股市逆周期因子是指在股市運行過程中，與整體市場走勢相反的因素或指標。這些因素通常與整體經(jīng)濟周期或市場預期發(fā)生背離，對股價產(chǎn)生重要影響。

股市逆周期因子作為一個重要的投資指標，對投資者來說至關重要。了解和掌握股市逆周期因子，可以幫助投資者預測市場走勢，制定更明智的投資策略。

股市逆周期因子可以有很多形式，以下是一些常見的逆周期因子：

1. 經(jīng)濟數(shù)據(jù)：經(jīng)濟數(shù)據(jù)是股市逆周期因子中最常見的一種。經(jīng)濟數(shù)據(jù)包括國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、消費者物價指數(shù)(CPI)、工業(yè)產(chǎn)出等。這些數(shù)據(jù)可以直接或間接地反映經(jīng)濟的狀況和勢頭，對股市產(chǎn)生重要的影響。

2. 政策調(diào)控：政策調(diào)控也是一個重要的股市逆周期因子。政府的經(jīng)濟政策、貨幣政策以及監(jiān)管政策等，都可以對股市產(chǎn)生重要影響。當政府采取積極的財政政策和寬松的貨幣政策時，通?？梢源碳そ?jīng)濟增長和股市上漲。

3. 公司業(yè)績：公司業(yè)績是影響股價的重要因素。當公司的盈利能力強，財務狀況良好時，股價通常會上漲。然而，有時候公司的業(yè)績可能與整體市場走勢背離。例如，在經(jīng)濟衰退時期，一些公司可能仍然保持良好的業(yè)績，甚至逆勢增長。這種情況下，公司的股價可能會出現(xiàn)上漲。

4. 市場情緒：市場情緒也是一個影響股市的重要因素。當投資者情緒樂觀時，股市通常會上漲；當情緒悲觀時，股市可能下跌。然而，有時候投資者情緒可能與市場實際走勢背離。例如，在一些重大利好消息面前，市場情緒仍然低迷；或者在一些重大利空消息面前，市場情緒依然樂觀。這種情況下，股市可能出現(xiàn)逆勢反應。

了解和分析股市逆周期因子對于投資者來說至關重要。通過對經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策調(diào)控、公司業(yè)績和市場情緒等逆周期因子的分析，投資者可以更準確地預測市場走勢。在制定投資策略時，考慮到逆周期因子的影響，可以幫助投資者降低風險，提高回報。

然而，需要注意的是，股市逆周期因子只是預測市場走勢的一個參考因素，不能完全依賴。股市的運行是受多種因素綜合影響的結果，逆周期因子只是其中之一。投資者還應該綜合考慮其他因素，如技術指標、行業(yè)環(huán)境、國際形勢等，并制定全面的投資策略。

總之，股市逆周期因子是指與整體市場走勢相反的因素或指標。了解和分析逆周期因子，可以幫助投資者預測市場走勢，制定更明智的投資策略。然而，投資者也要注意逆周期因子只是預測市場走勢的一個參考因素，不能完全依賴。

觀點小結

中低頻趨勢因子在期貨市場中被證實是一個長期有效的風格因子，且可以用于解釋多數(shù)中低頻策略基金的收益表現(xiàn)；故我們提出了將市場基金收益率與因子收益率進行擬合，選擇高擬合度基金構建投資組合的策略，以獲得中低頻趨勢的風格因子收益。

進而，由于該因子在不同商品板塊內(nèi)的表現(xiàn)多數(shù)情況下要優(yōu)于全市場，我們使用因子在四個商品板塊的收益率分別與基金收益率擬合，基于板塊動量風格對管理人進行戰(zhàn)術擇時來獲得超額收益。

風險提示：行情快速轉折、市場情緒過熱。

1 中低頻趨勢因子收益表現(xiàn)

量化CTA趨勢策略即通過跟蹤期貨價格趨勢，依據(jù)“強者恒強，弱者恒弱”的思路，做多前期上漲的品種，做空前期下跌的品種。其中高頻趨勢策略適用于短時期內(nèi)價格波動較大的商品，而中低頻趨勢策略則適用于價格趨勢持續(xù)時間較長的商品。

因子計算公式中，n為趨勢因子的交易周期，因子公式計算結果即為n個交易日內(nèi)的累計收益率。

根據(jù)上述思路，我們選取22個交易日為一個中低頻趨勢策略的周期，將22個交易日內(nèi)的累計收益率作為風格因子，在不加杠桿的情況下對全市場品種平權配置，回測出2016年以來全市場與各商品板塊的中低頻趨勢因子收益曲線。

2 中低頻趨勢策略基金組合構建

中低頻趨勢因子全市場回測結果的年化收益率為4.25%，雖然在2017年~2020年期間經(jīng)歷了2年有余的回撤，但是長期看該因子依舊可以獲得可觀收益。

基于此結論，我們選擇了2016年以來的60余只中低頻策略基金作為樣本池，每次從其中挑選20只基金組成投資組合。為了避免幸存者誤差與策略復制，樣本池中包含部分已清算基金，且每家管理人只選取1只旗下基金。

2.1 全市場因子擬合擇基策略

雖然樣本內(nèi)的基金都采取了中低頻趨勢策略，但是產(chǎn)品之間表現(xiàn)差異較大，為了尋找貼合中低頻趨勢因子全市場收益表現(xiàn)的產(chǎn)品，我們選擇以季度為周期，將樣本內(nèi)產(chǎn)品的周度滾動收益率與因子周度滾動收益率進行一元線性回歸分析。

線性回歸系數(shù)越高，則二者策略的貼合程度越高，我們選擇季度滾動收益率回歸系數(shù)排名前20的基金，在接下來一個季度中構建組合以跟蹤因子收益（下文稱“組合一”），由此得到以下收益曲線。

與中低頻趨勢因子相比，組合年化收益達到12.96%，最大回撤發(fā)生在同一時期，但組合一最大幅度低于因子曲線3.13個百分點。

逐年看，組合一在2016年4月開始建倉運作以來，組合收益基本符合中低頻趨勢策略的整體表現(xiàn)。

不過當市場行情出現(xiàn)大幅轉折時，組合一表現(xiàn)也較差。2017年商品指數(shù)由趨勢性上漲轉為寬幅震蕩，今年雖然商品指數(shù)穩(wěn)步上漲，但是市場矛盾在板塊之間切換。這兩年內(nèi)中低頻趨勢因子表現(xiàn)不佳，雖然勉強保持正收益，但是期間回撤較大，卡瑪率遠小于1。

2.2 板塊因子擬合擇基策略

比較中低頻趨勢因子的全市場收益表現(xiàn)和板塊內(nèi)收益表現(xiàn)，有色金屬、黑色商品兩個板塊在2016年以來的表現(xiàn)要優(yōu)于全市場表現(xiàn)，同時我們在交流中也發(fā)現(xiàn)，部分管理人在產(chǎn)品運作過程中，也會動態(tài)選擇投資標的。例如前文中，2017~2019年期間，因子在全市場持續(xù)三年負收益，但是組合一在2018~2019年期間的收益依舊較為可觀。

故我們基于全市場收益表現(xiàn)擇基的想法，提出第二種思路，通過將因子在各板塊的周度滾動收益率與基金周度滾動收益率進行一元線性回歸擬合，選擇各板塊擬合系數(shù)前5的基金構成投資組合（下文稱“組合二”），同樣采用季度調(diào)倉獲得以下收益曲線。

2016年4月以來，組合二的收益表現(xiàn)要強于全市場擬合結果，年化收益率達到17.78%，高于組合一4.82個百分點。

2018年開始，組合二的年度收益率開始明顯強于組合一，但是2017年與今年收益表現(xiàn)卻相差無異，可見該策略在近6年內(nèi)雖有增強收益的效果，但仍無法克服在市場行情快速變化時的不適應性。為了分析其中的原因，我們將四個商品板塊選出的基金收益拆分，以分析2017與今年收益不佳的原因。

在2017年，組合二選出的基金大多進入收益平臺期。2017年一、二季度市場處于由上行趨勢向橫盤震蕩的過程中，入選基金未能及時跟隨變化，大多為負收益，下半年收益曲線才開始上揚。

而今年，下半年四個板塊的收益曲線都由明顯的“黑色”特征，動力煤引起了市場情緒由“極熱”向“極冷”的快速轉折，導致采用趨勢策略的基金大多未能及時止盈出場。

而今年的收益曲線還表現(xiàn)出另一問題。即便歷史收益率會有明顯的風格取向，但多數(shù)管理人仍會參與到市場熱點的交易中去，拆分出的收益曲線表現(xiàn)出高度的一致性，該策略試圖通過板塊強弱獲得超額收益的期望或有短期內(nèi)失效的可能。

3 總結

本周首先介紹了中低頻趨勢因子回測模型的構建方法，并展示了因子在全市場和各商品板塊的收益表現(xiàn)。

然后，我們基本該因子模型，提出了一個中低頻趨勢策略基金的選擇策略，將基金周度滾動收益率與中低頻趨勢因子全市場收益率進行一元線性回歸擬合，挑選擬合度最高的20只基金構建投資組合，季度調(diào)倉以跟蹤因子收益曲線。

同時由于趨勢因子在四個商品板塊中的表現(xiàn)不一，我們提出將因子板塊周度滾動收益率與基金收益率進行擬合，各選擇擬合度最高的5只基金構成投資組合已獲得板塊強弱變化時的超額收益。

回測結果顯示，該策略可以有效跟蹤中低頻趨勢因子的收益曲線，而與不同板塊收益率進行擬合所構建組合的收益率也可以有效獲得超額收益。

不過該基金選擇策略仍無法克服中低頻因子自身對快速變化市場行情的不適應性，同時我們通過拆分收益曲線可以看出，即便歷史收益率呈現(xiàn)明顯的板塊風格偏好，但是無法避免管理人參與到接下來市場主流熱點的交易中，使得拆分出的收益曲線之間走勢趨于一致。

聯(lián)系人：孫皓

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今年由于美聯(lián)儲開啟瘋狂加息模式，全球股市都承壓，不僅中國的股市下跌，美股的股市、歐洲的股市都在跌。股票下跌，股票型基金肯定是只有虧錢的份。

股票型基金虧錢，我們完全可以選擇不買股票型基金，而是選擇配置其他和股票相關性非常低的基金，這些基金就包括類固收基金、對沖基金、CTA基金、市場中性策略基金、股權基金。

前面的文章我都有陸續(xù)給大家分享相關的基金。類固收基金比較適合需要穩(wěn)健收益的投資者；對沖基金、CTA基金能夠雙向交易，牛市來了做多賺錢，熊市來了做空賺錢，不懼牛熊；股權基金感受不到明顯的回撤，適合長線資金投入。

但是市場中性策略基金講解比較少，本期就重點給大家講講市場中性策略基金。

什么是市場中性策略基金呢？市場中性是對沖基金中比較穩(wěn)健的一類。通常在多頭和空頭同時進行操作，多頭部分買入一籃子的股票組合，同時空頭部分做空股指期貨，力爭對沖系統(tǒng)性風險β，以獲取超額收益α（選股收益）。

市場中性策略基金通常采用如下的投資策略：

量化選股：預測股票未來價格走勢，找出比標的指數(shù)（滬深300、中證500）具有超額收益的股票組合。

對沖：通過做空等量的標的指數(shù)股指期貨，對沖股票組合系統(tǒng)性風險，以獲得絕對收益。

常見市場中性策略分類，分為高頻市場中性策略、低頻市場中性策略。

高頻市場中性策略分為：

基于Tick數(shù)據(jù)的高頻因子策略： 通過微觀市場結構對價格進行預測，辨識市場資金流向 ；

事件驅動類策略： 利用不同市場、及行業(yè)板塊反應速度不同從中套利；

做市策略： 通過擺放限價單賺錢買賣小的價差。

低頻市場中性策略分為：

基于基本面類因子策略：通過基本面數(shù)據(jù)挖掘超額收益因子 采用標準結構化多因子模型進行收益、風險估計 ；

基于量價數(shù)據(jù)統(tǒng)計類因子策略：對量價數(shù)據(jù)進行復雜的數(shù)學處理，挖掘阿爾法因子，量價因子衰減速度快于基本面因子，需不斷挖掘新因子。

大家比較關心的是市場中性策略基金業(yè)績表現(xiàn)怎么樣？優(yōu)質(zhì)的市場中性策略基金具有低回撤，收益穩(wěn)定的特點。下圖的一只市場中性策略基金近三年最大回撤是-4.39%，年化收益是12.2%，今年以來在股市下跌的情況下取得了7.4%的收益，比較適合要求回撤小但是又希望有相對高一點年化收益的投資者。

（優(yōu)質(zhì)市場中性基金）

綜上，股市行情不好的時候，我們完全可以選擇配置和股票相關性非常低的基金，類固收基金、對沖基金、CTA基金、市場中性策略基金、股權基金都是我們可以選擇的基金，而優(yōu)質(zhì)的市場中性基金比較適合要求回撤小但是又希望有相對高一點年化收益的投資者。

今天的股債利差是6.14%，從歷史數(shù)據(jù)看股債利差跌到3%以下，股市很可能意味著頂部，股債利差漲到6%以上，意味著很可能是底部。

部分指數(shù)最新估值一覽

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摘要

（1）研究背景：在當前基金經(jīng)理流動率高企的背景下，對傳統(tǒng)基金產(chǎn)品篩選框架尤其是對偏股型基金的篩選形成很大干擾，因此本報告試圖直接基于偏股型基金經(jīng)理角度，構建因子評價體系，優(yōu)選基金經(jīng)理，跟著基金經(jīng)理買基金產(chǎn)品。

（2）偏股型基金經(jīng)理指數(shù)構建：為了對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選，首先便是要將基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品業(yè)績編制成基金經(jīng)理業(yè)績指數(shù)。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產(chǎn)品池，第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池，第三部編制基金經(jīng)理指數(shù)。

（3）偏股型基金經(jīng)理評價與優(yōu)選研究體系：本報告從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經(jīng)理因子庫，并對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來3個月、6個月、1年業(yè)績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。

本報告最終使用管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子復合進行基金經(jīng)理優(yōu)選。復合因子相比于各因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到很大程度改善，勝率達到96.43%。

（4）偏股型基金經(jīng)理復合因子實證分析：復合因子篩選的基金經(jīng)理組合的收益、波動及夏普比率相較基準滬深300均有不錯的優(yōu)勢。從2013年5月開始至今年12月底，基金經(jīng)理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數(shù)的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經(jīng)理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%。該復合因子具有很好的選基金經(jīng)理效果。

一、研究背景

今年開年以來，公募基金行業(yè)涌現(xiàn)基金經(jīng)理“離職潮”，董承非、周應波、趙詣、崔瑩等明星基金經(jīng)理紛紛離職。比如“頂流”趙詣在2020年創(chuàng)下包攬市場前四的驕人業(yè)績, 執(zhí)管產(chǎn)品規(guī)模已超400億，但拿下基金“四冠王”也僅僅一年多之后便官宣離職了，令投資人措手不及。而新接任其產(chǎn)品的基金經(jīng)理能否維持前期優(yōu)秀業(yè)績，持有其產(chǎn)品的投資人是去是留，引發(fā)市場關注。明星基金經(jīng)理尚且不穩(wěn)定，其他基金經(jīng)理流動更為頻繁。根據(jù)普益標準統(tǒng)計，截至今年4月17日，年內(nèi)共有64家基金公司的92名基金經(jīng)理離任，相比去年同期增長23%?？唇衲耆辏袌龌鸾?jīng)理離職數(shù)量達324名，占比11.22%，涉及123家基金公司，尤其是中小基金公司流動率更高。另外今年全年偏股型基金中存在更換/增減基金經(jīng)理情況的產(chǎn)品數(shù)量高達797只，占比25.68%。

高企的基金經(jīng)理流動率使得傳統(tǒng)基金產(chǎn)品篩選框架受到很大干擾，投資者經(jīng)常發(fā)現(xiàn)投資的基金產(chǎn)品又更換了基金經(jīng)理，俗話說買基金就是買基金經(jīng)理，尤其對于偏股型基金，不同的基金經(jīng)理投資方法投資風格不同，導致最終業(yè)績分化嚴重。我們統(tǒng)計了偏股型基金經(jīng)理最近一年、近三年、近五年的收益率情況，從下圖可以看出，無論按哪一個時間區(qū)間，基金經(jīng)理之間的收益率都呈現(xiàn)極大分化，前25%基金經(jīng)理的平均收益是后25%基金經(jīng)理平均收益的2-3倍。尤其是近一年，后25%基金經(jīng)理的平均收益為負，甚至跑輸大盤。此時作為投資人，當基金經(jīng)理更換時會帶來繼續(xù)堅守還是應該贖回的難題。

我們認為在此背景下投資者不妨轉變思路，基金經(jīng)理在偏股型基金投資決策中的作用至關重要，因此從開始便可以以基金經(jīng)理角度進行投資，優(yōu)選基金經(jīng)理，跟著基金經(jīng)理買基金產(chǎn)品。一如當前市場上MOM基金，其核心原理也是以人為本篩選基金經(jīng)理。

因此，本報告試圖基于偏股型基金經(jīng)理角度構建因子評價體系，優(yōu)選出未來能夠實現(xiàn)更好超額收益的基金經(jīng)理，供投資者參考。首先我們將根據(jù)偏股型基金產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)構建偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，然后在偏股型基金經(jīng)理因子庫中篩選有效的因子構建基金經(jīng)理因子評價體系，并進行實證研究進行檢驗。

二、偏股型基金經(jīng)理指數(shù)構建

為了對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選，首先便是要將基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品業(yè)績編制成基金經(jīng)理業(yè)績指數(shù)。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產(chǎn)品池，第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池，第三部編制基金經(jīng)理指數(shù)。

第一步篩選主動開放式偏股型基金池。在股票型基金及混合型基金分類中篩選出實際持有股票倉位高的基金，作為偏股型基金池。具體篩選標準為：成立不滿3年，考察所有季報期，股票倉位占比<=60%的季度<=1,債券倉位占比>=40%的季度<=1；成立滿3年，考察最近12個季報期，股票倉位占比<=60%的季度<=2,債券倉位占比>=40%的季度<=2。并剔除封閉運作、定期開放、設置持有期的基金，不同份額的基金只保留 A類。（截至今年末，錄得2548只偏股型基金）

第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池。我們將管理過偏股型基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理視為偏股型基金經(jīng)理。并且只篩選當前正在管理基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理編制基金經(jīng)理指數(shù)?？紤]到基金經(jīng)理跳槽存在靜默期，我們放寬時間限制，將最近半年有管理過偏股型基金的基金經(jīng)理劃分為當下的偏股型基金經(jīng)理池。（截至今年末，錄得1363位偏股型基金經(jīng)理）

第三步編制基金經(jīng)理指數(shù)。通過將基金經(jīng)理管理過的所有基金產(chǎn)品的每日復權單位凈值增長率與規(guī)模進行加權，最終獲得基金經(jīng)理自首次管理基金產(chǎn)品的有效日期開始每日的凈值增長率。將指數(shù)起始點均設置為1000點，根據(jù)基金經(jīng)理每日凈值增長率，獲得基金經(jīng)理凈值指數(shù)。具體編制方法如下：

（1）對于一位基金經(jīng)理在同一時期管理多只基金，以上一期季報各基金的規(guī)模數(shù)據(jù)為權重，對當期基金經(jīng)理正在管理的各基金產(chǎn)品的復權單位凈值進行加權復合。例如使用1季報規(guī)模數(shù)據(jù)復合0331-0629期間的基金復權單位凈值增長率。

（2）對于同一只基金存在多位基金經(jīng)理管理的情況，（1）中進行規(guī)模加權時權重需要調(diào)減，該基金規(guī)模需除以管理人人數(shù)。例如當2位基金經(jīng)理A和B同時管理一只100億的基金產(chǎn)品C，（1）中規(guī)模加權時A基金經(jīng)理管理的C基金產(chǎn)品的加權規(guī)模使用50億，B基金經(jīng)理同理。

（3）對于基金經(jīng)理在某段時間未管理任何基金產(chǎn)品的情況，該段期間的凈值增長率使用普通股票型基金指數(shù)增長率數(shù)據(jù)填充。對于未管理任何基金產(chǎn)品的時間占比大于其整體投資生涯30%的基金經(jīng)理，在后續(xù)研究分析中將予以剔除。（剔除后錄得1270位偏股型基金經(jīng)理）

（4）如果基金經(jīng)理是管理的新發(fā)基金，給予6個月建倉期，例如基金成立日期為20200101，則基金經(jīng)理的有效管理日期從20200701開始；如果基金經(jīng)理是接管的存續(xù)基金，給予3個月調(diào)倉期，例如基金成立日期為20200101，基金經(jīng)理開始管理日期為20210101，則基金經(jīng)理的有效管理日期從20210401開始。

通過以上構建的基金經(jīng)理指數(shù)可以很方便的計算每一位基金經(jīng)理風險收益等指標，我們簡單展示今年業(yè)績排名前100的偏股型基金經(jīng)理供投資者參考。今年排名居前的基金經(jīng)理有崔宸龍、韓創(chuàng)、鐘帥、楊金金、孫浩中、神愛前、束金偉、李彥、劉暢暢、高兵等。

基金經(jīng)理業(yè)績和基金產(chǎn)品業(yè)績存在同樣的問題，持續(xù)性并不強?；鸾?jīng)理很難在長短期均穩(wěn)定的排名靠前，我們便也無法簡單依靠歷史業(yè)績判斷未來業(yè)績表現(xiàn)，因此本報告還將參照基金產(chǎn)品評價與優(yōu)選方法通過其他因子進一步對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選。

三、偏股型基金經(jīng)理評價與優(yōu)選研究體系3.1研究樣本

將第二節(jié)中篩選出來的基金經(jīng)理作為基礎池，剔除部分不滿足條件的對象后作為最終研究樣本。

（1）剔除投資生涯時間未滿一年的基金經(jīng)理；

（2）剔除當前實際管理總規(guī)模（當多位基金經(jīng)理管理同一只產(chǎn)品，對該產(chǎn)品的實際管理規(guī)模=基金產(chǎn)品規(guī)模/基金經(jīng)理人數(shù)，下同）小于3億的基金經(jīng)理；

最終錄得734位符合條件的基金經(jīng)理。

3.2評價因子庫

本報告將從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經(jīng)理因子庫，共26個因子。

對于以上9類因子，業(yè)績相關因子包括業(yè)績類因子、風險類因子、風險調(diào)整收益因子、選股能力因子、擇時能力因子、順逆境投資能力因子，通過第二節(jié)中基金經(jīng)理指數(shù)計算得出，可以實時獲得。而管理規(guī)模、投資風格、持有人結構因子根據(jù)基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的實際管理規(guī)模加權合成，從定期報告中獲得，季報數(shù)據(jù)會在季度結束之日起 15 個工作日內(nèi)披露，半年報（年報）數(shù)據(jù)會在季度結束之日兩個月（三個月）內(nèi)披露。另外，因子使用前需要進行規(guī)范化處理，包括去極值和標準化，去極值我們采用MAD法，將極值壓縮到3倍絕對中位數(shù)上，標準化我們采用Z-Score法。

2.3單一因子檢驗

我們首先對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來業(yè)績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。因子考察期為最近一年，按季頻檢驗各因子對未來3個月、6個月、1年的基金經(jīng)理業(yè)績的預測效果，檢驗時間區(qū)間為2013年-今年。值得注意的是從定期報告中獲取的數(shù)據(jù)需要考慮到數(shù)據(jù)可得性，對于季報數(shù)據(jù)因子，檢驗未來業(yè)績應從季度末下一個月末開始計算；對于半年報（年報）數(shù)據(jù)因子，檢驗未來業(yè)績應從半年末后兩個月末（年末后三個月末）開始計算。

26個因子單一因子有效性檢驗結果如上表。根據(jù)上表ICIR檢驗指標我們可以看出業(yè)績因子、風險調(diào)整收益因子、選股能力因子、順逆境投資能力因子、管理規(guī)模因子、持有人結構因子的效果比較好，業(yè)績類、風險類（除最大回撤因子）、擇時能力、順境投資能力、投資風格因子效果較差。

業(yè)績類因子：絕對收益因子表現(xiàn)較弱。第二節(jié)中我們也可以看到近一年、近三年、近五年基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)前后并不連續(xù)甚至會出現(xiàn)反轉。

風險類因子：最大回撤因子在對未來6個月、未來一年的預測中效果較好。最大回撤因子與未來收益呈負相關關系，說明過去一年回撤越大，基金經(jīng)理未來業(yè)績或越差。其他風險類因子有效性不明顯。

風險調(diào)整收益類因子：在對未來一年的收益預測中，Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率均表現(xiàn)較好，年化ICIR均在0.5以上，IC勝率在60%左右。

選股能力因子：選股Alpha因子表現(xiàn)優(yōu)異，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明選股Alpha越大，基金經(jīng)理未來業(yè)績或越好，并且是長期業(yè)績表現(xiàn)越好。根據(jù)TM模型計算得出的選股能力因子效果偏弱，而根據(jù)HM模型、CL模型計算得出的選股能力因子表現(xiàn)較差。

順逆境投資能力：順境收益率因子效果不佳；逆境收益率因子表現(xiàn)優(yōu)異，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明基金經(jīng)理在下跌市場業(yè)績越好，越有可能在未來并且是長期取得更好的業(yè)績。

規(guī)模因子：管理規(guī)模及管理份額因子年化ICIR絕對值最大，且IC勝率最大，檢驗效果最好。在對未來一年的收益預測中，IC均值絕對值在0.4以上，年化ICIR絕對值達到3以上，勝率100%。規(guī)模因子與未來收益呈現(xiàn)明顯負相關關系，負相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明越來越大的基金規(guī)模會對基金經(jīng)理的投資業(yè)績形成明顯掣肘。

機構偏好因子：機構投資者持比和管理公司員工持比因子表現(xiàn)優(yōu)異。尤其是管理公司員工持比因子，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強。

綜上可以看出管理規(guī)模因子、管理份額因子、選股Alpha因子、逆境收益率、管理公司員工持比因子檢驗效果最好，本文對基金經(jīng)理各因子的檢驗結果和前期報告中對基金產(chǎn)品各因子檢驗結果比較一致，因此后文我們將參考前期基金產(chǎn)品評價與優(yōu)選報告，使用管理份額因子、選股Alpha因子、管理公司員工持比因子3個因子構建復合因子進行基金經(jīng)理優(yōu)選。并且3個因子的預測效果均隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，1年期預測效果最好，因此我們將以年為單位進行基金經(jīng)理優(yōu)選。

2.4.復合因子構建2.4.1因子相關性檢驗

首先，對未來一年收益的IC檢驗中ICIR絕對值大于0.5的因子進行相關性檢驗。我們觀察到業(yè)績相關因子，包括最大回撤、Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率、選股Alpha、T-M選股能力、順境收益率、逆境收益率有較強的相關性。在復合因子構建時，應注意相關性帶來的信息冗余。管理規(guī)模、管理份額、換手率、機構投資者占比、管理人員占比因子相關性較低。

2.4.2復合因子構建及檢驗

基于以上IC檢驗及相關性檢驗，我們可以看到管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子最有效，相關性也很弱，并且具有很好的現(xiàn)實意義，代表了基金規(guī)模、選股能力、基金持有人情況3方面。因此我們將使用這3個因子等權重構建復合因子，并進一步檢驗復合因子對未來一年收益預測的有效性。由于2013年之前基金經(jīng)理數(shù)量比較少，因此后文檢驗區(qū)間為2013年-今年。

從下表我們可以看出“管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比”構建的復合因子相比于各個因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到了不同程度的提高，勝率達到96.43%，較單個因子有很大改善；另外根據(jù)分組檢驗，第一組的平均超額收益為15.86%，明顯高于其他分組，且整體單調(diào)性較好。綜上復合因子對基金經(jīng)理未來一年業(yè)績表現(xiàn)出非常好的預測能力。

三、偏股型基金經(jīng)理復合因子實證分析

接下來我們對上節(jié)構建的“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”復合因子進行實證分析。假設基金經(jīng)理指數(shù)可直接交易，直接使用基金經(jīng)理指數(shù)計算基金經(jīng)理優(yōu)選組合凈值走勢。另外我們將在最終選擇10位核心基金經(jīng)理時設置一定的門檻指標：絕對收益、波動率、最大回撤。本報告經(jīng)過對比研究將門檻指標設置為：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%。目的是在因子排名居前的基金經(jīng)理中篩選出絕對收益表現(xiàn)同時居前的基金且剔除風險極端的基金經(jīng)理。

研究樣本：同前文研究樣本

回測區(qū)間：2013年-今年

復合指標：管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比（定期報告數(shù)據(jù)采用當期能夠獲得的最新數(shù)據(jù)）

門檻指標：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%

調(diào)倉頻率：考慮分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調(diào)倉4種情形，每年調(diào)倉一次

調(diào)倉規(guī)則：每期選擇復合指標結合門檻指標排名前10的基金經(jīng)理等權重調(diào)倉（如上一期與下一期所選基金經(jīng)理有重合，則重合基金經(jīng)理不進行調(diào)倉）

交易費率：申購費率0.15%，贖回費率0.5%

比較基準：滬深300指數(shù)

當分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調(diào)倉，每年調(diào)倉一次時，各調(diào)倉策略的收益率表現(xiàn)如上表。從2013年開始，以“管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比”復合因子篩選的基金經(jīng)理組合均長期跑贏滬深300指數(shù)，并獲得優(yōu)秀的超額收益。接下來我們以4月底調(diào)倉策略為例，具體來看該策略組合收益風險表現(xiàn)。

我們統(tǒng)計2013年-今年該基金經(jīng)理組合的收益、波動及夏普比率進行對比，組合均有不錯的優(yōu)勢，僅在2014年跑輸滬深300指數(shù)，當年權益基金整體都大幅跑輸滬深300指數(shù)。從2013年5月開始至今年12月底，基金經(jīng)理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數(shù)的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經(jīng)理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%?？梢娫搹秃弦蜃泳哂泻芎玫倪x基金經(jīng)理效果。

本報告從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9方面設計定量指標，分別進行有效性檢驗以及相關性檢驗，最終篩選出“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”3個因子構建復合因子。實證分析中，該復合因子表現(xiàn)出良好的選基效果。后續(xù)我們將結合偏股型基金經(jīng)理定性調(diào)研訪談，進一步驗證定量分析結果。

風險提示：

本報告基于歷史數(shù)據(jù)分析，模型有失效的風險。

作者丨普益標準研究員 歐陽亞群

免責聲明

本報告中的數(shù)據(jù)和信息均來源于各機構公開發(fā)布的信息，我公司力求報告內(nèi)容及引用資料、數(shù)據(jù)的客觀與公正，但對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的任何觀點與建議僅代表報告當日的判斷和建議，僅供閱讀者參考，不構成對買賣的出價或詢價，也不保證對做出的任何建議不會進行任何變更。對于因使用、引用、參考本報告內(nèi)容而導致的投資損失、風險與糾紛，我公司不承擔任何責任。

本報告的版權僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。我公司保留對任何侵權行為和有悖于報告原意的引用行為進行追究的權利。

摘要

（1）研究背景：在當前基金經(jīng)理流動率高企的背景下，對傳統(tǒng)基金產(chǎn)品篩選框架尤其是對偏股型基金的篩選形成很大干擾，因此本報告試圖直接基于偏股型基金經(jīng)理角度，構建因子評價體系，優(yōu)選基金經(jīng)理，跟著基金經(jīng)理買基金產(chǎn)品。

（2）偏股型基金經(jīng)理指數(shù)構建：為了對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選，首先便是要將基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品業(yè)績編制成基金經(jīng)理業(yè)績指數(shù)。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產(chǎn)品池，第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池，第三部編制基金經(jīng)理指數(shù)。

（3）偏股型基金經(jīng)理評價與優(yōu)選研究體系：本報告從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經(jīng)理因子庫，并對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來3個月、6個月、1年業(yè)績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。

本報告最終使用管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子復合進行基金經(jīng)理優(yōu)選。復合因子相比于各因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到很大程度改善，勝率達到96.43%。

（4）偏股型基金經(jīng)理復合因子實證分析：復合因子篩選的基金經(jīng)理組合的收益、波動及夏普比率相較基準滬深300均有不錯的優(yōu)勢。從2013年5月開始至今年12月底，基金經(jīng)理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數(shù)的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經(jīng)理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%。該復合因子具有很好的選基金經(jīng)理效果。

一、研究背景

今年開年以來，公募基金行業(yè)涌現(xiàn)基金經(jīng)理“離職潮”，董承非、周應波、趙詣、崔瑩等明星基金經(jīng)理紛紛離職。比如“頂流”趙詣在2020年創(chuàng)下包攬市場前四的驕人業(yè)績, 執(zhí)管產(chǎn)品規(guī)模已超400億，但拿下基金“四冠王”也僅僅一年多之后便官宣離職了，令投資人措手不及。而新接任其產(chǎn)品的基金經(jīng)理能否維持前期優(yōu)秀業(yè)績，持有其產(chǎn)品的投資人是去是留，引發(fā)市場關注。明星基金經(jīng)理尚且不穩(wěn)定，其他基金經(jīng)理流動更為頻繁。根據(jù)普益標準統(tǒng)計，截至今年4月17日，年內(nèi)共有64家基金公司的92名基金經(jīng)理離任，相比去年同期增長23%?？唇衲耆辏袌龌鸾?jīng)理離職數(shù)量達324名，占比11.22%，涉及123家基金公司，尤其是中小基金公司流動率更高。另外今年全年偏股型基金中存在更換/增減基金經(jīng)理情況的產(chǎn)品數(shù)量高達797只，占比25.68%。

高企的基金經(jīng)理流動率使得傳統(tǒng)基金產(chǎn)品篩選框架受到很大干擾，投資者經(jīng)常發(fā)現(xiàn)投資的基金產(chǎn)品又更換了基金經(jīng)理，俗話說買基金就是買基金經(jīng)理，尤其對于偏股型基金，不同的基金經(jīng)理投資方法投資風格不同，導致最終業(yè)績分化嚴重。我們統(tǒng)計了偏股型基金經(jīng)理最近一年、近三年、近五年的收益率情況，從下圖可以看出，無論按哪一個時間區(qū)間，基金經(jīng)理之間的收益率都呈現(xiàn)極大分化，前25%基金經(jīng)理的平均收益是后25%基金經(jīng)理平均收益的2-3倍。尤其是近一年，后25%基金經(jīng)理的平均收益為負，甚至跑輸大盤。此時作為投資人，當基金經(jīng)理更換時會帶來繼續(xù)堅守還是應該贖回的難題。

我們認為在此背景下投資者不妨轉變思路，基金經(jīng)理在偏股型基金投資決策中的作用至關重要，因此從開始便可以以基金經(jīng)理角度進行投資，優(yōu)選基金經(jīng)理，跟著基金經(jīng)理買基金產(chǎn)品。一如當前市場上MOM基金，其核心原理也是以人為本篩選基金經(jīng)理。

因此，本報告試圖基于偏股型基金經(jīng)理角度構建因子評價體系，優(yōu)選出未來能夠實現(xiàn)更好超額收益的基金經(jīng)理，供投資者參考。首先我們將根據(jù)偏股型基金產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)構建偏股型基金經(jīng)理指數(shù)，然后在偏股型基金經(jīng)理因子庫中篩選有效的因子構建基金經(jīng)理因子評價體系，并進行實證研究進行檢驗。

二、偏股型基金經(jīng)理指數(shù)構建

為了對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選，首先便是要將基金經(jīng)理管理的多只產(chǎn)品業(yè)績編制成基金經(jīng)理業(yè)績指數(shù)。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產(chǎn)品池，第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池，第三部編制基金經(jīng)理指數(shù)。

第一步篩選主動開放式偏股型基金池。在股票型基金及混合型基金分類中篩選出實際持有股票倉位高的基金，作為偏股型基金池。具體篩選標準為：成立不滿3年，考察所有季報期，股票倉位占比<=60%的季度<=1,債券倉位占比>=40%的季度<=1；成立滿3年，考察最近12個季報期，股票倉位占比<=60%的季度<=2,債券倉位占比>=40%的季度<=2。并剔除封閉運作、定期開放、設置持有期的基金，不同份額的基金只保留 A類。（截至今年末，錄得2548只偏股型基金）

第二步獲得偏股型基金經(jīng)理池。我們將管理過偏股型基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理視為偏股型基金經(jīng)理。并且只篩選當前正在管理基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理編制基金經(jīng)理指數(shù)。考慮到基金經(jīng)理跳槽存在靜默期，我們放寬時間限制，將最近半年有管理過偏股型基金的基金經(jīng)理劃分為當下的偏股型基金經(jīng)理池。（截至今年末，錄得1363位偏股型基金經(jīng)理）

第三步編制基金經(jīng)理指數(shù)。通過將基金經(jīng)理管理過的所有基金產(chǎn)品的每日復權單位凈值增長率與規(guī)模進行加權，最終獲得基金經(jīng)理自首次管理基金產(chǎn)品的有效日期開始每日的凈值增長率。將指數(shù)起始點均設置為1000點，根據(jù)基金經(jīng)理每日凈值增長率，獲得基金經(jīng)理凈值指數(shù)。具體編制方法如下：

（1）對于一位基金經(jīng)理在同一時期管理多只基金，以上一期季報各基金的規(guī)模數(shù)據(jù)為權重，對當期基金經(jīng)理正在管理的各基金產(chǎn)品的復權單位凈值進行加權復合。例如使用1季報規(guī)模數(shù)據(jù)復合0331-0629期間的基金復權單位凈值增長率。

（2）對于同一只基金存在多位基金經(jīng)理管理的情況，（1）中進行規(guī)模加權時權重需要調(diào)減，該基金規(guī)模需除以管理人人數(shù)。例如當2位基金經(jīng)理A和B同時管理一只100億的基金產(chǎn)品C，（1）中規(guī)模加權時A基金經(jīng)理管理的C基金產(chǎn)品的加權規(guī)模使用50億，B基金經(jīng)理同理。

（3）對于基金經(jīng)理在某段時間未管理任何基金產(chǎn)品的情況，該段期間的凈值增長率使用普通股票型基金指數(shù)增長率數(shù)據(jù)填充。對于未管理任何基金產(chǎn)品的時間占比大于其整體投資生涯30%的基金經(jīng)理，在后續(xù)研究分析中將予以剔除。（剔除后錄得1270位偏股型基金經(jīng)理）

（4）如果基金經(jīng)理是管理的新發(fā)基金，給予6個月建倉期，例如基金成立日期為20200101，則基金經(jīng)理的有效管理日期從20200701開始；如果基金經(jīng)理是接管的存續(xù)基金，給予3個月調(diào)倉期，例如基金成立日期為20200101，基金經(jīng)理開始管理日期為20210101，則基金經(jīng)理的有效管理日期從20210401開始。

通過以上構建的基金經(jīng)理指數(shù)可以很方便的計算每一位基金經(jīng)理風險收益等指標，我們簡單展示今年業(yè)績排名前100的偏股型基金經(jīng)理供投資者參考。今年排名居前的基金經(jīng)理有崔宸龍、韓創(chuàng)、鐘帥、楊金金、孫浩中、神愛前、束金偉、李彥、劉暢暢、高兵等。

基金經(jīng)理業(yè)績和基金產(chǎn)品業(yè)績存在同樣的問題，持續(xù)性并不強。基金經(jīng)理很難在長短期均穩(wěn)定的排名靠前，我們便也無法簡單依靠歷史業(yè)績判斷未來業(yè)績表現(xiàn)，因此本報告還將參照基金產(chǎn)品評價與優(yōu)選方法通過其他因子進一步對基金經(jīng)理進行評價與優(yōu)選。

三、偏股型基金經(jīng)理評價與優(yōu)選研究體系3.1研究樣本

將第二節(jié)中篩選出來的基金經(jīng)理作為基礎池，剔除部分不滿足條件的對象后作為最終研究樣本。

（1）剔除投資生涯時間未滿一年的基金經(jīng)理；

（2）剔除當前實際管理總規(guī)模（當多位基金經(jīng)理管理同一只產(chǎn)品，對該產(chǎn)品的實際管理規(guī)模=基金產(chǎn)品規(guī)模/基金經(jīng)理人數(shù)，下同）小于3億的基金經(jīng)理；

最終錄得734位符合條件的基金經(jīng)理。

3.2評價因子庫

本報告將從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經(jīng)理因子庫，共26個因子。

對于以上9類因子，業(yè)績相關因子包括業(yè)績類因子、風險類因子、風險調(diào)整收益因子、選股能力因子、擇時能力因子、順逆境投資能力因子，通過第二節(jié)中基金經(jīng)理指數(shù)計算得出，可以實時獲得。而管理規(guī)模、投資風格、持有人結構因子根據(jù)基金經(jīng)理所管理產(chǎn)品的實際管理規(guī)模加權合成，從定期報告中獲得，季報數(shù)據(jù)會在季度結束之日起 15 個工作日內(nèi)披露，半年報（年報）數(shù)據(jù)會在季度結束之日兩個月（三個月）內(nèi)披露。另外，因子使用前需要進行規(guī)范化處理，包括去極值和標準化，去極值我們采用MAD法，將極值壓縮到3倍絕對中位數(shù)上，標準化我們采用Z-Score法。

2.3單一因子檢驗

我們首先對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來業(yè)績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。因子考察期為最近一年，按季頻檢驗各因子對未來3個月、6個月、1年的基金經(jīng)理業(yè)績的預測效果，檢驗時間區(qū)間為2013年-今年。值得注意的是從定期報告中獲取的數(shù)據(jù)需要考慮到數(shù)據(jù)可得性，對于季報數(shù)據(jù)因子，檢驗未來業(yè)績應從季度末下一個月末開始計算；對于半年報（年報）數(shù)據(jù)因子，檢驗未來業(yè)績應從半年末后兩個月末（年末后三個月末）開始計算。

26個因子單一因子有效性檢驗結果如上表。根據(jù)上表ICIR檢驗指標我們可以看出業(yè)績因子、風險調(diào)整收益因子、選股能力因子、順逆境投資能力因子、管理規(guī)模因子、持有人結構因子的效果比較好，業(yè)績類、風險類（除最大回撤因子）、擇時能力、順境投資能力、投資風格因子效果較差。

業(yè)績類因子：絕對收益因子表現(xiàn)較弱。第二節(jié)中我們也可以看到近一年、近三年、近五年基金經(jīng)理業(yè)績表現(xiàn)前后并不連續(xù)甚至會出現(xiàn)反轉。

風險類因子：最大回撤因子在對未來6個月、未來一年的預測中效果較好。最大回撤因子與未來收益呈負相關關系，說明過去一年回撤越大，基金經(jīng)理未來業(yè)績或越差。其他風險類因子有效性不明顯。

風險調(diào)整收益類因子：在對未來一年的收益預測中，Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率均表現(xiàn)較好，年化ICIR均在0.5以上，IC勝率在60%左右。

選股能力因子：選股Alpha因子表現(xiàn)優(yōu)異，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明選股Alpha越大，基金經(jīng)理未來業(yè)績或越好，并且是長期業(yè)績表現(xiàn)越好。根據(jù)TM模型計算得出的選股能力因子效果偏弱，而根據(jù)HM模型、CL模型計算得出的選股能力因子表現(xiàn)較差。

順逆境投資能力：順境收益率因子效果不佳；逆境收益率因子表現(xiàn)優(yōu)異，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明基金經(jīng)理在下跌市場業(yè)績越好，越有可能在未來并且是長期取得更好的業(yè)績。

規(guī)模因子：管理規(guī)模及管理份額因子年化ICIR絕對值最大，且IC勝率最大，檢驗效果最好。在對未來一年的收益預測中，IC均值絕對值在0.4以上，年化ICIR絕對值達到3以上，勝率100%。規(guī)模因子與未來收益呈現(xiàn)明顯負相關關系，負相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，說明越來越大的基金規(guī)模會對基金經(jīng)理的投資業(yè)績形成明顯掣肘。

機構偏好因子：機構投資者持比和管理公司員工持比因子表現(xiàn)優(yōu)異。尤其是管理公司員工持比因子，與未來收益呈現(xiàn)明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區(qū)間的延長而加強。

綜上可以看出管理規(guī)模因子、管理份額因子、選股Alpha因子、逆境收益率、管理公司員工持比因子檢驗效果最好，本文對基金經(jīng)理各因子的檢驗結果和前期報告中對基金產(chǎn)品各因子檢驗結果比較一致，因此后文我們將參考前期基金產(chǎn)品評價與優(yōu)選報告，使用管理份額因子、選股Alpha因子、管理公司員工持比因子3個因子構建復合因子進行基金經(jīng)理優(yōu)選。并且3個因子的預測效果均隨著未來預測區(qū)間的延長而加強，1年期預測效果最好，因此我們將以年為單位進行基金經(jīng)理優(yōu)選。

2.4.復合因子構建2.4.1因子相關性檢驗

首先，對未來一年收益的IC檢驗中ICIR絕對值大于0.5的因子進行相關性檢驗。我們觀察到業(yè)績相關因子，包括最大回撤、Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率、選股Alpha、T-M選股能力、順境收益率、逆境收益率有較強的相關性。在復合因子構建時，應注意相關性帶來的信息冗余。管理規(guī)模、管理份額、換手率、機構投資者占比、管理人員占比因子相關性較低。

2.4.2復合因子構建及檢驗

基于以上IC檢驗及相關性檢驗，我們可以看到管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子最有效，相關性也很弱，并且具有很好的現(xiàn)實意義，代表了基金規(guī)模、選股能力、基金持有人情況3方面。因此我們將使用這3個因子等權重構建復合因子，并進一步檢驗復合因子對未來一年收益預測的有效性。由于2013年之前基金經(jīng)理數(shù)量比較少，因此后文檢驗區(qū)間為2013年-今年。

從下表我們可以看出“管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比”構建的復合因子相比于各個因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到了不同程度的提高，勝率達到96.43%，較單個因子有很大改善；另外根據(jù)分組檢驗，第一組的平均超額收益為15.86%，明顯高于其他分組，且整體單調(diào)性較好。綜上復合因子對基金經(jīng)理未來一年業(yè)績表現(xiàn)出非常好的預測能力。

三、偏股型基金經(jīng)理復合因子實證分析

接下來我們對上節(jié)構建的“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”復合因子進行實證分析。假設基金經(jīng)理指數(shù)可直接交易，直接使用基金經(jīng)理指數(shù)計算基金經(jīng)理優(yōu)選組合凈值走勢。另外我們將在最終選擇10位核心基金經(jīng)理時設置一定的門檻指標：絕對收益、波動率、最大回撤。本報告經(jīng)過對比研究將門檻指標設置為：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%。目的是在因子排名居前的基金經(jīng)理中篩選出絕對收益表現(xiàn)同時居前的基金且剔除風險極端的基金經(jīng)理。

研究樣本：同前文研究樣本

回測區(qū)間：2013年-今年

復合指標：管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比（定期報告數(shù)據(jù)采用當期能夠獲得的最新數(shù)據(jù)）

門檻指標：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%

調(diào)倉頻率：考慮分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調(diào)倉4種情形，每年調(diào)倉一次

調(diào)倉規(guī)則：每期選擇復合指標結合門檻指標排名前10的基金經(jīng)理等權重調(diào)倉（如上一期與下一期所選基金經(jīng)理有重合，則重合基金經(jīng)理不進行調(diào)倉）

交易費率：申購費率0.15%，贖回費率0.5%

比較基準：滬深300指數(shù)

當分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調(diào)倉，每年調(diào)倉一次時，各調(diào)倉策略的收益率表現(xiàn)如上表。從2013年開始，以“管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比”復合因子篩選的基金經(jīng)理組合均長期跑贏滬深300指數(shù)，并獲得優(yōu)秀的超額收益。接下來我們以4月底調(diào)倉策略為例，具體來看該策略組合收益風險表現(xiàn)。

我們統(tǒng)計2013年-今年該基金經(jīng)理組合的收益、波動及夏普比率進行對比，組合均有不錯的優(yōu)勢，僅在2014年跑輸滬深300指數(shù)，當年權益基金整體都大幅跑輸滬深300指數(shù)。從2013年5月開始至今年12月底，基金經(jīng)理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數(shù)的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經(jīng)理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%?？梢娫搹秃弦蜃泳哂泻芎玫倪x基金經(jīng)理效果。

本報告從基金經(jīng)理業(yè)績、風險、風險調(diào)整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規(guī)模、投資風格、持有人結構9方面設計定量指標，分別進行有效性檢驗以及相關性檢驗，最終篩選出“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”3個因子構建復合因子。實證分析中，該復合因子表現(xiàn)出良好的選基效果。后續(xù)我們將結合偏股型基金經(jīng)理定性調(diào)研訪談，進一步驗證定量分析結果。

風險提示：

本報告基于歷史數(shù)據(jù)分析，模型有失效的風險。

作者丨普益標準研究員 歐陽亞群

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