大盤重回3000點(diǎn)后還能繼續(xù)漲嗎？

大盤重回了3000點(diǎn)能否繼續(xù)漲，仍要看整體環(huán)境能給予后市發(fā)展多大的助力。不過短期內(nèi)大盤繼續(xù)保持上漲勢(shì)頭的概率雖然有，但不會(huì)太大。

下圖為近五年來（2018-10-31至2023-10-31）上證綜合指數(shù)的走勢(shì)變化，紅線為指數(shù)3000點(diǎn)?？梢钥吹降氖?，從20年7月指數(shù)完成上漲至今，每當(dāng)大盤低于3000點(diǎn)時(shí)，股市都會(huì)迎來一波上漲走勢(shì)，這似乎可以用來預(yù)估判斷當(dāng)前大盤重回3000點(diǎn)后，仍將完成新一輪上漲。但是投資者基本都有了解，拉動(dòng)指數(shù)上升的很大一部分原因在于國(guó)家隊(duì)救市。

下圖為近一年來（2022-10-31至2023-10-31）北向資金的動(dòng)向情況，紅線為0值，低于紅線即為資金流出。

可以看到的是，從23年8月至今，北向資金流出的比重增大。參與A股的投資者對(duì)于北向資金影響A股走勢(shì)或多或少知曉一二，北向資金的投資節(jié)奏和風(fēng)格偏重于公司基本面和估值情況，加之北向資金的投資規(guī)模量大，它的流向很大程度會(huì)反映出A股當(dāng)前的投資價(jià)值。從而可見一段時(shí)間以來A股并沒有足夠的可供投資者介入的表現(xiàn)，這大概也是之前A股整體投資情緒趨于悲觀而跌破3000點(diǎn)的原因之一。

所以，大盤雖然重回了3000點(diǎn)，短期內(nèi)繼續(xù)保持上漲勢(shì)頭的概率雖然有，但總體來說迎來一波勢(shì)頭不錯(cuò)的漲幅的可能性較小。

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a股大盤指數(shù)跌破3000點(diǎn)原因有哪些？

1、政治沖突

國(guó)際政治局勢(shì)會(huì)直接影響全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，如果出現(xiàn)國(guó)與國(guó)之間的沖突，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，會(huì)影響石油價(jià)格、國(guó)際金價(jià)，國(guó)際貿(mào)易等多方面，從而對(duì)股市也會(huì)造成利空影響。

2、北向資金出逃

北向資金相比內(nèi)地資金的信息渠道更廣，對(duì)市場(chǎng)的嗅覺靈敏度相對(duì)比較高，因而北向資金的流向一般也會(huì)帶動(dòng)內(nèi)地資金的追隨。

如果北向資金流出A股，意味著對(duì)A股不再看好，可能造成市場(chǎng)上投資者的恐慌，跟著流出股市。股市資金量減少，投資者的恐慌情緒，都對(duì)股市造成利空影響。同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致場(chǎng)外資金不敢入場(chǎng)，進(jìn)一步導(dǎo)致股市資金減少。

股市要靠資金才能推動(dòng)，如果股市資金減少則可能導(dǎo)致a股跌破3000點(diǎn)。

3、美國(guó)加息、中國(guó)降息

美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上總的來說是保持加息趨勢(shì)，而我國(guó)總的來說是保持降息趨勢(shì)，這導(dǎo)致美元對(duì)人民幣升值，人民幣貶值，也會(huì)引起股市資金外流，對(duì)股市是利空的。

同時(shí)人民幣貶值對(duì)我國(guó)大多行業(yè)影響都是不利的，尤其是原材料進(jìn)口行業(yè)，也進(jìn)一步導(dǎo)致了大盤指數(shù)跌破3000點(diǎn)。

4、大量權(quán)重股出現(xiàn)了調(diào)整

大盤指數(shù)主要還是靠權(quán)重股推動(dòng)的，如果多板塊大市值權(quán)重藍(lán)籌股出現(xiàn)了大面積調(diào)整，那么a股大盤指數(shù)層面的表現(xiàn)自然不佳。

有何影響？

大盤指數(shù)3000點(diǎn)是一個(gè)重要的支撐位和壓力位，當(dāng)大盤指數(shù)跌破3000點(diǎn)的時(shí)候，那么就意味著3000點(diǎn)變成了壓力點(diǎn)，會(huì)影響投資者對(duì)股票投資的信心。投資者可能會(huì)從股市撤資，那么股市后續(xù)可能還會(huì)繼續(xù)走跌。

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最近，北向資金大量流入A股市場(chǎng)成為一個(gè)經(jīng)常性現(xiàn)象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來北向資金凈買入額已經(jīng)超過900億元。因此，很多股民都會(huì)問：北向資金買入的股票為何不漲呢？畢竟這些外資具有較大的購(gòu)買能力以及市場(chǎng)影響力。但是，他們究竟出現(xiàn)了什么問題，為何沒有像以往一樣讓股票價(jià)格大幅上漲呢？

2. 買盤的影響

外資的買盤其實(shí)對(duì)于股票價(jià)格的上漲是有一定推動(dòng)作用的，但是并不是絕對(duì)的。很多時(shí)候，外資的買盤其實(shí)并不起到太大作用，對(duì)于市場(chǎng)的影響力最終還是看具體的板塊和個(gè)股的特點(diǎn)。像一些高市盈率、大市值的藍(lán)籌股票，因?yàn)槠涫袌?chǎng)價(jià)值已經(jīng)一定，外資的買入并不能帶來太大影響。

3. 基本面因素

股票價(jià)格的上漲很大程度上還是需要依賴公司的基本面因素。如公司盈利水平、行業(yè)前景等等。在基本面上沒有得到實(shí)質(zhì)性改善之前，即便外資持續(xù)投入買盤，股票漲幅也有限。所以，應(yīng)該注意每支股票的基本面情況，看是否值得繼續(xù)持倉(cāng)。

4. 利好消息

如果股票其中還有合適的利好消息，股票的上漲只會(huì)更加迅速。市場(chǎng)投資者會(huì)根據(jù)新聞對(duì)公司的影響作出一定程度的參考，從而采取相應(yīng)的操作。外資的買入也會(huì)隨之增多，這樣就能夠更好地發(fā)揮外資的市場(chǎng)影響力，讓股票價(jià)格盡快上漲。

5. 情緒面的作用

最重要的是，股票價(jià)格的漲跌往往受到情緒面的影響。市場(chǎng)心態(tài)的好壞往往會(huì)直接反映在股票價(jià)格上。如果股民情緒樂觀，股票價(jià)格就會(huì)上漲；反之則反。這也解釋了有時(shí)候北向資金買入的股票為何不漲的原因——即使外資買盤本身就很強(qiáng)勢(shì)，但是如果市場(chǎng)整體情緒不佳，股票市場(chǎng)也會(huì)被壓制。

6. 資本市場(chǎng)中的“運(yùn)氣成分”

在資本市場(chǎng)中，運(yùn)氣因素也是存在的。即便是超級(jí)大盤股，也可能受到某些特定事件的影響而暴跌或者不漲。這就說明了即使是北向資金買入的股票為何不漲也可能是沒有任何理由的情況。所以，股民也應(yīng)該有一份克制和耐心，不要因?yàn)槎唐诠蓛r(jià)波動(dòng)而失去快樂。

總結(jié)：

外資持續(xù)買入北向股票，但影響力并不是絕對(duì)的，因?yàn)榫唧w的市場(chǎng)板塊和買盤量還需要視情況而定。股票價(jià)格的上漲與基本面、利好消息、情緒面等多種因素相關(guān)聯(lián)，北向資金無法成為絕對(duì)的推動(dòng)力。出現(xiàn)北向資金買入的股票為何不漲的情況，我們應(yīng)該理性看待，投資股票需要穩(wěn)妥，不要盲目跟隨北向大流、聽信市場(chǎng)謠言。

今年來，市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，權(quán)益市場(chǎng)來年將如何發(fā)展？主動(dòng)權(quán)益基金可能會(huì)有哪些調(diào)倉(cāng)趨勢(shì)？疫情與國(guó)際環(huán)境變化的影響下，債券市場(chǎng)與固收領(lǐng)域又將變化？“債?！睍?huì)否重啟？債券市場(chǎng)是否能保持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)？中國(guó)基金報(bào)獨(dú)家打造高端訪談?lì)惞?jié)目《對(duì)話》，本期節(jié)目主題：“投資策略搶先知”，行業(yè)專家為您把脈資本市場(chǎng)變化趨勢(shì)。

12月20日19:00，中國(guó)基金報(bào)精心打造的《對(duì)話·投資策略搶先知》第七期已上線播出。本期我們邀請(qǐng)到開源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕與開源證券固定收益首席分析師陳曦兩位業(yè)內(nèi)知名首席分析師，為專業(yè)投資人和普通投資者奉上年度研究思考和投資判斷。

直播金句

展望未來一年，權(quán)益還是較好的投資方向，主要原因有以下三個(gè)層面。第一個(gè)層面是近年來外資流入持續(xù)性放大；第二個(gè)層面是房地產(chǎn)市場(chǎng)比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場(chǎng)慢慢轉(zhuǎn)到權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說是一個(gè)增量資金；第三個(gè)層面是近兩年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征提速。（魏建榕）

北向資金加倉(cāng)的方向主要在成長(zhǎng)板塊上，行業(yè)配置上集中度高，比較青睞的是電氣設(shè)備、電子、銀行、醫(yī)藥四個(gè)行業(yè)。（魏建榕）

發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)；第二種路徑是通過減少煤炭的供給，來自動(dòng)實(shí)現(xiàn)“碳中和”；第三種路徑是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造，從而減少煤炭需求。（陳曦）

未來債券市場(chǎng)的博弈會(huì)較復(fù)雜。對(duì)于投資者而言，建議以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進(jìn)入債券市場(chǎng)。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對(duì)沖其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。（陳曦）

文字實(shí)錄

主持人：對(duì)話投資大咖，把握市場(chǎng)脈動(dòng)，歡迎來到中國(guó)基金報(bào)獨(dú)家打造的高端訪談?lì)惞?jié)目《對(duì)話》現(xiàn)場(chǎng)，我是主持人文景。本期我們邀請(qǐng)開源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕與開源證券固定收益首席分析師陳曦，他們分別將從大類資產(chǎn)配置、量化角度與固收市場(chǎng)的變化與發(fā)展出發(fā)，為大家詳解今年投資策略。

同時(shí)，也感謝開源證券對(duì)本期《對(duì)話》節(jié)目的大力支持。研之本源，金石為開。開源證券向賣方研究轉(zhuǎn)型兩年來，研究覆蓋已近30個(gè)研究方向，未來將借助“市場(chǎng)化+法治化”的一流券商平臺(tái)匯聚更多金融領(lǐng)域一流人才，致力于打造有市場(chǎng)影響力和研究定價(jià)權(quán)的一流研究機(jī)構(gòu)。

讓我們有請(qǐng)開源證券研究所所長(zhǎng)助理、金融工程首席分析師魏建榕博士，為大家說說從今年到明年的大類資產(chǎn)配置框架與量化投資邏輯。魏總您好！很高興您能來到我們的節(jié)目現(xiàn)場(chǎng)。

魏建榕：主持人，你好。中國(guó)基金報(bào)粉絲們大家下午好。我是開源證券金融工程首席魏建榕。

主持人：好的，魏總，今年下半年以來，市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)加快，結(jié)構(gòu)性行情明顯，“躺贏”局面不復(fù)存在。展望明年，結(jié)合各類資產(chǎn)的屬性，權(quán)益市場(chǎng)還會(huì)是大類資產(chǎn)中的最優(yōu)解嗎？

魏建榕：謝謝主持人。展望未來一年，權(quán)益還是較好的品種，主要原因有以下三個(gè)層面。第一個(gè)層面是近年來外資流入持續(xù)性放大。如2017年外資流入是2000億，2018年是3000億，2019年是3500億，量級(jí)都已經(jīng)很大了。到目前為止，今年流入3800億，是過去這么多年的最高值。我們認(rèn)為這是歷史的進(jìn)程，會(huì)慢慢持續(xù)下去，以后只會(huì)越來越放大。

第二個(gè)層面是因?yàn)楝F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)比較低迷，居民存款從房地產(chǎn)市場(chǎng)慢慢搬到權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說是一個(gè)增量資金。

第三個(gè)層面是比較超預(yù)期的，這兩年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征提速。從前，跟美股對(duì)比，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比太低，機(jī)構(gòu)交易值占比的比例長(zhǎng)期維持在20%左右。如果按照以前的速度線性外推，這個(gè)比例在未來五年也不會(huì)有大的變化。但這兩年，一件事情打破了這個(gè)推算，公募基金產(chǎn)品很快進(jìn)入大眾的投資視野?，F(xiàn)在老百姓討論的投資對(duì)象，不再是以前的個(gè)股，而是基金。這導(dǎo)致在過去兩年里，很多個(gè)人投資者通過買基金，再由基金去做二級(jí)市場(chǎng)投資。所以在由機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)里，我們對(duì)未來一年結(jié)構(gòu)性行情有較高的期待值。

主持人：好的，魏總，您剛才其實(shí)也提到了公募基金。到三季度末，公募基金總規(guī)模已接近24萬億，逐漸成為資本市場(chǎng)的中流砥柱?；仡櫲径龋鲃?dòng)權(quán)益基金的重倉(cāng)股與重倉(cāng)方向如何變動(dòng)？適逢年末業(yè)績(jī)比拼的關(guān)鍵點(diǎn)，主動(dòng)權(quán)益基金可能會(huì)有哪些調(diào)倉(cāng)趨勢(shì)？

魏建榕：謝謝主持人。回顧基金三季報(bào)，我印象最深刻的一件事情是，某新能源龍頭已經(jīng)取代白酒股成為公募重倉(cāng)的、市值最大的一只股票，這個(gè)意義是非凡的，這代表的是一個(gè)時(shí)代轉(zhuǎn)換的縮影。這意味著高科技板塊在A股市場(chǎng)里的話語權(quán)已經(jīng)很高。

在這個(gè)大的背景下，我們從三個(gè)角度看三季報(bào)里定量的證據(jù)，給大家做一些分享。第一，公募基金的倉(cāng)位總體上小幅下降。第二，在重倉(cāng)的方向上變化不大，茅指數(shù)、寧指數(shù)的成分股，還是公募重倉(cāng)的主要對(duì)象。第三，公募基金總體減持大消費(fèi)板塊，增持了大周期板塊。

近期市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)和交易熱點(diǎn)，已經(jīng)從新能源切換到金融和地產(chǎn)，這個(gè)切換的邏輯可以有兩個(gè)理解。第一，新能源板塊的估值，已經(jīng)處于歷史高位，很多前期進(jìn)去的機(jī)構(gòu)資金，會(huì)考慮在年底做止盈、落袋為安。第二，金融、地產(chǎn)的估值，相對(duì)而言比較低。前期我們一直比較擔(dān)心的政策性風(fēng)險(xiǎn)，在過去一個(gè)季度里已經(jīng)慢慢被市場(chǎng)消化掉了。這是展望年底和明年年初的板塊風(fēng)向切換最大的一個(gè)動(dòng)態(tài)，也是公募基金調(diào)倉(cāng)的一個(gè)大的方向。

主持人：好的，我們?cè)賮黻P(guān)注一下北向資金，自2014年滬港通開通以來，北向資金進(jìn)出的流量與日俱增。當(dāng)前，無論是從成交占比或從對(duì)市場(chǎng)漲跌的同步影響力看，北向資金都已成為了A股市場(chǎng)中不可忽視的力量?；仡櫧衲暌詠肀毕蛸Y金的動(dòng)向，都體現(xiàn)出哪些特征？北向資金更青睞哪些板塊？對(duì)于普通投資者，北向資金又能起到怎樣的指導(dǎo)投資作用？

魏建榕：截至目前為止，今年北向資金的流入量是3800億，是歷史上所有年份中的最大值。到今年年底，流入值可能會(huì)超過4000億，流量是非常大的。

北向資金加倉(cāng)的方向主要在成長(zhǎng)板塊上，這是北向資金接近4000億的資金里加倉(cāng)最大的。從數(shù)據(jù)定量來看，第一，北向資金加倉(cāng)了國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)的成分股1800億，加倉(cāng)了國(guó)證價(jià)值指數(shù)的成本股1200億。加倉(cāng)的主要對(duì)象還是在成長(zhǎng)風(fēng)格上。

第二，行業(yè)配置上集中度高。不管是今年、去年或者2019年，北向資金比較青睞的是電氣設(shè)備板塊。今年，北向資金加倉(cāng)了電氣設(shè)備1000億，加倉(cāng)量非常高。電子、銀行、醫(yī)藥的北向資金流入量合計(jì)近1000億。在3800億的流入量中，有兩千億被這四個(gè)行業(yè)分掉了，北向資金的行業(yè)集中度非常高。

北向資金的流向，普通投資者們應(yīng)該怎么去做參考？首先，擇時(shí)方面有一個(gè)很強(qiáng)的規(guī)律。北向資金每天在A股整體流入或流出量的值，溫和的流出與流入是沒有意義的，有意義的是一些異常凈流出或異常凈流入。如果異常凈流入，第二天可以去看多市場(chǎng)，持倉(cāng)一個(gè)月。如果是異常凈流出，大家可以平倉(cāng)，把股票賣掉。

異常凈流入、流出是日度之間的比較。如今天北向資金流入100億，這個(gè)值可以跟過去60天去比較，看看是不是落在幾倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，是一個(gè)異常高的值。這種定義方法是比較通用的。

第二，在行業(yè)和個(gè)股層面，北向資金加倉(cāng)的個(gè)股、行業(yè)，可以參考，但意義不是最重要的。當(dāng)它在減倉(cāng)某個(gè)具體的板塊和行業(yè)時(shí)，負(fù)向地提示風(fēng)險(xiǎn)的作用是非常高的，所以重點(diǎn)看流出，這是一個(gè)很重要的風(fēng)險(xiǎn)提示信號(hào)。

最后一個(gè)建議是，如果大家想根據(jù)北向資金流向去進(jìn)行具體行業(yè)或個(gè)股的選擇決策，最好不要去看北向資金的總量數(shù)據(jù)，如北向資金總量流入食品飲料多少，這個(gè)值包含的東西太復(fù)雜。因?yàn)楸毕蛸Y金有兩大主體：外資銀行和外資券商，外資銀行的持倉(cāng)周期偏長(zhǎng)，一年的換手率只有一倍，它對(duì)于未來一兩個(gè)月的漲跌幅不敏感，但是外資券商一年換手率有七倍，很快就調(diào)倉(cāng)，所以外資券商的交易性、邊際變化非常敏感。

如果我們要去研究行業(yè)和個(gè)股的信號(hào)，理應(yīng)把北向資金切得更細(xì)一點(diǎn)，從內(nèi)部去看。如果要跟蹤短期信號(hào)，應(yīng)該看外資券商，而不是看外資銀行。港交所網(wǎng)站會(huì)公布這些數(shù)據(jù)，如每天個(gè)股在銀行的托管數(shù)據(jù)等，是很難獲得的。這也是它的價(jià)值所在，因?yàn)殡y獲得，所以沒有那么快被市場(chǎng)完全消化掉。

主持人：好的，魏總，那我們還關(guān)注到近年來，券商金股逐漸成為各大券商的重要欄目，是分析師每月投資策略觀點(diǎn)的精華，也受到了全市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注。我們留意到魏總團(tuán)隊(duì)圍繞券商金股有一系列的深度研究，能否請(qǐng)您介紹一下其中最重要的研究結(jié)論？

魏建榕：謝謝主持人，這剛好是我們團(tuán)隊(duì)比較有心得的一個(gè)話題。2017年以后，券商金股成為券商研究所披露層面很重要的日程，它在每個(gè)月月初的第一個(gè)交易日通常都會(huì)披露10支金股，披露的質(zhì)量非常高。這是每個(gè)月固定的，不會(huì)違約，一定在交易日之前提前公布，紀(jì)律性特別好，非常及時(shí)。另外，每個(gè)研究所都特別重視，因?yàn)檫@是整個(gè)研究所在研究觀點(diǎn)上的一個(gè)重大展示機(jī)會(huì)，大家都希望把它做得最好，所以質(zhì)量都非常高。

正是因?yàn)楦骷已芯克缄P(guān)心這個(gè)問題，所以市場(chǎng)上大概有30至40家的研究所，都會(huì)披露券商金股。如果作為一個(gè)普通投資者去看券商金股，把這些金股合在一起，每個(gè)月金股的數(shù)量大概350只左右。但大家需要剔除重復(fù)的，因?yàn)槿探鸸晒善背靥罅?，?duì)個(gè)人投資不友好，沒辦法直接去用，必須優(yōu)中選優(yōu)去做精選。

我們做了一系列研究，發(fā)現(xiàn)券商金股的優(yōu)選是有規(guī)律可循的。主要的結(jié)論分以為下幾個(gè)，第一，在券商金股上最有必要的是增加行業(yè)配置信號(hào)。350多只券商金股，分布在20多個(gè)行業(yè)，投資者們真正要去配置的時(shí)候，可以優(yōu)選其中十個(gè)行業(yè)，把金股留下來，其他都拿掉。背后的邏輯是，我們發(fā)現(xiàn)券商金股作為一個(gè)整體，并不具備在行業(yè)上的啟發(fā)作用。因?yàn)槊總€(gè)研究所推券商金股的時(shí)候，一般是十個(gè)金股，每個(gè)研究所的行業(yè)覆蓋30多個(gè)，什么時(shí)候應(yīng)該去推某個(gè)行業(yè)，考慮的因素太復(fù)雜了，有時(shí)僅僅是因?yàn)槟承┬袠I(yè)在特定的研究所更重要、影響力更大，所以每一期的金股都會(huì)有該行業(yè)。

第二，如果在個(gè)股層面優(yōu)選，則要增加市場(chǎng)交易行為的因子、市場(chǎng)交易行為的指標(biāo)。市場(chǎng)交易行為指標(biāo)最典型的就是漲幅太高要回調(diào)的指標(biāo)，這是一個(gè)技術(shù)性的回調(diào)。這種指標(biāo)更有意義，而不是去加一些財(cái)務(wù)因子、財(cái)務(wù)指標(biāo)。因?yàn)楦鱾€(gè)券商研究所在推金股時(shí)，相關(guān)的推薦人與行業(yè)分析師已經(jīng)在他所在的行業(yè)里面做了很多工作，將基本面的因素分析得非常清楚。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們團(tuán)隊(duì)做了一個(gè)券商金股的“金股+”組合，優(yōu)中選優(yōu)，每月推30只股票，在過去一個(gè)月里超額收益也非常高。

主持人：好的，魏總。今年以來，A股市場(chǎng)風(fēng)格持續(xù)變化，跌宕起伏中牛股輩出。請(qǐng)教魏總，從量化的視角，今年N倍股有怎樣的顯著特征？復(fù)盤N倍股的上漲路徑，有何特別之處？

魏建榕：精確來講，“N倍股”可以說是“三倍股”，指的是今年在年內(nèi)有三倍以上漲幅的個(gè)股，數(shù)量有362只。我們專門把362只個(gè)股做了一些定量分析，發(fā)現(xiàn)股票的四個(gè)特征很明顯，第一，“N倍股”主題概念非常集中，主要集中在大家比較關(guān)注的，鋰電池、新能源車、光伏三大板塊；第二，“N倍股”行情啟動(dòng)之前，股東數(shù)量都非常低。但在上漲以后，股東數(shù)量上來的同時(shí)，機(jī)構(gòu)占比也在提升；第三，風(fēng)格板塊也很集中，風(fēng)格主要是集中在小市值的股票、高彈性的股票，板塊主要集中在偏制造、偏周期。第四，今年的“N倍股”，主要是發(fā)生在機(jī)構(gòu)覆蓋少的公司。機(jī)構(gòu)覆蓋少指的是機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)很少、頻率很低，這樣的股票在過去一年更有希望變成黑馬，變成“N倍股”。

如果復(fù)盤“N倍股”上漲的過程，會(huì)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)走勢(shì)是“J字型”，上漲幅度非?？?，不是線性慢慢往上拉。這個(gè)上漲過程里，機(jī)構(gòu)扮演了一個(gè)非常微妙的角色。借助資金流的監(jiān)控、龍虎榜的營(yíng)業(yè)部信號(hào)，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征。第一，上漲過程里，機(jī)構(gòu)參與度都非常高，但機(jī)構(gòu)參與度的意義是分階段的。前期如果它已經(jīng)上漲了，機(jī)構(gòu)的參與度越高，意味著未來漲幅會(huì)越高，是一個(gè)正面的信號(hào)。但漲幅到了一定幅度以后，機(jī)構(gòu)參與度就不再是好信號(hào)了，“N倍股”里，機(jī)構(gòu)參與度越高的股票，在未來往下掉的概率會(huì)越高，它反而變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示作用。所以分析一只“N倍股”時(shí)，在整個(gè)交易曲線的過程里，要區(qū)分它是哪一個(gè)階段，在不同階段再去看它機(jī)構(gòu)的行為特征。在不同階段里，機(jī)構(gòu)的行為特征意義可能是相反的。

主持人：好的，魏總，那我們?cè)購(gòu)摹癗倍股”回到量化。今年是國(guó)內(nèi)量化投資高速發(fā)展的一年，市場(chǎng)對(duì)量化交易關(guān)注度不斷提升。今年以來，A股成交量經(jīng)歷了劇烈的起伏，關(guān)于量化私募占A股成交的比重，媒體有過大量的關(guān)注，甚至有報(bào)道稱占比可能超過50%。請(qǐng)教魏總對(duì)此有怎樣的評(píng)論？

魏建榕：國(guó)慶前后有很多媒體對(duì)這個(gè)話題非常關(guān)注，當(dāng)時(shí)媒體的標(biāo)題畫風(fēng)是“震驚，量化私募成交已經(jīng)超過50%，他們?cè)诟罹虏恕?，?guó)慶以后，標(biāo)題的方向變成“突發(fā)，量化交易已經(jīng)被監(jiān)管限制，連電都拉掉了”，整個(gè)畫風(fēng)都在變。

其實(shí)在當(dāng)時(shí)的量化圈里，大家最擔(dān)心的是，以前成交量很活躍的時(shí)候，大家覺得成交量貢獻(xiàn)都來自于量化私募，但成交量下降時(shí)大家又覺得量化私募不行了。

根據(jù)這樣一個(gè)話題，10月13日，我們團(tuán)隊(duì)專門做了一個(gè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告，標(biāo)題《本輪成交量萎縮的根源不是量化私募，而是處置效應(yīng)》非常明確。這個(gè)標(biāo)題背后定量的數(shù)據(jù)是我們測(cè)算的，根據(jù)不同私募規(guī)模、不同策略對(duì)應(yīng)的換手頻率，我們估算A股市場(chǎng)今年一年的平均每日量化私募成交量約在2500億左右。在兩市A股總成交量中，2500億占比約21%，這個(gè)比例雖然也算高，但跟50%是有差距的。圈內(nèi)一個(gè)提供算法交易的提供商，服務(wù)了大量的量化私募，它有一個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，估算量化私募成交占比25%，這個(gè)值比我們團(tuán)隊(duì)的更準(zhǔn)確，但跟我們測(cè)算的相差不大。所以我們想給量化私募或量化同行的做一個(gè)宣傳或辟謠，私募量化成交的量級(jí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有50%那么高，未來可能會(huì)更加提升。

主持人：好的，魏總，隨著量化投資越發(fā)成為一種顯著趨勢(shì)，未來量化投資主要會(huì)與哪些領(lǐng)域進(jìn)行跨界融合？會(huì)有哪些應(yīng)用場(chǎng)景？請(qǐng)魏總分享一下量化投資未來的發(fā)展趨勢(shì)。

魏建榕：過去兩三年，我們團(tuán)隊(duì)在跟量化公募、私募交流中，感受到了兩個(gè)很大的潮流，剛好都與跨界相關(guān)。第一個(gè)潮流是量化投資與基本面結(jié)合越來越緊密，而且落到實(shí)處。第二個(gè)潮流是量化跟科技的融合強(qiáng)度越來越高。

基本面和量化的結(jié)合指的是，現(xiàn)在并不僅僅是量化的投資人在做量化策略，基本面的權(quán)益投資人做權(quán)益，其實(shí)雙方都在互相靠攏。很多權(quán)益基金經(jīng)理開始運(yùn)用量化模型、另類數(shù)據(jù)做投資，根據(jù)量化領(lǐng)域的一些方法論進(jìn)行操作。

量化同行也在不斷地借鑒來自于基本面、來自于權(quán)益研究的信號(hào)。如目前有一家公募基金公司量化投資部的基金經(jīng)理，在做交易、做一個(gè)股票組合會(huì)用到一個(gè)信號(hào)。這個(gè)信號(hào)是研究部每個(gè)月提供的二級(jí)行業(yè)高低配信號(hào)，基金經(jīng)理將其糅合到量化投資組合里，這跟以前的量化組合并不矛盾，是可以疊加的。這是典型的同一個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部整合，但這依賴于整個(gè)公司的投研一體化進(jìn)程。

另外一個(gè)例子是上海一家頭部公募基金。該公司的量化基金經(jīng)理不是對(duì)內(nèi)合作，而是對(duì)外合作。量化基金經(jīng)理不斷去跟權(quán)益行業(yè)分析師溝通，咨詢行業(yè)首席：最近所在的行業(yè)有沒有機(jī)會(huì)？如果有機(jī)會(huì)，最優(yōu)選的二級(jí)行業(yè)是哪些？重點(diǎn)推薦的股票標(biāo)的是哪些？量化基金經(jīng)理將這些作為信號(hào)加到量化策略中去，也可以做出一個(gè)超額的阿爾法增量。

私募運(yùn)用的方法是捕捉阿爾法信號(hào)的一個(gè)模塊，這個(gè)模塊20年前在華爾街就已經(jīng)非常成熟。本質(zhì)是一家量化私募沒有很多精力去處理基本面的信號(hào)，所以依賴各家券商研究所推股票組合，而股票組合的調(diào)倉(cāng)是以高頻率在調(diào)整的。在私募背后會(huì)有一個(gè)處理系統(tǒng)，去評(píng)估每家券商推薦的權(quán)重，應(yīng)該重視還是應(yīng)該把它權(quán)重調(diào)低。最終各家券商交匯在一起，會(huì)形成他們的選股信號(hào)，糅到量化策略里去。這是買方機(jī)構(gòu)所運(yùn)營(yíng)的方法。另外，提供研究策略咨詢的賣方研究員，很多時(shí)候會(huì)結(jié)合基本面和量化方向，券商金股研究就是典型的量化疊加基本面研究。

第二個(gè)潮流是金融疊加科技。大家經(jīng)常聽到的名詞可能是高頻交易、算法交易，這些現(xiàn)在都已經(jīng)是非常成熟的賽道，有專門的金融科技創(chuàng)業(yè)公司在做。我們團(tuán)隊(duì)更多的是統(tǒng)計(jì)另類數(shù)據(jù)，即金融加科技。另類數(shù)據(jù)很難獲取，獲取的門檻都來自科技，如何去批量獲取大家普遍沒有用的數(shù)據(jù)；如何去更高效整理數(shù)據(jù)，使數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化可用。數(shù)據(jù)的獲取途徑比較復(fù)雜，這對(duì)于很多投資機(jī)構(gòu)來說，都是有門檻的，這個(gè)門檻本身就構(gòu)成了它超額收益的護(hù)城河，這也是未來的重點(diǎn)發(fā)展方向組成。

主持人：魏總，現(xiàn)在已經(jīng)到了今年年末，展望今年，從量化的角度來看，明年行業(yè)演繹的重心可能會(huì)傾向于哪些行業(yè)或者板塊？對(duì)投資者有何投資建議？

魏建榕：謝謝主持人。那我想這個(gè)問題我們觀點(diǎn)很明確，也很簡(jiǎn)短。未來的一年，我們主要是看好兩類行業(yè)。第一類是景氣度持續(xù)向好的。第二類行業(yè)是估值修復(fù)的行業(yè)。景氣度持續(xù)向好有兩類，一是新能源產(chǎn)業(yè)鏈，二是軍工類高端制造。估值修復(fù)也主要是兩個(gè)，一是醫(yī)藥板塊，另外一個(gè)是恒生科技板塊。醫(yī)藥現(xiàn)在處于估值歷史分位20%，恒生科技板塊估值水平在歷史上處于24%，都是非常低的水平。這構(gòu)成了未來一年向上最大的安全墊。

主持人：好的，關(guān)于大類資產(chǎn)配置與量化投資，其實(shí)中國(guó)基金報(bào)粉絲會(huì)的朋友們想要深入了解。借著這次難得的機(jī)會(huì)，我們收集了粉絲會(huì)朋友感興趣的兩個(gè)問題，想請(qǐng)魏總替我們的粉絲朋友解答。我們先來看第一個(gè)問題。

今年以來，量化私募迎來大發(fā)展，迅速發(fā)展的浪潮過后，不少百億量化私募選擇“閉門謝客”，而近期更有諸多明星量化私募集體深度回撤。您認(rèn)為這背后的原因可能有哪些？

魏建榕：謝謝，回撤的根源大概是兩個(gè)，第一，因?yàn)樽罱粋€(gè)季度，風(fēng)格切換特別快。風(fēng)格切換特別快就導(dǎo)致很多量化模型是一個(gè)適應(yīng)性的模型，它需要訓(xùn)練過去一段時(shí)間的數(shù)據(jù)，總結(jié)規(guī)律后用在未來，比如一個(gè)禮拜或一個(gè)月里。數(shù)據(jù)訓(xùn)練是需要回看的，當(dāng)風(fēng)格切得很快時(shí)，就意味著大家每次根據(jù)回看總結(jié)出來的規(guī)律，跟不上下一個(gè)階段的變化，這是最近一個(gè)很大的困難。

第二，因?yàn)樾袠I(yè)生態(tài)在變化，A股市場(chǎng)的底層交易者結(jié)構(gòu)，從2019年3月份以后到現(xiàn)在，有了翻天覆地的變化。變化的原因有兩個(gè)，第一，大概從2019年年初開始，A股市場(chǎng)量化私募規(guī)模崛起得非?？?，私募規(guī)模擴(kuò)大后，換手率特別高，成交量到目前為止已經(jīng)占市場(chǎng)總量的21%。底層成交中，散戶成交占比被私募?jí)嚎s了一大塊。第二，散戶的交易結(jié)果也在下降，這跟A股市場(chǎng)的公募基金機(jī)構(gòu)化特征有關(guān)系。在過去兩年，很多個(gè)人投資者從對(duì)個(gè)股交易的喜好，切換到了對(duì)公募基金交易的偏好上，所以很多原來的個(gè)股投資者，已經(jīng)慢慢成為公募基金背后的基民。公募基金的交易大部分偏向于機(jī)構(gòu)投資者，所以過去兩年，底層交易結(jié)果變化了。在過去兩年，這個(gè)變化導(dǎo)致很多跟蹤機(jī)構(gòu)交易信號(hào)的策略，或者觀察個(gè)股投資者一些過度反應(yīng)，反過來做從而賺到錢的策略，邏輯受損，策略的效果大打折扣。

私募在規(guī)模上做封盤的動(dòng)作，是很好理解的。因?yàn)樗侥嫉臉I(yè)務(wù)模式，不僅僅是收管理費(fèi)，同時(shí)也有業(yè)績(jī)提成。管理規(guī)模是重要的考慮點(diǎn)，但不是唯一要考慮的點(diǎn)，更多的是關(guān)注它們業(yè)績(jī)的表現(xiàn)。所以在前面兩個(gè)原因的背景下，凈值、策略已經(jīng)有壓力的情況下，肯定會(huì)首選把規(guī)模控制住。

主持人：好的，那我們?cè)賮砜匆幌碌诙€(gè)問題，第二個(gè)問題其實(shí)是投資者普遍都比較關(guān)心的一個(gè)話題。買基金的時(shí)候經(jīng)常會(huì)考察基金經(jīng)理的長(zhǎng)期收益來源到底是通過擇股還是通過擇時(shí)。這個(gè)問題也時(shí)常困擾著普通投資者，請(qǐng)魏總分析一下?lián)駮r(shí)策略和擇股策略哪個(gè)更行之有效？

魏建榕：首先，從實(shí)證的角度看，我們團(tuán)隊(duì)對(duì)基金經(jīng)理的投資業(yè)績(jī)做過拆分，分析收益來源于哪一塊?；鸾?jīng)理的收益可以拆分為擇時(shí)、選行業(yè)和選股。最終的結(jié)論很明確，就是有選股能力的基金經(jīng)理非常多。因?yàn)槊總€(gè)基金經(jīng)理在自己的賽道里面耕耘了很多年，對(duì)賽道的個(gè)股非常有把握。但擇時(shí)能力顯著的卻很少，擇時(shí)能力指的是基金經(jīng)理通過倉(cāng)位的高低來規(guī)避市場(chǎng)的漲跌。即使過去一年某位基金經(jīng)理的擇時(shí)能力不錯(cuò)，但持續(xù)擇時(shí)能力很差，明年可能就在擇時(shí)上變得很平庸。所以，我們認(rèn)為，從實(shí)證角度出發(fā)的選股邏輯更加值得信任，實(shí)證出現(xiàn)的概率更高，擇時(shí)的邏輯可遇不可求。

理論上，定量的范疇里有一個(gè)主動(dòng)管理的基本定律。它是一個(gè)核心命題。這個(gè)命題指的是如果我現(xiàn)在對(duì)一個(gè)投資決策很有把握，那么這個(gè)投資決策最好在一年里能夠經(jīng)常用到，用很多次，在不同的標(biāo)的上用得越多越好。因?yàn)檫@個(gè)次數(shù)是決策能夠幫助投資者賺到錢、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)最大保障。

擇時(shí)指的是在某個(gè)時(shí)間段，決定倉(cāng)位應(yīng)該抬高或下降。這是一個(gè)判斷，一次決策。如果一個(gè)月判斷一次，一個(gè)擇時(shí)策略一年決策12次，是兩位數(shù)。個(gè)股就不是這個(gè)數(shù)量了，一個(gè)基金可能持有的股票是幾十只，幾十只股票買進(jìn)、賣出，所以基金經(jīng)理在個(gè)股上面的判斷，一年的決策次數(shù)應(yīng)該是300-500次。這個(gè)維度的決策，只要他是有決策能力的，一年里他的勝算是非常高的。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)實(shí)力超強(qiáng)的乒乓球運(yùn)動(dòng)員，對(duì)戰(zhàn)一個(gè)實(shí)力稍弱的乒乓球運(yùn)動(dòng)員，如果只打11分，有時(shí)候運(yùn)氣成分在里面作用很大，明明有優(yōu)勢(shì)的一方也可能會(huì)輸。但如果打一局是31分，那么實(shí)力強(qiáng)的一方是必勝的，因?yàn)闆Q策的次數(shù)要高很多。所以擇時(shí)的邏輯，理論上也不能支撐，是比較危險(xiǎn)的。

主持人：感謝今天魏總的精彩分享，相信通過魏總的前瞻性觀點(diǎn)，我們對(duì)當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置與量化投資策略都有了更加清晰的認(rèn)識(shí)。

魏建榕：謝謝主持人，也感謝中國(guó)基金報(bào)粉絲的關(guān)注。祝大家投資紅火，謝謝。

主持人：讓我們有請(qǐng)開源證券固定收益首席分析師陳曦和大家分享一下固收市場(chǎng)的變化與發(fā)展。陳總，您好，很高興能來到我們節(jié)目。

陳曦：中國(guó)基金報(bào)的粉絲大家好。我是開源證券固收首席陳曦。

主持人：陳總，其實(shí)今年是非常特殊的一年。在疫情的影響和國(guó)際環(huán)境的一變化之下，催生了很多的投資機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)?，F(xiàn)在已經(jīng)到了年尾了，您能否給到我們一些關(guān)鍵詞呢？總結(jié)一下今年的一個(gè)債券市場(chǎng)的一個(gè)整體情況

陳曦： 今年的債券市場(chǎng)是一個(gè)牛市，而且是幅度比較大的牛市。從利率點(diǎn)來看，十年期國(guó)債收益率從年初高點(diǎn)3.3左右下行到最低點(diǎn)2.8，下降了50個(gè)bp，這在歷史上算大牛市。另一方面，從信用債來看，今年的信用利差比2016年的信用利差更低，已經(jīng)是歷史上的信用利差最低值。無論以利率為出發(fā)點(diǎn)考量，還是從信用債出發(fā)，今年債券市場(chǎng)都處于牛市階段。

第二個(gè)關(guān)鍵詞是顛覆傳統(tǒng)框架。按照傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)分析框架，主要是看工業(yè)增加值和PPI。而今年出現(xiàn)了特殊情況，PPI一路上行，但債券收益率一路下行，這與以往有很大的區(qū)別。

主持人：好的，陳總，那我們看到現(xiàn)在其實(shí)各方對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是有所下降的，而貨幣政策空間有所寬松。對(duì)于政策面的變化，您是如何解讀的？

陳曦： 今年，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大，這是我們?cè)跉v史上沒有見過的特殊時(shí)期。今年的GDP目標(biāo)設(shè)定是6%以上，這個(gè)目標(biāo)是肯定能實(shí)現(xiàn)的，主要原因是去年基數(shù)很低。從完成GDP目標(biāo)角度出發(fā)，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力并沒有那么大。但是，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體下行，截至三季度，GDP兩年同比只有4.9，顯著低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。所以，在經(jīng)濟(jì)下行而穩(wěn)增長(zhǎng)壓力不大的情況下，今年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策延后了。11-12月，政策層需要為明年考慮。明年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力很大。臨近今年，政策方向發(fā)生了較多變化，市場(chǎng)預(yù)期的寬信用、寬貨幣、財(cái)政政策等方面可能都會(huì)發(fā)生變化。此外，地產(chǎn)政策可能也會(huì)微調(diào)。

主持人：好的，陳總，您也曾在報(bào)告中提到，目前的寬信用其實(shí)難度是比較大的，您是基于怎樣的邏輯作出的判斷？您認(rèn)為明年的信用政策將呈現(xiàn)出怎樣的特征呢？

陳曦：現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于寬信用的預(yù)期很強(qiáng)，從目前的數(shù)據(jù)來看，社融存量增速并沒有明顯上行，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款偏弱。主要的融資是由政府債券、居民房貸以及企業(yè)的債券支撐。造成這些現(xiàn)象的原因之一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求偏弱。

寬信用對(duì)應(yīng)的指標(biāo)是社融存量增速出現(xiàn)明顯上行。例如去年疫情后，三月后，社融存量增速明顯有所上行，從10%左右上行到13.5%以上。這樣的情況下我們可稱之為寬信用。

寬信用對(duì)應(yīng)的是杠桿率的上升，去杠桿政策從2019年之后轉(zhuǎn)變成穩(wěn)杠桿，這是政策的基調(diào)。到目前為止，我們沒有看到政策基調(diào)發(fā)生變化?，F(xiàn)在的政策基調(diào)仍然是強(qiáng)調(diào)社融存量增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。在這種約束下，社融存量增速的上行存在比較大的制約，因此，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)寬信用難度比較大，但社融存量增速見底、穩(wěn)信用是可以實(shí)現(xiàn)的。我們的預(yù)期是社融存量增速見底且略微回升。

主持人：好的，陳總，那將視野擴(kuò)大至全球，近期美聯(lián)儲(chǔ) Taper引發(fā)了投資者們的關(guān)注，您認(rèn)為此次Taper將對(duì)美債產(chǎn)生哪些影響？美聯(lián)儲(chǔ)的舉動(dòng)會(huì)否對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展造成約束？

陳曦：美聯(lián)儲(chǔ)Taper對(duì)美債的預(yù)期產(chǎn)生了一波影響，但是更多體現(xiàn)為沖擊性的影響。美債收益率在短期之內(nèi)出現(xiàn)了上行，但是一段時(shí)間過后，美債收益率就有所下行回落。從歷史上看，2013年中到2014年的Taper也并沒有導(dǎo)致美債收益率顯著上行。當(dāng)時(shí)的背景是，做Taper預(yù)期時(shí)，美債收益上行較明顯，而真正執(zhí)行Taper的時(shí)候，美債收益率并沒有出現(xiàn)明顯上行。今年的情況與之類似，此次Taper影響更多是預(yù)期層面的影響。

實(shí)際上，對(duì)美債收益率影響更大的因素是未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏和進(jìn)度。如果明年美聯(lián)儲(chǔ)真的加息，或者實(shí)際加息提前于市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)間，對(duì)于美債和全球資產(chǎn)都會(huì)造成較大沖擊。但是，對(duì)于中國(guó)債券市場(chǎng)的影響則不然。我國(guó)央行從今年初開始強(qiáng)調(diào)“以我為主”，這并不是一句空話。 7月30日，中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了增強(qiáng)政策自主性。在這種情況下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)于中國(guó)政策的影響并不會(huì)特別大。分析我國(guó)債券市場(chǎng)，主要參考國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的變化與發(fā)展。

而當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的問題是整體偏弱。所以，美聯(lián)儲(chǔ)收緊而我國(guó)貨幣政策放松的情況是有可能發(fā)生的。另外，近期人民幣升值，人民幣相對(duì)于美元表現(xiàn)過強(qiáng)，這導(dǎo)致了明年中國(guó)出口存在壓力。今年，中國(guó)出口本就有下行的可能性,人民幣過度的升值進(jìn)一步加劇了下行的可能性。在這種情況下，通過國(guó)內(nèi)國(guó)外貨幣政策的差異，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率適當(dāng)?shù)馁H值，對(duì)于穩(wěn)定今年的出口是有利的。美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)于中國(guó)央行以及中國(guó)債市的制約并不會(huì)很大。

主持人：好的，我們?cè)購(gòu)暮Ｍ廪D(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)。剛剛聊了上層架構(gòu)的變化，具體至投資市場(chǎng)的發(fā)展上，“碳中和”無疑是今年的投資大熱詞。您如何看碳中和目標(biāo)的提出對(duì)投資市場(chǎng)造成的影響呢？您曾在報(bào)告中提出，碳中和的方式將發(fā)生變化，具體將發(fā)生哪些變化？在此背景下，上游周期品投資邏輯會(huì)否發(fā)生變化？

陳曦：今年是“碳中和”領(lǐng)域的起始之年。發(fā)展“碳中和”有三種路徑，第一種路徑是發(fā)展光伏，新能源等，以替代傳統(tǒng)能源。這種路徑在未來會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，這也是市場(chǎng)的一致預(yù)期。第二種路徑是通過減少煤炭的供給，來自動(dòng)實(shí)現(xiàn)“碳中和”。今年，十月之前的煤炭供給量顯著不足，導(dǎo)致電廠的煤炭庫(kù)存持續(xù)下降。而這件事情導(dǎo)致的另一個(gè)影響，是煤炭?jī)r(jià)格大幅上升，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)和居民的承受力。十月后，這件事發(fā)生了方向性的變化，政策開始全力保供給。我們認(rèn)為，未來“碳中和”大概率不會(huì)通過行政性的手段來實(shí)現(xiàn)，而是以替代傳統(tǒng)能源的路徑實(shí)現(xiàn)“碳中和”。發(fā)展“碳中和”第三種路徑是對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造，從而減少煤炭需求。鋼鐵化工、煤炭的清潔利用等等，是未來發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)。

從對(duì)大宗商品價(jià)格的影響來看，無論是增加煤炭替代品還是減少煤炭需求，都對(duì)煤炭的價(jià)格不利。只有減少煤炭供給有利于煤炭的價(jià)格。如果，未來主要通過對(duì)替代煤炭以及減少煤炭需求來發(fā)展“碳中和”，那么煤炭的價(jià)格很難再出現(xiàn)類似于今年的大幅飆升，商品價(jià)格之后可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間震蕩。

主持人：陳總，我們看到今年四季度，消費(fèi)數(shù)據(jù)回升，您認(rèn)為背后的原因是什么？消費(fèi)數(shù)據(jù)真的回暖了嗎？中長(zhǎng)期看，消費(fèi)行業(yè)是否向好？

陳曦：短期的消費(fèi)回升，是由于前期疫情緩解以及雙十一導(dǎo)致的消費(fèi)提前。過去，“雙十一”活動(dòng)主要集中在11月份，而從去年開始，“雙十一”提前到了十月份，這導(dǎo)致十月份的消費(fèi)數(shù)據(jù)存在一定的透支。消費(fèi)的回升是大趨勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)前的消費(fèi)增速顯著低于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平。

但是，消費(fèi)回升仍然受到幾方面的制約。第一，疫情的點(diǎn)狀擴(kuò)散。中國(guó)的疫情控制情況在全球范圍內(nèi)是最好的，但是也沒有辦法保持長(zhǎng)期清零，對(duì)于消費(fèi)的干擾持續(xù)存在。第二，是貧富分化的問題，特別是低收入階層的收入增速并沒有回升到疫情前的狀態(tài)。第三，高房?jī)r(jià)對(duì)于消費(fèi)的制約仍然存在。所以，未來的消費(fèi)回升是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是回升的速度和斜率可能仍然面臨比較大的制約。我們認(rèn)為，消費(fèi)股長(zhǎng)期肯定是向好的，但是大家要結(jié)合它的估值水平來看。如果估值水平已經(jīng)較高，作為短期投資，可能是存在風(fēng)險(xiǎn)的，但是作為長(zhǎng)期投資，我們認(rèn)為問題是不大的。

主持人：好的，陳總，您曾在10月提出“債牛重啟”一詞，今年即將來臨，您如何看來年債券市場(chǎng)的發(fā)展？是否能保持穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)呢？對(duì)于投資者而言，您是否有投資建議可以給到大家？

陳曦：今年初以來，我們對(duì)于債券市場(chǎng)一直看多。十月，債券市場(chǎng)調(diào)整，我們提出債券牛市重啟，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的十年期國(guó)債收益率達(dá)到3.0左右，具有很高的配置價(jià)值。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，十年期國(guó)債收益率大致位于2.8-2.85的區(qū)間，已經(jīng)處于相對(duì)合理的水平。所以我們認(rèn)為未來的債券市場(chǎng)投資難度有所上升，因?yàn)榇饲跋滦械目臻g較大，十年期國(guó)債收率在3.0以上，比較容易看多，也較易獲利。而目前的十年期國(guó)債收益率在2.8-2.85區(qū)間，已經(jīng)處于合理的位置，進(jìn)一步下行空間的打開需要央行降息，而降息存在比較大的爭(zhēng)議。

我們認(rèn)為，未來確實(shí)存在降息的可能性，但是如果央行只采用LPR降息的方式，對(duì)于債券市場(chǎng)而言并不是一個(gè)很大的利好。所以，未來債券市場(chǎng)的博弈會(huì)比較復(fù)雜。對(duì)于投資者而言，我們的建議是以“持有”的態(tài)度投資債券，而不是以“炒債券”的態(tài)度進(jìn)入債券市場(chǎng)。建議大家從獲取穩(wěn)定收益以及對(duì)沖其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的角度出發(fā)，考慮投資債券相關(guān)的資產(chǎn)。

主持人：關(guān)于債市的變化與發(fā)展，中國(guó)基金報(bào)粉絲會(huì)的朋友們也有許多問題想請(qǐng)教。借著這次難得的機(jī)會(huì)，我們收集了粉絲會(huì)朋友感興趣的兩個(gè)問題，想請(qǐng)陳總替我們的粉絲朋友解答。

您曾在十月末表示大宗牛市已到尾聲，行至來年，大宗商品將如何發(fā)展變化？在債市投資中，有什么相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是投資者應(yīng)該注意的？

陳曦：十月，我們提出大宗牛市已到尾聲，主要是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這一輪國(guó)內(nèi)的大宗商品牛市很大程度上和動(dòng)力煤的庫(kù)存不足以及生產(chǎn)不足有關(guān)，而這一現(xiàn)象在十月份保供給之后會(huì)得到根本性的逆轉(zhuǎn)。所以，我們看到十月份以來煤炭，煤化工，包括黑色等大宗商品價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的下跌。

在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為未來的大宗商品可能進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩。煤炭，比如長(zhǎng)協(xié)煤的價(jià)格相比于2019年上調(diào)了30%以上。從目前的煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)一步大幅下跌，難度也很大，但是也不太存在上漲的理由。所以，我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的震蕩。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，我們會(huì)看到，隨著基數(shù)的上升，PPI會(huì)持續(xù)下行。PPI的持續(xù)下行對(duì)于進(jìn)一步釋放貨幣政策寬松的空間以及對(duì)于債券市場(chǎng)的收益率下行是有利的。

主持人：好的，我們?cè)賮砜匆幌碌诙€(gè)問題，第二個(gè)問題是和疫情有關(guān)。Omicron（奧密克戎）新毒株成為市場(chǎng)的核心焦點(diǎn)，大家比較擔(dān)心，此輪疫情會(huì)否對(duì)資本市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)造成影響。對(duì)此，您怎么看？

陳曦：我們?cè)趭W密克戎新毒株出現(xiàn)后，曾發(fā)過一篇報(bào)告對(duì)其進(jìn)行解讀。我們認(rèn)為，新毒株可能和德爾塔病毒類似，都會(huì)體現(xiàn)出傳染性強(qiáng)、重癥率和致死率偏低的特征。

目前，越來越多的證據(jù)表明，奧密克戎的重癥率和致死率或許比德爾塔病毒更低。也有一些樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，新的毒株可能已經(jīng)類似于流感。我們認(rèn)為，從資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，本次病毒的沖擊應(yīng)當(dāng)差不多已經(jīng)結(jié)束了。

對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)來講，更主要的關(guān)注點(diǎn)在于，美國(guó)如何退出本輪超強(qiáng)的財(cái)政和貨幣刺激，而它的退出對(duì)于大宗商品以及美國(guó)股市有什么樣的影響。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，要回到國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)前內(nèi)需偏弱的局面怎么解決？通過哪些方式解決？我們認(rèn)為大家應(yīng)多關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出的信號(hào)。

主持人：非常感謝陳總的分享。今年，是特殊的一年，疫情與國(guó)際環(huán)境的影響下，催生許多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。通過陳曦總的分析，相信大家對(duì)固收市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)有了更清晰的認(rèn)識(shí)，再次感謝陳曦總的精彩解讀。

陳曦：謝謝中國(guó)基金報(bào)的各位粉絲。祝大家新年新氣象。謝謝。

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