作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長期存在爭議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤是會(huì)計(jì)專用術(shù)語，我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語，具體涵義視語境而定。具體如下：

利潤：利潤是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語，不同語境下有不同涵義，既可指代利潤，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤可以分配。至于利潤之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國并非判例法國家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

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[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

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合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異。《合伙企業(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長期存在爭議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

私募基金收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)出資減少的處理方式

1、財(cái)務(wù)處理

如上篇所述，私募基金分配的第一步為優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額，分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少以及合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)減少。對(duì)此，實(shí)踐中常存在不同的財(cái)務(wù)處理方式，其中包括但不限于:（1）按合伙人借款/往來處理，性質(zhì)為合伙企業(yè)向合伙人借款，清算時(shí)與可分配財(cái)產(chǎn)相抵扣；（2）沖減實(shí)收資本，存續(xù)期結(jié)束后直接注銷合伙企業(yè)；（3）減計(jì)歸屬于合伙人權(quán)益，之后進(jìn)行企業(yè)減資變更登記。前兩種方式均為私募基金內(nèi)部財(cái)務(wù)處理，外部第三人無從得知，第三種方式下盡管有企業(yè)減資變更登記流程，但合伙企業(yè)的減資流程與公司減資流程截然不同，下文將重點(diǎn)闡述。

2、減資處理

（1）私募基金可以進(jìn)行減資

根據(jù)《私募投資基金備案須知》（2019年12月23日）的規(guī)定，雖然私募基金應(yīng)當(dāng)封閉運(yùn)作，但在投資項(xiàng)目退出后可進(jìn)行減資操作。因此，如對(duì)項(xiàng)目處置收益進(jìn)行分配從而導(dǎo)致合伙人出資減少，進(jìn)行減資操作是可行的。

（2）合伙企業(yè)減資無需公告

公司減資以公告為前提。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“《公司法》”或“《公司法》（現(xiàn)行）”）明確規(guī)定股東不得抽逃出資，減資需履行編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單、做出減資決議、發(fā)布公告、通知債權(quán)人等一系列程序，債權(quán)人自接到通知之日起或公告之日起一段時(shí)間內(nèi)可要求公司清償債務(wù)。值得注意的是，《公司法》所規(guī)定的減資程序也存在簡化的演變趨勢，今年12月24日最新公布的《中華人民共和國公司法（修訂草案）》（以下簡稱“《公司法（修訂草案）》（今年）”）新增了“簡易減資程序”的相關(guān)規(guī)定，主要適用于公司公積金彌補(bǔ)公司虧損后仍有虧損的情形。但目前該規(guī)定不甚明確，從文義來看似乎無須踐行普通減資的決議程序與債權(quán)人通知程序。筆者理解，這是為適應(yīng)現(xiàn)代商業(yè)節(jié)奏和商業(yè)模式而做出的簡化調(diào)整，減少了通知債權(quán)人這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)，債權(quán)人注意義務(wù)則需予以必要提高。但不論何種程序，公司減資以公告為必要環(huán)節(jié)，是對(duì)債權(quán)人的重要保護(hù)措施。

合伙企業(yè)減資以合意為前提?！逗匣锲髽I(yè)法》對(duì)減資僅做概括性規(guī)定，即合伙企業(yè)減資按照合伙協(xié)議的約定或者經(jīng)全體合伙人決定，減資后應(yīng)進(jìn)行企業(yè)變更登記，但無需履行公告程序。債權(quán)人如無法事先獲知合伙企業(yè)內(nèi)部減資約定，則僅可依靠事后救濟(jì)獲得補(bǔ)償。由此可見，合伙企業(yè)債權(quán)人相較于公司債權(quán)人而言，承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，公司與合伙企業(yè)作為兩種主要的經(jīng)濟(jì)組織形式，在減資程序上存在差異主要源于二者債務(wù)承擔(dān)方式不同。公司債務(wù)由公司股東以其認(rèn)繳出資為限承擔(dān)有限責(zé)任。合伙企業(yè)債務(wù)由普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，債權(quán)人利益一旦受侵便可向普通合伙人追償。為此，《合伙企業(yè)法》未就減資設(shè)置通知債權(quán)人或公告環(huán)節(jié)，并結(jié)合合伙企業(yè)“人合性”的特性，充分尊重合伙人的意見自治，依據(jù)協(xié)議約定即可減資。

私募基金收益分配對(duì)債權(quán)人的影響及其救濟(jì)

（一）私募基金的分配方式將會(huì)損害債權(quán)人的利益

《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)對(duì)其債務(wù)應(yīng)先以其全部財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清償。私募基金收益分配后將導(dǎo)致合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)減少，從而使得債權(quán)人可獲償?shù)呢?cái)產(chǎn)減少，債權(quán)人利益由此受到影響。

一般而言，私募基金除了基金費(fèi)用外較少存在其他債務(wù)。但在現(xiàn)代復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境中，不能排除因違約責(zé)任（如拖欠投資款[1]）、侵權(quán)責(zé)任、合伙人惡意分配財(cái)產(chǎn)或其他原因（如部分基金存在舉債、擔(dān)保等行為或存在涉稅情形）導(dǎo)致大額負(fù)債發(fā)生。此外，實(shí)踐中私募基金在分配收入的同時(shí)并未完全清償債務(wù)。這是因?yàn)?，?shí)踐中為保證合伙人及時(shí)回收出資額，通常會(huì)在收入和債務(wù)屆滿之間進(jìn)行合理籌劃，不會(huì)完成全部債務(wù)清償再行收入分配。為此，也有可能發(fā)生收入分配了但債務(wù)無法償還的情形。

（二）債權(quán)人的救濟(jì)途徑

1、合伙企業(yè)以其全部財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清償

根據(jù)《合伙企業(yè)法》，合伙企業(yè)對(duì)其債務(wù)，應(yīng)先以其全部財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清償。

2、普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任

普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯，是其與公司的本質(zhì)區(qū)別?！逗匣锲髽I(yè)法》多處強(qiáng)調(diào)普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，無論是企業(yè)存續(xù)、注銷、破產(chǎn)，普通合伙人均無法逃脫責(zé)任。

值得注意的是，鑒于普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，普通合伙人自身的償債能力是債權(quán)人獲得保障的關(guān)鍵。實(shí)踐中許多私募基金的普通合伙人通常由公司擔(dān)任。公司作為法人以其獨(dú)立財(cái)產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)，實(shí)際上使得普通合伙人在有限合伙企業(yè)中承擔(dān)的無限責(zé)任向有限責(zé)任轉(zhuǎn)化,導(dǎo)致其對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任僅具有形式意義。在《公司法》并無強(qiáng)制要求最低注冊(cè)資本金的背景下，如擔(dān)任普通合伙人的公司認(rèn)繳注冊(cè)資本較少，則意味著其承擔(dān)責(zé)任的能力較少，將這對(duì)私募基金債權(quán)人來說無疑存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，值得債權(quán)人關(guān)注。

3、有限合伙人以認(rèn)繳為限承擔(dān)責(zé)任

（1）有限合伙人的有限責(zé)任

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。

值得注意的是，《合伙企業(yè)法》對(duì)有限合伙人的責(zé)任額度存在不同的界定，其中第二條第二款規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，第八十一條規(guī)定有限合伙人以其退伙時(shí)從有限合伙企業(yè)中取回的財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。在司法實(shí)踐中，法院通常要求未退伙的有限合伙人以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)責(zé)任，已退伙的有限合伙人以取回財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)責(zé)任，如廣東理想家房地產(chǎn)有限公司與廣州艾森投資合伙企業(yè)、廣州安森企業(yè)管理有限公司承攬合同糾紛一審[(2020)粵0113民初2661號(hào)]即按照上述觀點(diǎn)進(jìn)行判決。

我們認(rèn)為，對(duì)《合伙企業(yè)法》第八十一條關(guān)于有限合伙人退伙后承擔(dān)的責(zé)任的規(guī)定應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)維度進(jìn)行理解。其一，因?yàn)橛邢藓匣锶嗽诤匣锲髽I(yè)中可以未經(jīng)減資公告即可退伙，債權(quán)人無法在其退伙時(shí)就其取回財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利，故而應(yīng)當(dāng)在退伙后的取回財(cái)產(chǎn)上為債權(quán)人設(shè)定相應(yīng)的救濟(jì)；其二，第八十一條規(guī)定有限合伙人以“退伙時(shí)從有限合伙企業(yè)中取回的財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任”，從文義上理解是指以退伙時(shí)點(diǎn)的取回財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任：

我們對(duì)此有以下三點(diǎn)理解：

1、該條的規(guī)定需結(jié)合《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配邏輯理解，即合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不可分割，但利潤可以分配。在此基礎(chǔ)上，在有限合伙人已完成實(shí)繳的情況下，因其退伙時(shí)點(diǎn)取回的財(cái)產(chǎn)基本等于除利潤外的剩余財(cái)產(chǎn)（扣除相關(guān)稅費(fèi)、虧損等相關(guān)費(fèi)用）, 以退伙時(shí)點(diǎn)的取回財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任是合理的。

2、實(shí)踐中私募基金等合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分配不僅分配利潤，也提前分配出資額。因此，在已完成實(shí)繳的情況下，有限合伙人在退伙前已取回部分出資額，如僅要求其以退伙時(shí)點(diǎn)的取回財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)責(zé)任，似有不合理之處，應(yīng)當(dāng)以其在退伙前累計(jì)取得財(cái)產(chǎn)中除利潤之外的已取回累計(jì)出資額承擔(dān)責(zé)任。

3、在有限合伙人未實(shí)繳的情況下，先得補(bǔ)足剩余未繳出資，再根據(jù)上述原則承擔(dān)責(zé)任。

（2）有限合伙人的退回機(jī)制

由上可知，盡管合伙型私募基金無需履行減資公告即可收益分配，但有限合伙人以其認(rèn)繳額或退回財(cái)產(chǎn)承擔(dān)的有限責(zé)任不以收益分配而消失。為保護(hù)債權(quán)人利益，我們認(rèn)為有必要在合伙協(xié)議中約定退回條款。

實(shí)踐中已有許多合伙協(xié)議設(shè)置了退回條款，但不同合伙企業(yè)約定不盡相同。以下為筆者截取的某個(gè)普通合伙人主導(dǎo)的合伙協(xié)議中的典型約定：“各該合伙人在本條下的分配返還義務(wù)應(yīng)以截至普通合伙人提出該要求之時(shí)點(diǎn)的各自累計(jì)分配金額扣除其應(yīng)繳納稅費(fèi)后的凈收益額為限?！备鶕?jù)該條款，有限合伙人需退還所有累計(jì)分配金額，即包括利潤和出資額，這比《合伙企業(yè)法》規(guī)定的更為嚴(yán)格。我們認(rèn)為，如果合伙協(xié)議中已有明確約定，從其約定，如未明確約定則適用《合伙企業(yè)法》。

結(jié)語

在我國目前民商合一的立法模式下，商事法律規(guī)范特殊安排存在一定的缺失，私募基金收益分配為其中較為典型的一個(gè)問題。為保護(hù)債權(quán)人利益，避免潛在的糾紛，我們建議在私募基金的合伙協(xié)議中充分約定：在基金無法清償對(duì)外債務(wù)時(shí)，有限合伙人應(yīng)當(dāng)以其認(rèn)繳額為限承擔(dān)責(zé)任，如其已退伙，應(yīng)當(dāng)以其累計(jì)取回的出資額（或合伙人約定的其他取回財(cái)產(chǎn)）為限，退回其在私募基金中取得的分配。

[注]

[1] 現(xiàn)實(shí)中部分投資項(xiàng)目以企業(yè)登記為先決條件進(jìn)行付款

特別聲明：

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合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（下）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長期存在爭議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤是會(huì)計(jì)專用術(shù)語，我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語，具體涵義視語境而定。具體如下：

利潤：利潤是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日常活動(dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語，不同語境下有不同涵義，既可指代利潤，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤可以分配。至于利潤之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國并非判例法國家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

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合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國經(jīng)濟(jì)高速增長得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異。《合伙企業(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長期存在爭議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤是會(huì)計(jì)專用術(shù)語，我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語，具體涵義視語境而定。具體如下：

利潤：利潤是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語，不同語境下有不同涵義，既可指代利潤，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國民法典》（以下簡稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤可以分配。至于利潤之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國并非判例法國家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

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[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

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合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）