產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設(shè)立和運(yùn)營(yíng)分為“募、投、管、退”四個(gè)階段，現(xiàn)將產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金在投后管理（“管”）階段的一些思考與大家分享（僅指參股項(xiàng)目）。

投資的成功需要“貝塔”，也需要 “阿爾法”，如果“投”是睿智的“貝塔”，那么“管”就是勤奮的“阿爾法”。產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金既要“募”得快、“投”得準(zhǔn)，更要“管”得好。

01 投后管理概念

投后管理是指產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金與被投企業(yè)簽署投資協(xié)議后，基金管理人參與被投企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)被投企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，為被投企業(yè)提供增值服務(wù)等進(jìn)行的一系列管理服務(wù)行為。投后管理是產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設(shè)立和運(yùn)營(yíng)的重要組成部分，是“募、投、管、退”四階段之一，產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金實(shí)施投資后至實(shí)現(xiàn)退出前的時(shí)間都屬于投后管理階段。投后管理在“募、投、管、退”全流程中扮演的是“中場(chǎng)”和“后衛(wèi)”的角色，是持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，花費(fèi)精力最多的階段。

02 投后管理意義

投后管理能夠減少或消除潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，提升被投企業(yè)自身價(jià)值，增加產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金投資收益，做好投后管理有助于“募、投、退”三個(gè)階段的無(wú)縫連接，從而實(shí)現(xiàn)快速募資、精準(zhǔn)投資、有效管理、順利退出的良性循環(huán)。實(shí)施投后管理是產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金規(guī)模化基礎(chǔ)上專業(yè)化分工的客觀需要，重視投后管理是產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金運(yùn)營(yíng)理念回歸的具體表現(xiàn)，強(qiáng)化投后管理也是塑造和提升基金管理人競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在要求。

03 投后管理目標(biāo)

產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金運(yùn)營(yíng)的唯一目的就是退出，所有不以退出為目的的投資都是對(duì)LP的“背叛”。投后管理要促進(jìn)資本增值，追求LP價(jià)值最大化。LP價(jià)值最大化雖然沒(méi)有時(shí)間限制，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金有存續(xù)期，所以投后管理的目標(biāo)就是提高LP的資本收益率（DPI）和內(nèi)部收益率（IRR），找到最佳退出時(shí)機(jī)和時(shí)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)LP退出時(shí)的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益最大化。

04 投后管理內(nèi)容

投后管理內(nèi)容主要包括日常管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、委派人員管理、增值服務(wù)等四個(gè)部分。

日常管理就是對(duì)被投企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)分析，進(jìn)行定期評(píng)估、不定期走訪、資料收集和歸檔等工作。

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控就是對(duì)被投企業(yè)的發(fā)展和變化情況進(jìn)行監(jiān)視和控制，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)價(jià)、應(yīng)對(duì)，達(dá)到及早識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)及消除風(fēng)險(xiǎn)的目的。

委派人員管理就是對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金委派的股東代表、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等參與被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策的行為進(jìn)行管理，委派的股東代表和“董監(jiān)高”要根據(jù)授權(quán)履職盡責(zé)，對(duì)委派方負(fù)責(zé)，同時(shí)要準(zhǔn)確反饋被投資企業(yè)情況，確保委派方科學(xué)決策。

增值服務(wù)就是對(duì)被投企業(yè)提供有價(jià)值的增值服務(wù)。基金管理人可以利用其行業(yè)資源和投資經(jīng)驗(yàn)為被投企業(yè)賦能，主要為被投企業(yè)提供機(jī)制調(diào)整、戰(zhàn)略梳理、管理提升、行業(yè)整合、投融資建議、資本運(yùn)作等增值服務(wù)。投后管理人員應(yīng)具備行業(yè)判斷、財(cái)務(wù)分析、戰(zhàn)略咨詢、流程優(yōu)化、技術(shù)改進(jìn)等專業(yè)能力。目前，大部分基金管理人對(duì)投后管理人員能力要求趨高，投后管理人員專業(yè)水平良莠不齊，增值服務(wù)能力亟待提高。

05 投后管理重點(diǎn)

重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容：主營(yíng)范圍變更、重要人員任免、重大合同簽訂、重大投融資、對(duì)外擔(dān)保、財(cái)報(bào)異常、其他可能對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生重大影響的內(nèi)容。

重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、管理指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)指標(biāo)主要包括業(yè)績(jī)指標(biāo)與成長(zhǎng)指標(biāo)，如銷售額、凈利潤(rùn)、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、新市場(chǎng)進(jìn)入等。管理指標(biāo)主要包括公司戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)定位、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制、公司治理、危機(jī)事件處理等。財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括償債能力指標(biāo)（資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率）、營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率）、盈利能力指標(biāo)（營(yíng)業(yè)凈利率、凈資產(chǎn)收益率）等。

重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題：核心人員離職、重要客戶流失、市場(chǎng)份額下降、支付延誤、行政處罰、法律訴訟、負(fù)債增加、利潤(rùn)下降、企業(yè)家回避接觸等問(wèn)題。

06 投后管理分工

投后管理有投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制、投后團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制、投資+投后AB角制、問(wèn)題導(dǎo)向分類制四種分工模式。

投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制即投前投后一體化，誰(shuí)負(fù)責(zé)投資，誰(shuí)就負(fù)責(zé)投后管理。投資經(jīng)理既負(fù)責(zé)投前盡調(diào)、投中交易，也負(fù)責(zé)投后管理。這種模式通常被中小基金管理人或風(fēng)險(xiǎn)投資基金所用。該模式的優(yōu)點(diǎn)是節(jié)省成本，信息反饋鏈條短，投資經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目情況比較了解，能有針對(duì)性地跟蹤和改進(jìn)管理工作。同時(shí)，由于直接與投資經(jīng)理的績(jī)效掛鉤，也便于考核。該模式的缺點(diǎn)是投資經(jīng)理以投資為主，花在投后管理上的時(shí)間少，難以提供更深入的建議和管理提升支持，同時(shí)可能出現(xiàn)報(bào)喜不報(bào)憂、隱瞞問(wèn)題等情況，且一旦投資經(jīng)理離職，后續(xù)銜接可能存在脫節(jié)問(wèn)題。

投后團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制即投資經(jīng)理投完之后將項(xiàng)目全部交給投后團(tuán)隊(duì)，投資經(jīng)理不再管理，投后管理全部由投后團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。該模式要求建立全職的投后管理團(tuán)隊(duì)，優(yōu)點(diǎn)是投后管理工作可以系統(tǒng)化、專業(yè)化開(kāi)展，投后服務(wù)能力較強(qiáng)，投后團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目的判斷和應(yīng)對(duì)更為專業(yè)，更有利于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，一般適用于大型或頭部基金管理人。該模式的缺點(diǎn)是投后團(tuán)隊(duì)需要時(shí)間了解被投企業(yè)并取得信任，增加了溝通成本。另投后團(tuán)隊(duì)未參加投資階段的盡調(diào)，對(duì)被投企業(yè)所在的行業(yè)理解不深，與被投企業(yè)很難建立共鳴。對(duì)基金管理人而言，人員成本也會(huì)相應(yīng)增加。

投資+投后AB角制即投資經(jīng)理負(fù)責(zé)“前臺(tái)”類工作，包括聯(lián)絡(luò)溝通、資料收集等；投后管理人員負(fù)責(zé)“后臺(tái)”類工作，包括指標(biāo)分析、問(wèn)題處理等。該模式也是筆者認(rèn)為最有效的方式。缺點(diǎn)在于統(tǒng)籌投資經(jīng)理和投后管理人員的分工協(xié)作、績(jī)效考核存在難度。

問(wèn)題導(dǎo)向分類制即對(duì)于運(yùn)轉(zhuǎn)正常的項(xiàng)目由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)，對(duì)于運(yùn)轉(zhuǎn)不正常的項(xiàng)目則由投后管理人員負(fù)責(zé)，投后管理的主要職責(zé)是對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行優(yōu)化或退出，將項(xiàng)目清算、回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓或者將有價(jià)值的資產(chǎn)處置等。該模式的優(yōu)點(diǎn)是可以進(jìn)行專業(yè)分工、分類管理。缺點(diǎn)在于可能造成投后管理力量的分散，不利于統(tǒng)籌高效使用人力資源。

07 投后管理報(bào)告

投后管理報(bào)告分為定期報(bào)告和專項(xiàng)報(bào)告。

定期報(bào)告分為月度、季度、半年度、年度報(bào)告，但綜合考慮效率、團(tuán)隊(duì)人員配置及投后信息更新的及時(shí)性等情況，筆者認(rèn)為定期報(bào)告應(yīng)以季度或半年為宜。季度或半年報(bào)告中應(yīng)包括被投企業(yè)上季度或半年度投后會(huì)議關(guān)注事項(xiàng)落實(shí)情況、財(cái)務(wù)主要指標(biāo)變動(dòng)分析評(píng)估情況、所屬行業(yè)發(fā)展情況和提請(qǐng)本期投后關(guān)注事項(xiàng)等內(nèi)容，反映被投企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況和財(cái)務(wù)狀況。

專項(xiàng)報(bào)告是指出現(xiàn)投后管理重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容和問(wèn)題時(shí)提交的報(bào)告，專項(xiàng)報(bào)告應(yīng)描述事實(shí)、分析影響、提出建議。

形成投后管理報(bào)告后，應(yīng)及時(shí)召開(kāi)投后管理會(huì)議，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估和適時(shí)分類調(diào)整，并采取相應(yīng)的投后管理對(duì)策。

08 投后管理關(guān)鍵

產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金與被投企業(yè)簽署的投資協(xié)議中一般會(huì)有“對(duì)賭”條款， 內(nèi)容主要包括未來(lái)利潤(rùn)承諾、IPO上市及被并購(gòu)安排、現(xiàn)金及股權(quán)補(bǔ)償、股權(quán)回購(gòu)等。這些條款對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金來(lái)說(shuō)就是維護(hù)自身權(quán)益的“緊箍咒”，一旦失靈，就會(huì)完全被動(dòng)。故“對(duì)賭”條款不能隨便中止，應(yīng)客觀分析，謹(jǐn)慎操作。

被投企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)，是否必須中止“對(duì)賭”條款？證監(jiān)會(huì)解釋為：投資發(fā)行人約定“對(duì)賭”協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：發(fā)行人不作為“對(duì)賭”協(xié)議當(dāng)事人，“對(duì)賭”協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化，不與市值掛鉤，不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的，發(fā)行人可以攜“賭約”申報(bào)。但從目前A股IPO實(shí)務(wù)案例看，被投企業(yè)為了提高上市概率，業(yè)界基本是采取中止措施。一般產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金會(huì)和控股股東約定：“對(duì)賭”條款自被投企業(yè)向證監(jiān)會(huì)遞交上市申報(bào)材料時(shí)中止。在實(shí)例中被投企業(yè)往往會(huì)以申報(bào)IPO為由，要求過(guò)早中止“對(duì)賭”條款，條款中止后，如果被投企業(yè)未能順利啟動(dòng)申報(bào)IPO，產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金則會(huì)失去維護(hù)自身權(quán)益的“緊箍咒”，故投后管理關(guān)鍵要精準(zhǔn)把控“對(duì)賭”條款中止的時(shí)機(jī)和時(shí)點(diǎn)。

09 投后管理現(xiàn)狀

大多數(shù)基金管理人存在重投資輕管理的問(wèn)題，認(rèn)為“九分投一分管”，被投企業(yè)發(fā)展得好不好，在投資的那一刻便基本確定了，與投后管理關(guān)系不大，這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。這些基金管理人投后管理意識(shí)淡薄，投后管理團(tuán)隊(duì)弱小，投后管理能力薄弱，投后管理經(jīng)驗(yàn)缺乏，退出更是聽(tīng)天由命。投后管理人員被動(dòng)解決問(wèn)題居多，主動(dòng)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、主動(dòng)提供服務(wù)更少。主要表現(xiàn)在：

被動(dòng)型投后管理居多。一些基金管理人在完成投資后很少主動(dòng)與被投企業(yè)聯(lián)系，每年僅定期收集被投企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表和參與股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)。

忽視投后管理。意識(shí)不到投后管理對(duì)提高退出比率和收益的價(jià)值，意識(shí)不到投后管理對(duì)及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、解決問(wèn)題、規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的重要性，投入時(shí)間不足，投入人力不多，動(dòng)態(tài)監(jiān)控不夠。

投后管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)化程度低，資源配置不足。投后管理未形成規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的模板和專業(yè)化、制度化的流程。在人力資源配置上，募資人員多、投資人員其次、管理人員最少，且為了節(jié)約成本很少聘請(qǐng)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)。

不以退出為目的或無(wú)法實(shí)現(xiàn)順利退出。不少基金管理人對(duì)于被投企業(yè)如何制定退出策略，實(shí)現(xiàn)順利退出缺乏整體考慮，也不善于復(fù)盤和評(píng)估每個(gè)項(xiàng)目的退出時(shí)機(jī)、退出方式、退出時(shí)間點(diǎn)等。

10 投后管理原則

綜上，投后管理應(yīng)堅(jiān)持以下“十原則”：

客觀性原則。投后管理要通過(guò)正常渠道收集資料和獲取信息，如實(shí)反應(yīng)被投企業(yè)現(xiàn)狀，客觀評(píng)估被投企業(yè)，確保準(zhǔn)確無(wú)誤、真實(shí)可靠、有據(jù)可查。

全面性原則。投后管理要求從多方面、多角度、多層次收集資料和獲取信息，全面、完整分析被投企業(yè)。

持續(xù)性原則。投后管理是一項(xiàng)連續(xù)性、一貫性的工作，投資完成后，要及時(shí)開(kāi)展投后管理工作，嚴(yán)格落實(shí)投后管理各項(xiàng)要求，堅(jiān)持定期實(shí)地檢查和不定期突擊抽查相結(jié)合，保持投后管理的持續(xù)有效?！?/p>

謹(jǐn)慎性原則。投后管理必須高度重視任何可能對(duì)投資造成不利影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，及時(shí)采取有效措施化解或最大程度降低風(fēng)險(xiǎn)。

及時(shí)性原則。投后管理要按規(guī)定及時(shí)開(kāi)展各項(xiàng)投后檢查、管理工作，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題應(yīng)及時(shí)進(jìn)行預(yù)警提示、采取風(fēng)險(xiǎn)處置。

“四眼”原則。也稱“雙人”原則，投后管理必須雙人（或以上）共同進(jìn)行，雙人（多人）簽字，交叉審核，相互監(jiān)督。

復(fù)盤原則。形成投后管理復(fù)盤習(xí)慣，定期進(jìn)行成功案例和失敗案例復(fù)盤研討，組織企業(yè)家、律師、會(huì)計(jì)師等開(kāi)展交流，吸取教訓(xùn)、分享經(jīng)驗(yàn)。

適度原則。投后管理要掌握好度，避免過(guò)猶不及，既能滿足監(jiān)控的要求，又不過(guò)度干擾被投企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)管理秩序。

決斷原則。在投后管理階段，若出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)機(jī)立斷，及時(shí)啟動(dòng)”對(duì)賭”條款約定的保障機(jī)制，以免貽誤戰(zhàn)機(jī)，必要時(shí)應(yīng)立即啟動(dòng)司法程序，避免發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)“LP”權(quán)益。

人性化原則。產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金與被投企業(yè)以及其大股東的根本利益是一致的，在投后管理階段應(yīng)做到人性化，做有溫度的管理人，正確看待企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)，客觀分析企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)原因，避免機(jī)械操作，過(guò)度反應(yīng)。

小結(jié)

投資正確后，管理則為王。投后管理要堅(jiān)持長(zhǎng)期主義、專業(yè)化原則。社會(huì)公平之處在于，一旦你的認(rèn)知和擁有不匹配，社會(huì)就有100種方法“收割”你，直到“匹配”為止。

作者：江蘇省蘇合投資運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司 副總經(jīng)理 趙鵬