上周流動性：

上周公開市場操作凈投放200億元，DR007均值為1.57%，低于7天逆回購利率53bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.37%，低于1年期MLF利率48bp，隔夜回購占比均值為87%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為負。

本期關(guān)注：

4月以來信用債走勢強于利率債，高評級和短久期的信用債交易十分擁擠，信用債的絕對收益和短久期信用利差均處于歷史低位，而信用債的期限利差相對陡峭；然而利率債走勢表明投資者對后市較為謹慎。此時如何選擇信用策略，應(yīng)該通過拉長久期或下沉信用來增厚收益嗎？

我們使用中債財富指數(shù)對歷史上不同利率走勢和信用利差形態(tài)下的投資回報進行了測算。

一是久期選擇

，對于配置戶而言，在大多數(shù)年份，利率中樞的方向決定了最優(yōu)的久期策略選擇，利率上行則縮短久期（典型如2017年），利率下行則拉長久期（典型如2014年、2015年和2018年）；2020年較為特殊，在V型走勢下，年末利率點位較年初僅小幅上行，拉長久期帶來的票息收益超過了估值損失。對于交易戶而言，即使交易周期較短，在利率上行初期、同時期限利差走闊，拉長久期的風(fēng)險仍較高。

二是評級的選擇

，對于短期交易而言，可以結(jié)合對于評級利差的走勢方向判斷，選擇適當(dāng)?shù)牟呗裕诶噬闲谐跗冢u級利差壓縮的情況更為常見，此時低評級信用債的防守性好于高評級信用債。

綜上，近期債市的利好主要集中在資金面和短端，長端情緒仍較為謹慎。信用債走勢整體跟隨利率債，但在利率拐點可能短暫背離、信用債期限利差走勢節(jié)奏也和利率債不同，近期信用債交易中建議對拉長久期的操作保持謹慎、可適當(dāng)下沉評級。

央行操作和市場前瞻：

本周逆回購到期500億元，NCD到期4835.4億元。本周國債計劃發(fā)行3只，發(fā)行額1260億，凈融資額960億；本周地方債計劃發(fā)行57只，發(fā)行額3198.7億，凈融資額2127.7億；本周政金債計劃發(fā)行4只，發(fā)行額150億，凈融資額-1077.3億。

一、本周關(guān)注：防守期的信用債策略

4月以來信用債走勢強于利率債，且年初以來貨幣基金和公募基金的持倉均由利率債轉(zhuǎn)向信用債，高評級和短久期的信用債交易十分擁擠。此時如何選擇信用策略，應(yīng)該通過拉長久期或下沉信用來增厚收益嗎？

本文以中債財富指數(shù)為例，探討在不同利率走勢和信用利差形態(tài)下的策略選擇。中債財富指數(shù)同時考慮了利息收入、估值變動和利息再投資收益，可以較好衡量市值法估值的債券賬戶（如公募債基、銀行交易戶和OCI科目）的總體回報情況（本文暫不考慮攤余成本法估值的賬戶）。

1、當(dāng)前我們處在信用債投資周期的什么位置？5月以來，盡管流動性較為寬松，10年國債繼續(xù)處于2.8-2.85%的區(qū)間窄幅震蕩；短端交易的擁擠，也反映了近期投資者的防守選擇，背后反映的市場預(yù)期是利率底部基本探明，未來利率中樞可能逐步抬升。4月以來，信用債的走勢明顯強于利率債，在4月利率債調(diào)整期間，信用債收益率仍在繼續(xù)下行；同時，從信用債的絕對收益水平和短久期信用利差的水平來看，均處于歷史低位，而信用債的期限利差相對陡峭。

從信用債和利率債的走勢來看，信用債收益率通常同步或滯后于利率債的走勢，難以發(fā)生長時間的背離，市場擔(dān)憂信用債收益率最終將跟隨利率債的中樞抬升。此時應(yīng)該選擇怎樣的信用債策略？應(yīng)該為了提升收益適當(dāng)拉長久期或下沉評級嗎？

2、在利率上行的初期，應(yīng)該拉長信用債久期嗎？

在利率下行期，拉長久期可以同時放大估值收益和票息收入；而在利率上行期，投資者在拉長久期時，同時面臨著更高票息收入的“誘惑”和更大的估值波動風(fēng)險，似乎有些糾結(jié)。那么，在利率上行的初期，是否應(yīng)當(dāng)適當(dāng)拉長久期呢？我們對2014年以來的幾段利率上行周期的數(shù)據(jù)進行了測算。

對于配置戶而言，從各年度的歷史數(shù)據(jù)可以看出，在大多數(shù)年份，利率中樞的方向基本決定了最優(yōu)的久期策略選擇，利率上行則縮短久期（典型如2017年），利率下行則拉長久期（典型如2014年、2015年和2018年）。在利率區(qū)間震蕩的市場中，也應(yīng)該關(guān)注利率中樞的方向，例如，2019年是典型的震蕩行情，不過，由于利率中樞整體下移，拉長久期的策略相對占優(yōu)。2020年是較為特殊的年份，年內(nèi)債券利率呈V型走勢，并且年末和年初的利率點位相差較小，年末3年期AAA中短期票據(jù)收益率較年初僅小幅上行11bp，對信用債投資而言，如果年初買入并持有至年末，期間的估值損失相對較小，拉長久期帶來的票息收益超過了估值損失。

對于交易戶而言，即使交易周期較短，在利率上行初期、同時期限利差走闊，拉長久期的風(fēng)險仍較高。我們發(fā)現(xiàn)，在2014年以來幾次不同幅度的利率上行中，在利率自底部回升的初期（1-2個月），信用債的期限利差以走闊為主，這看似有利于拉長久期的操作，不過實際結(jié)果來看，樣本區(qū)間內(nèi)，1年以下短久期信用債的回報率都優(yōu)于1-3年、3-5年信用債的回報率，票息收入的提升并未覆蓋估值損失。這可能是因為，對于短期交易而言，票息收益的提升較為微弱，無論期限利差走闊還是縮窄，長久期均明顯放大了估值波動損失。此外，在利率低點前后，信用債的期限利差走勢和利率債并不同步，2020年4-5月、今年2-3月，國債10年-1年的利差均見頂回落，然而信用債的期限利差均為繼續(xù)走闊。

3、是否應(yīng)該下沉評級來提升收益？投資者的另一個選擇是下沉評級，進而增厚信用債投資收益。從長期配置維度上來看，低評級信用債的年度平均收益高于高評級，但需要結(jié)合機構(gòu)的風(fēng)險偏好和信用投資能力權(quán)衡選擇，這里不重點展開；從短期交易的角度，可以結(jié)合對于評級利差的走勢方向判斷，選擇適當(dāng)?shù)牟呗浴?/p>

在利率上行初期，評級利差壓縮的情況更為常見，此時低評級信用債的防守性好于高評級信用債。下表中選擇了2014年以來，幾段典型的利率上行初期，并且評級利差有明確走勢的時期。可以看出，在利率上行初期，評級利差以壓縮為主，即高評級信用債的收益率上行速度更快，低評級信用債的防守性相對更好。今年初以來，同樣呈上述特點，今年2-3月的市場調(diào)整期間，信用債的評級利差仍在進一步壓縮，低評級信用債的表現(xiàn)優(yōu)于高評級信用債。

綜上，近期利率債的走勢表明，債市的利好主要集中在資金面和短端，信用債交易中建議對拉長久期的操作保持謹慎、可適當(dāng)下沉評級。在利率上行初期，不同于利率債的期限利差見頂回落，此時信用債的期限利差往往走闊，然而，對短期交易而言，票息收益的提升較為微弱，信用債拉長久期的風(fēng)險仍然較高，對于配置戶而言，只有利率上行幅度相對較小時，長久期策略占優(yōu)；相較而言，隨著評級利差的壓縮，利率上行初期，低評級信用債的防守性好于高評級信用債，可以在短期交易中適當(dāng)下沉評級。二、本周市場前瞻央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期500億元，NCD到期4835.4億元。本周債券發(fā)行計劃：本周國債計劃發(fā)行3只，發(fā)行額1260億，凈融資額960億，較上周下降264.1億；本周地方債計劃發(fā)行57只，發(fā)行額3198.7億，凈融資額2127.7億，較上周下降456.0億；本周政金債計劃發(fā)行4只，發(fā)行額150億，凈融資額-1077.3億，較上周下降1971.0億。本周關(guān)注事件：本周重點關(guān)注4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)及LPR報價情況。

三、上周市場回顧1、公開市場操作和貨幣市場流動性

上周央行公開市場共投放500億元，到期300億元，凈投放資金200億元。其中，逆回購?fù)斗?00億，回籠300億。逆回購加權(quán)平均期限7天。截止上周末，共有500億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于1.31%，較前一周末上行2.28bp；DR007收于1.55%，較前一周末下行-0.13bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計108280.28億，日均54140.14億，其中，隔夜回購成交占比均值為87%。同業(yè)存單方面，上周3個月股份制行NCD利率收于1.88%，較前一周末下行15.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.34%，較前一周末下行7.15bp；票據(jù)方面，3個月國股銀票轉(zhuǎn)貼利率收于1.22%，較前一周末下行7bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.1%，較前一周末下行7bp；1Y SHIBOR3M收于2.35%，較前一周末下行7bp。從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，曲線走勢平坦，1-21D利率較上周整體有所下行。從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為6.11bps，較前一周上升2.1bps；上周R007與DR007利差平均為11.63bps，較前一周上升1.2bps。

2、債券市場走勢回顧

上周債市整體收益率呈震蕩態(tài)勢。周一，市場情緒較弱，外貿(mào)數(shù)據(jù)和貨幣政策執(zhí)行報告對債市影響有限，全天收漲；周二，市場預(yù)期4月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較差，多頭情緒有所提振，債市全天收漲；周三，物價數(shù)據(jù)公布，市場對此反應(yīng)并不大，債市全天收跌；周四，金融數(shù)據(jù)公布前夕，市場情緒偏強，債市全天收漲；周五，下午公布的4月社融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，同比增速從上月的10.6%下滑至10.2%，也反饋出疫情的影響巨大。全天利率債下跌，而信用債市場幾乎全線收漲。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.01%，較前一周下降2.98bps；3年期國債收于2.39%，較前一周下降5.41bps；5年期國債收于2.59%，較前一周下降3.55bps；10年期國債收于2.81%，較前一周下降1.23bps。上周末1年期國開債收于2.08%，較前一周下降5.53bps；10年期國開債收于3%，較前一周下降2.64bps。從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為80.15bps，較前一周走擴1.75bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為22.88bps，較前一周走擴2.32bps。從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為6.16%，較前一周下降0.41個百分點；5年期國開債隱含稅率為6.71%，較前一周上升0.48個百分點。從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.1%,較上周變動-4bps，5年期IRS-Repo收于2.54%，較上周變動-2bps；T2206收于100.57，較上周變動0.07元；TF2206收于101.63，較上周變動0.12元。從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為71.13bps，較前一周下降8.89bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-11.6bps，較前一周上升17.67bps。從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行2204.1億元，到期 980億元，凈融資1224.1億元；地方債發(fā)行3028.1億元，到期 444.3億元，凈融資2583.7億元；政金債發(fā)行1230億元，到期 336.2億元，凈融資 893.7億元；信用債發(fā)行691.0億元，到期 1159.3億元，凈融資 -468.3億元。