基小律說(shuō)：私募基金（以下或稱(chēng)“基金”或“投資人”）投資的核心訴求在于退出，退出渠道包括在標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)IPO后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)減持股份（以下內(nèi)容不對(duì)“股權(quán)”、“股份”予以區(qū)分）、在合適的價(jià)位向后輪投資人或收購(gòu)方出售股份、在公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)未達(dá)到預(yù)期時(shí)通過(guò)對(duì)賭回購(gòu)條款要求創(chuàng)始人回購(gòu)股份、在公司清算環(huán)節(jié)主張優(yōu)先清算權(quán)以最大程度減少投資損失等。然而，退出環(huán)節(jié)的規(guī)劃與執(zhí)行中往往面臨很多法律疑難問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)。本篇作為IPO退出系列第一篇，將聚焦IPO退出的鎖定期規(guī)則及相關(guān)關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行分析。

一、前言

私募基金（以下或稱(chēng)“基金”或“投資人”）投資的核心訴求在于退出，退出渠道包括在標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)IPO后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)減持股份（以下內(nèi)容不對(duì)“股權(quán)”、“股份”予以區(qū)分）、在合適的價(jià)位向后輪投資人或收購(gòu)方出售股份、在公司運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)未達(dá)到預(yù)期時(shí)通過(guò)對(duì)賭回購(gòu)條款要求創(chuàng)始人回購(gòu)股份、在公司清算環(huán)節(jié)主張優(yōu)先清算權(quán)以最大程度減少投資損失等。

然而，退出環(huán)節(jié)的規(guī)劃與執(zhí)行中往往面臨很多法律疑難問(wèn)題或風(fēng)險(xiǎn)，例如IPO完成后的鎖定期和減持規(guī)則、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓涉及的稅務(wù)問(wèn)題、二級(jí)市場(chǎng)三種股票轉(zhuǎn)讓方式的適用情形和條件、共同出售權(quán)和強(qiáng)制出售權(quán)設(shè)置時(shí)的關(guān)注要點(diǎn)、投資人主張管理層回購(gòu)時(shí)的法律風(fēng)險(xiǎn)、如何盡可能的保障回購(gòu)條款的實(shí)施、優(yōu)先清算權(quán)的法律效力問(wèn)題等。本篇作為IPO退出系列第一篇，將聚焦IPO退出的鎖定期規(guī)則及相關(guān)關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)行分析。

通過(guò)IPO退出指在標(biāo)的公司完成公開(kāi)上市后，私募基金持有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)市場(chǎng)的限售股，限售期滿(mǎn)后，私募基金即可在二級(jí)市場(chǎng)上減持其持有的標(biāo)的公司股份，從而獲得高額回報(bào)。即，在股票限售期內(nèi)，私募基金在公司公開(kāi)發(fā)行股份前已經(jīng)持有的公股份，在該公司上市后的一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

二、私募基金限售期關(guān)注要點(diǎn)

私募基金作為財(cái)務(wù)投資人，對(duì)上市公司往往不享有控制權(quán)，其減持行為也很難對(duì)上市公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)私募基金的鎖定期限制往往較為寬松。基小律就私募基金減持IPO前持有的股份的鎖定期規(guī)則總結(jié)如下：

1. 一般情況下，私募基金作為財(cái)務(wù)投資人，鎖定期為自公司完成首次公開(kāi)發(fā)行并上市之日起12個(gè)月。

2. 如私募基金為發(fā)行人的第一大股東或實(shí)際控制人，或私募基金與實(shí)際控制人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系的，其股份將被認(rèn)定為實(shí)際控制人支配的股份，鎖定期為IPO完成之日起36個(gè)月。

實(shí)務(wù)中，基小律曾遇到私募基金與實(shí)際控制人約定，報(bào)告期內(nèi)私募基金與實(shí)際控制人保持一致行動(dòng)關(guān)系，但該一致行動(dòng)關(guān)系在企業(yè)申報(bào)上市前解除的案例。此處特別提示，若報(bào)告期內(nèi)私募基金與實(shí)際控制人形成了較為穩(wěn)定的一致行動(dòng)關(guān)系，即使約定了申報(bào)上市前解除，證監(jiān)會(huì)仍將關(guān)注該一致行動(dòng)關(guān)系形成和解除的背景、對(duì)公司控制權(quán)的影響等問(wèn)題，且仍可能進(jìn)一步要求該私募基金參考實(shí)際控制人承諾自首發(fā)上市之日起鎖定36個(gè)月。

3. 如公司申報(bào)IPO時(shí)被認(rèn)定為無(wú)實(shí)際控制人的，則股東需按持股比例從高到低依次承諾自上市之日起鎖定36個(gè)月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的51%。但私募基金持股比例不足5%或?qū)儆诜弦欢l件的創(chuàng)業(yè)投資基金的除外。

此處的持股比例不足5%較好理解，但私募基金是否為“符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金”則較為復(fù)雜，具體包括：

（1）程序步驟：首先股東需履行認(rèn)定程序，即由創(chuàng)業(yè)投資基金股東向保薦機(jī)構(gòu)提出書(shū)面申請(qǐng)，經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師核查后認(rèn)為符合相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的，在收到相關(guān)首發(fā)項(xiàng)目反饋意見(jiàn)后由保薦機(jī)構(gòu)向證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門(mén)提出書(shū)面申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部門(mén)在認(rèn)定時(shí)應(yīng)當(dāng)征求證監(jiān)會(huì)相關(guān)職能部門(mén)的意見(jiàn)。

（2）實(shí)質(zhì)要求：根據(jù)《私募基金監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于首發(fā)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資基金股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)從創(chuàng)業(yè)投資基金投資首發(fā)企業(yè)的投資時(shí)點(diǎn)、投資期限、被投企業(yè)規(guī)模等方面明確了適用此項(xiàng)政策的創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足的條件，即“一、創(chuàng)業(yè)投資基金首次投資該首發(fā)企業(yè)時(shí)，該首發(fā)企業(yè)成立不滿(mǎn)60個(gè)月；二、該首發(fā)企業(yè)同時(shí)符合以下條件：經(jīng)企業(yè)所在地縣級(jí)以上勞動(dòng)和社會(huì)保障部門(mén)或社會(huì)保險(xiǎn)基金管理單位核定，職工人數(shù)不超過(guò)500人；根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表，年銷(xiāo)售額不超過(guò)2億元、資產(chǎn)總額不超過(guò)2億元；三、截至首發(fā)企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)材料接收日，創(chuàng)業(yè)投資基金投資該企業(yè)已滿(mǎn)36個(gè)月；四、按照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案為“創(chuàng)業(yè)投資基金”；五、該創(chuàng)業(yè)投資基金的基金管理人已在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記，規(guī)范運(yùn)作并成為中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員?！毙枳⒁?，上述標(biāo)準(zhǔn)參考了證監(jiān)會(huì)于2017年公布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的相關(guān)內(nèi)容，但2020年該規(guī)定內(nèi)容已被修訂，未來(lái)不排除證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放松對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的適用1年鎖定期的條件限制。

4. 針對(duì)突擊入股，若私募基金系申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)的新增股東的，鎖定期為36個(gè)月，但鎖定期起算時(shí)間存在差異。

為了引導(dǎo)PE等投資機(jī)構(gòu)對(duì)于實(shí)體企業(yè)的價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，打擊IPO短期套利行為，同時(shí)為了控制“股權(quán)代持”“影子股東”“利益輸送”等IPO環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)于今年2月5日發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引—關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，對(duì)IPO前新增股東突擊入股的信息披露和鎖定期事項(xiàng)進(jìn)行規(guī)定。

在今年2月《信息披露指引》發(fā)布前，突擊入股規(guī)則一般參考2020年修訂的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）》，其中對(duì)通過(guò)不同方式突擊入股的規(guī)定還有細(xì)節(jié)上的差異：如通過(guò)增資擴(kuò)股方式突擊入股的，鎖定期為自“工商變更登記完成”之日起算36個(gè)月；通過(guò)受讓實(shí)際控制人或控股股東老股方式突擊入股的，鎖定期比照實(shí)際控制人，自“IPO完成”之日起計(jì)算36個(gè)月；通過(guò)受讓實(shí)際控制人之外股東的股份突擊入股的，僅需參考一般財(cái)務(wù)投資人，自首發(fā)上市之日鎖定12個(gè)月即可；今年2月《信息披露指引》發(fā)布后，基小律認(rèn)為，鑒于原《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）》仍然有效，因此針對(duì)突擊入股事項(xiàng)兩項(xiàng)規(guī)則需要疊加、從嚴(yán)適用，即通過(guò)增資擴(kuò)股或受讓實(shí)際控制人之外股東的股份突擊入股的，鎖定期為自“工商變更登記完成”之日起算36個(gè)月；通過(guò)受讓實(shí)際控制人或控股股東老股方式突擊入股的，鎖定期比照實(shí)際控制人，自“IPO完成”之日起計(jì)算36個(gè)月。

此外需注意，根據(jù)《信息披露指引》的規(guī)定，發(fā)行人在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間新增的股東、境外證券交易所上市交易期間通過(guò)集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式增加的股東，以及因繼承、執(zhí)行法院判決或仲裁裁決、執(zhí)行國(guó)家法規(guī)政策要求或由省級(jí)及以上人民政府主導(dǎo)取得發(fā)行人股份的股東，可以申請(qǐng)豁免本指引的核查和股份鎖定要求。

（更多關(guān)于《信息披露指引》的相關(guān)內(nèi)容，參見(jiàn)《“突擊入股”新政下，PE入股擬IPO企業(yè)的鎖定期及其變化》，https://mp.weixin.qq.com/s/tFI8Z82DFIR0bCrxCmIyng）

5. 如創(chuàng)投基金的投資人存在被委派至被投上市公司擔(dān)任董事的情形的，實(shí)務(wù)中該類(lèi)董事需作出承諾，其通過(guò)創(chuàng)投基金間接投資于該上市公司的股份應(yīng)當(dāng)穿透計(jì)算并承諾遵守董監(jiān)高關(guān)于減持股份的限制，例如離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份、任職期間（或提前離職的，截至就任時(shí)確定的任期內(nèi)和任期屆滿(mǎn)后6個(gè)月）每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其截至上年度末所持有本公司股份總數(shù)的25%。

6. 私募管理人代表私募基金另行作出其他自愿限售承諾，適用該承諾期限。

三、股東限售期總結(jié)

鑒于關(guān)于鎖定期的相關(guān)規(guī)則散見(jiàn)于《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）》《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《信息披露指引》”）等文件中，較為繁雜，因此，基小律就各類(lèi)股東減持其IPO前持有的股份的鎖定期基本規(guī)則匯總整理如下，以供讀者參考：

注：上述僅為原則性規(guī)定，各交易所針對(duì)不同上市板塊可能設(shè)置特殊限售規(guī)定，如科創(chuàng)板對(duì)保薦人子公司跟投、核心技術(shù)人員、上市時(shí)未盈利等情形作出了特殊限制要求。

四、總結(jié)

綜上，私募基金持有原始股的鎖定期原則上為一年，但若出現(xiàn)突擊入股、影響控制權(quán)等因素的，鎖定期將相應(yīng)延長(zhǎng)。特別提示，鑒于個(gè)案背景和情況都有所不同，建議投資人擬減持前及時(shí)與上市公司董秘溝通，必要時(shí)咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)律師。

特別聲明

本文系基小律團(tuán)隊(duì)陳艷律師原創(chuàng)。尊重原創(chuàng)，標(biāo)明出處，嚴(yán)禁洗稿，侵權(quán)必究。本文僅供一般性參考，不應(yīng)視為特定事務(wù)的法律意見(jiàn)或依據(jù)。如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)郵件聯(lián)系楊律師：[email protected]