主權(quán)財富基金日漸成為全球重要的機構(gòu)投資者，但是其資金屬性、投資目的以及監(jiān)管體系仍存在爭議。不過，主權(quán)財富基金長期性投資、穩(wěn)健性投資風(fēng)格有利于全球金融市場穩(wěn)定。從資產(chǎn)配置方向看，全球主權(quán)財富基金更加偏好權(quán)益投資、另類資產(chǎn)投資，日漸關(guān)注可持續(xù)投資和新興市場投資機會。

一、認識主權(quán)財富基金

主權(quán)財富基金是很特殊一類基金，它是由一國政府完全所有，資金來源于石油等大宗產(chǎn)品出口收入、貿(mào)易逆差以及財政盈余，不過與養(yǎng)老金不同，主權(quán)財富基金沒有負債責(zé)任。從主權(quán)財富基金的目的來看，主要包括熨平財政波動、增加下一代儲蓄水平、促進國民經(jīng)濟社會發(fā)展等多元目的。

主權(quán)財富基金自上世紀五十創(chuàng)立以來，經(jīng)歷了上世紀七八十年代和二十一世紀初兩輪設(shè)立高潮后，主權(quán)財富基金成為全球不可忽視的資本力量。截至目前，全球已有近百只主權(quán)財富基金，總規(guī)模已經(jīng)達到了8萬多億美元，其中排名前三位的主權(quán)財富基金為挪威養(yǎng)老基金、中投、阿布扎比投資局、香港金融管理局投資組合，規(guī)模分別為1.27萬億美元、1.05萬億美元和5796.2萬億美元。

主權(quán)財富基金由于其特殊的股東背景，以及日漸壯大的規(guī)模成為不可忽視的資本力量。然而，針對主權(quán)財富基金的目的性、運用規(guī)則等方面也存在很多爭議，有的研究認為主權(quán)財富基金存在較大的政治目的，對于全球資本市場具有較大的擾亂作用；也有研究認為，主權(quán)財富基金本身具有較高的商業(yè)運作模式，對于全球資本市場具有較高的穩(wěn)定性作用。

針對主權(quán)財富基金的監(jiān)管仍處于探索階段，主要存在三方面的模式，一種是如美國等國家針對主權(quán)財富基金具有較強針對性的監(jiān)管舉措，諸如審查機制等方面；一種是兩國針對主權(quán)財富基金簽訂雙邊協(xié)議；還有就是推動形成國際規(guī)范和原則，諸如圣地亞哥原則和OECD宣言，針對主權(quán)財富基金運作、針對接受國等都進行了較為原則性涵蓋。

為了進一步促進主權(quán)財富基金的研究和透明化發(fā)展，各國都在推動主權(quán)財富基金的信息披露，也有機構(gòu)開始推出透明性評價。全球主權(quán)財富基金研究院透明性評價滿分為10分，其中智利退休金儲備基金、未來基金、新西蘭退休基金、挪威養(yǎng)老金等主權(quán)財富基金均為10分，而文萊投資局、國家油氣儲備基金僅為1分，透明度較低。

二、主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置概覽

主權(quán)財富基金也屬于長期資金，能夠基于長周期進行資產(chǎn)投資，成為全球非常重要的長期資金來源。根據(jù)SSGA研究，全球最大的35個主權(quán)財富基金持有了6.8％的上市股票，持有了14％的PE資產(chǎn)。從大類資產(chǎn)配置看，2018年主權(quán)財富基金配置的固定收益類資產(chǎn)占比為33.2％，權(quán)益類資產(chǎn)占比為38.5％和另類資產(chǎn)占比為28.3％。從演變趨勢來看，固定收益類資產(chǎn)占比從2012年到2018年6年間下滑了1.2個百分點，權(quán)益類資產(chǎn)占比下滑了3.5個百分點，而另類資產(chǎn)占比上升了4.7個百分點，成為主權(quán)財富基金最重點配置的資產(chǎn)。與全球其他類型資金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相比，近年來主權(quán)財富基金更多增加了另類資產(chǎn)投資，這也是在于其資金長期性的特點，通過增加另類資產(chǎn)獲取更高的收益。

圖1：主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置趨勢

不過不同資金來源以及不同規(guī)模的主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置風(fēng)格存在異質(zhì)性。以石油美元為資金來源的主權(quán)財富基金相較其他類型的主權(quán)財富基金，更加傾向于配置固收類資產(chǎn)，也是為了降低油價波動所帶來的收益不穩(wěn)定性，不過近年來這種差異逐步縮小。此外，不同規(guī)模的主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置也存在較明顯的差異，相比規(guī)模較大的主權(quán)財富基金，規(guī)模較小的主權(quán)財富基金在資產(chǎn)配置上更加偏好固定收益類資產(chǎn)，而降低了另類資產(chǎn)配置，可能在于其需要保證更多的流動性儲備。

主權(quán)財富基金具有全球資產(chǎn)配置的偏好和優(yōu)勢，不過其所選擇的投資區(qū)域與自身文化、國家之間友好程度以及母國所缺少的資源技術(shù)等方面都有很大關(guān)系。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，全球主權(quán)財富基金各年發(fā)生的投資事件看，仍然以海外項目投資為主，反映了主權(quán)財富基金在全球市場進行活躍投資的特點，而且被投資國家均以O(shè)ECD國家為主，占比達到60％-70％。

圖2：主權(quán)財富基金區(qū)域投資偏好

從行業(yè)布局看，全球主權(quán)財富基金主要偏好大型企業(yè)投資，所屬分業(yè)分布較為廣泛，不過在國內(nèi)主要以交通、金融和通信為主，在海外布局行業(yè)主要以地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域為主，體現(xiàn)了國內(nèi)和國外行業(yè)布局的差異性。

三、挪威和阿布扎比主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置模式

（一）挪威主權(quán)財富基金投資管理

挪威主權(quán)財富基金的產(chǎn)生與發(fā)展與挪威豐富的石油天然氣儲藏息息相關(guān)。挪威是世界第三大石油出口國，挪威財政部于1990年成立了挪威政府石油基金，以期更好地利用石油財富，希望將從石油收入中獲得的國家財富轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)，提高石油收入的長期收益。

2006年1月，挪威政府石油基金改組為政府全球養(yǎng)老基金，該基金成立作為挪威主權(quán)財富基金投資于海外，更加明確管理石油財富的目標，即從長遠視角考慮石油收入的運用、緩沖油價波動可能給挪威經(jīng)濟帶來的影響、創(chuàng)造可以惠及子孫后代的財富，同時還要為政府公共部門養(yǎng)老金提供協(xié)助，妥善處理國民養(yǎng)老問題，以應(yīng)對挪威人口老齡化加劇的狀況。

挪威主權(quán)財富基金已超過1萬億美元，這在很大程度上源于成功的投資管理和資產(chǎn)配置。挪威主權(quán)財富基金主要由挪威央行投資管理部進行集中管理，由挪威財政部確立資產(chǎn)配置策略。根據(jù)信息披露，當前挪威主權(quán)財富基金主要的投資策略包括在股票、債券之外進一步豐富不動產(chǎn)和新能源基礎(chǔ)設(shè)施投資；堅持長期投資策略；在風(fēng)險可控以及低成本基礎(chǔ)上，充分運用多種投資策略；形成高效的、全球化的、以投資業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的投資管理架構(gòu)。

具體來看，在投資管理方面，作為全球化投資管理的機構(gòu)，加強對各主要投資區(qū)域的了解，并開設(shè)當?shù)氐姆种C構(gòu)；進行全球24小時運營管理，充分發(fā)揮在美國、新加坡的運營團隊，提高運營效率；與全球各地的分支機構(gòu)分享共同的信息、文化，打造了卓越、創(chuàng)新、正直和團隊協(xié)作的核心價值觀。建設(shè)合理的投資文化，包括加強專業(yè)水平，提升價值創(chuàng)造能力；鼓勵創(chuàng)新投資策略，形成具有可控性的投資風(fēng)險承受邊界；建立可衡量的考核體系，形成以超額收益為基礎(chǔ)的市場化績效體制。

在資產(chǎn)配置方面，挪威主權(quán)財富基金主要配置三大類資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)主要占比為71％左右，對于權(quán)益投資一致維持在60％以上的占比，體現(xiàn)了較大的風(fēng)險偏好，截至2019年末持有的重點股票包括蘋果、微軟、雀巢、亞馬遜、殼牌、阿里巴巴、臉書等全球大型機構(gòu)，涉及行業(yè)涵蓋了高科技、能源、消費等領(lǐng)域，2019年高科技股票表現(xiàn)最為搶眼，是其投資收益最主要的來源。固定收益類資產(chǎn)占比約為26％，這其中政府債券投資占比最大，為57％，其次是企業(yè)債券，占比為24％。不動產(chǎn)投資占比約為3％，主要參與投資了寫字樓、零售物業(yè)、物流地產(chǎn)等領(lǐng)域，其中主要還是以寫字樓為核心，占比達到57％，不過2019年先后出售了倫敦、法蘭克福的多處寫字樓，加大了對于物流地產(chǎn)的投資力度。

從區(qū)域分布看，挪威主權(quán)財富基金持有的各類資產(chǎn)中，美國資產(chǎn)占比為39.8％，日本資產(chǎn)占比為8.7％，英國資產(chǎn)占比為8.1％，德國資產(chǎn)占比為5.7％，近年開始加大對于新興市場國家的投資，對于中國資產(chǎn)的投資占比為3.1％，排名各國的第七位。

圖3：大類資產(chǎn)配置情況

良好的管理機制和相對全球化的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為挪威主權(quán)財富基金提供了可靠的投資收益。由于權(quán)益資產(chǎn)投資占比較高，導(dǎo)致權(quán)益資產(chǎn)收益率對于整個組合的投資收益率具有較高的影響。2015年和2016年整體收益率相對平穩(wěn)，然而2017年以來權(quán)益資產(chǎn)收益率波動較大，導(dǎo)致整體收益率波幅上升，不過整體來看，2019年挪威主權(quán)財富基金投資收益率達到了歷史最高水平，平均為19.95％，這其中權(quán)益資產(chǎn)收益率達到了26.02％。

圖4：投資收益情況

（二）阿布扎比主權(quán)財富基金投資管理

阿布扎比投資局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA）是一家全球性投資機構(gòu)，為阿布扎比酋長國主權(quán)財富基金，成立于1976年。阿聯(lián)酋阿布扎比投資局由阿聯(lián)酋財政部成立，資金來源主要是阿布扎比的石油收益，現(xiàn)有員工1700余人，分布于全球主要國家，已經(jīng)成為全球最大的主權(quán)財富基金之一。

理事會負責(zé)阿布扎比投資局的管理工作，成員包括主席、副主席、總監(jiān)以及理事成員。投資委員會負責(zé)處理與投資有關(guān)的工作。阿布扎比投資局的使命是把國有資產(chǎn)進行謹慎投資，創(chuàng)造長期價值，維護和保持阿布扎比酋長國當前和未來的繁榮；管理的投資組合跨行業(yè)、跨地區(qū)，涉及多種資產(chǎn)等級，包括公開上市的股票、固定收益工具、房地產(chǎn)和私募股權(quán)。

阿布扎比投資局并沒有公布具體的資產(chǎn)配置比例，不過公布了投資組合基本范疇，從大類資產(chǎn)配置看，其按照資產(chǎn)類別和區(qū)域，劃分了較為詳細的投資比例范圍，諸如發(fā)達國家權(quán)益資產(chǎn)投資比例在32％-42％之間，新興市場國家權(quán)益資產(chǎn)投資比例在10％-20％之間，政府債券投資比例在10％-20％之間，另類資產(chǎn)配置比例在5％-10％之間，不動產(chǎn)投資比例在5％-10％之間，PE在2％-8％之間，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在1％-5％之間，現(xiàn)金資產(chǎn)在0-10％之間。從區(qū)域劃分看，歐洲地區(qū)資產(chǎn)投資比例在20％-35％之間，北美資產(chǎn)投資比例在35％-50％之間，新興國家投資比例在15％-25％。

從主動管理比例看，55％的資產(chǎn)采取主動管理，45％的資產(chǎn)采取被動管理；從內(nèi)外部管理看，45％的資產(chǎn)由自身管理，55％的資產(chǎn)由外部專業(yè)機構(gòu)委托管理。整體來看，阿布扎比投資局投資管理同樣遵循的長期、穩(wěn)健投資理念，在資產(chǎn)投資范疇更廣，所設(shè)定的投資范圍更為詳細，不過并沒有披露實際資產(chǎn)情況，投資管理透明性并沒有挪威主權(quán)財富基金透明。

在投資管理實踐上，權(quán)益投資方面，阿布扎比投資局權(quán)益投資主要通過三個部門實現(xiàn)，分別是指數(shù)基金部，大量權(quán)益投資都是通過這個部門實現(xiàn)，追蹤指數(shù)投資；外部權(quán)益投資部，主要是監(jiān)督外部權(quán)益投資經(jīng)理的運作；內(nèi)部權(quán)益投資者部，主要是通過內(nèi)部人員開展全球投資，超越市場基準，實現(xiàn)超額收益。固定收益資產(chǎn)投資方面，阿布扎比投資局固定收益類資產(chǎn)投資主要由固定收益及資金部負責(zé)，2019年該部門引進了統(tǒng)一組合模式，將之前不同的投資組合合并成為統(tǒng)一的組合，以降低組合復(fù)雜性，提高運營效率。

另類資產(chǎn)投資方面，阿布扎比投資局另類投資部一系列對沖基金投資策略，實現(xiàn)多元化和風(fēng)險可控的投資收益。2019年，另類投資部將部門內(nèi)部各類對沖基金投資策略整合為兩大類投資組合，一類為全球宏觀投資組合，另一類為相對價值組合。PE投資方面，私人股權(quán)部負責(zé)PE投資，該部門聚焦核心區(qū)域和部門，重點加強了醫(yī)藥、信息技術(shù)等領(lǐng)域的投資，2019年共計開展了18項直接投資，占總投資的45％，較2018年上升5個百分點。2020年，阿布扎比投資局進一步加強了亞太區(qū)域的布局，尤其是針對老齡化趨勢，看好消費、教育以及康養(yǎng)領(lǐng)域的投資機會。

四、主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置趨勢

從近年來全球主權(quán)財富基金資產(chǎn)配置新動向看，主要呈現(xiàn)以下趨勢：

一是直接投資比例增大。過往，主權(quán)財富基金多是購買PE產(chǎn)品，或者作為LP由GP進行資金管理，但是隨著主權(quán)財富基金對于投資經(jīng)理服務(wù)的不滿意以及培養(yǎng)自身專業(yè)能力，更多的主權(quán)財富基金開始探索共同投資或者直接投資的模式，增強投資項目的主導(dǎo)性和主動管理能力水平。

二是責(zé)任投資踐行力度。隨著全球變暖等人類可持續(xù)化發(fā)展問題廣受關(guān)注，以責(zé)任投資為核心的投資原則開始逐步深入人心，各類資管機構(gòu)開始探索創(chuàng)設(shè)ESG主題投資產(chǎn)品。主權(quán)財富基金作為具有政府背景的投資主題，在踐行社會責(zé)任投資方面更是義不容辭，進一步加大ESG主題投資和資產(chǎn)配置力度。

三是另類資產(chǎn)配置比例上升。伴隨全球低增長、低通脹、低利率趨勢延續(xù)，傳統(tǒng)資產(chǎn)估值日漸升高，投資收益降低，波動加大，難以滿足主權(quán)財富基金對于投資收益的要求。而且，主權(quán)財富基金本身作為長期投資主體，更有優(yōu)勢參與另類資產(chǎn)投資，實現(xiàn)跨周期投資，以犧牲一定流動性，獲取更高的投資收益，而且能夠進一步分散資產(chǎn)組合風(fēng)險。

四是對于新興國家、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的配置。全球主權(quán)投資基金在行業(yè)分布方面，更加基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的配置，這也是能夠?qū)崿F(xiàn)這類行業(yè)長期資產(chǎn)與自身資金性質(zhì)相匹配的結(jié)合。從區(qū)域分布看，除了傳統(tǒng)的歐美國家外，近年來伴隨新興市場經(jīng)濟增長的加快以及金融市場的對外開放，全球主權(quán)財富基金更加重視以中國為代表的新興國家投資機遇，諸如全球最大的主權(quán)財富基金挪威政府養(yǎng)老金就已經(jīng)在中國布局。

五是加強共同合作。過往，主權(quán)財富基金更多是單打獨斗，但是近年來，不同國家的主權(quán)財富基金開始加強了相互合作，共同參與重大項目，分擔(dān)投資風(fēng)向，實現(xiàn)強強聯(lián)合和合作共贏的局面。

本文源自用益研究