大盤(pán)重回3000點(diǎn)后還能繼續(xù)漲嗎？

大盤(pán)重回了3000點(diǎn)能否繼續(xù)漲，仍要看整體環(huán)境能給予后市發(fā)展多大的助力。不過(guò)短期內(nèi)大盤(pán)繼續(xù)保持上漲勢(shì)頭的概率雖然有，但不會(huì)太大。

下圖為近五年來(lái)（2018-10-31至2023-10-31）上證綜合指數(shù)的走勢(shì)變化，紅線(xiàn)為指數(shù)3000點(diǎn)。可以看到的是，從20年7月指數(shù)完成上漲至今，每當(dāng)大盤(pán)低于3000點(diǎn)時(shí)，股市都會(huì)迎來(lái)一波上漲走勢(shì)，這似乎可以用來(lái)預(yù)估判斷當(dāng)前大盤(pán)重回3000點(diǎn)后，仍將完成新一輪上漲。但是投資者基本都有了解，拉動(dòng)指數(shù)上升的很大一部分原因在于國(guó)家隊(duì)救市。

下圖為近一年來(lái)（2022-10-31至2023-10-31）北向資金的動(dòng)向情況，紅線(xiàn)為0值，低于紅線(xiàn)即為資金流出。

可以看到的是，從23年8月至今，北向資金流出的比重增大。參與A股的投資者對(duì)于北向資金影響A股走勢(shì)或多或少知曉一二，北向資金的投資節(jié)奏和風(fēng)格偏重于公司基本面和估值情況，加之北向資金的投資規(guī)模量大，它的流向很大程度會(huì)反映出A股當(dāng)前的投資價(jià)值。從而可見(jiàn)一段時(shí)間以來(lái)A股并沒(méi)有足夠的可供投資者介入的表現(xiàn)，這大概也是之前A股整體投資情緒趨于悲觀(guān)而跌破3000點(diǎn)的原因之一。

所以，大盤(pán)雖然重回了3000點(diǎn)，短期內(nèi)繼續(xù)保持上漲勢(shì)頭的概率雖然有，但總體來(lái)說(shuō)迎來(lái)一波勢(shì)頭不錯(cuò)的漲幅的可能性較小。

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a股大盤(pán)指數(shù)跌破3000點(diǎn)原因有哪些？

1、政治沖突

國(guó)際政治局勢(shì)會(huì)直接影響全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果出現(xiàn)國(guó)與國(guó)之間的沖突，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，會(huì)影響石油價(jià)格、國(guó)際金價(jià)，國(guó)際貿(mào)易等多方面，從而對(duì)股市也會(huì)造成利空影響。

2、北向資金出逃

北向資金相比內(nèi)地資金的信息渠道更廣，對(duì)市場(chǎng)的嗅覺(jué)靈敏度相對(duì)比較高，因而北向資金的流向一般也會(huì)帶動(dòng)內(nèi)地資金的追隨。

如果北向資金流出A股，意味著對(duì)A股不再看好，可能造成市場(chǎng)上投資者的恐慌，跟著流出股市。股市資金量減少，投資者的恐慌情緒，都對(duì)股市造成利空影響。同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)外資金不敢入場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致股市資金減少。

股市要靠資金才能推動(dòng)，如果股市資金減少則可能導(dǎo)致a股跌破3000點(diǎn)。

3、美國(guó)加息、中國(guó)降息

美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上總的來(lái)說(shuō)是保持加息趨勢(shì)，而我國(guó)總的來(lái)說(shuō)是保持降息趨勢(shì)，這導(dǎo)致美元對(duì)人民幣升值，人民幣貶值，也會(huì)引起股市資金外流，對(duì)股市是利空的。

同時(shí)人民幣貶值對(duì)我國(guó)大多行業(yè)影響都是不利的，尤其是原材料進(jìn)口行業(yè)，也進(jìn)一步導(dǎo)致了大盤(pán)指數(shù)跌破3000點(diǎn)。

4、大量權(quán)重股出現(xiàn)了調(diào)整

大盤(pán)指數(shù)主要還是靠權(quán)重股推動(dòng)的，如果多板塊大市值權(quán)重藍(lán)籌股出現(xiàn)了大面積調(diào)整，那么a股大盤(pán)指數(shù)層面的表現(xiàn)自然不佳。

有何影響？

大盤(pán)指數(shù)3000點(diǎn)是一個(gè)重要的支撐位和壓力位，當(dāng)大盤(pán)指數(shù)跌破3000點(diǎn)的時(shí)候，那么就意味著3000點(diǎn)變成了壓力點(diǎn)，會(huì)影響投資者對(duì)股票投資的信心。投資者可能會(huì)從股市撤資，那么股市后續(xù)可能還會(huì)繼續(xù)走跌。

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最近，北向資金大量流入A股市場(chǎng)成為一個(gè)經(jīng)常性現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)北向資金凈買(mǎi)入額已經(jīng)超過(guò)900億元。因此，很多股民都會(huì)問(wèn)：北向資金買(mǎi)入的股票為何不漲呢？畢竟這些外資具有較大的購(gòu)買(mǎi)能力以及市場(chǎng)影響力。但是，他們究竟出現(xiàn)了什么問(wèn)題，為何沒(méi)有像以往一樣讓股票價(jià)格大幅上漲呢？

2. 買(mǎi)盤(pán)的影響

外資的買(mǎi)盤(pán)其實(shí)對(duì)于股票價(jià)格的上漲是有一定推動(dòng)作用的，但是并不是絕對(duì)的。很多時(shí)候，外資的買(mǎi)盤(pán)其實(shí)并不起到太大作用，對(duì)于市場(chǎng)的影響力最終還是看具體的板塊和個(gè)股的特點(diǎn)。像一些高市盈率、大市值的藍(lán)籌股票，因?yàn)槠涫袌?chǎng)價(jià)值已經(jīng)一定，外資的買(mǎi)入并不能帶來(lái)太大影響。

3. 基本面因素

股票價(jià)格的上漲很大程度上還是需要依賴(lài)公司的基本面因素。如公司盈利水平、行業(yè)前景等等。在基本面上沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善之前，即便外資持續(xù)投入買(mǎi)盤(pán)，股票漲幅也有限。所以，應(yīng)該注意每支股票的基本面情況，看是否值得繼續(xù)持倉(cāng)。

4. 利好消息

如果股票其中還有合適的利好消息，股票的上漲只會(huì)更加迅速。市場(chǎng)投資者會(huì)根據(jù)新聞對(duì)公司的影響作出一定程度的參考，從而采取相應(yīng)的操作。外資的買(mǎi)入也會(huì)隨之增多，這樣就能夠更好地發(fā)揮外資的市場(chǎng)影響力，讓股票價(jià)格盡快上漲。

5. 情緒面的作用

最重要的是，股票價(jià)格的漲跌往往受到情緒面的影響。市場(chǎng)心態(tài)的好壞往往會(huì)直接反映在股票價(jià)格上。如果股民情緒樂(lè)觀(guān)，股票價(jià)格就會(huì)上漲；反之則反。這也解釋了有時(shí)候北向資金買(mǎi)入的股票為何不漲的原因——即使外資買(mǎi)盤(pán)本身就很強(qiáng)勢(shì)，但是如果市場(chǎng)整體情緒不佳，股票市場(chǎng)也會(huì)被壓制。

6. 資本市場(chǎng)中的“運(yùn)氣成分”

在資本市場(chǎng)中，運(yùn)氣因素也是存在的。即便是超級(jí)大盤(pán)股，也可能受到某些特定事件的影響而暴跌或者不漲。這就說(shuō)明了即使是北向資金買(mǎi)入的股票為何不漲也可能是沒(méi)有任何理由的情況。所以，股民也應(yīng)該有一份克制和耐心，不要因?yàn)槎唐诠蓛r(jià)波動(dòng)而失去快樂(lè)。

總結(jié)：

外資持續(xù)買(mǎi)入北向股票，但影響力并不是絕對(duì)的，因?yàn)榫唧w的市場(chǎng)板塊和買(mǎi)盤(pán)量還需要視情況而定。股票價(jià)格的上漲與基本面、利好消息、情緒面等多種因素相關(guān)聯(lián)，北向資金無(wú)法成為絕對(duì)的推動(dòng)力。出現(xiàn)北向資金買(mǎi)入的股票為何不漲的情況，我們應(yīng)該理性看待，投資股票需要穩(wěn)妥，不要盲目跟隨北向大流、聽(tīng)信市場(chǎng)謠言。

今年來(lái)，市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，權(quán)益市場(chǎng)來(lái)年將如何發(fā)展？主動(dòng)權(quán)益基金可能會(huì)有哪些調(diào)倉(cāng)趨勢(shì)？疫情與國(guó)際環(huán)境變化的影響下，債券市場(chǎng)與固收領(lǐng)域又將變化？“債牛”會(huì)否重啟？債券市場(chǎng)是否能保持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？中國(guó)基金報(bào)獨(dú)家打造高端訪(fǎng)談?lì)惞?jié)目《對(duì)話(huà)》，本期節(jié)目主題：“投資策略搶先知”，行業(yè)專(zhuān)家為您把脈資本市場(chǎng)變化趨勢(shì)。

12月20日19:00，中國(guó)基金報(bào)精心打造的《對(duì)話(huà)·投資策略搶先知》第七期已上線(xiàn)播出。本期我們邀請(qǐng)到開(kāi)源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕與開(kāi)源證券固定收益首席分析師陳曦兩位業(yè)內(nèi)知名首席分析師，為專(zhuān)業(yè)投資人和普通投資者奉上年度研究思考和投資判斷。

直播金句

展望未來(lái)一年，權(quán)益還是較好的投資方向，主要原因有以下三個(gè)層面。第一個(gè)層面是近年來(lái)外資流入持續(xù)性放大；第二個(gè)層面是房地產(chǎn)市場(chǎng)比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場(chǎng)慢慢轉(zhuǎn)到權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)增量資金；第三個(gè)層面是近兩年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征提速。（魏建榕）

北向資金加倉(cāng)的方向主要在成長(zhǎng)板塊上，行業(yè)配置上集中度高，比較青睞的是電氣設(shè)備、電子、銀行、醫(yī)藥四個(gè)行業(yè)。（魏建榕）

發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)；第二種路徑是通過(guò)減少煤炭的供給，來(lái)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)“碳中和”；第三種路徑是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造，從而減少煤炭需求。（陳曦）

未來(lái)債券市場(chǎng)的博弈會(huì)較復(fù)雜。對(duì)于投資者而言，建議以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進(jìn)入債券市場(chǎng)。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對(duì)沖其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。（陳曦）

文字實(shí)錄

主持人：對(duì)話(huà)投資大咖，把握市場(chǎng)脈動(dòng)，歡迎來(lái)到中國(guó)基金報(bào)獨(dú)家打造的高端訪(fǎng)談?lì)惞?jié)目《對(duì)話(huà)》現(xiàn)場(chǎng)，我是主持人文景。本期我們邀請(qǐng)開(kāi)源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕與開(kāi)源證券固定收益首席分析師陳曦，他們分別將從大類(lèi)資產(chǎn)配置、量化角度與固收市場(chǎng)的變化與發(fā)展出發(fā)，為大家詳解今年投資策略。

同時(shí)，也感謝開(kāi)源證券對(duì)本期《對(duì)話(huà)》節(jié)目的大力支持。研之本源，金石為開(kāi)。開(kāi)源證券向賣(mài)方研究轉(zhuǎn)型兩年來(lái)，研究覆蓋已近30個(gè)研究方向，未來(lái)將借助“市場(chǎng)化+法治化”的一流券商平臺(tái)匯聚更多金融領(lǐng)域一流人才，致力于打造有市場(chǎng)影響力和研究定價(jià)權(quán)的一流研究機(jī)構(gòu)。

讓我們有請(qǐng)開(kāi)源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕博士，為大家說(shuō)說(shuō)從今年到明年的大類(lèi)資產(chǎn)配置框架與量化投資邏輯。魏總您好！很高興您能來(lái)到我們的節(jié)目現(xiàn)場(chǎng)。

魏建榕：主持人，你好。中國(guó)基金報(bào)粉絲們大家下午好。我是開(kāi)源證券金融工程首席魏建榕。

主持人：好的，魏總，今年下半年以來(lái)，市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，“躺贏(yíng)”局面不復(fù)存在。展望明年，結(jié)合各類(lèi)資產(chǎn)的屬性，權(quán)益市場(chǎng)還會(huì)是大類(lèi)資產(chǎn)中的最優(yōu)解嗎？

魏建榕：謝謝主持人。展望未來(lái)一年，權(quán)益還是較好的品種，主要原因有以下三個(gè)層面。第一個(gè)層面是近年來(lái)外資流入持續(xù)性放大。如2017年外資流入是2000億，2018年是3000億，2019年是3500億，量級(jí)都已經(jīng)很大了。到目前為止，今年流入3800億，是過(guò)去這么多年的最高值。我們認(rèn)為這是歷史的進(jìn)程，會(huì)慢慢持續(xù)下去，以后只會(huì)越來(lái)越放大。

第二個(gè)層面是因?yàn)楝F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場(chǎng)慢慢搬到權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)增量資金。

第三個(gè)層面是比較超預(yù)期的，這兩年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征提速。從前，跟美股對(duì)比，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比太低，機(jī)構(gòu)交易值占比的比例長(zhǎng)期維持在20%左右。如果按照以前的速度線(xiàn)性外推，這個(gè)比例在未來(lái)五年也不會(huì)有大的變化。但這兩年，一件事情打破了這個(gè)推算，公募基金產(chǎn)品很快進(jìn)入大眾的投資視野。現(xiàn)在老百姓討論的投資對(duì)象，不再是以前的個(gè)股，而是基金。這導(dǎo)致在過(guò)去兩年里，很多個(gè)人投資者通過(guò)買(mǎi)基金，再由基金去做二級(jí)市場(chǎng)投資。所以在由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)里，我們對(duì)未來(lái)一年結(jié)構(gòu)性行情有較高的期待值。

主持人：好的，魏總，您剛才其實(shí)也提到了公募基金。到三季度末，公募基金總規(guī)模已接近24萬(wàn)億，逐漸成為資本市場(chǎng)的中流砥柱。回顧三季度，主動(dòng)權(quán)益基金的重倉(cāng)股與重倉(cāng)方向如何變動(dòng)？適逢年末業(yè)績(jī)比拼的關(guān)鍵點(diǎn)，主動(dòng)權(quán)益基金可能會(huì)有哪些調(diào)倉(cāng)趨勢(shì)？

魏建榕：謝謝主持人。回顧基金三季報(bào)，我印象最深刻的一件事情是，某新能源龍頭已經(jīng)取代白酒股成為公募重倉(cāng)的、市值最大的一只股票，這個(gè)意義是非凡的，這代表的是一個(gè)時(shí)代轉(zhuǎn)換的縮影。這意味著高科技板塊在A(yíng)股市場(chǎng)里的話(huà)語(yǔ)權(quán)已經(jīng)很高。

在這個(gè)大的背景下，我們從三個(gè)角度看三季報(bào)里定量的證據(jù)，給大家做一些分享。第一，公募基金的倉(cāng)位總體上小幅下降。第二，在重倉(cāng)的方向上變化不大，茅指數(shù)、寧指數(shù)的成分股，還是公募重倉(cāng)的主要對(duì)象。第三，公募基金總體減持大消費(fèi)板塊，增持了大周期板塊。

近期市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)和交易熱點(diǎn)，已經(jīng)從新能源切換到金融和地產(chǎn)，這個(gè)切換的邏輯可以有兩個(gè)理解。第一，新能源板塊的估值，已經(jīng)處于歷史高位，很多前期進(jìn)去的機(jī)構(gòu)資金，會(huì)考慮在年底做止盈、落袋為安。第二，金融、地產(chǎn)的估值，相對(duì)而言比較低。前期我們一直比較擔(dān)心的政策性風(fēng)險(xiǎn)，在過(guò)去一個(gè)季度里已經(jīng)慢慢被市場(chǎng)消化掉了。這是展望年底和明年年初的板塊風(fēng)向切換最大的一個(gè)動(dòng)態(tài)，也是公募基金調(diào)倉(cāng)的一個(gè)大的方向。

主持人：好的，我們?cè)賮?lái)關(guān)注一下北向資金，自2014年滬港通開(kāi)通以來(lái)，北向資金進(jìn)出的流量與日俱增。當(dāng)前，無(wú)論是從成交占比或從對(duì)市場(chǎng)漲跌的同步影響力看，北向資金都已成為了A股市場(chǎng)中不可忽視的力量。回顧今年以來(lái)北向資金的動(dòng)向，都體現(xiàn)出哪些特征？北向資金更青睞哪些板塊？對(duì)于普通投資者，北向資金又能起到怎樣的指導(dǎo)投資作用？

魏建榕：截至目前為止，今年北向資金的流入量是3800億，是歷史上所有年份中的最大值。到今年年底，流入值可能會(huì)超過(guò)4000億，流量是非常大的。

北向資金加倉(cāng)的方向主要在成長(zhǎng)板塊上，這是北向資金接近4000億的資金里加倉(cāng)最大的。從數(shù)據(jù)定量來(lái)看，第一，北向資金加倉(cāng)了國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)的成分股1800億，加倉(cāng)了國(guó)證價(jià)值指數(shù)的成本股1200億。加倉(cāng)的主要對(duì)象還是在成長(zhǎng)風(fēng)格上。

第二，行業(yè)配置上集中度高。不管是今年、去年或者2019年，北向資金比較青睞的是電氣設(shè)備板塊。今年，北向資金加倉(cāng)了電氣設(shè)備1000億，加倉(cāng)量非常高。電子、銀行、醫(yī)藥的北向資金流入量合計(jì)近1000億。在3800億的流入量中，有兩千億被這四個(gè)行業(yè)分掉了，北向資金的行業(yè)集中度非常高。

北向資金的流向，普通投資者們應(yīng)該怎么去做參考？首先，擇時(shí)方面有一個(gè)很強(qiáng)的規(guī)律。北向資金每天在A(yíng)股整體流入或流出量的值，溫和的流出與流入是沒(méi)有意義的，有意義的是一些異常凈流出或異常凈流入。如果異常凈流入，第二天可以去看多市場(chǎng)，持倉(cāng)一個(gè)月。如果是異常凈流出，大家可以平倉(cāng)，把股票賣(mài)掉。

異常凈流入、流出是日度之間的比較。如今天北向資金流入100億，這個(gè)值可以跟過(guò)去60天去比較，看看是不是落在幾倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，是一個(gè)異常高的值。這種定義方法是比較通用的。

第二，在行業(yè)和個(gè)股層面，北向資金加倉(cāng)的個(gè)股、行業(yè)，可以參考，但意義不是最重要的。當(dāng)它在減倉(cāng)某個(gè)具體的板塊和行業(yè)時(shí)，負(fù)向地提示風(fēng)險(xiǎn)的作用是非常高的，所以重點(diǎn)看流出，這是一個(gè)很重要的風(fēng)險(xiǎn)提示信號(hào)。

最后一個(gè)建議是，如果大家想根據(jù)北向資金流向去進(jìn)行具體行業(yè)或個(gè)股的選擇決策，最好不要去看北向資金的總量數(shù)據(jù)，如北向資金總量流入食品飲料多少，這個(gè)值包含的東西太復(fù)雜。因?yàn)楸毕蛸Y金有兩大主體：外資銀行和外資券商，外資銀行的持倉(cāng)周期偏長(zhǎng)，一年的換手率只有一倍，它對(duì)于未來(lái)一兩個(gè)月的漲跌幅不敏感，但是外資券商一年換手率有七倍，很快就調(diào)倉(cāng)，所以外資券商的交易性、邊際變化非常敏感。

如果我們要去研究行業(yè)和個(gè)股的信號(hào)，理應(yīng)把北向資金切得更細(xì)一點(diǎn)，從內(nèi)部去看。如果要跟蹤短期信號(hào)，應(yīng)該看外資券商，而不是看外資銀行。港交所網(wǎng)站會(huì)公布這些數(shù)據(jù)，如每天個(gè)股在銀行的托管數(shù)據(jù)等，是很難獲得的。這也是它的價(jià)值所在，因?yàn)殡y獲得，所以沒(méi)有那么快被市場(chǎng)完全消化掉。

主持人：好的，魏總，那我們還關(guān)注到近年來(lái)，券商金股逐漸成為各大券商的重要欄目，是分析師每月投資策略觀(guān)點(diǎn)的精華，也受到了全市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注。我們留意到魏總團(tuán)隊(duì)圍繞券商金股有一系列的深度研究，能否請(qǐng)您介紹一下其中最重要的研究結(jié)論？

魏建榕：謝謝主持人，這剛好是我們團(tuán)隊(duì)比較有心得的一個(gè)話(huà)題。2017年以后，券商金股成為券商研究所披露層面很重要的日程，它在每個(gè)月月初的第一個(gè)交易日通常都會(huì)披露10支金股，披露的質(zhì)量非常高。這是每個(gè)月固定的，不會(huì)違約，一定在交易日之前提前公布，紀(jì)律性特別好，非常及時(shí)。另外，每個(gè)研究所都特別重視，因?yàn)檫@是整個(gè)研究所在研究觀(guān)點(diǎn)上的一個(gè)重大展示機(jī)會(huì)，大家都希望把它做得最好，所以質(zhì)量都非常高。

正是因?yàn)楦骷已芯克缄P(guān)心這個(gè)問(wèn)題，所以市場(chǎng)上大概有30至40家的研究所，都會(huì)披露券商金股。如果作為一個(gè)普通投資者去看券商金股，把這些金股合在一起，每個(gè)月金股的數(shù)量大概350只左右。但大家需要剔除重復(fù)的，因?yàn)槿探鸸晒善背靥罅耍瑢?duì)個(gè)人投資不友好，沒(méi)辦法直接去用，必須優(yōu)中選優(yōu)去做精選。

我們做了一系列研究，發(fā)現(xiàn)券商金股的優(yōu)選是有規(guī)律可循的。主要的結(jié)論分以為下幾個(gè)，第一，在券商金股上最有必要的是增加行業(yè)配置信號(hào)。350多只券商金股，分布在20多個(gè)行業(yè)，投資者們真正要去配置的時(shí)候，可以?xún)?yōu)選其中十個(gè)行業(yè)，把金股留下來(lái)，其他都拿掉。背后的邏輯是，我們發(fā)現(xiàn)券商金股作為一個(gè)整體，并不具備在行業(yè)上的啟發(fā)作用。因?yàn)槊總€(gè)研究所推券商金股的時(shí)候，一般是十個(gè)金股，每個(gè)研究所的行業(yè)覆蓋30多個(gè)，什么時(shí)候應(yīng)該去推某個(gè)行業(yè)，考慮的因素太復(fù)雜了，有時(shí)僅僅是因?yàn)槟承┬袠I(yè)在特定的研究所更重要、影響力更大，所以每一期的金股都會(huì)有該行業(yè)。

第二，如果在個(gè)股層面優(yōu)選，則要增加市場(chǎng)交易行為的因子、市場(chǎng)交易行為的指標(biāo)。市場(chǎng)交易行為指標(biāo)最典型的就是漲幅太高要回調(diào)的指標(biāo)，這是一個(gè)技術(shù)性的回調(diào)。這種指標(biāo)更有意義，而不是去加一些財(cái)務(wù)因子、財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)楦鱾€(gè)券商研究所在推金股時(shí)，相關(guān)的推薦人與行業(yè)分析師已經(jīng)在他所在的行業(yè)里面做了很多工作，將基本面的因素分析得非常清楚。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們團(tuán)隊(duì)做了一個(gè)券商金股的“金股+”組合，優(yōu)中選優(yōu)，每月推30只股票，在過(guò)去一個(gè)月里超額收益也非常高。

主持人：好的，魏總。今年以來(lái)，A股市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)變化，跌宕起伏中牛股輩出。請(qǐng)教魏總，從量化的視角，今年N倍股有怎樣的顯著特征？復(fù)盤(pán)N倍股的上漲路徑，有何特別之處？

魏建榕：精確來(lái)講，“N倍股”可以說(shuō)是“三倍股”，指的是今年在年內(nèi)有三倍以上漲幅的個(gè)股，數(shù)量有362只。我們專(zhuān)門(mén)把362只個(gè)股做了一些定量分析，發(fā)現(xiàn)股票的四個(gè)特征很明顯，第一，“N倍股”主題概念非常集中，主要集中在大家比較關(guān)注的，鋰電池、新能源車(chē)、光伏三大板塊；第二，“N倍股”行情啟動(dòng)之前，股東數(shù)量都非常低。但在上漲以后，股東數(shù)量上來(lái)的同時(shí)，機(jī)構(gòu)占比也在提升；第三，風(fēng)格板塊也很集中，風(fēng)格主要是集中在小市值的股票、高彈性的股票，板塊主要集中在偏制造、偏周期。第四，今年的“N倍股”，主要是發(fā)生在機(jī)構(gòu)覆蓋少的公司。機(jī)構(gòu)覆蓋少指的是機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)很少、頻率很低，這樣的股票在過(guò)去一年更有希望變成黑馬，變成“N倍股”。

如果復(fù)盤(pán)“N倍股”上漲的過(guò)程，會(huì)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)走勢(shì)是“J字型”，上漲幅度非常快，不是線(xiàn)性慢慢往上拉。這個(gè)上漲過(guò)程里，機(jī)構(gòu)扮演了一個(gè)非常微妙的角色。借助資金流的監(jiān)控、龍虎榜的營(yíng)業(yè)部信號(hào)，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征。第一，上漲過(guò)程里，機(jī)構(gòu)參與度都非常高，但機(jī)構(gòu)參與度的意義是分階段的。前期如果它已經(jīng)上漲了，機(jī)構(gòu)的參與度越高，意味著未來(lái)漲幅會(huì)越高，是一個(gè)正面的信號(hào)。但漲幅到了一定幅度以后，機(jī)構(gòu)參與度就不再是好信號(hào)了，“N倍股”里，機(jī)構(gòu)參與度越高的股票，在未來(lái)往下掉的概率會(huì)越高，它反而變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示作用。所以分析一只“N倍股”時(shí)，在整個(gè)交易曲線(xiàn)的過(guò)程里，要區(qū)分它是哪一個(gè)階段，在不同階段再去看它機(jī)構(gòu)的行為特征。在不同階段里，機(jī)構(gòu)的行為特征意義可能是相反的。

主持人：好的，魏總，那我們?cè)購(gòu)摹癗倍股”回到量化。今年是國(guó)內(nèi)量化投資高速發(fā)展的一年，市場(chǎng)對(duì)量化交易關(guān)注度不斷提升。今年以來(lái)，A股成交量經(jīng)歷了劇烈的起伏，關(guān)于量化私募占A股成交的比重，媒體有過(guò)大量的關(guān)注，甚至有報(bào)道稱(chēng)占比可能超過(guò)50%。請(qǐng)教魏總對(duì)此有怎樣的評(píng)論？

魏建榕：國(guó)慶前后有很多媒體對(duì)這個(gè)話(huà)題非常關(guān)注，當(dāng)時(shí)媒體的標(biāo)題畫(huà)風(fēng)是“震驚，量化私募成交已經(jīng)超過(guò)50%，他們?cè)诟罹虏恕保瑖?guó)慶以后，標(biāo)題的方向變成“突發(fā)，量化交易已經(jīng)被監(jiān)管限制，連電都拉掉了”，整個(gè)畫(huà)風(fēng)都在變。

其實(shí)在當(dāng)時(shí)的量化圈里，大家最擔(dān)心的是，以前成交量很活躍的時(shí)候，大家覺(jué)得成交量貢獻(xiàn)都來(lái)自于量化私募，但成交量下降時(shí)大家又覺(jué)得量化私募不行了。

根據(jù)這樣一個(gè)話(huà)題，10月13日，我們團(tuán)隊(duì)專(zhuān)門(mén)做了一個(gè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，標(biāo)題《本輪成交量萎縮的根源不是量化私募，而是處置效應(yīng)》非常明確。這個(gè)標(biāo)題背后定量的數(shù)據(jù)是我們測(cè)算的，根據(jù)不同私募規(guī)模、不同策略對(duì)應(yīng)的換手頻率，我們估算A股市場(chǎng)今年一年的平均每日量化私募成交量約在2500億左右。在兩市A股總成交量中，2500億占比約21%，這個(gè)比例雖然也算高，但跟50%是有差距的。圈內(nèi)一個(gè)提供算法交易的提供商，服務(wù)了大量的量化私募，它有一個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估算量化私募成交占比25%，這個(gè)值比我們團(tuán)隊(duì)的更準(zhǔn)確，但跟我們測(cè)算的相差不大。所以我們想給量化私募或量化同行的做一個(gè)宣傳或辟謠，私募量化成交的量級(jí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有50%那么高，未來(lái)可能會(huì)更加提升。

主持人：好的，魏總，隨著量化投資越發(fā)成為一種顯著趨勢(shì)，未來(lái)量化投資主要會(huì)與哪些領(lǐng)域進(jìn)行跨界融合？會(huì)有哪些應(yīng)用場(chǎng)景？請(qǐng)魏總分享一下量化投資未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

魏建榕：過(guò)去兩三年，我們團(tuán)隊(duì)在跟量化公募、私募交流中，感受到了兩個(gè)很大的潮流，剛好都與跨界相關(guān)。第一個(gè)潮流是量化投資與基本面結(jié)合越來(lái)越緊密，而且落到實(shí)處。第二個(gè)潮流是量化跟科技的融合強(qiáng)度越來(lái)越高。

基本面和量化的結(jié)合指的是，現(xiàn)在并不僅僅是量化的投資人在做量化策略，基本面的權(quán)益投資人做權(quán)益，其實(shí)雙方都在互相靠攏。很多權(quán)益基金經(jīng)理開(kāi)始運(yùn)用量化模型、另類(lèi)數(shù)據(jù)做投資，根據(jù)量化領(lǐng)域的一些方法論進(jìn)行操作。

量化同行也在不斷地借鑒來(lái)自于基本面、來(lái)自于權(quán)益研究的信號(hào)。如目前有一家公募基金公司量化投資部的基金經(jīng)理，在做交易、做一個(gè)股票組合會(huì)用到一個(gè)信號(hào)。這個(gè)信號(hào)是研究部每個(gè)月提供的二級(jí)行業(yè)高低配信號(hào)，基金經(jīng)理將其糅合到量化投資組合里，這跟以前的量化組合并不矛盾，是可以疊加的。這是典型的同一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部整合，但這依賴(lài)于整個(gè)公司的投研一體化進(jìn)程。

另外一個(gè)例子是上海一家頭部公募基金。該公司的量化基金經(jīng)理不是對(duì)內(nèi)合作，而是對(duì)外合作。量化基金經(jīng)理不斷去跟權(quán)益行業(yè)分析師溝通，咨詢(xún)行業(yè)首席：最近所在的行業(yè)有沒(méi)有機(jī)會(huì)？如果有機(jī)會(huì)，最優(yōu)選的二級(jí)行業(yè)是哪些？重點(diǎn)推薦的股票標(biāo)的是哪些？量化基金經(jīng)理將這些作為信號(hào)加到量化策略中去，也可以做出一個(gè)超額的阿爾法增量。

私募運(yùn)用的方法是捕捉阿爾法信號(hào)的一個(gè)模塊，這個(gè)模塊20年前在華爾街就已經(jīng)非常成熟。本質(zhì)是一家量化私募沒(méi)有很多精力去處理基本面的信號(hào)，所以依賴(lài)各家券商研究所推股票組合，而股票組合的調(diào)倉(cāng)是以高頻率在調(diào)整的。在私募背后會(huì)有一個(gè)處理系統(tǒng)，去評(píng)估每家券商推薦的權(quán)重，應(yīng)該重視還是應(yīng)該把它權(quán)重調(diào)低。最終各家券商交匯在一起，會(huì)形成他們的選股信號(hào)，糅到量化策略里去。這是買(mǎi)方機(jī)構(gòu)所運(yùn)營(yíng)的方法。另外，提供研究策略咨詢(xún)的賣(mài)方研究員，很多時(shí)候會(huì)結(jié)合基本面和量化方向，券商金股研究就是典型的量化疊加基本面研究。

第二個(gè)潮流是金融疊加科技。大家經(jīng)常聽(tīng)到的名詞可能是高頻交易、算法交易，這些現(xiàn)在都已經(jīng)是非常成熟的賽道，有專(zhuān)門(mén)的金融科技創(chuàng)業(yè)公司在做。我們團(tuán)隊(duì)更多的是統(tǒng)計(jì)另類(lèi)數(shù)據(jù)，即金融加科技。另類(lèi)數(shù)據(jù)很難獲取，獲取的門(mén)檻都來(lái)自科技，如何去批量獲取大家普遍沒(méi)有用的數(shù)據(jù)；如何去更高效整理數(shù)據(jù)，使數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化可用。數(shù)據(jù)的獲取途徑比較復(fù)雜，這對(duì)于很多投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，都是有門(mén)檻的，這個(gè)門(mén)檻本身就構(gòu)成了它超額收益的護(hù)城河，這也是未來(lái)的重點(diǎn)發(fā)展方向組成。

主持人：魏總，現(xiàn)在已經(jīng)到了今年年末，展望今年，從量化的角度來(lái)看，明年行業(yè)演繹的重心可能會(huì)傾向于哪些行業(yè)或者板塊？對(duì)投資者有何投資建議？

魏建榕：謝謝主持人。那我想這個(gè)問(wèn)題我們觀(guān)點(diǎn)很明確，也很簡(jiǎn)短。未來(lái)的一年，我們主要是看好兩類(lèi)行業(yè)。第一類(lèi)是景氣度持續(xù)向好的。第二類(lèi)行業(yè)是估值修復(fù)的行業(yè)。景氣度持續(xù)向好有兩類(lèi)，一是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，二是軍工類(lèi)高端制造。估值修復(fù)也主要是兩個(gè)，一是醫(yī)藥板塊，另外一個(gè)是恒生科技板塊。醫(yī)藥現(xiàn)在處于估值歷史分位20%，恒生科技板塊估值水平在歷史上處于24%，都是非常低的水平。這構(gòu)成了未來(lái)一年向上最大的安全墊。

主持人：好的，關(guān)于大類(lèi)資產(chǎn)配置與量化投資，其實(shí)中國(guó)基金報(bào)粉絲會(huì)的朋友們想要深入了解。借著這次難得的機(jī)會(huì)，我們收集了粉絲會(huì)朋友感興趣的兩個(gè)問(wèn)題，想請(qǐng)魏總替我們的粉絲朋友解答。我們先來(lái)看第一個(gè)問(wèn)題。

今年以來(lái)，量化私募迎來(lái)大發(fā)展，迅速發(fā)展的浪潮過(guò)后，不少百億量化私募選擇“閉門(mén)謝客”，而近期更有諸多明星量化私募集體深度回撤。您認(rèn)為這背后的原因可能有哪些？

魏建榕：謝謝，回撤的根源大概是兩個(gè)，第一，因?yàn)樽罱粋€(gè)季度，風(fēng)格切換特別快。風(fēng)格切換特別快就導(dǎo)致很多量化模型是一個(gè)適應(yīng)性的模型，它需要訓(xùn)練過(guò)去一段時(shí)間的數(shù)據(jù)，總結(jié)規(guī)律后用在未來(lái)，比如一個(gè)禮拜或一個(gè)月里。數(shù)據(jù)訓(xùn)練是需要回看的，當(dāng)風(fēng)格切得很快時(shí)，就意味著大家每次根據(jù)回看總結(jié)出來(lái)的規(guī)律，跟不上下一個(gè)階段的變化，這是最近一個(gè)很大的困難。

第二，因?yàn)樾袠I(yè)生態(tài)在變化，A股市場(chǎng)的底層交易者結(jié)構(gòu)，從2019年3月份以后到現(xiàn)在，有了翻天覆地的變化。變化的原因有兩個(gè)，第一，大概從2019年年初開(kāi)始，A股市場(chǎng)量化私募規(guī)模崛起得非常快，私募規(guī)模擴(kuò)大后，換手率特別高，成交量到目前為止已經(jīng)占市場(chǎng)總量的21%。底層成交中，散戶(hù)成交占比被私募?jí)嚎s了一大塊。第二，散戶(hù)的交易結(jié)果也在下降，這跟A股市場(chǎng)的公募基金機(jī)構(gòu)化特征有關(guān)系。在過(guò)去兩年，很多個(gè)人投資者從對(duì)個(gè)股交易的喜好，切換到了對(duì)公募基金交易的偏好上，所以很多原來(lái)的個(gè)股投資者，已經(jīng)慢慢成為公募基金背后的基民。公募基金的交易大部分偏向于機(jī)構(gòu)投資者，所以過(guò)去兩年，底層交易結(jié)果變化了。在過(guò)去兩年，這個(gè)變化導(dǎo)致很多跟蹤機(jī)構(gòu)交易信號(hào)的策略，或者觀(guān)察個(gè)股投資者一些過(guò)度反應(yīng)，反過(guò)來(lái)做從而賺到錢(qián)的策略，邏輯受損，策略的效果大打折扣。

私募在規(guī)模上做封盤(pán)的動(dòng)作，是很好理解的。因?yàn)樗侥嫉臉I(yè)務(wù)模式，不僅僅是收管理費(fèi)，同時(shí)也有業(yè)績(jī)提成。管理規(guī)模是重要的考慮點(diǎn)，但不是唯一要考慮的點(diǎn)，更多的是關(guān)注它們業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。所以在前面兩個(gè)原因的背景下，凈值、策略已經(jīng)有壓力的情況下，肯定會(huì)首選把規(guī)模控制住。

主持人：好的，那我們?cè)賮?lái)看一下第二個(gè)問(wèn)題，第二個(gè)問(wèn)題其實(shí)是投資者普遍都比較關(guān)心的一個(gè)話(huà)題。買(mǎi)基金的時(shí)候經(jīng)常會(huì)考察基金經(jīng)理的長(zhǎng)期收益來(lái)源到底是通過(guò)擇股還是通過(guò)擇時(shí)。這個(gè)問(wèn)題也時(shí)常困擾著普通投資者，請(qǐng)魏總分析一下?lián)駮r(shí)策略和擇股策略哪個(gè)更行之有效？

魏建榕：首先，從實(shí)證的角度看，我們團(tuán)隊(duì)對(duì)基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)做過(guò)拆分，分析收益來(lái)源于哪一塊。基金經(jīng)理的收益可以拆分為擇時(shí)、選行業(yè)和選股。最終的結(jié)論很明確，就是有選股能力的基金經(jīng)理非常多。因?yàn)槊總€(gè)基金經(jīng)理在自己的賽道里面耕耘了很多年，對(duì)賽道的個(gè)股非常有把握。但擇時(shí)能力顯著的卻很少，擇時(shí)能力指的是基金經(jīng)理通過(guò)倉(cāng)位的高低來(lái)規(guī)避市場(chǎng)的漲跌。即使過(guò)去一年某位基金經(jīng)理的擇時(shí)能力不錯(cuò)，但持續(xù)擇時(shí)能力很差，明年可能就在擇時(shí)上變得很平庸。所以，我們認(rèn)為，從實(shí)證角度出發(fā)的選股邏輯更加值得信任，實(shí)證出現(xiàn)的概率更高，擇時(shí)的邏輯可遇不可求。

理論上，定量的范疇里有一個(gè)主動(dòng)管理的基本定律。它是一個(gè)核心命題。這個(gè)命題指的是如果我現(xiàn)在對(duì)一個(gè)投資決策很有把握，那么這個(gè)投資決策最好在一年里能夠經(jīng)常用到，用很多次，在不同的標(biāo)的上用得越多越好。因?yàn)檫@個(gè)次數(shù)是決策能夠幫助投資者賺到錢(qián)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)最大保障。

擇時(shí)指的是在某個(gè)時(shí)間段，決定倉(cāng)位應(yīng)該抬高或下降。這是一個(gè)判斷，一次決策。如果一個(gè)月判斷一次，一個(gè)擇時(shí)策略一年決策12次，是兩位數(shù)。個(gè)股就不是這個(gè)數(shù)量了，一個(gè)基金可能持有的股票是幾十只，幾十只股票買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出，所以基金經(jīng)理在個(gè)股上面的判斷，一年的決策次數(shù)應(yīng)該是300-500次。這個(gè)維度的決策，只要他是有決策能力的，一年里他的勝算是非常高的。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)實(shí)力超強(qiáng)的乒乓球運(yùn)動(dòng)員，對(duì)戰(zhàn)一個(gè)實(shí)力稍弱的乒乓球運(yùn)動(dòng)員，如果只打11分，有時(shí)候運(yùn)氣成分在里面作用很大，明明有優(yōu)勢(shì)的一方也可能會(huì)輸。但如果打一局是31分，那么實(shí)力強(qiáng)的一方是必勝的，因?yàn)闆Q策的次數(shù)要高很多。所以擇時(shí)的邏輯，理論上也不能支撐，是比較危險(xiǎn)的。

主持人：感謝今天魏總的精彩分享，相信通過(guò)魏總的前瞻性觀(guān)點(diǎn)，我們對(duì)當(dāng)前的大類(lèi)資產(chǎn)配置與量化投資策略都有了更加清晰的認(rèn)識(shí)。

魏建榕：謝謝主持人，也感謝中國(guó)基金報(bào)粉絲的關(guān)注。祝大家投資紅火，謝謝。

主持人：讓我們有請(qǐng)開(kāi)源證券固定收益首席分析師陳曦和大家分享一下固收市場(chǎng)的變化與發(fā)展。陳總，您好，很高興能來(lái)到我們節(jié)目。

陳曦：中國(guó)基金報(bào)的粉絲大家好。我是開(kāi)源證券固收首席陳曦。

主持人：陳總，其實(shí)今年是非常特殊的一年。在疫情的影響和國(guó)際環(huán)境的一變化之下，催生了很多的投資機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。現(xiàn)在已經(jīng)到了年尾了，您能否給到我們一些關(guān)鍵詞呢？總結(jié)一下今年的一個(gè)債券市場(chǎng)的一個(gè)整體情況

陳曦： 今年的債券市場(chǎng)是一個(gè)牛市，而且是幅度比較大的牛市。從利率點(diǎn)來(lái)看，十年期國(guó)債收益率從年初高點(diǎn)3.3左右下行到最低點(diǎn)2.8，下降了50個(gè)bp，這在歷史上算大牛市。另一方面，從信用債來(lái)看，今年的信用利差比2016年的信用利差更低，已經(jīng)是歷史上的信用利差最低值。無(wú)論以利率為出發(fā)點(diǎn)考量，還是從信用債出發(fā)，今年債券市場(chǎng)都處于牛市階段。

第二個(gè)關(guān)鍵詞是顛覆傳統(tǒng)框架。按照傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)分析框架，主要是看工業(yè)增加值和PPI。而今年出現(xiàn)了特殊情況，PPI一路上行，但債券收益率一路下行，這與以往有很大的區(qū)別。

主持人：好的，陳總，那我們看到現(xiàn)在其實(shí)各方對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是有所下降的，而貨幣政策空間有所寬松。對(duì)于政策面的變化，您是如何解讀的？

陳曦： 今年，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，這是我們?cè)跉v史上沒(méi)有見(jiàn)過(guò)的特殊時(shí)期。今年的GDP目標(biāo)設(shè)定是6%以上，這個(gè)目標(biāo)是肯定能實(shí)現(xiàn)的，主要原因是去年基數(shù)很低。從完成GDP目標(biāo)角度出發(fā)，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力并沒(méi)有那么大。但是，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體下行，截至三季度，GDP兩年同比只有4.9，顯著低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。所以，在經(jīng)濟(jì)下行而穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大的情況下，今年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策延后了。11-12月，政策層需要為明年考慮。明年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力很大。臨近今年，政策方向發(fā)生了較多變化，市場(chǎng)預(yù)期的寬信用、寬貨幣、財(cái)政政策等方面可能都會(huì)發(fā)生變化。此外，地產(chǎn)政策可能也會(huì)微調(diào)。

主持人：好的，陳總，您也曾在報(bào)告中提到，目前的寬信用其實(shí)難度是比較大的，您是基于怎樣的邏輯作出的判斷？您認(rèn)為明年的信用政策將呈現(xiàn)出怎樣的特征呢？

陳曦：現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期很強(qiáng)，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，社融存量增速并沒(méi)有明顯上行，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏弱。主要的融資是由政府債券、居民房貸以及企業(yè)的債券支撐。造成這些現(xiàn)象的原因之一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求偏弱。

寬信用對(duì)應(yīng)的指標(biāo)是社融存量增速出現(xiàn)明顯上行。例如去年疫情后，三月后，社融存量增速明顯有所上行，從10%左右上行到13.5%以上。這樣的情況下我們可稱(chēng)之為寬信用。

寬信用對(duì)應(yīng)的是杠桿率的上升，去杠桿政策從2019年之后轉(zhuǎn)變成穩(wěn)杠桿，這是政策的基調(diào)。到目前為止，我們沒(méi)有看到政策基調(diào)發(fā)生變化。現(xiàn)在的政策基調(diào)仍然是強(qiáng)調(diào)社融存量增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀(guān)杠桿率基本穩(wěn)定。在這種約束下，社融存量增速的上行存在比較大的制約，因此，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)寬信用難度比較大，但社融存量增速見(jiàn)底、穩(wěn)信用是可以實(shí)現(xiàn)的。我們的預(yù)期是社融存量增速見(jiàn)底且略微回升。

主持人：好的，陳總，那將視野擴(kuò)大至全球，近期美聯(lián)儲(chǔ) Taper引發(fā)了投資者們的關(guān)注，您認(rèn)為此次Taper將對(duì)美債產(chǎn)生哪些影響？美聯(lián)儲(chǔ)的舉動(dòng)會(huì)否對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展造成約束？

陳曦：美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)美債的預(yù)期產(chǎn)生了一波影響，但是更多體現(xiàn)為沖擊性的影響。美債收益率在短期之內(nèi)出現(xiàn)了上行，但是一段時(shí)間過(guò)后，美債收益率就有所下行回落。從歷史上看，2013年中到2014年的Taper也并沒(méi)有導(dǎo)致美債收益率顯著上行。當(dāng)時(shí)的背景是，做Taper預(yù)期時(shí)，美債收益上行較明顯，而真正執(zhí)行Taper的時(shí)候，美債收益率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯上行。今年的情況與之類(lèi)似，此次Taper影響更多是預(yù)期層面的影響。

實(shí)際上，對(duì)美債收益率影響更大的因素是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和進(jìn)度。如果明年美聯(lián)儲(chǔ)真的加息，或者實(shí)際加息提前于市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間，對(duì)于美債和全球資產(chǎn)都會(huì)造成較大沖擊。但是，對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的影響則不然。我國(guó)央行從今年初開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“以我為主”，這并不是一句空話(huà)。 7月30日，中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了增強(qiáng)政策自主性。在這種情況下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)于中國(guó)政策的影響并不會(huì)特別大。分析我國(guó)債券市場(chǎng)，主要參考國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化與發(fā)展。

而當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題是整體偏弱。所以，美聯(lián)儲(chǔ)收緊而我國(guó)貨幣政策放松的情況是有可能發(fā)生的。另外，近期人民幣升值，人民幣相對(duì)于美元表現(xiàn)過(guò)強(qiáng)，這導(dǎo)致了明年中國(guó)出口存在壓力。今年，中國(guó)出口本就有下行的可能性,人民幣過(guò)度的升值進(jìn)一步加劇了下行的可能性。在這種情況下，通過(guò)國(guó)內(nèi)國(guó)外貨幣政策的差異，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率適當(dāng)?shù)馁H值，對(duì)于穩(wěn)定今年的出口是有利的。美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)于中國(guó)央行以及中國(guó)債市的制約并不會(huì)很大。

主持人：好的，我們?cè)購(gòu)暮Ｍ廪D(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)。剛剛聊了上層架構(gòu)的變化，具體至投資市場(chǎng)的發(fā)展上，“碳中和”無(wú)疑是今年的投資大熱詞。您如何看碳中和目標(biāo)的提出對(duì)投資市場(chǎng)造成的影響呢？您曾在報(bào)告中提出，碳中和的方式將發(fā)生變化，具體將發(fā)生哪些變化？在此背景下，上游周期品投資邏輯會(huì)否發(fā)生變化？

陳曦：今年是“碳中和”領(lǐng)域的起始之年。發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，這也是市場(chǎng)的一致預(yù)期。第二種路徑是通過(guò)減少煤炭的供給，來(lái)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)“碳中和”。今年，十月之前的煤炭供給量顯著不足，導(dǎo)致電廠(chǎng)的煤炭庫(kù)存持續(xù)下降。而這件事情導(dǎo)致的另一個(gè)影響，是煤炭?jī)r(jià)格大幅上升，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)和居民的承受力。十月后，這件事發(fā)生了方向性的變化，政策開(kāi)始全力保供給。我們認(rèn)為，未來(lái)“碳中和”大概率不會(huì)通過(guò)行政性的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是以替代傳統(tǒng)能源的路徑實(shí)現(xiàn)“碳中和”。發(fā)展“碳中和”第三種路徑是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造，從而減少煤炭需求。鋼鐵化工、煤炭的清潔利用等等，是未來(lái)發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)。

從對(duì)大宗商品價(jià)格的影響來(lái)看，無(wú)論是增加煤炭替代品還是減少煤炭需求，都對(duì)煤炭的價(jià)格不利。只有減少煤炭供給有利于煤炭的價(jià)格。如果，未來(lái)主要通過(guò)對(duì)替代煤炭以及減少煤炭需求來(lái)發(fā)展“碳中和”，那么煤炭的價(jià)格很難再出現(xiàn)類(lèi)似于今年的大幅飆升，商品價(jià)格之后可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間震蕩。

主持人：陳總，我們看到今年四季度，消費(fèi)數(shù)據(jù)回升，您認(rèn)為背后的原因是什么？消費(fèi)數(shù)據(jù)真的回暖了嗎？中長(zhǎng)期看，消費(fèi)行業(yè)是否向好？

陳曦：短期的消費(fèi)回升，是由于前期疫情緩解以及雙十一導(dǎo)致的消費(fèi)提前。過(guò)去，“雙十一”活動(dòng)主要集中在11月份，而從去年開(kāi)始，“雙十一”提前到了十月份，這導(dǎo)致十月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)存在一定的透支。消費(fèi)的回升是大趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前的消費(fèi)增速顯著低于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平。

但是，消費(fèi)回升仍然受到幾方面的制約。第一，疫情的點(diǎn)狀擴(kuò)散。中國(guó)的疫情控制情況在全球范圍內(nèi)是最好的，但是也沒(méi)有辦法保持長(zhǎng)期清零，對(duì)于消費(fèi)的干擾持續(xù)存在。第二，是貧富分化的問(wèn)題，特別是低收入階層的收入增速并沒(méi)有回升到疫情前的狀態(tài)。第三，高房?jī)r(jià)對(duì)于消費(fèi)的制約仍然存在。所以，未來(lái)的消費(fèi)回升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是回升的速度和斜率可能仍然面臨比較大的制約。我們認(rèn)為，消費(fèi)股長(zhǎng)期肯定是向好的，但是大家要結(jié)合它的估值水平來(lái)看。如果估值水平已經(jīng)較高，作為短期投資，可能是存在風(fēng)險(xiǎn)的，但是作為長(zhǎng)期投資，我們認(rèn)為問(wèn)題是不大的。

主持人：好的，陳總，您曾在10月提出“債牛重啟”一詞，今年即將來(lái)臨，您如何看來(lái)年債券市場(chǎng)的發(fā)展？是否能保持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)呢？對(duì)于投資者而言，您是否有投資建議可以給到大家？

陳曦：今年初以來(lái)，我們對(duì)于債券市場(chǎng)一直看多。十月，債券市場(chǎng)調(diào)整，我們提出債券牛市重啟，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的十年期國(guó)債收益率達(dá)到3.0左右，具有很高的配置價(jià)值。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率大致位于2.8-2.85的區(qū)間，已經(jīng)處于相對(duì)合理的水平。所以我們認(rèn)為未來(lái)的債券市場(chǎng)投資難度有所上升，因?yàn)榇饲跋滦械目臻g較大，十年期國(guó)債收率在3.0以上，比較容易看多，也較易獲利。而目前的十年期國(guó)債收益率在2.8-2.85區(qū)間，已經(jīng)處于合理的位置，進(jìn)一步下行空間的打開(kāi)需要央行降息，而降息存在比較大的爭(zhēng)議。

我們認(rèn)為，未來(lái)確實(shí)存在降息的可能性，但是如果央行只采用LPR降息的方式，對(duì)于債券市場(chǎng)而言并不是一個(gè)很大的利好。所以，未來(lái)債券市場(chǎng)的博弈會(huì)比較復(fù)雜。對(duì)于投資者而言，我們的建議是以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進(jìn)入債券市場(chǎng)。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對(duì)沖其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。

主持人：關(guān)于債市的變化與發(fā)展，中國(guó)基金報(bào)粉絲會(huì)的朋友們也有許多問(wèn)題想請(qǐng)教。借著這次難得的機(jī)會(huì)，我們收集了粉絲會(huì)朋友感興趣的兩個(gè)問(wèn)題，想請(qǐng)陳總替我們的粉絲朋友解答。

您曾在十月末表示大宗牛市已到尾聲，行至來(lái)年，大宗商品將如何發(fā)展變化？在債市投資中，有什么相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)該注意的？

陳曦：十月，我們提出大宗牛市已到尾聲，主要是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這一輪國(guó)內(nèi)的大宗商品牛市很大程度上和動(dòng)力煤的庫(kù)存不足以及生產(chǎn)不足有關(guān)，而這一現(xiàn)象在十月份保供給之后會(huì)得到根本性的逆轉(zhuǎn)。所以，我們看到十月份以來(lái)煤炭，煤化工，包括黑色等大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的下跌。

在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)的大宗商品可能進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩。煤炭，比如長(zhǎng)協(xié)煤的價(jià)格相比于2019年上調(diào)了30%以上。從目前的煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步大幅下跌，難度也很大，但是也不太存在上漲的理由。所以，我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的震蕩。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，我們會(huì)看到，隨著基數(shù)的上升，PPI會(huì)持續(xù)下行。PPI的持續(xù)下行對(duì)于進(jìn)一步釋放貨幣政策寬松的空間以及對(duì)于債券市場(chǎng)的收益率下行是有利的。

主持人：好的，我們?cè)賮?lái)看一下第二個(gè)問(wèn)題，第二個(gè)問(wèn)題是和疫情有關(guān)。Omicron（奧密克戎）新毒株成為市場(chǎng)的核心焦點(diǎn)，大家比較擔(dān)心，此輪疫情會(huì)否對(duì)資本市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)造成影響。對(duì)此，您怎么看？

陳曦：我們?cè)趭W密克戎新毒株出現(xiàn)后，曾發(fā)過(guò)一篇報(bào)告對(duì)其進(jìn)行解讀。我們認(rèn)為，新毒株可能和德?tīng)査《绢?lèi)似，都會(huì)體現(xiàn)出傳染性強(qiáng)、重癥率和致死率偏低的特征。

目前，越來(lái)越多的證據(jù)表明，奧密克戎的重癥率和致死率或許比德?tīng)査《靖汀Ｒ灿幸恍?lè)觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，新的毒株可能已經(jīng)類(lèi)似于流感。我們認(rèn)為，從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，本次病毒的沖擊應(yīng)當(dāng)差不多已經(jīng)結(jié)束了。

對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)來(lái)講，更主要的關(guān)注點(diǎn)在于，美國(guó)如何退出本輪超強(qiáng)的財(cái)政和貨幣刺激，而它的退出對(duì)于大宗商品以及美國(guó)股市有什么樣的影響。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，要回到國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)前內(nèi)需偏弱的局面怎么解決？通過(guò)哪些方式解決？我們認(rèn)為大家應(yīng)多關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的信號(hào)。

主持人：非常感謝陳總的分享。今年，是特殊的一年，疫情與國(guó)際環(huán)境的影響下，催生許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。通過(guò)陳曦總的分析，相信大家對(duì)固收市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)有了更清晰的認(rèn)識(shí)，再次感謝陳曦總的精彩解讀。

陳曦：謝謝中國(guó)基金報(bào)的各位粉絲。祝大家新年新氣象。謝謝。

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