資管新規(guī)后時(shí)代，銀行理財(cái)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型逐步完成、保本型產(chǎn)品有序清退，銀行理財(cái)增長(zhǎng)壓力得到緩釋?zhuān)鼉赡瓯３州^為穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至1H22末，全市場(chǎng)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)29.15萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%，錄得資管新規(guī)發(fā)布后的最快增速。

圖表1：隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，銀行理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)提速

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

圖表2：固收類(lèi)、現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

注：假設(shè)1H22末現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模為9.0萬(wàn)億元，較年初9.29萬(wàn)億元回撤3%

聚焦中低風(fēng)險(xiǎn)偏好客群投資管理需求。在考慮集團(tuán)綜合效益的戰(zhàn)略定位之下，銀行理財(cái)主要服務(wù)母行低風(fēng)險(xiǎn)偏好客群為主。從客群風(fēng)險(xiǎn)偏好分布來(lái)看，銀行理財(cái)客群投資風(fēng)偏較為審慎，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的波動(dòng)和回撤接受度較低。截至1H22末，一級(jí)（保守型）、二級(jí)（穩(wěn)健型）投資者數(shù)量占比分別為11%、36%，較2020年末分別提升3ppt、4ppt；三級(jí)（平衡型）、四級(jí)（成長(zhǎng)型）占比30%、16%，投資者數(shù)量分別降低4ppt、2ppt；五級(jí)（進(jìn)取型）投資者數(shù)量占比僅5%。從產(chǎn)品端來(lái)看，理財(cái)產(chǎn)品亦表現(xiàn)出較為穩(wěn)健安全的特征，截至1H22末，一級(jí)（低風(fēng)險(xiǎn)）、二級(jí)（中低風(fēng)險(xiǎn)）、三級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)品規(guī)模占比分別為16.9%、68.8%、14.0%，四級(jí)（中高風(fēng)險(xiǎn)）、五級(jí)（高風(fēng)險(xiǎn)）產(chǎn)品占比僅0.34%。

產(chǎn)品布局以大固收類(lèi)產(chǎn)品為主，布局權(quán)益資產(chǎn)道阻且長(zhǎng)。我們認(rèn)為，銀行理財(cái)產(chǎn)品主要依靠避險(xiǎn)屬性和流動(dòng)性管理屬性，通過(guò)鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)新增獲客。截至1H22末，商業(yè)銀行大固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)27.4萬(wàn)億元，占比達(dá)94%，2020年以來(lái)新增約8.5萬(wàn)億元；其中，我們測(cè)算固定收益類(lèi)、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模分別為18.4萬(wàn)億元、9.0萬(wàn)億元，2020年以來(lái)擴(kuò)容約4.0萬(wàn)億元、4.5萬(wàn)億元。但出于對(duì)客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及理財(cái)子能力建設(shè)的考量，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)倒退：截至1H22末，混合類(lèi)、權(quán)益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模共計(jì)1.7萬(wàn)億元、0.08萬(wàn)億元，合計(jì)規(guī)模占比僅6.2%，較2020年初降低15.7ppt。

圖表3：理財(cái)產(chǎn)品投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好分布：二級(jí)穩(wěn)健型風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者占比持續(xù)提升

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圖表4：存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分布情況

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客群屬性與產(chǎn)品屬性決定銀行理財(cái)資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好。基于負(fù)債端資金的需求，銀行理財(cái)整體資產(chǎn)配置聚焦低波動(dòng)，尤其是在凈值化時(shí)代客戶(hù)體驗(yàn)到的理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)被放大，銀行理財(cái)面臨著更大的回撤控制的挑戰(zhàn)。資管新規(guī)后，銀行理財(cái)資產(chǎn)配置整體表現(xiàn)為“降風(fēng)險(xiǎn)”的特征：1）債券類(lèi)資產(chǎn)（包含同業(yè)存單）實(shí)現(xiàn)大幅增配：1H22末配置規(guī)模較2017年末的42.2%提升至67.9%（其中同業(yè)存單配置14.6%）。2）對(duì)于信用下沉策略更為審慎：截至1H22末，銀行理財(cái)配置AA+評(píng)級(jí)以下信用債規(guī)模為1.6萬(wàn)億元、占全部信用債的比例為10.6%，較2018年末18.5%的配置水平降低7.9個(gè)百分點(diǎn)。3）減配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)：截至1H22末，銀行理財(cái)配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)1.02萬(wàn)億元[1]，配置比例為3.2%，較2017年末降低6.3個(gè)百分點(diǎn)；盡管資產(chǎn)配置涉及到部分明股實(shí)債資產(chǎn)口徑確認(rèn)的問(wèn)題，但整體上我們判斷銀行理財(cái)出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控與投資實(shí)力的考量，對(duì)于配置權(quán)益資產(chǎn)的意愿邊際有所壓降。

圖表5：銀行理財(cái)資產(chǎn)配置情況時(shí)間序列

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部（注?、2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財(cái)產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財(cái)產(chǎn)品口徑；2、2020年及以后數(shù)據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)口徑根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，將原先理財(cái)直接融資工具、新增可投資資產(chǎn)并入非標(biāo)資產(chǎn)口徑，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴(kuò)大；3、2020年及以往同業(yè)存單被計(jì)入債券資產(chǎn)口徑）

圖表6：銀行理財(cái)對(duì)于信用下沉策略逐步趨于謹(jǐn)慎

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分產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，截至1H22末：

? 固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品：理財(cái)機(jī)構(gòu)固收類(lèi)產(chǎn)品配置債券類(lèi)資產(chǎn)、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單、非標(biāo)資產(chǎn)的比例分別為59.0%、17.9%、7.6%、6.1%，配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)僅1.7%；另配置4.2%的公募基金。

? 混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品：理財(cái)機(jī)構(gòu)混合類(lèi)產(chǎn)品分別配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、公募基金16.5%、20.6%，其中公募基金以債券型、貨幣型產(chǎn)品為主，整體權(quán)益?zhèn)}位較低；混合類(lèi)產(chǎn)品仍較為注重產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理與回撤控制，配置債券、現(xiàn)金及銀行存款的比例分別達(dá)到36.9%、11.6%。

圖表7：理財(cái)機(jī)構(gòu)各類(lèi)產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行模薪鸸狙芯坎?/p>

銀行理財(cái)公募基金規(guī)模配置整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至1H22末，銀行理財(cái)產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模為1.27萬(wàn)億元，占銀行理財(cái)總資產(chǎn)的4.0%（不含專(zhuān)戶(hù)、資產(chǎn)管理計(jì)劃）；配置規(guī)模較2019年末的0.52萬(wàn)億元實(shí)現(xiàn)翻倍，配置比例累計(jì)增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，我們測(cè)算1H22末固收類(lèi)、混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品分別配置公募基金0.84萬(wàn)億元、0.39萬(wàn)億元。雖然固收類(lèi)產(chǎn)品配置公募基金比例不高，但由于產(chǎn)品規(guī)?；鶖?shù)較大，帶來(lái)相對(duì)可觀的資金來(lái)源；混合類(lèi)產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模降低，主要由于混合類(lèi)產(chǎn)品發(fā)行力度較弱、整體規(guī)模收縮。

向前看，我們認(rèn)為銀行理財(cái)人力資源與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的相對(duì)供給不足，將促使理財(cái)產(chǎn)品更為積極地配置公募基金。

圖表8：資管新規(guī)后時(shí)代，銀行理財(cái)配置標(biāo)準(zhǔn)化公募基金產(chǎn)品需求提升

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

注：全市場(chǎng)固收類(lèi)、混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品配置公募基金規(guī)模，是根據(jù)理財(cái)機(jī)構(gòu)固收類(lèi)、混合類(lèi)產(chǎn)品資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行推算所得

資管行業(yè)具有明顯智力資本要素驅(qū)動(dòng)的特征。我們認(rèn)為，個(gè)人的投資研究能力，對(duì)于資管行業(yè)的成敗具有較大的重要性。與商業(yè)銀行其他業(yè)務(wù)相對(duì)依賴(lài)平臺(tái)資源不同，資管業(yè)務(wù)在人力資源投入方面擁有較高的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，也意味著資管業(yè)務(wù)通常具有較高的成本收入比。

參考海外頂尖銀行系資管的經(jīng)驗(yàn)，其在人力資源布局方面遵循高投入、高激勵(lì)、高創(chuàng)收的商業(yè)模式。在資源投入端，資管業(yè)務(wù)的人均薪酬水平更高：2020年，摩根大通資產(chǎn)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線人均薪酬錄得24萬(wàn)美元，是摩根大通集團(tuán)人均年薪（13.7萬(wàn)美元）的1.7倍；東方匯理人均薪酬錄得23.5萬(wàn)美元，是法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行人均年薪（11.6萬(wàn)美元）的2.0倍。從人均創(chuàng)收能力來(lái)看，兩者的創(chuàng)收水平分別是母行的1.5倍、2.1倍。

理財(cái)子公司普遍存在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、人力投入不足的矛盾，對(duì)外合作的空間被打開(kāi)。如前文所述，得益于商業(yè)銀行渠道端優(yōu)勢(shì)，銀行理財(cái)規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健擴(kuò)張；但在人力資源投入端，我們認(rèn)為受限于商業(yè)銀行限薪體系以及理財(cái)子公司協(xié)同母行為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，大部分理財(cái)機(jī)構(gòu)在人力團(tuán)隊(duì)配置、市場(chǎng)化薪酬激勵(lì)方面略顯不足，從而一定程度阻礙優(yōu)質(zhì)人才的匯集、以及投資標(biāo)的的深度覆蓋。在此矛盾之下，我們認(rèn)為銀行理財(cái)將持續(xù)通過(guò)外部合作形式，以滿(mǎn)足規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張下，投資收益表現(xiàn)的穩(wěn)定與優(yōu)化。

圖表9：銀行理財(cái)行業(yè)薪酬激勵(lì)相對(duì)不充分，大部分機(jī)構(gòu)對(duì)招募市場(chǎng)化人才有一定的壓力

資料來(lái)源：BCG&光大理財(cái)《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)2021》，中金公司研究部

圖表10：在主動(dòng)管理時(shí)代，頭部公募基金人均管理規(guī)模更小，有利于實(shí)現(xiàn)投資標(biāo)的的深度覆蓋，而理財(cái)子公司人力投入稍顯不足

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表11：海外頂尖銀行系資管商業(yè)模式：高投入、高激勵(lì)、高創(chuàng)收形成良性循環(huán)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

資管新規(guī)后，銀行理財(cái)非標(biāo)資產(chǎn)配置空間逐步被壓縮。截至1H22末，銀行理財(cái)配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)2.27萬(wàn)億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是配置比例都創(chuàng)了10年來(lái)的新低。回顧歷史，銀行理財(cái)在資管新規(guī)之前配置非標(biāo)的比例可達(dá)16%左右，配置規(guī)模超5萬(wàn)億元，為銀行理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)了可觀的超額收益。但隨著非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮（房地產(chǎn)行業(yè)與城投平臺(tái)發(fā)展降速降檔）、以及非標(biāo)資產(chǎn)需求端受到久期匹配與風(fēng)險(xiǎn)管理的約束（非標(biāo)資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日、商業(yè)銀行對(duì)于非標(biāo)投資更為審慎），我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模將繼續(xù)收縮，為銀行理財(cái)產(chǎn)品收益帶來(lái)考驗(yàn)；僅部分長(zhǎng)久期產(chǎn)品（例如養(yǎng)老試點(diǎn)理財(cái)產(chǎn)品）擁有較為寬裕的非標(biāo)資產(chǎn)配置空間。

“資產(chǎn)荒”困境之下，銀行理財(cái)或通過(guò)配置優(yōu)質(zhì)公募基金穩(wěn)定產(chǎn)品收益。我們測(cè)算，目前非標(biāo)資產(chǎn)可以為全部非現(xiàn)金固收類(lèi)產(chǎn)品、混合類(lèi)產(chǎn)品平均貢獻(xiàn)5.0bp、8.6bp的超額收益，若剔除無(wú)法配置非標(biāo)的開(kāi)放式產(chǎn)品，則非標(biāo)資產(chǎn)平均可貢獻(xiàn)20bp-30bp的超額收益。倘若未來(lái)非標(biāo)資產(chǎn)配置空間進(jìn)一步承壓，我們認(rèn)為銀行理財(cái)需要尋找“類(lèi)非標(biāo)”的替代資產(chǎn)，以穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品收益；而頭部公募債基依靠強(qiáng)大的投資管理實(shí)力，能夠滿(mǎn)足銀行理財(cái)穩(wěn)健收益的訴求，有望成為“后房地產(chǎn)時(shí)代”的資產(chǎn)配置選擇。

資料來(lái)源：銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究部（注?020年及以后數(shù)據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)口徑根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》發(fā)生調(diào)整，將原先理財(cái)直接融資工具、新增可投資資產(chǎn)并入非標(biāo)資產(chǎn)口徑，所涵蓋資產(chǎn)范圍擴(kuò)大）

圖表13：非標(biāo)資產(chǎn)配置以及較低的管理費(fèi)率為固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)超額收益空間

資料來(lái)源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部（注：我們通過(guò)自下而上、規(guī)模加權(quán)平均計(jì)算理財(cái)產(chǎn)品收益率；債基收益率參考中證債券基金指數(shù)變動(dòng)情況）

我們追蹤了1H22末固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品前十大重倉(cāng)，并匯總統(tǒng)計(jì)了理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)前50大公募基金產(chǎn)品的特征。[2]

絕對(duì)收益能力是配置公募基金產(chǎn)品的核心關(guān)注因素。受到銀行理財(cái)客群的低風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的影響，銀行理財(cái)在公募基金產(chǎn)品配置領(lǐng)域，延續(xù)了大類(lèi)資產(chǎn)配置的整體思路，即聚焦產(chǎn)品的低回撤、低風(fēng)險(xiǎn)、以及較為穩(wěn)定的絕對(duì)收益能力。

純債類(lèi)產(chǎn)品受到銀行理財(cái)青睞。截至1H22末，固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，中長(zhǎng)期純債、短期純債、貨幣基金、一級(jí)債基、二級(jí)債基的配置比例分別達(dá)33%、31%、11%、7%、18%；純債基金配置比例合計(jì)達(dá)64%，成為銀行理財(cái)?shù)氖走x。從風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分布來(lái)看，理財(cái)配置的重倉(cāng)公募基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均在R3（中風(fēng)險(xiǎn)）及以下：配置R1（低風(fēng)險(xiǎn)）、R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）、R3（中風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品比例分別為11%、64%、25%。

銀行理財(cái)偏好選擇頭部公募機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，頭部集中度較高。從機(jī)構(gòu)分布情況來(lái)看，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機(jī)構(gòu)為：博時(shí)基金（13.6%）、易方達(dá)基金（9.5%）、匯添富基金（7.3%）、交銀施羅德基金（6.9%）、廣發(fā)基金（6.0%）、招商基金（5.2%）、華夏基金（4.9%）、景順長(zhǎng)城基金（4.8%）、鵬華基金（4.6%）、泰康資產(chǎn)（4.4%）；前十大機(jī)構(gòu)已占據(jù)銀行理財(cái)公募基金配置市場(chǎng)份額的67.2%。

從細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，銀行理財(cái)偏好選擇細(xì)分賽道的頭部機(jī)構(gòu)進(jìn)行配置：

? 純債基金：從28款銀行理財(cái)重倉(cāng)純債基金來(lái)看，74.6%的產(chǎn)品管理人純債基金市場(chǎng)份額位居前20；其中，博時(shí)基金（目前純債基金市場(chǎng)份額位居第一）產(chǎn)品配置比例最高，規(guī)模占全部重倉(cāng)純債產(chǎn)品的比例達(dá)15.9%。

? 混合債基：從14款銀行理財(cái)重倉(cāng)混合債券型基金來(lái)看，90.9%的產(chǎn)品管理人位列混合債基市場(chǎng)份額前10，頭部效應(yīng)更為明顯；其中易方達(dá)基金、景順長(zhǎng)城基金、招商基金配置比例位列前三，分別為26.1%、18.7%、16.4%，上述3家機(jī)構(gòu)在目前混合債基的市場(chǎng)份額分別位居第1、第5、第2。

銀行理財(cái)偏好選擇從業(yè)經(jīng)歷較為豐富的基金經(jīng)理。銀行理財(cái)對(duì)于基金經(jīng)理過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及從業(yè)資歷具有較嚴(yán)格的要求，會(huì)偏向選擇從業(yè)年限更長(zhǎng)、投資經(jīng)驗(yàn)更為豐富的基金經(jīng)理；同時(shí)偏好選擇成立時(shí)間較長(zhǎng)、有一定業(yè)績(jī)印證的公募基金產(chǎn)品。我們認(rèn)為，銀行理財(cái)?shù)墓籍a(chǎn)品選擇機(jī)制整體沿襲母行規(guī)章制度為主，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，銀行理財(cái)對(duì)于選擇新銳基金經(jīng)理、以及過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的產(chǎn)品配置會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

圖表14：固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金產(chǎn)品Top50

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部
注：1）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；2）公募基金特征數(shù)據(jù)截至9月6日。

圖表15：固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品主要配置純債類(lèi)基金

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表16：固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品主要配置中低風(fēng)險(xiǎn)公募基金

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表17：固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品Top50公募基金配置機(jī)構(gòu)分布

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表18：銀行理財(cái)純債基金配置偏好選擇頭部公募機(jī)構(gòu)…

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，Wind，中金公司研究部
注：1）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表19：…混合債基亦聚焦于頭部機(jī)構(gòu)，且頭部集中度更高

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，Wind，中金公司研究部
注：1）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

圖表20：銀行理財(cái)重倉(cāng)產(chǎn)品基金經(jīng)理平均從業(yè)年限較長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：一只基金產(chǎn)品有多位基金經(jīng)理的，選擇從業(yè)年限最長(zhǎng)的進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；一只基金對(duì)應(yīng)一位基金經(jīng)理

圖表21：銀行理財(cái)重倉(cāng)產(chǎn)品成立年限較長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

銀行系公募基金擁有天然的業(yè)務(wù)合作優(yōu)勢(shì)。銀行系公募基金得益于股東優(yōu)勢(shì)，有更多機(jī)遇通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同，與母行理財(cái)子公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作；而商業(yè)銀行出于綜合效益的考量，亦會(huì)促成資管子公司之間的協(xié)同合作。我們認(rèn)為，內(nèi)部合作的現(xiàn)象在理財(cái)子固收條線更為常見(jiàn)，貨基與債基的配置有時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮集團(tuán)內(nèi)部銀行系公募；股混類(lèi)產(chǎn)品則相對(duì)市場(chǎng)化，主要由于機(jī)構(gòu)間管理能力差異較大，理財(cái)子會(huì)相對(duì)客觀選擇優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的頭部產(chǎn)品。

銀行股東背景助力交銀施羅德基金、招商基金、平安基金等機(jī)構(gòu)配置規(guī)模上量。截至1H22末，固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品配置交銀施羅德、招商、平安、建信、永贏基金5家銀行股東背景的產(chǎn)品比例分別為6.9%、5.2%、4.3%、3.1%、1.1%，位列機(jī)構(gòu)排名第4、6、11、15、22位。其中，部分頭部產(chǎn)品持有結(jié)構(gòu)中，第一大機(jī)構(gòu)持有比例較高，我們推測(cè)可能為集團(tuán)內(nèi)部兄弟理財(cái)子公司所持。以持有規(guī)模排名第一的公募基金“產(chǎn)品A”為例，管理人為交銀施羅德基金，銀行理財(cái)持有規(guī)模為38.0億元，其中第一大理財(cái)機(jī)構(gòu)持有規(guī)模為21.4億元，合計(jì)30只固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品持有該產(chǎn)品，第一大持有人占比為56.3%，我們推測(cè)可能為交銀理財(cái)持有；另外，排名第四的“產(chǎn)品D”，管理人為平安基金，銀行理財(cái)持有規(guī)模為33.3億元，其中第一大持有人合計(jì)30只產(chǎn)品持有18.6億元、占比達(dá)55.9%，我們推測(cè)可能為平銀理財(cái)持有。

圖表22：公募基金股權(quán)派系結(jié)構(gòu)拆解

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)拆解

中長(zhǎng)期純債基金：回撤控制能力較強(qiáng)，近3年收益率表現(xiàn)領(lǐng)先同類(lèi)產(chǎn)品。16只理財(cái)重倉(cāng)中長(zhǎng)期純債基金中，所有產(chǎn)品近3年年化回報(bào)均位列同類(lèi)產(chǎn)品前50%，且12只產(chǎn)品收益表現(xiàn)位列同類(lèi)產(chǎn)品前30%。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，75%的產(chǎn)品近3年年化波動(dòng)率低于同類(lèi)產(chǎn)品平均水平。

圖表23：重倉(cāng)中長(zhǎng)期純債產(chǎn)品整體收益率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類(lèi)產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動(dòng)率排名越低，意味著波動(dòng)率越低。3）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；4）公募基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿(mǎn)3年的產(chǎn)品。

短期純債基金：Sharpe比率表現(xiàn)較優(yōu)。11只理財(cái)重倉(cāng)短期純債基金中，9只產(chǎn)品近3年Sharpe比率優(yōu)于同類(lèi)產(chǎn)品平均水平；從波動(dòng)率來(lái)看，7只產(chǎn)品近3年年化波動(dòng)率低于同類(lèi)平均水平；從收益率來(lái)看，6只產(chǎn)品近3年年化收益率跑贏同類(lèi)平均水平。

圖表24：重倉(cāng)短期純債基金的3年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較優(yōu)，回撤控制能力較強(qiáng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類(lèi)產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動(dòng)率排名越低，意味著波動(dòng)率越低。3）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；4）公募基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)截至9月7日。

混合型債基：二級(jí)債基近3年Sharpe表現(xiàn)均領(lǐng)先同業(yè)。7只理財(cái)重倉(cāng)二級(jí)債基中，5只產(chǎn)品近3年年化波動(dòng)率低于同類(lèi)產(chǎn)品平均水平，6只產(chǎn)品收益跑贏同類(lèi)平均表現(xiàn)，近3年Sharpe比率均領(lǐng)先同類(lèi)平均。5只理財(cái)重倉(cāng)一級(jí)債基中，重倉(cāng)持倉(cāng)第一位的匯添富“產(chǎn)品M”近3年年化波動(dòng)率位列同類(lèi)產(chǎn)品前1%。

圖表25：重倉(cāng)混合債券型基金擁有較為領(lǐng)先的3年期風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
注：1）收益排名P值越高，代表在同類(lèi)產(chǎn)品中收益率表現(xiàn)越優(yōu)異；2）年化波動(dòng)率排名越低，意味著波動(dòng)率越低。3）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約25%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；4）公募基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)截至9月7日；5）剔除成立不滿(mǎn)3年的產(chǎn)品。

我們追蹤了1H22末混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品前十大重倉(cāng)，并匯總統(tǒng)計(jì)了理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)前50大公募基金產(chǎn)品的特征。[3]

混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品亦聚焦低波動(dòng)與低回撤；超半數(shù)產(chǎn)品同時(shí)出現(xiàn)在固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)基金Top50中。與混合類(lèi)公募基金相比，我們看到混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品在權(quán)益資產(chǎn)配置、凈值波動(dòng)等方面保持相對(duì)審慎的管理思路，整體仍強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的中低風(fēng)險(xiǎn)屬性，在穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上適當(dāng)配置權(quán)益資產(chǎn)（敞口約占20%-25%）以增厚收益。在混合類(lèi)理財(cái)重倉(cāng)公募基金Top50中，51.9%的公募基金同時(shí)被固收類(lèi)和混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)，我們認(rèn)為體現(xiàn)出混合類(lèi)產(chǎn)品與固收類(lèi)產(chǎn)品較為類(lèi)似的配置思路。

公募基金產(chǎn)品配置更為多元，純債和混合債基仍更受歡迎。截至1H22末，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)配置中長(zhǎng)期純債、短期純債的比例分別為36%、13%，純債基金占據(jù)近一半的配置需求；配置混合型二級(jí)債基、混合型一級(jí)債基20%、13%，混合債基配置比例與固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品類(lèi)似；從新增產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)配置靈活配置型基金、被動(dòng)指數(shù)型債券基金、偏債混合型基金、股票多空基金9%、5%、3%、1%。

混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，但樣本理財(cái)產(chǎn)品并未重倉(cāng)R4風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及以上的公募基金。從重倉(cāng)公募基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分布來(lái)看，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品配置R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）、R3（中風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品比例分別為55%、45%，整體風(fēng)偏相較固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品略有提升，但仍較為注重風(fēng)險(xiǎn)控制與回撤管理，重倉(cāng)前50大公募基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)均為超過(guò)R3，符合銀行理財(cái)混合類(lèi)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)定位。

機(jī)構(gòu)選擇亦聚焦頭部機(jī)構(gòu)。從機(jī)構(gòu)分布情況來(lái)看，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品偏好的前十大公募基金機(jī)構(gòu)為：易方達(dá)基金（13.3%）、景順長(zhǎng)城基金（11.7%）、交銀施羅德基金（10.4%）、招商基金（8.6%）、匯添富基金（7.3%）、富國(guó)基金（6.8%）、中歐基金（5.7%）、博時(shí)基金（4.2%）、興證全球基金（4.0%）、華安基金（3.7%）；前十大機(jī)構(gòu)已占據(jù)混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品公募基金重倉(cāng)市場(chǎng)份額的74.8%，頭部集中度較固收類(lèi)產(chǎn)品更高。

基金池模式可能使得各類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品配置公募基金呈現(xiàn)較高的相似性。理財(cái)機(jī)構(gòu)配置公募基金通常采用基金池模式，即各部門(mén)都有一定權(quán)限審批公募基金入池，基金池中的產(chǎn)品最終可實(shí)現(xiàn)全公司共享，固收、混合、權(quán)益、大類(lèi)資產(chǎn)配置等條線都有權(quán)限進(jìn)行基金配置。[4]

圖表26：混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金產(chǎn)品Top50

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部
注：1）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；2）公募基金特征數(shù)據(jù)截至9月6日。

圖表27：混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品公募基金配置更為多元

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表28：混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)更多R3風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表29：混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品Top50公募基金配置機(jī)構(gòu)分布

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況

圖表30：混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品收益更為平穩(wěn)，相對(duì)混合型公募基金風(fēng)險(xiǎn)偏好更低

資料來(lái)源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部

注：我們通過(guò)自下而上、規(guī)模加權(quán)平均計(jì)算理財(cái)產(chǎn)品收益率；混合基金收益率參考中證混合基金指數(shù)變動(dòng)情況

產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)拆解

圖表31：理財(cái)重倉(cāng)靈活配置型基金、被動(dòng)指數(shù)型基金、偏債混合型基金均錄得較優(yōu)Sharpe比率表現(xiàn)

資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，中金公司研究部
注：1）理財(cái)產(chǎn)品配置情況數(shù)據(jù)截至1H22末，匯總約20%的固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的十大持倉(cāng)情況；2）公募基金管理規(guī)模截至9月6日。

理財(cái)子公司能力建設(shè)進(jìn)展超預(yù)期，公募基金配置需求萎縮。目前，頭部理財(cái)機(jī)構(gòu)正在較為快速地搭建投研體系，少部分機(jī)構(gòu)已明確聚焦發(fā)展直投能力，并開(kāi)始著手減少債券類(lèi)產(chǎn)品相關(guān)的委外與公募基金配置。我們認(rèn)為，倘若理財(cái)機(jī)構(gòu)在組織架構(gòu)、投研團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)化機(jī)制等方面實(shí)現(xiàn)快速的能力突破，則對(duì)于外部資管機(jī)構(gòu)能力輸出的依賴(lài)程度將逐步降低，公募基金配置需求可能萎縮。

附注：

[1] 權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置規(guī)模包括銀行理財(cái)直投、通過(guò)私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等資管產(chǎn)品穿透后的配置規(guī)模，但不包含標(biāo)準(zhǔn)化公募基金產(chǎn)品中穿透后的權(quán)益資產(chǎn)。

[2] 固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品樣本容量約為全市場(chǎng)固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的25%；固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計(jì)1118億元，占銀行理財(cái)持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[3] 混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品樣本容量約為全市場(chǎng)混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品的20%；固定收益類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為775.6億元，混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品重倉(cāng)持倉(cāng)公募基金規(guī)模為342.4億元，兩者合計(jì)1118億元，占銀行理財(cái)持有公募基金規(guī)模的8.8%（以上數(shù)據(jù)均截至1H22末）。

[4] 部分理財(cái)機(jī)構(gòu)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，各個(gè)事業(yè)部之間的基金產(chǎn)品并不相互共享。

本文摘自：今年9月10日已經(jīng)發(fā)布的《理財(cái)子偏好配置哪些公募基金？》

中金公司分析師 王子瑜 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080522070019；

中金公司聯(lián)系人 呂松濤 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080122010077；

中金公司分析師 張帥帥 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055