總資產(chǎn)基金怎么取出來，總資產(chǎn)基金怎么取出來待支付什么意思？

長久以來，美元基金締造了中國投資業(yè)最多的財(cái)富故事和都市傳說，以致于人們長期忽視了另一個重鎮(zhèn)的存在：廣袤的人民幣基金市場。但今天，毋庸置疑的是：中國本土基金已經(jīng)是更不可忽視的玩家了。經(jīng)歷了數(shù)十年風(fēng)云變幻，人民幣基金在資本游戲中獲得了更多籌碼，也遇到了更大的挑戰(zhàn)。

人民幣基金的發(fā)展與政策引導(dǎo)如影隨形，市場多變而迷人，穩(wěn)定只是一時(shí)假象，變化才是一切的答案。但無論路途如何曲折，浪潮不會停滯，資本也不會撤退。擁抱變化，要謀長望遠(yuǎn)，一時(shí)成敗不足以論英雄；與其隨波逐流，不如親征潮頭，要以社會發(fā)展為己任，探索硬科技，直入無人區(qū)。只要一直“置身事內(nèi)”，厚積待發(fā)，未來定會有更好的時(shí)間。

9月21日，36氪“置身事內(nèi)”2022中國基金合伙人峰會在杭州舉行，匯聚先鋒力量，成為見證者、參與者，親歷周期的更迭，感受時(shí)代變化的洶涌。

整理 ｜ 張一

全球資產(chǎn)配置之父–加里·布林森在一份對90多家大型基金的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，在長期投資中，超過90%的收益來自于資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置的重要性不言而喻，合理的資產(chǎn)配置是決定投資成功與否的關(guān)鍵。處在私募股權(quán)投資市場大調(diào)整的今年，當(dāng)下的資產(chǎn)配置有哪些新思路和新策略？在GP募資難，LP的募資可能更難的當(dāng)下，一級市場的錢的源頭究竟在哪里？

9月21日，“新”資產(chǎn)配置時(shí)代圓桌討論在2022中國基金合伙人未來峰會上正式開啟。惠每資本合伙人&首席運(yùn)營官許婉寧、硅谷銀行資本中國負(fù)責(zé)人鐘艷、上海陸浦投資管理集團(tuán)副總經(jīng)理梅圣安、好買財(cái)富聯(lián)合創(chuàng)始人張茹、中璟資本管理合伙人李世華、華義創(chuàng)投合伙人&惠商紫荊總經(jīng)理施建昭同臺交流。

2022中國基金合伙人未來峰會

以下為圓桌實(shí)錄，經(jīng)整理——

鐘艷：大家好，我是硅谷銀行資本鐘艷，硅谷銀行從美國起家，在過去40年時(shí)間里面只專注做了一件事情，即服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，為科創(chuàng)企業(yè)的生命周期提供金融服務(wù)。在這40年里，基本構(gòu)建了四個支柱型的業(yè)務(wù)板塊：1、商業(yè)銀行；2、一級市場股權(quán)投資；3、投資銀行；4、財(cái)富管理。

硅谷銀行進(jìn)入中國大概有13、14年，時(shí)間不算特別長，也不算短。在這13年時(shí)間里，我們基本上構(gòu)建了一個雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)形態(tài)。第一輪也是基本盤業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。但它區(qū)別于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，還是定義為和硅谷銀行在美國一樣，可以稱之為科技銀行。第二輪是SVB資本中國，從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，主要以母基金投資為主，同時(shí)管著兩個相對規(guī)模較小的直投基金。

在過去13年里，通過投資幾十家市場上非常優(yōu)秀的頭部VC機(jī)構(gòu)，我們見證了中國私募股權(quán)行業(yè)及人民幣基金從無到有、從有到優(yōu)的發(fā)展歷程。盡管現(xiàn)在看到內(nèi)外部環(huán)境所帶來的不確定性，展望未來我們還是充滿信心，原因是在這13年當(dāng)中，我們集成了一些SVB的核心方法論，同時(shí)中國團(tuán)隊(duì)做了一些本土化的落地和發(fā)揚(yáng)。我們比較清楚自己的使命，并且我們要做的事未來不會改變，還是要賦能GP，進(jìn)而賦能科創(chuàng)。

梅圣安：大家好，我是陸浦投資梅圣安。陸浦投資專注于財(cái)富管理和資產(chǎn)配置等服務(wù)國內(nèi)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，陸浦投資自2013年到現(xiàn)在累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模超過3500億，股權(quán)母基金這塊目前是180億規(guī)模，陸浦股權(quán)母基金業(yè)務(wù)模式主要以母基金和跟投基金的業(yè)務(wù)為主，為我們的客戶提供比較好的資產(chǎn)配置品種。

施建昭：大家好，我是華義創(chuàng)投施建昭。華義創(chuàng)投是一家平臺型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，發(fā)源于原清華控股投資部，目前獨(dú)立管理規(guī)模85億元，華義創(chuàng)投旗下業(yè)務(wù)線分三個板塊，母基金、直投基金和產(chǎn)業(yè)基金。

母基金主要以行業(yè)型創(chuàng)業(yè)投資基金作為主要投資方向，重點(diǎn)關(guān)注科技制造領(lǐng)域，綜合配置醫(yī)療健康、文化消費(fèi)等行業(yè)。母基金到現(xiàn)在經(jīng)過將近10年的發(fā)展，已經(jīng)形成一套成熟的方法論投資體系，已經(jīng)投資合作了70多家GP團(tuán)隊(duì)、100多只子基金。希望能夠有機(jī)會后續(xù)跟更多的GP產(chǎn)生合作關(guān)系。

李世華：大家好，我是中璟資本李世華。中璟資本是一家源自新加坡的企業(yè)家聯(lián)合股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，主要是FOF+直投的模式。今天上午聽了一些嘉賓的發(fā)言，現(xiàn)在很多投資人都潤到新加坡，我們在2015年就回來了，一直長期看好人民幣股權(quán)市場。

我們有3個方面的特點(diǎn)：

1、從產(chǎn)業(yè)順利轉(zhuǎn)型到投資的一家機(jī)構(gòu)。中璟資本團(tuán)隊(duì)在2014年之前運(yùn)營一家上市公司。這家上市公司在2014年底在新加坡做了一個交易，通過RTO的方式把整個上市公司賣給光大集團(tuán)?，F(xiàn)在這家公司叫中國光大水務(wù)，在新加坡和香港兩地掛牌上市。

當(dāng)時(shí)我們創(chuàng)造了整個環(huán)境行業(yè)海外并購的最高記錄，58億人民幣退出。我們從2015年開始做股權(quán)類的投資，主要以FOF為主。為什么做FOF？我們對自己有深刻的認(rèn)識，在投資的認(rèn)知上，F(xiàn)OF是比較適合我們的方式。到目前為止，我們共投了17個GP，底層項(xiàng)目有350家左右。

2、我們是雙幣基金，境外資金主要是積極投資為主。

3、在FOFs投資方面，我們采用主動配置策略。

張茹：大家好，我是好買財(cái)富張茹。我們是一家專注財(cái)富管理的機(jī)構(gòu)，在股權(quán)方面目前主要服務(wù)于高凈值個人，通過專項(xiàng)基金、母基金與跟投方式為客戶配置股權(quán)投資。公司成立至今15周年，股權(quán)業(yè)務(wù)歷史有12年，合作GP大約80多家，今年以來投資上市的第22家企業(yè)磁谷科技，正好今天上市。

許婉寧（主持人）：大家好，我是惠每資本許婉寧?；菝抠Y本是一家專注于醫(yī)療健康領(lǐng)域投資的專業(yè)基金。我們以雙幣種、多策略基金的投資模式，幫助早期和成長期醫(yī)療健康企業(yè)快速成長。

相較于在座的LP、GP管理人，我們是一家年輕的機(jī)構(gòu)，但大家經(jīng)常說我們是“銜金勺而生”。我們背后有亞洲最大的私募股權(quán)投資基金以及全球排名第一的醫(yī)療機(jī)構(gòu)加持，依托這些生態(tài)系統(tǒng)，我們致力于打造具有國際視野和本土執(zhí)行力的專業(yè)投資平臺。

在成立僅僅3年多的時(shí)間里，我們也創(chuàng)造了人民幣基金的募資記錄和投資上的好成績。目前管理規(guī)模近40億人民幣，已投企業(yè)超過40家，已經(jīng)有退出項(xiàng)目和5家上市企業(yè)，而且這個數(shù)字也在迅速增長中?；菝抠Y本創(chuàng)始人羅如澍先生曾在Mayo Clinic負(fù)責(zé)endowment fund的投資，這也是醫(yī)療領(lǐng)域中全球最大的捐贈基金，資產(chǎn)管理規(guī)模350多億美元。

不變與改變

許婉寧（主持人）：回顧過去這一年，我們能感覺到非常多的變化，不單單國際環(huán)境的，也包括政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，甚至市場的情緒，一級、二級都有很多新的變化。正如這一次峰會的議題“置身事內(nèi)”，只有大家真正能夠去置身事內(nèi)，去做相應(yīng)的調(diào)整，才能更好的去適應(yīng)現(xiàn)在這個時(shí)代。

在私募股權(quán)投資市場整個生態(tài)當(dāng)中，當(dāng)下的各參與方很多自身也在發(fā)生著調(diào)整和變化。在此，首先希望能跟大家探討，從資產(chǎn)配置這個維度上，大家認(rèn)為，過去的一年中比較典型、而且有標(biāo)桿意義的事件是什么？大家對此有怎樣的感受和思考？

鐘艷：面對內(nèi)部外部環(huán)境所帶來的不確定性，在投資策略、資產(chǎn)配置策略方面，我們并沒有做特別大的調(diào)整。正如之前提到的，我們從day one開始就是要賦能優(yōu)秀的GP，進(jìn)而賦能科創(chuàng)。事實(shí)上我們一直在隨著中國市場大勢走，核心沒有調(diào)整。

但是會有一些技術(shù)層面的調(diào)整，從以下兩個角度跟大家做一個分享：1）具體行業(yè)賽道的調(diào)整；2）配置GP的階段，以及他們所關(guān)注的行業(yè)的調(diào)整。

這兩個方面具有一定相關(guān)性。首先行業(yè)這塊，比如說在互聯(lián)網(wǎng)教育細(xì)分賽道里面，2019年底、大概2020年上半年時(shí)，SVB內(nèi)部基本上就達(dá)成共識，放棄了這個行業(yè)，原因是通過我們團(tuán)隊(duì)大量深入的行業(yè)研究和自上而下的梳理，我們重點(diǎn)覆蓋了幾大不同行業(yè)板塊里大概60多個細(xì)分子賽道，對外部政策和監(jiān)管方面的變化進(jìn)行跟蹤與預(yù)測，判斷哪些行業(yè)適合我們在長達(dá)8年、10年之久的周期之中得到回報(bào)。從投資的安全性和回報(bào)倍數(shù)上來講，這個例子表明我們在行業(yè)板塊上一直在積極進(jìn)行一些適時(shí)調(diào)整。

今年，我們非常明確關(guān)注四個大的行業(yè)：第一是生命科學(xué)和醫(yī)療健康，這是在過去15年我們一直在關(guān)注的，并且每隔兩三年配置比重更大一點(diǎn)的行業(yè)。第二是高端制造，第三是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，第四是“碳中和”相關(guān)領(lǐng)域。在這四個行業(yè)里面拆分出來幾十個細(xì)分賽道，我們分別就行業(yè)以及在行業(yè)里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行深入研究。

正如之前提到的，在行業(yè)上我們會積極做調(diào)整，這樣的調(diào)整也會相應(yīng)帶來同GP合作的改變。對于具體的行業(yè)賽道，有一些垂類基金，他們常年耕耘在這些賽道當(dāng)中，尤其是當(dāng)年從產(chǎn)業(yè)背景出來的管理人，我們同這些垂類的基金溝通越來越多。

梅圣安：其實(shí)今年大家關(guān)于宏觀的環(huán)境觀點(diǎn)基本比較一致。除了去年以來一系列行業(yè)政策的調(diào)整，地緣政治和疫情反復(fù)等原因，都會對企業(yè)的供應(yīng)鏈和企業(yè)的經(jīng)營帶來一定的不確定性和影響。

因?yàn)楹芏嗤顿Y人和個人也是企業(yè)家，自己也有企業(yè)，因?yàn)樯鲜鲈虻挠绊?，大家對于未來的不確定性，其實(shí)有更加感同身受的直接感受。因此，我們股權(quán)母基金做募資，投資人偏好上也發(fā)生比較大的變化，大家會在這種不確定性中尋求確定性。陸浦股權(quán)母基金在整體基金選擇上，也會偏好于熟悉的已投基金管理人，相對新引入管理人來說，已投的基金和項(xiàng)目比較容易去判斷。

施建昭：就過去一兩年市場存在的現(xiàn)狀，跟大家分享一下個人的觀點(diǎn)：

1）募資難度在加大。包括今年的疫情影響，各個地方政府在一些資金上面，一部分分流到抗疫或者復(fù)工復(fù)產(chǎn)上面去了，導(dǎo)致他們對于基金投資方面的出資意愿在下降。

2）人民幣基金的募資市場進(jìn)入優(yōu)勝劣汰、兩極分化的階段。行業(yè)頭部效應(yīng)越來越明顯，中部的機(jī)構(gòu)開始逐漸的差異化、特色化，一些小的機(jī)構(gòu)生存空間越來越小。

3）機(jī)構(gòu)的LP跟GP邊界模糊，LP開始GP化、GP母基金化。

4）目前整個市場上CVC跟行業(yè)背景的GP，在募資跟項(xiàng)目的獲取方面具備比較大的優(yōu)勢。

李世華：回答主持人的兩個問題：第一個關(guān)于市場新的變化。

標(biāo)志性的事件是美國的《芯片法案》和《生物技術(shù)法案》的推出，表明整個中美之間科技脫鉤已經(jīng)形成。從中璟資本角度來講，作為一個市場化的母基金，雖然規(guī)模不是很大，但是每年看了將近一兩百個GP，站在宏觀或者大的環(huán)境里面看到一些變化。

1、在整個一級市場股權(quán)投資方面，美國向右，中國向左，美國是股權(quán)投資的老師，它的股權(quán)投資發(fā)展方向一直引領(lǐng)著技術(shù)的推進(jìn)和社會技術(shù)革命前進(jìn)的步伐。中國的人民幣基金反過來來有可能會補(bǔ)課，所謂的補(bǔ)課要填補(bǔ)這些技術(shù)之前的一些短板，或者是國產(chǎn)替代的概念。從整個市場投資邏輯來講，其實(shí)我們是往回走，這個情況下對于人民幣基金來講，面臨的挑戰(zhàn)很大，很大一個不確定性來自于，如果中美關(guān)系緩和了怎么辦？

2、在此時(shí)此刻，在座很多GP和一些FOF的基金，人民幣基金到了獨(dú)挑大梁的時(shí)候，這個時(shí)候人民幣基金能不能走出來也是關(guān)鍵的時(shí)期，以往所有一級市場的股權(quán)投資里面，人民幣基金基本上是跟隨策略，跟在美元基金后面，他做什么，我們做什么，包括投資的標(biāo)的也是一樣，比如美國有一個好一點(diǎn)生物醫(yī)藥的技術(shù)，就在中國找標(biāo)的，找完以后對標(biāo)美國二級市場的情況，去下注。如果中美之間完成技術(shù)脫鉤的情況下，你的老師不帶你玩了，一些好的技術(shù)很難拿到國內(nèi)了，人民幣基金怎么去做？

從市場訴求和變化來看，也看到一些現(xiàn)象，站在LP和母基金的角度上，GP有兩點(diǎn)給在座的做一個分享和共鳴。

1、在GP市場上，明顯的感覺到在追逐一些熱點(diǎn)，無論是從創(chuàng)新來講，或者人才來講，創(chuàng)新和人才都是匱乏的。在這種匱乏的情況下，大量的資金，大量的GP追逐少數(shù)的標(biāo)的勢必會推高資產(chǎn)的價(jià)格，估值會增加。這是對整個市場影響比較大的一個方面。

2、大家沒有解決一二級市場信息的鴻溝，我們做上市公司出身，雖然不做直投，但是對二級市場的研究和判斷還是有自己的體會。舉個例子，有一些生物醫(yī)藥的標(biāo)的，在二級市場已經(jīng)有成熟的公司，成熟的科研項(xiàng)目，或者新的產(chǎn)品出來，而且自身也有一些傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，但是估值還沒有一級市場做同樣的事情、僅僅進(jìn)入臨床二期三期的估值高，一二級市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)倒掛的可能性，這種現(xiàn)象對一級市場未來表會沖擊很大。

在一些投資領(lǐng)域方面，監(jiān)管或者政策的判斷，可能存在一些偏差。包括有一些新興的行業(yè)，到底二級市場和證監(jiān)會怎么看這個事情，其實(shí)一級市場的GP很大程度上沒有考慮的，當(dāng)然也有一些比較前瞻性的機(jī)構(gòu)會關(guān)注，不去做過多的闡述，在監(jiān)管方面也有一些信息的不對稱和偏差。

退出的策略。一級市場的GP在退出方面，個人感覺還是研究不夠透徹，反觀整個美元國外、香港市場，美國市場退出的策略非常多元，非常便利化，人民幣雖然受到政策的限制，其實(shí)還是有一些方法在里面，為什么現(xiàn)在大部分的市場化基金要求GP做到DPI必須要有一定的承諾和標(biāo)準(zhǔn)，大家被IRR給傷怕了，覺得IRR不太真實(shí)，所以追求DPI。

張茹：我們公司一二級市場都有覆蓋。以往典型的是二級管理人的團(tuán)隊(duì)通常會建得比較大，打陣地戰(zhàn)，最近我們觀察到二級管理人的很多在研究上也在逐步一級化，尤其在先進(jìn)制造這個方面，我們看到很多挺有意思的融合。

整體上大家能夠體會到今年以來的很多變化，包括這個世界變得很難掙錢。但是有些東西是不變的。例如二級的人喜歡說α+β，你掙的錢要么是β，即市場給你的，要么是自己的本事α。其實(shí)一級也是一樣的故事，但并沒有說現(xiàn)在大家搞硬科技，硬科技行業(yè)就充滿了β，相信大家都能體會到這件事。

最近我們在募集一個母基金要投一家消費(fèi)的GP，行業(yè)中另外一家相對偏消費(fèi)的綜合GP跟我們說現(xiàn)在已經(jīng)很難找到還投消費(fèi)的LP了。我們理解β的獲取，不僅來自于今天大家鉆進(jìn)一些人為將來能跑出來的東西，也來自于一些現(xiàn)在估值便宜且有比較好基本面的東西。

每一代年輕人有自己消費(fèi)的東西，有新的迭代，對β需要有這樣的認(rèn)識。所以今天不管投老賽道還是投新賽道的人，都要知道自己有沒有一個β在，自己的β是什么，這個β不是跟別人在一起自然就有的。

至于α，類似于每個機(jī)構(gòu)跟別人有什么不一樣的能掙到錢的優(yōu)勢。剛才大家說講硬科技，硬科技大家有不同的打法，大GP有大GP的打法，資源比較多。同時(shí)CVC與中小GP深耕行業(yè)和細(xì)分領(lǐng)域，也是非常好的獲取超額收益的方法。通過與領(lǐng)頭公司的產(chǎn)業(yè)合作，在行業(yè)嗅覺與產(chǎn)業(yè)鏈辨識上獲得先機(jī)與深度，以及更高的靈敏度，這些都是非常好的獲取自己α的方法。

錢從哪里來？

許婉寧（主持人）：這幾年都在講“募資難”，這也成為了一個老生常談的話題。說GP募資難，可能更難的是LP，這些FOF母基金的募資更難。因此也想請大家分享一下，在座的各位母基金的資金來源不一樣，站在GP募資的角度，怎么能夠更好地獲得資金？或者從LP自己募資策略的角度，有什么心得可以分享？

鐘艷：我們在管的人民幣母基金是在中國募集的，這是我們的一個特點(diǎn)。像剛才許總提到的母基金的募資和GP募資相比，母基金的募資肯定更難。

今天站在GP的角度，在越來越難的募資環(huán)境之下，怎么能夠募到資，我愿意同大家分享一些感受。平時(shí)幾乎每天跟GP朋友交流，有很多其實(shí)是一些common sense，比如說每家基金都有非常清晰的投資策略、投資的邏輯、方法論、項(xiàng)目渠道等。

我相信眾多的GP，各家有各家的打法，都值得去嘗試和尊重，但是我們的想法比較簡單，我們現(xiàn)階段會結(jié)合自己機(jī)構(gòu)對于這些行業(yè)的偏好，基于我們對某些行業(yè)未來長期價(jià)值的理解，我們更看重在這些行業(yè)賽道里面真正能夠扎根行業(yè)、有深厚的行業(yè)背景、同時(shí)又有一定的投資經(jīng)驗(yàn)的我們稱之為垂類的基金。在當(dāng)下這樣一個時(shí)點(diǎn)，在投資比較謹(jǐn)慎的環(huán)境之下，我們越來越看中行業(yè)沉淀。

梅圣安：募資難這個事不是今天才有，過去幾年也不容易，只是在今年這樣的特定市場環(huán)境下，大家覺得格外苦。有一個特別的現(xiàn)象，我們很多GP在申請國家一些大基金、產(chǎn)業(yè)基金支持的時(shí)候，這些基金要求有一定的市場化程度的出資，但是往往這種產(chǎn)業(yè)基金出資的時(shí)間又比較靠后，因?yàn)樗幸欢ǖ牧鞒獭?/p>

今年這樣一個特殊的環(huán)境下，投資人不喜歡盲池。先不討論投資的資金使用效率問題，大家會比較憂慮，募資上是這樣一個狀態(tài)。這就是一個悖論，你必須先有錢，開始進(jìn)行項(xiàng)目的投資或者鎖定，然后再去做募資，但這是一個兩難的境地。往年會好，去年上半年以前整體市場環(huán)境，包括企業(yè)家的信心有很大不同，但下半年以后天翻地覆。

沒有特別的募資建議。我們只是從長期合作的GP里面，能夠找到一定的合作契機(jī)。在今年特別艱難的市場環(huán)境下，大家都得付出更多的努力，去思考，去做更多更細(xì)致的工作。

施建昭：剛才許總問題里面提到源頭的錢在哪里？近些年以來，地方政府引導(dǎo)基金、地方國資在整個行業(yè)里面的影響力在逐漸變大，各個地方政府希望設(shè)立通過地方引導(dǎo)基金或者投資基金的方式，去實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)協(xié)同，同時(shí)希望通過投資基金來招商引資，進(jìn)而帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，這是他們目前的訴求。

作為母基金，對地方政府天然具備招商引資資金杠桿的放大作用，對資金的使用效率有所提高。同時(shí)母基金是一個安全性相對比較高的產(chǎn)品，對于國資來說，他們首先第一點(diǎn)要保證資金的保值增值，第二實(shí)現(xiàn)招商引資，這兩方面來看，母基金天然具備跟地方政府合作的前提條件。

除了地方政府引導(dǎo)政府資金以外，保險(xiǎn)資金未來也是母基金一個主要資金方。母基金作為鏈接資金方跟GP的橋梁和紐帶，不論是在屬性需求、安全要求、專業(yè)運(yùn)作以及跟他們構(gòu)筑投資生態(tài)各個方面，跟保險(xiǎn)資金都是高度契合的狀態(tài)。

另外，對于一些戰(zhàn)略投資人來說，可以將母基金作為資源抓手，通過母基金去實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)為培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)打造基礎(chǔ)。總之，母基金募資市場，需要有足夠耐心的長錢。

李世華：從母基金募資角度來講，首先我們自己這種焦慮是比較少的，因?yàn)槲覀兊馁Y金主要來自于上市公司退出的資金，包括周邊幾個企業(yè)家大家一起做的基金，不追求規(guī)模，要把這件事情做好。

探討母基金募資，要回到問題的原點(diǎn)，資金的來源。中國的流動性和資金是不缺的，最近的報(bào)道說中國房地產(chǎn)市場將近18億美金的資金要流入到一二級市場，這是一個很重要的利好。整體數(shù)據(jù)來看，美國和中國的市場是不一樣的，中國的市場無論是大的企業(yè)家還是個人，前些年在房地產(chǎn)市場的配置比較高、基本上占到77%，金融資產(chǎn)的配置約百分之一二十，而美國金融資產(chǎn)的配置在百分之四五十。

從這個角度看，從一線房地產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)到金融資產(chǎn)會有一個很大的提升，這里面存在很重要的事情，這部分資金怎么有序的流到一級市場。旁邊是好買的張總，她屬于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，可能要通過一些專業(yè)的資產(chǎn)配置，橫跨一二級市場，把高凈值的用戶和資金充分利用起來。還有一類人這部分資金要轉(zhuǎn)到股權(quán)投資市場，整個經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)一些變化，大量的企業(yè)家和企業(yè)主在產(chǎn)業(yè)方面會受到影響和牽制，甚至新的產(chǎn)業(yè)沒有得到很好的發(fā)展，這部分資金要退出，退出這部分，首先肯定會補(bǔ)充整個GP的資金，一部分流到母基金里去，母基金首先做到專業(yè)化，才能夠吸引這些資金的到來。

從大的募資市場來講，大家也看到整個的變化。之前主要的資金來自于金融機(jī)構(gòu)。2018年資管新規(guī)以后，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一些延遲，后面政府引導(dǎo)基金出來。政府引導(dǎo)基金本身還是一個階段性的錢在里面，因?yàn)槟壳盁o論是土地財(cái)政，或者減費(fèi)降稅，包括公共衛(wèi)生支出，導(dǎo)致地方政府財(cái)政支出壓力很大，他也很難拿出這些資金再去支持GP這些市場，它會存在退坡的可能性。

退坡的可能性對整個一級市場的GP產(chǎn)生非常大的影響，因?yàn)檫@是你的活水源頭。現(xiàn)在市場化這部分資金涌入到一級市場，我最大一個感觸還沒有成熟，或者還沒有被教育，還需要一個迭代和進(jìn)化的過程，很大程度資金進(jìn)去以后，進(jìn)到股權(quán)市場，受傷了，可能后面不再往里面去投，這個過程無論對于LP和GP，都要承受轉(zhuǎn)型和迭代的過程。過程成熟以后，大家對于GP或者母基金的募資也好，能夠深刻理解，這部分資金會形成長期的資金，有利于行業(yè)的快速發(fā)展。

張茹：募資難從去年就開始有了，今年尤其是三季度以來感受尤其明顯。我們公司是比較重權(quán)益板塊的一家公司，在一級市場的股權(quán)基金、二級市場的很多產(chǎn)品中，我們也是股票型基金占比較高。

今年以來比較明顯看到固收產(chǎn)品銷售比例在往上升，今天晚上有一個重大新聞，就是FED會加息，大家預(yù)計(jì)75到100個BP，在座很多朋友做一級的不一定會很關(guān)注幾個點(diǎn)的收益，但其實(shí)當(dāng)下美國貨幣基金有2.5%左右的收益，這一次息加完可能到3%以上，其實(shí)是很少見的水平，相比之下，其他波動性投資的性價(jià)比補(bǔ)償就會下降。此外，比較明顯的是客戶對于DPI要求顯著提高了，現(xiàn)在如果光說賬面IRR是很難說服客戶的。

雖然這些都是資金方的明顯偏好特征，但是對PE行業(yè)來說，還是要關(guān)注一些長期的事情。我們認(rèn)為客戶對我們這樣一個母基金、一個篩選GP機(jī)構(gòu)的預(yù)期乃至最后對底層基金的投資反饋來自兩方面：1）你有沒有收益，收益是多少。2）我們當(dāng)時(shí)給他的預(yù)期是怎樣的。

某種程度上我們是GP和最終資金方的橋梁，所以我們要做好兩件事：1）將行動的目標(biāo)聚焦在為資金方創(chuàng)造回報(bào)，無論是在GP選擇上還是在資金使用效率上，我們一直都盡量為投資人爭取各種更優(yōu)的條件。2）我們會告訴客戶一些客觀科學(xué)真實(shí)的事情，包括不要神話PE的收益、對DPI的預(yù)期等。我們覺得應(yīng)該對客戶講一些真實(shí)的東西來管理好預(yù)期。

另外其實(shí)一級和二級是不同的，某種程度上股權(quán)市場還是比較舒服的，因?yàn)槎壎▋r(jià)是market to market，每天看到凈值波動其實(shí)很多時(shí)候很受不了。反觀即使是下跌的時(shí)候在一級市場中選擇了好的GP，給予一定時(shí)間，其實(shí)還是有蠻大概率能夠最后實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。

關(guān)于直投

許婉寧（主持人）：關(guān)于資產(chǎn)配置，這兩年非常突出的變化是市場當(dāng)中存在LP越來越GP化的情況，很多LP親自下場做直投。在座的各位嘉賓所在的機(jī)構(gòu)是不是也在做相關(guān)的轉(zhuǎn)型，或者已經(jīng)有這樣的配置？

鐘艷：這方面我們也沒有什么本質(zhì)的變化。因?yàn)楸M管歷史上我們管的主要是母基金，但從day1開始，我們就配置有直投基金跟投。

我們在中國做基金管理的13年時(shí)間里，人民幣基金穿越了一個周期。現(xiàn)在為止所管理的基金基本是10到12年期的，最長也有14年的，我們要做的還是要能夠靜下心來長期去發(fā)現(xiàn)有價(jià)值企業(yè)這件事，短期的波動和困難是有，這時(shí)候不敢盲目樂觀，因此我們可謂堅(jiān)定、謙卑前行。

歸根到底，在這樣一個時(shí)點(diǎn)，拋開技術(shù)層面的一些手法操作，我們抽絲剝繭看下來其實(shí)信心還是蠻重要的，只不過你的投資節(jié)奏可以階段性變緩。我們在內(nèi)部經(jīng)常舉一個例子，之前我們像是在一個寬廣的高速公路上開車，開得很隨意，我們可以左右并線，但在高速奔跑的狀態(tài)下，我們需要謹(jǐn)慎，現(xiàn)在我們充其量也是左右并線的灑脫沒有，但是一直往前沖的動力依然存在。

梅圣安：關(guān)于直投，首先聊我們自己公司經(jīng)營策略，包括選GP的策略。

好買張總說到，GP可能會基于對當(dāng)前市場的行業(yè)和政策的理解，集中改變一下投資的偏好，去布置行業(yè)和賽道。像今天，醫(yī)療、健康、消費(fèi)偏冷，因?yàn)樘^于倡導(dǎo)科創(chuàng)，這是對的。只不過在大家都集中精力搞這一塊硬科技投資的時(shí)候，消費(fèi)可能存在比較好的投資機(jī)會。

嚴(yán)格意義上講，我們從第一天開始做股權(quán)的母基金到現(xiàn)在，關(guān)注的行業(yè)沒有太大的變化，還是信息技術(shù)、先進(jìn)制造、先進(jìn)材料、裝備、硬件、消費(fèi)、消費(fèi)的供應(yīng)鏈、醫(yī)療健康、器械等。這些產(chǎn)業(yè)本身行業(yè)分類沒有大變化，我們選擇GP的時(shí)候，這些行業(yè)都會進(jìn)行相應(yīng)的覆蓋，每家GP能力偏好可能不太一樣，我們在這個基礎(chǔ)上進(jìn)行這樣的組合和選擇。這是現(xiàn)階段的理解，只不過現(xiàn)在背后科技的屬性，各行各業(yè)屬性的底色會更強(qiáng)一點(diǎn)。

關(guān)于直投，這一塊比較慎重。剛剛中璟資本李總講，對自己做直投一定要有充分的理解和對自身能力邊界的理解和認(rèn)識。這不是拉幾個人可能做起來，一個GP的公司要有自己的投資判斷、投資交易、團(tuán)隊(duì)、機(jī)制，甚至有相應(yīng)投資生態(tài)，這樣一些綜合因素下面，才能夠做得好。

沒有綜合因素的加持下，市場頭部的GP如果都做不好，我們更沒有理由去把這個事情做好。關(guān)于直接下場做投資，是非常謹(jǐn)慎的，本質(zhì)上（很多直投）是跟合作關(guān)系時(shí)間比較長的GP去尋求跟投業(yè)務(wù)的合作。因?yàn)闀r(shí)間長了，有信任關(guān)系，溝通的效率會比較高一些，這樣去尋求業(yè)務(wù)合作。

施建昭：我們有母基金、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金三個板塊共同來協(xié)同。

首先在投向上，我們母基金主要的投資方向是行業(yè)型的VC基金，投資領(lǐng)域以科技制造為主要方向，從宏觀方面來說科技創(chuàng)新驅(qū)動是未來10年甚至更長時(shí)間里的系統(tǒng)性機(jī)會，這是我們在宏觀上面，在這個領(lǐng)域做布局的原因。

另外，從自身的業(yè)務(wù)構(gòu)成來說，我們的三個板塊間可以形成有效的協(xié)同：母基金對直投基金和產(chǎn)業(yè)基金可以提供項(xiàng)目源和智力支持；直投對母基金和產(chǎn)業(yè)基金提供把控項(xiàng)目支持和深度判斷能力；產(chǎn)業(yè)基金能夠有效增強(qiáng)對母基金和直投的投后賦能。

這樣的業(yè)務(wù)模式，第一可以帶來更多的協(xié)同效應(yīng)，母基金做廣度，直投做深度，產(chǎn)業(yè)基金從落地維度做判斷。投資邏輯可以相互驗(yàn)證，對三個團(tuán)隊(duì)的成長也有很強(qiáng)的助力。第二可以帶來更多資源的協(xié)調(diào)和整合。在華義生態(tài)圈里，LP、母基金投的GP、直投、產(chǎn)業(yè)基金之間已經(jīng)形成了非常好的互動關(guān)系，生態(tài)圈里的各方可以產(chǎn)生更多的合作。

舉一個比較典型的例子，達(dá)新半導(dǎo)體是我們母基金的早期項(xiàng)目，直投基金后續(xù)投了，然后產(chǎn)業(yè)基金引進(jìn)落地到地方，我們?nèi)龎K業(yè)務(wù)都有參與。我們每支持一步，達(dá)新的收入利潤估值就都在漲，互動效果明顯。

李世華：今天我們的panel話題就是新資產(chǎn)配置時(shí)代，從股權(quán)投資大類資產(chǎn)來講，它屬于另類資產(chǎn)，另類資產(chǎn)和房地產(chǎn)包括一些藝術(shù)品是一個大類的，從我們自身角度講一級市場的股權(quán)投資目前往兩端走，所謂兩端走我們會投一些非常綜合，有非常大背景的一些基金GP，另外一端細(xì)分的領(lǐng)域，專業(yè)化程度比較高的GP，這是我們比較大的變化。

我認(rèn)為，變化的主要依據(jù)來自于股權(quán)投資有兩個非常大的特點(diǎn)：

1、雙冪次定律。它不是正態(tài)分布的，只有5%和10%的GP可以獲得高回報(bào)。對于GP投項(xiàng)目，只有5%和10%的項(xiàng)目獲得高回報(bào)。這種情況下資產(chǎn)配置的角度里，找到這些能給你帶來回報(bào)的GP和項(xiàng)目，才能夠在資產(chǎn)配置方面有所進(jìn)步。

2、從一級市場特點(diǎn)來看，今天中午跟險(xiǎn)峰趙總（險(xiǎn)峰K2VC趙陽）做一個交流，一級市場典型的特點(diǎn)相當(dāng)于一列開往未來的火車，在某一個時(shí)點(diǎn)如果沒有投這家公司，未來沒有機(jī)會在哪個階段投進(jìn)去。比如Facebook的A輪你沒有進(jìn)去，大概率你后面不可能投他的A輪，開過去以后就不會再回來了。二級市場相當(dāng)于遛狗，這條狗可能遠(yuǎn)離你的身體，它總是要跑回來，跑回來以后還是有機(jī)會進(jìn)去。在這種情況下，我們在資產(chǎn)配置方面也發(fā)生一些變化，要找到好的GP，專業(yè)領(lǐng)域方面和綜合領(lǐng)域方面比較強(qiáng)的。

我對LP的GP化持懷疑態(tài)度，術(shù)業(yè)有專攻，包括中璟資本自身來講，我們運(yùn)營了上市公司很多年，我們對產(chǎn)業(yè)的理解也比較深刻，但我們一直沒有下決心做直投，我們在投資方面有一個心理學(xué)的概念，就是過度自信。LP看著投的挺好，覺得想下場，其實(shí)90%的司機(jī)認(rèn)為自己的水平是高于平均數(shù)的，怎么可能，這個數(shù)據(jù)不合理。LP的GP化可能也會對市場產(chǎn)生一些影響。

張茹：我們作為LP肯定打自己的方法論，怎么更好地做母基金，怎么更好地篩選GP，為我們資金方也為GP提供服務(wù)。但從我們公司創(chuàng)立伊始我們就非常明確，我們要僅限于此，我們不會過度進(jìn)到資產(chǎn)底層。

舉一個例子，我們二級市場研究比一級市場研究的團(tuán)隊(duì)大很多，我們二級大概有40位左右基金研究員，專門選二級基金，但我們不會做二級市場的股票，股票是個門檻很低的東西，每個人可以去買，但是我們是完全不會去做股票直接投資的。

正如此前最初講的，雖然我們會比很多人更了解很多行業(yè)和個股，但我們同中國最好的資管相比還是有非常大的差距，所以我們的優(yōu)勢并不在這個方面，我們還是要做自己有優(yōu)勢的領(lǐng)域。這是對我們來說始終是非常明確的一件事。

主持人：因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系，今天資產(chǎn)配置圓桌議題到這里，我們在臺下可以有更多探討。非常感謝大家精彩的分享！

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