險等級層次差異，做好投資者風險識別和組合匹配。

基金投顧業(yè)務在國內還剛剛開始，促進行業(yè)自律，推動配套細則和監(jiān)管體系的完善，還有很長的路要走。課題組也將持續(xù)關注基金投顧行業(yè)的發(fā)展情況，探尋行業(yè)發(fā)展中存在的難點、痛點和堵點，以期推動基金投顧行業(yè)的良性發(fā)展。

【本課題組成員】

指導：王芳艷

主筆：黃桂煊

統(tǒng)籌：湯懿蘭

編輯：周炎炎

美編：胡博 鄧學良 吳穎文 盧紅志

策劃：許佳琳 鄺曉瑜

研究助理：丁婕

（數(shù)據(jù)分析師李高毅對本文亦有貢獻）

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