中國基金報(bào)記者吳君

5月底，首批9只公募REITs產(chǎn)品跑步進(jìn)入發(fā)售階段，作為市場(chǎng)全新的基金投資產(chǎn)品，備受關(guān)注。

這些基金包括：華安張江光大園REIT、滬杭甬杭徽REIT、富國首創(chuàng)水務(wù)封閉式REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT、中金普洛斯倉庫REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT、首鋼綠能、平安廣交投廣河高速REIT、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園。

基金君最近采訪了多位專業(yè)人士，從我們投資者的角度，探討公募REITs是否值得買？怎么買？投資收益如何？投資過程中需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？海外公募REITs發(fā)展有哪些經(jīng)驗(yàn)可供參考？

公募REITs可作為投資者資產(chǎn)配置一部分

中國基金報(bào)：首批9只公募REITs近期將發(fā)售，作為普通投資者，有哪些方式可以參與投資？是否值得投資？

上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心分析師姚慧：對(duì)于普通投資者來說，公募REITs提供了以較低門檻參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)。同時(shí)，上市的REITs份額可以在交易所交易，具有較好的流動(dòng)性；公募REITs具備強(qiáng)制分紅制度，從9只擬發(fā)行產(chǎn)品已經(jīng)公布基金招募說明書來看，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率為4%-12%；根據(jù)公募REITs在其他國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，公募REITs長期收益較穩(wěn)定。過去三十年，美國REITs的年化回報(bào)率達(dá)到12%左右，和標(biāo)普500指數(shù)收益率不相上下；因其投資標(biāo)的的特殊性，同股票和債券的相關(guān)性較低，在資產(chǎn)組合中適當(dāng)加入公募REITs，可以降低組合波動(dòng)，提升風(fēng)險(xiǎn)收益比，幫助投資者實(shí)現(xiàn)更多元化的配置。因此，我們認(rèn)為公募REITs確實(shí)值得普通投資者配置一些。

公募REITs采取封閉式運(yùn)作，不開放申購與贖回。募集期內(nèi)，普通投資者可以通過場(chǎng)內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或基金管理人及其委托的場(chǎng)外基金銷售機(jī)構(gòu)認(rèn)購基金份額，按照向網(wǎng)下投資者詢價(jià)確定的價(jià)格認(rèn)購，認(rèn)購方式與現(xiàn)行LOF基金認(rèn)購方式一致，在首次認(rèn)購或買入基金份額前，應(yīng)當(dāng)簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書。公募REIT上市交易之后，投資者可以采用競價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手方和協(xié)議交易等方式參與二級(jí)市場(chǎng)交易。

好買基金研究中心總監(jiān)曾令華：公募REITｓ首次發(fā)售將通過向戰(zhàn)略投資者定向配售、向網(wǎng)下投資者詢價(jià)發(fā)售及向公眾投資者定價(jià)發(fā)售相結(jié)合的方式進(jìn)行。作為普通投資者，也是有機(jī)會(huì)參與到首批公募REITs的投資中來，在網(wǎng)下投資者詢價(jià)結(jié)束后通過各銷售機(jī)構(gòu)以詢價(jià)確定的認(rèn)購價(jià)格認(rèn)購，包括場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩種認(rèn)購方式。

其中，場(chǎng)外將通過基金管理人的直銷網(wǎng)點(diǎn)及基金場(chǎng)外銷售機(jī)構(gòu)的銷售網(wǎng)點(diǎn)發(fā)售或按基金管理人、場(chǎng)外銷售機(jī)構(gòu)提供的其他方式辦理公開發(fā)售。通過場(chǎng)內(nèi)認(rèn)購的基金份額登記在證券登記系統(tǒng)投資人的場(chǎng)內(nèi)證券賬戶下，通過場(chǎng)外認(rèn)購的基金份額登記在登記結(jié)算系統(tǒng)投資人的場(chǎng)外基金賬戶下。公募REITs具有股債的雙重特性，風(fēng)險(xiǎn)收益特征也介于兩者之間，比較適合收益要求不高、能承受一定波動(dòng)的投資者。

盈米基金研究院研究員周禹農(nóng)：首批公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs將于近期正式開售，在網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)束后普通投資者可以通過場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩種方式進(jìn)行認(rèn)購。隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化以及信托非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，普通投資者需要改變過往投資觀念，通過大類資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)收益。公募REITs一方面可以盤活國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，使得投資者得以享有優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的長期收益；另一方面根據(jù)過往海外經(jīng)驗(yàn)顯示，REITs與股債的相關(guān)性較低通過資產(chǎn)配置可以幫助投資者顯著降低長期波動(dòng)。

基煜研究：我們認(rèn)為公募REITs基金的投資價(jià)值十分值得關(guān)注，REITs收益分配比率較為穩(wěn)定，是除股票、債券、地產(chǎn)、現(xiàn)金外的另一種較好的可投資資產(chǎn)，在個(gè)人或機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合中具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。短期來看，可作為A股市場(chǎng)處于震蕩階段的較好的投資選擇，中長期看，無論對(duì)個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，REITs基金都是整個(gè)投資組合中十分有效的資產(chǎn)補(bǔ)充。

在參與方式上，公募REITｓ首次發(fā)售將通過向戰(zhàn)略投資者定向配售、向網(wǎng)下投資者詢價(jià)發(fā)售及向公眾投資者定價(jià)發(fā)售相結(jié)合的方式進(jìn)行。待網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)束后，基金份額通過各銷售機(jī)構(gòu)以詢價(jià)確定的認(rèn)購價(jià)格公開發(fā)售，包括場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩種認(rèn)購方式。

預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率為4%-12%

公募REITs收益率介于股債基金

中國基金報(bào)：公募REITs主要賺取哪部分收益？跟股債基金相比，目前來看收益水平大概是怎么樣的？

姚慧：公募REITs收益來源主要為經(jīng)營收益以及因資產(chǎn)增值帶來的資本利得收益。對(duì)普通投資者而言，主要賺取每年分紅及二級(jí)市場(chǎng)上基金價(jià)格的變動(dòng)。截至今年5月20日,近三年債券型、混合型和股票型基金的平均年化收益為4.88%、18.22%、16.64%，從9只擬發(fā)行產(chǎn)品已經(jīng)公布基金招募說明書看，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率為4%-12%；從美國市場(chǎng)的過去經(jīng)驗(yàn)來看，過去三十年，美國REITs的年化回報(bào)率達(dá)到12%左右。其收益水平將高于債券型基金，不及混合型和股票型基金。

曾令華：公募REITs具有股債的雙重屬性，所以投資者收益也主要來源于兩部分，一部分是期間的分紅收益，一部分是基金份額的價(jià)值增長收益。

收益方面，根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，其中明確了項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%，考慮到首批公募REITs項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)性，預(yù)計(jì)收益水平在年化4-10%之間。

周禹農(nóng)：基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金的收益主要源自項(xiàng)目經(jīng)營以及資本增值帶來的資本利得，根據(jù)試點(diǎn)基金以及底層資產(chǎn)回報(bào)來看絕對(duì)收益在股債之間，具有較好的投資性價(jià)比。

以鵬華前海萬科REITs為例，自2015年7月成立至今年化收益6.13%，管理期業(yè)績持續(xù)跑贏純債型基金并在2015年和2018年等權(quán)益市場(chǎng)大幅回調(diào)之際實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組今年最新調(diào)研結(jié)果顯示，在大宗交易市場(chǎng)中商務(wù)園區(qū)和物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目的資本化率在4.5%-6%之間，目前上市銀行的派息率為4.30%，而十年國開的到期收益率為3.48%。

綜合來看公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs由于每年強(qiáng)制分紅的規(guī)定與國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)相比有著持續(xù)穩(wěn)定的分紅率，與固收類資產(chǎn)相比可以享有資產(chǎn)增值的彈性且項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，彌補(bǔ)了國內(nèi)資本市場(chǎng)中等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的供給匱乏。

基煜研究：公募REITs本質(zhì)上是通過公募基金持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，并獲取基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資收益，主要分為較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益和資本利得收益。

從國際上REITs產(chǎn)品的實(shí)際表現(xiàn)來看，其收益分配比率較為穩(wěn)定，具有波動(dòng)小、抗通脹、可分散投資等特點(diǎn)，整體長期風(fēng)險(xiǎn)收益特征高于貨基和債基，低于股票及偏股型基金。結(jié)合首批公募REITs的招募說明書來看，張江光大園REIT的預(yù)測(cè)項(xiàng)目報(bào)酬率為4.5%，滬杭甬高速REIT測(cè)算全周期IRR不低于6%，但最終投資者收益也需結(jié)合基金費(fèi)率、發(fā)行價(jià)格、上市后價(jià)格、對(duì)應(yīng)資產(chǎn)基本面情況等因素綜合考慮。

投資者需了解底層資產(chǎn)后投資

中國基金報(bào)：公募REITs有穩(wěn)定的高分紅比例，也可以參與二級(jí)市場(chǎng)交易，您在投資上有哪些建議？

姚慧：從資產(chǎn)配置角度來看，公募REITs具有低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的優(yōu)點(diǎn)，比較適合追求長期穩(wěn)定投資收益的穩(wěn)健型投資者。然而，公募REITs作為交易性產(chǎn)品，仍然可能面臨價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目運(yùn)營、稅收政策調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)，從而影響其收益。投資者仍然需要結(jié)合自身預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有選擇的投資。

曾令華：與債券相比，公募REITs的每年的派息額并不確定，沒有一個(gè)固定的票面利率，同時(shí)存在一定的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)要高于債券。但是和股票相比，公募REITs則具有波動(dòng)小，派息頻率穩(wěn)定的特點(diǎn)，公募REITs收益分配每年至少一次，同時(shí)收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，風(fēng)險(xiǎn)要比股票低。對(duì)于普通投資者可考慮作為股票、債券資產(chǎn)的一種補(bǔ)充。

周禹農(nóng)：REITs具有穩(wěn)定的高分紅比例適合長期持有，也可以參與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)差進(jìn)行短期博弈。然而根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定普通投資者持有比例不超過24%，銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者或以配置為主，公募REITs上市后的實(shí)際流動(dòng)性可能并不支持大量短線交易，有待未來進(jìn)一步觀察。此外由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特殊性，像高速公路以及污水處理等項(xiàng)目估值可能會(huì)隨著運(yùn)營年限逐年降低甚至趨于零，不了解底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)而僅根據(jù)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行交易并不可取，優(yōu)選基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并長期持有可以幫助投資者實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的回報(bào)。

美國REITs跑贏美股

避免雙重收稅等經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

中國基金報(bào)：國外REITs基金發(fā)展多年表現(xiàn)很好，過去20年收益跑贏美股，為什么收益那么高？有哪些經(jīng)驗(yàn)可以借鑒？

基煜研究：美國REITs起源于1960年，發(fā)展時(shí)間長，在經(jīng)歷多次改革后，整體較為成熟。根據(jù)Nareit數(shù)據(jù)，截至今年3月，美國REITs的總市值約1.35萬億美元，居世界首位。將近1.45億美國人（約43％的美國家庭）直接或通過共同基金、ETF等方式間接持有REITs份額。2008年出臺(tái)《REITs投資和多樣化法案》，允許REITs進(jìn)行多元化物業(yè)投資，進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品方面，投資領(lǐng)域至基建、林場(chǎng)、醫(yī)療保健等非傳統(tǒng)領(lǐng)域。

我國REITs未來隨著產(chǎn)品發(fā)展，在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、盤活存量資產(chǎn)、降低債務(wù)杠桿、促進(jìn)儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化和完善多層次資本市場(chǎng)等方面具有重大意義。

上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心分析師孫桂平：國外REITs收益較高的原因在于：1）美國REITs創(chuàng)新性不減，基礎(chǔ)物業(yè)類型不斷豐富，尤其是高收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷擴(kuò)充進(jìn)來，例如基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心等REITs規(guī)模迅速增加，整體提升了REITs的收益率；2）REITs發(fā)展更加專業(yè)化，當(dāng)前美國多元化REITs規(guī)模占比不到4%，REITs專業(yè)化傾向有利于更好地提升REITs 某類型物業(yè)管理水平，為投資者帶來更多收益。

其部分經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：1）REITs市場(chǎng)是循序發(fā)展的，由于REITs涉及到稅收和法律等多方面的制度建設(shè)，涉及面很廣，從美國REITs發(fā)展歷史來看，也經(jīng)歷了規(guī)則不斷修訂和完善的過程；2）REIT的稅法安排至關(guān)重要，美國REITs成立之初就是為了避免雙重收稅（即REITs層面面臨的企業(yè)所得稅和投資者層面因?yàn)镽EITs分紅面臨的個(gè)人所得稅問題，而滿足一定要求的REITs可以不交企業(yè)所得稅），提升了產(chǎn)品競爭力；3）保持投資者的多樣性，放開企業(yè)年金、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資和公積金等長期資金投向REITs市場(chǎng)，使得REITs保持良好流動(dòng)性，有利于長遠(yuǎn)健康發(fā)展。還可以通過采取措施吸引海外投資者進(jìn)入中國REITs市場(chǎng)；4）開放式發(fā)展，使得REITs做大做強(qiáng)，允許REITs進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營和股權(quán)再融資，將方便REITs購入優(yōu)質(zhì)物業(yè)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)REITs。

曾令華：我國的首批公募REITs是基礎(chǔ)設(shè)施類型，比如高速公路、生物發(fā)電廠等，而目前國外的公募REITs的底層資產(chǎn)中，大多以商業(yè)地產(chǎn)為主，整體收益較高。國內(nèi)的公募REITs目標(biāo)是盤活我們的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，目前國內(nèi)的存量基礎(chǔ)設(shè)施金額高達(dá)百萬億，如果能有1%的存量盤活，即代表著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一個(gè)萬億級(jí)別的市場(chǎng)，未來公募REITs的底層資產(chǎn)是否會(huì)向商業(yè)地產(chǎn)開放尚不能確定，所以目前國外的公募REITs發(fā)展對(duì)于國內(nèi)有著一定的借鑒意義，但是總體來說借鑒意義并不大。

稅收方面，目前還沒有公募REITs的稅收辦法出臺(tái)，而一直以來，公募REITs的稅收問題也都是大家高度關(guān)注的點(diǎn)。稅收問題的復(fù)雜點(diǎn)在于對(duì)于不同情形有著不同的變化，大體而言，公募REIT的架構(gòu)為“公募基金—資管計(jì)劃—項(xiàng)目公司”，三層架構(gòu)則不可避免的存在著多重征稅的問題。目前美國會(huì)給予REIT特殊待遇，避免REIT層面和投資者層面的重復(fù)征稅。國內(nèi)的公募REITs稅收規(guī)則尚不太明確。但當(dāng)前公募REIT已經(jīng)箭在弦上，稅收問題預(yù)計(jì)相對(duì)友好，重復(fù)征稅可能性不大。

周禹農(nóng)：海外市場(chǎng)來看以全球REITs規(guī)模最大的美國為例，在過去20年間公募REITs快速發(fā)展收益跑贏美股，而在美國REITs的不同資產(chǎn)類別中基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)物業(yè)近八年收益領(lǐng)跑。縱觀美國REITs的發(fā)展歷史可以發(fā)現(xiàn)在2020年之前美國REITs市場(chǎng)也曾一度表現(xiàn)不佳，近20年隨著規(guī)模增加與流動(dòng)性提升，投資者也給予REITs更高的估值從而形成良性循環(huán)。我們可以看到海外市場(chǎng)REITs發(fā)展也并非一帆風(fēng)順，投資者需要時(shí)間來提高產(chǎn)品認(rèn)知而監(jiān)管也需要探索配套政策。目前國內(nèi)REITs正處于試點(diǎn)摸索階段，可以適當(dāng)借鑒海外經(jīng)驗(yàn)完善REITs稅制。

關(guān)注底層資產(chǎn)運(yùn)營、

市場(chǎng)流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)

中國基金報(bào)：投資公募REITs過程中要關(guān)注哪些條款和內(nèi)容？需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？

孫桂平:投資者需要更關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)置物業(yè)的類型和運(yùn)營情況，與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的政策情況，二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，尤其是未來現(xiàn)金流情況，關(guān)系到REITs是否能穩(wěn)定持續(xù)分紅，以及分紅率的高低。雖然REITs具有很多優(yōu)勢(shì)，但投資者仍需要關(guān)注REITs市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

曾令華：公募REITs最重要的是其底層資產(chǎn)，資產(chǎn)的價(jià)值決定了其派息額度和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格，所以底層資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值非常重要，按照監(jiān)管規(guī)則規(guī)定，基金管理人每年至少聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行1次評(píng)估，資產(chǎn)的估值價(jià)格是需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。其次需要關(guān)心的是底層資產(chǎn)最近三年的現(xiàn)金流情況，經(jīng)營現(xiàn)金流對(duì)資產(chǎn)估值具有錨定作用，將影響REITs產(chǎn)品定價(jià)和派息能力。條款方面，可以著重關(guān)注公募REITs的固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率、認(rèn)購門檻、不同認(rèn)購金額對(duì)應(yīng)的認(rèn)購費(fèi)率等。

不可否認(rèn)的是，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs也是具有一定風(fēng)險(xiǎn)的，如底層資產(chǎn)是高速公路，則有可能受到疫情導(dǎo)致的車流量下降的影響，產(chǎn)業(yè)園區(qū)則有可能受到產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)致的出租率波動(dòng)的影響。按照交易所發(fā)布的相關(guān)辦法，公募REITs上市首日有30%的漲跌幅限制和后續(xù)交易日10%的漲跌幅限制，公募REITs的存續(xù)期間較長，如果市場(chǎng)環(huán)境基本面隨著時(shí)間的推移發(fā)生變化，公募REITs的本金波動(dòng)是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

周禹農(nóng)：根據(jù)目前首批REITs基金已披露的招募說明書來看，不同產(chǎn)品的條款和內(nèi)容存在差異目前并未統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于普通投資者，我們建議其重點(diǎn)了解基金的存續(xù)期以及資本化率，此外不同產(chǎn)品固定及浮動(dòng)管理費(fèi)率的條款差異較大也會(huì)影響投資者的實(shí)際持有體驗(yàn)，在投資過程中要對(duì)項(xiàng)目的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策以及集中投資風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

編輯：艦長

本文源自中國基金報(bào)