M2增速是指貨幣供應(yīng)量M2的年度增長率，M2是指廣義貨幣供應(yīng)量，包括流通中的現(xiàn)金、儲蓄存款、定期存款、活期存款等，M2增速是經(jīng)濟學(xué)中的一個重要指標(biāo)，對經(jīng)濟運行和貨幣政策具有重要影響，M2增速的變化反映了貨幣供應(yīng)量的變動情況，當(dāng)M2增速較高時，意味著貨幣供應(yīng)量的增加速度較快，通常會帶來通貨膨脹的壓力，而當(dāng)M2增速較低時，意味著貨幣供應(yīng)量的增加速度較慢，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩或通縮的風(fēng)險，M2增速對經(jīng)濟有著重要的影響，M2增速的變化會對物價水平產(chǎn)生影響，當(dāng)M2增速較高時，貨幣供應(yīng)量增加，市場上的貨幣供給相對較多，可能導(dǎo)致物價水平上漲，而當(dāng)M2增速較

M2增速是什么意思？M2增速對經(jīng)濟有何影響？

M2增速是指貨幣供應(yīng)量M2的年度增長率，M2是指廣義貨幣供應(yīng)量，包括流通中的現(xiàn)金、儲蓄存款、定期存款、活期存款等，M2增速是經(jīng)濟學(xué)中的一個重要指標(biāo)，對經(jīng)濟運行和貨幣政策具有重要影響。

M2增速的變化反映了貨幣供應(yīng)量的變動情況，當(dāng)M2增速較高時，意味著貨幣供應(yīng)量的增加速度較快，通常會帶來通貨膨脹的壓力，而當(dāng)M2增速較低時，意味著貨幣供應(yīng)量的增加速度較慢，可能會導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩或通縮的風(fēng)險。

M2增速對經(jīng)濟有著重要的影響，M2增速的變化會對物價水平產(chǎn)生影響，當(dāng)M2增速較高時，貨幣供應(yīng)量增加，市場上的貨幣供給相對較多，可能導(dǎo)致物價水平上漲，而當(dāng)M2增速較低時，貨幣供應(yīng)量增加速度減緩，可能導(dǎo)致物價水平下降或通縮。

M2增速的變化會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，當(dāng)M2增速較高時，貨幣供應(yīng)量增加，企業(yè)和個人的融資成本可能降低，促進投資和消費的增加，進而刺激經(jīng)濟增長，而當(dāng)M2增速較低時，融資成本可能上升，企業(yè)和個人的投資和消費意愿可能減弱，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生抑制作用。

M2增速的變化還會對貨幣政策的制定產(chǎn)生影響，當(dāng)M2增速較高時，可能意味著貨幣政策過于寬松，央行可能需要采取緊縮措施來控制通脹風(fēng)險，而當(dāng)M2增速較低時，可能意味著貨幣政策過于緊縮，央行可能需要采取適度寬松的措施來促進經(jīng)濟增長。

回首今年三季度，全球資產(chǎn)方面，國內(nèi)外權(quán)益轉(zhuǎn)弱，商品下跌，國內(nèi)債券獲得正收益。國內(nèi)權(quán)益回落，恒生科技跌幅較大，滬深300跌幅較小；商品普遍下跌，原油大幅下跌，銅鋁跌幅接近10%；海外風(fēng)險資產(chǎn)整體不佳，標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)在第二季度雙位數(shù)的下跌后延續(xù)回調(diào)。

市場回顧

A股方面，今年三季度A股周期金融跌幅較小，中PE風(fēng)格表現(xiàn)墊底。風(fēng)格上，2022Q3周期風(fēng)格、金融風(fēng)格跌幅較少；中PE指數(shù)、消費風(fēng)格排名靠后。行業(yè)上，2022Q3中煤炭、石油石化和國防軍工表現(xiàn)穩(wěn)健；建筑材料、醫(yī)藥生物、美容護理跌幅前三。

市場交易邏輯以及第四季度市場核心關(guān)注點方面，海外資產(chǎn)的主要交易邏輯是通脹持續(xù)高企、央行緊縮預(yù)期不斷升溫，需求走弱跡象日益明顯。國內(nèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是經(jīng)濟改善的節(jié)奏。

第四季度市場核心關(guān)注點是海外增長、通脹率的變化以及貨幣政策的響應(yīng)，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產(chǎn)企業(yè)的困境是否會有緩解，散發(fā)疫情的管控情況，俄烏沖突的進展，歐洲能源危機、債務(wù)危機，以及對大宗商品和中國的影響，美國中期選舉、中美博弈變化。

宏觀分析

海外經(jīng)濟

增長方面，2022Q4海外經(jīng)濟繼續(xù)下行，衰退漸近，歐洲風(fēng)險更大。通脹高企對消費、投資的抑制逐步加深，疊加美歐央行加速緊縮貨幣，預(yù)計2022Q4海外經(jīng)濟增長繼續(xù)下行。目前美國就業(yè)、生產(chǎn)較為強勁，消費端也具備一定韌性，宏觀環(huán)境逐步從滯漲向衰退靠近，但仍有距離；歐洲能源危機下通脹問題尤為嚴(yán)重，衰退壓力更大。

海外需求由耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)，對中國出口支撐將減弱。持續(xù)高通脹使得美國消費需求下滑，但在超2萬億超額儲蓄的支撐下，美國消費端仍具韌性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，結(jié)構(gòu)明顯從家電家具電子等耐用品向服務(wù)轉(zhuǎn)移。

在全球總需求回落以及高基數(shù)影響下，8月中國出口出現(xiàn)全面下滑；從結(jié)構(gòu)上來看，海外電子、耐用消費品的需求回落，我國電子類、地產(chǎn)后周期類出口大幅下行，勞動密集型出口壓力逐步開始顯現(xiàn)，后續(xù)出口或?qū)⒀永m(xù)回落趨勢。

通脹方面，2022Q4海外通脹從頂部回落，核心CPI支撐通脹高位。核心CPI依然堅挺，通脹2022Q4慢回落。美國8月通脹繼續(xù)小幅回落但高于預(yù)期，核心通脹高企。

以過去20年環(huán)比增速均值來計算，預(yù)計9月CPI同比仍在8-8.5%附近，10月到7-8%；對核心通脹超季節(jié)性做中性偏保守假設(shè)，10-11月核心CPI同比增速還在保持6-6.5%的頂部區(qū)域。

結(jié)構(gòu)上，核心通脹高企，能源項隨油價下挫，房租、食品黏性強，勞動力仍緊張。8月初以來布油下挫近10%，直接導(dǎo)致8月CPI能源項環(huán)比下滑5%，后續(xù)隨美歐需求下行，原油中樞下移壓力增大，但鑒于美國經(jīng)濟生產(chǎn)端相對強勁、需求端有一定韌性，衰退未至，原油庫存仍低，油價中樞下移速率可能不會很快。食品項連續(xù)多月保持環(huán)比1%左右的高增。

房租項連續(xù)多月保持高漲幅（占CPI三分之一權(quán)重，環(huán)比+0.7%），貸款利率快速上行（30年期貸款利率升至6.02%）帶來美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫，但CPI租金項粘性很強，仍支撐核心通脹。8月美國非農(nóng)薪資環(huán)比+0.31%，較前幾個月的環(huán)比增速有所回落，但仍高于歷史均值0.2%，失業(yè)率小幅回彈，但整體勞動力供需緊張局面延續(xù)。

流動性方面，核心通脹頑固背景下，Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場承壓。美聯(lián)儲9月再加息75bp，并預(yù)期年末基準(zhǔn)利率達4.4%。9月美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從2.25%-2.5%上調(diào)75bp至3%-3.25%，這也是今年美聯(lián)儲第三次大幅度加息75個基點；委員會高度關(guān)注通脹風(fēng)險，力求實現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率在較長期內(nèi)達到2%的目標(biāo)。同時9月起每月縮表規(guī)模從475億美元翻倍至950億美元。美聯(lián)儲對今年末聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期也從6月的3.4%上調(diào)至4.4%，可能的隱含加息路徑11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。

歐央行9月超預(yù)期加息75bp，年末基準(zhǔn)利率或達2%附近。如果能源供給在短期內(nèi)不能得到根本性解決，未來幾個月通脹率保持高位，歐央行還將繼續(xù)加息，不排除10月繼續(xù)加息75個基點，12月會議也可能還會繼續(xù)加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。

高通脹壓力下Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場承壓。9月大幅加息落地后市場或迎來短期緩和，但美歐核心通脹頑固導(dǎo)致緊縮步伐難趨勢性緩解，無風(fēng)險利率維持保持高位，對全球股市估值產(chǎn)生壓制。雖然8月中旬以來美股持續(xù)回調(diào)消化緊縮預(yù)期，但目前標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價仍在低位，觸及-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，美股逆風(fēng)。

中國經(jīng)濟

增長方面，8月工業(yè)生產(chǎn)稍好于7月。部分上游、“住”相關(guān)消費和ICT有一定的走弱，“吃”、“穿”、“行”相關(guān)消費、資本品和公用事業(yè)較佳。

“吃”：糧油食品、飲料等延續(xù)改善。“穿”：紡織服裝零售有所好轉(zhuǎn)，但金銀珠寶、化妝品情況均不佳。“住”：景氣仍然較低，家具、建筑裝潢材料同比跌幅還在擴大。“行”：生產(chǎn)、零售均較7月改善。

資本品方面，各類機械生產(chǎn)增速均小幅好轉(zhuǎn)；較好的是電氣機械及器材（含家電和大量新能源產(chǎn)品），其同比增速維持在較高水平且持續(xù)改善，8月增長14.8%，7月12.5%。鋼鐵、有色、化纖同比增速也停止下降。

上游煤炭、原油、天然氣等保供行業(yè)同比增速下降。ICT行業(yè)情況不利。

以美元計的出口高位有所回落，展望仍不樂觀。服務(wù)業(yè)指數(shù)8月增長1.8%，7月增長0.6%。去年8月疫情帶來一定基數(shù)效應(yīng)。

就業(yè)壓力延續(xù)下降，仍是“經(jīng)濟要穩(wěn)住”的著力重點。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率8月5.3%，同比升幅從7月的0.3個百分點繼續(xù)縮窄到0.32百分點；年初以來調(diào)查失業(yè)率平均為5.60%，高于5.5%的目標(biāo)值。地產(chǎn)投資下降，其余大類固定資產(chǎn)投資均勢頭良好。商品房銷售與7月持平，開發(fā)商資金狀況有所改善，竣工回升。

疫情延續(xù)緩解，仍對8、9月經(jīng)濟活動有一定額外抑制。8月中疫情沖高后，緩解至今。以擁堵延時和發(fā)電量數(shù)字看，8、9月經(jīng)濟活動還是受到一定限制，但受限程度遠不及3、4月份，未觀察到供應(yīng)鏈問題再度抬頭。

9月戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI情況弱于8月。以過去5年均值水平相比，9月商品房銷售可能弱于7、8兩個月；近期市場關(guān)于地產(chǎn)的寬松預(yù)期升溫。

通脹方面，8月整體下降，政府維持對通脹風(fēng)險的關(guān)注。季節(jié)調(diào)整后，8月PPI環(huán)比下降1.1%，非食品CPI環(huán)比下降0.3%，均主要由原油等商品價格明顯下跌所推動。8月PPI、CPI同比為2.3%和2.5%，7月分別為4.1%和2.7%。

如果俄烏沖突及其相關(guān)制裁惡化，國內(nèi)PPI同比可能還會有所沖高。盡管近來數(shù)月這方面負面沖擊較小，但相關(guān)風(fēng)險實際上沒有下降。政府層面對通脹風(fēng)險維持了一定程度的關(guān)注。

流動性和財政方面，延續(xù)穩(wěn)信用，一般公共財政收支延續(xù)回升。8月社融存量環(huán)比與7月持平。8月社融存量季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.64%，與7月持平；對實體經(jīng)濟的人民幣貸款環(huán)比升幅較多。

融資需求是環(huán)比下行的原因。9月信貸情況可能會好于7月，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟絕對景氣水平仍然不佳，不應(yīng)預(yù)期融資需求會快速改善。拿掉季節(jié)因素后，8月全國公共財政收入和支出均有所增長。從同比看，8月同比增長5.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，不考慮留抵退稅（影響收入而非支出）收入增長9.5%。

考慮到經(jīng)濟正處于回升階段需要加把勁的時間，我們預(yù)計第四季度將延續(xù)寬貨幣、穩(wěn)信用的立場。

資產(chǎn)分析

債券

利率債方面，中期趨勢良好，短期關(guān)注經(jīng)濟景氣和匯率因素。8月MLF下調(diào)后，債市的驅(qū)動因素逐步從上半年的資金面轉(zhuǎn)為7月以來的基本面。經(jīng)濟景氣和匯率波動是影響短期債市波動的兩大因素。

建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產(chǎn)紓困進展以及政策的進一步動向，相關(guān)政策應(yīng)對情況，以及代表性民營房地產(chǎn)公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財政政策上的明顯變化。

信用債方面，整體維持積極。考慮到經(jīng)濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。目前信用債期限利差依然處于高位，對高等級品種可以考慮中等期限的騎乘策略，中低等級品種以短久期高票息策略為主。

城投方面，精耕細作。弱區(qū)域債務(wù)壓力有所增加，城投分化預(yù)計會進一步加大。8月LPR調(diào)降后，久期價值開始得到市場的關(guān)注。當(dāng)前中長期品種仍具備一定久期價值。關(guān)注好省份國家級開發(fā)區(qū)和中部省份地級市。

地產(chǎn)方面，仍需規(guī)避。地產(chǎn)銷售預(yù)計改善程度不足以改變局勢，民營地產(chǎn)公司仍在收縮，拿地活動低迷。

產(chǎn)業(yè)債方面，性價比相對較低。上游周期國企相對支撐更多，地產(chǎn)鏈條以及部分科技鏈條風(fēng)險收益匹配度相對較低。

金融板塊方面，關(guān)注地方金控和AMC板塊。地方金控多為國有企業(yè)，有一定區(qū)域資源協(xié)調(diào)能力；AMC在民企地產(chǎn)風(fēng)險中承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)功能，短期配套融資順暢，資本補充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價值。

轉(zhuǎn)債方面，高估值有一定支撐，存結(jié)構(gòu)性、交易性機會。7-8月隨著權(quán)益市場進入震蕩階段，偏股型和平衡型估值開始壓縮，偏債型估值仍在抬升。高估值是固收+資金涌入和類資產(chǎn)荒共同作用的結(jié)果，但決定估值中樞的核心矛盾仍然是對于權(quán)益市場的預(yù)期，而高估值限制了收益空間。

總的來看，當(dāng)前位置轉(zhuǎn)債整體性價比依然有限，主要還是挖掘結(jié)構(gòu)性、交易性機會。結(jié)構(gòu)上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種，絕對收益組合可以關(guān)注部分低價品種。

A股

盈利方面，預(yù)計Q3-Q4A股盈利增速將逐季回升，但實際動能仍偏弱。二季度A股盈利增速落至零增長，預(yù)計Q3-Q4盈利增速有望逐季回升。二季度全A盈利增速落入零增長，營收增速出現(xiàn)明顯回落。一是歸母凈利潤落至零增長：全A/全A非金融歸母凈利潤今年Q2單季同比增速1.8%/1.3%。二是營收增速明顯回落：全A/全A非金融營業(yè)收入Q2單季同比增速5.9%/4.9%，較一季度出現(xiàn)明顯回落。三季度市場交易活躍度持續(xù)回落、風(fēng)險偏好下行，四季度基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)有望推動風(fēng)險偏好逐步修復(fù)。

利率方面，資金利率向政策利率靠攏，流動性邊際向緊。內(nèi)部央行繼續(xù)引導(dǎo)資金利率向政策利率靠攏，外部通脹韌性下加息負面預(yù)期不止。二季度以來流動性淤積在銀行間的現(xiàn)象較為明顯，超低的資金利率導(dǎo)致債券市場加杠桿交易情緒高漲，資金出現(xiàn)脫實向虛的風(fēng)險。

海外方面，9月加息落地后，短期對市場的負面沖擊將階段性迎來緩和。但當(dāng)前美國核心通脹維持韌性，加息預(yù)期仍處高位，預(yù)計四季度仍將給A股尤其是成長/高估值風(fēng)格帶來負面壓制。

資金結(jié)構(gòu)：微觀流動性方面，市場增量資金難覓，資金面臨存量博弈。從三季度資金結(jié)構(gòu)來看，各資金主體均邊際收縮。偏股型公募基金新成立份額持續(xù)回落；私募基金倉位自8月中下旬以來快速回落，至九月中旬亦已回落至72.28%的低位；兩融交易活躍度亦明顯回落，北上余額回落至1.6萬億以下；北上資金方面，三季度整體表現(xiàn)為凈流出。

風(fēng)格方面，風(fēng)格再平衡將是市場運行的重要邏輯。歷史上四季度多次發(fā)生過轉(zhuǎn)向大盤價值的風(fēng)格切換。4月27日以來市場風(fēng)格極致演繹，大小風(fēng)格與價值成長均出現(xiàn)極致分化。大小風(fēng)格與價值成長風(fēng)格兩者疊加下，大盤價值與小盤成長出現(xiàn)劇烈分化。

估值維度，大盤價值展現(xiàn)高性價比，低市盈率、周期、金融性價比亦較高。從估值水平來看，大盤較小盤相對估值近期快速回落，價值較成長相對估值亦持續(xù)處于歷史底部。兩者疊加之下，大盤價值當(dāng)前具備較高估值性價比。此外低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價值亦已到歷史最高位。經(jīng)過本輪市場調(diào)整后，各風(fēng)格板塊ERP歷史分位均處50%以上。其中，大盤價值已處于歷史99.9%的歷史高位，具備較高性價比。此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

盈利維度，大盤價值、消費板塊盈利邊際表現(xiàn)穩(wěn)定。從盈利預(yù)期來看，8月以來大部分的結(jié)構(gòu)今年盈利預(yù)期增速均出現(xiàn)明顯回落，其中高市盈率風(fēng)格、大盤價值以及消費板塊邊際變化相對占優(yōu)，小盤成長盈利增速則出現(xiàn)明顯回落。從今年全年的盈利增速預(yù)測來看，亦可以觀察到大盤價值仍保持穩(wěn)健增速，但小盤成長增速則面臨負增長壓力。預(yù)測PEG維度，電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

策略配置

資產(chǎn)配置：建議標(biāo)配權(quán)益，中高配固收

宏觀環(huán)境方面，海外經(jīng)濟、市場環(huán)境仍將不佳。國內(nèi)大概率處于穩(wěn)信用、寬貨幣狀態(tài)，同時受地產(chǎn)等因素約束，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的節(jié)奏可能較慢，人民幣匯率可能會對貨幣政策預(yù)期形成擾動。在該背景下，資產(chǎn)配置傾向于標(biāo)配權(quán)益、中高配固收。

當(dāng)前權(quán)益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡(luò)的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導(dǎo)股債配置。俄烏沖突及相關(guān)制裁的進展、海外通脹形勢、國內(nèi)散發(fā)疫情情況是較為重要的風(fēng)險因素。若增長前景改善好于預(yù)期，當(dāng)前估值下的權(quán)益會呈現(xiàn)較佳的彈性。

債市配置方面，建議整體保持積極。利率策略方面，中性偏多。國內(nèi)發(fā)展方式的變化，意味著中期利率中樞易下難上。

當(dāng)前經(jīng)濟情況仍有利于利率下行，可能的約束因素來自匯率。需要密切關(guān)注地產(chǎn)拐點和貨幣財政政策的明顯變化。

信用策略：維持積極。考慮到經(jīng)濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質(zhì)。地產(chǎn)債仍以規(guī)避為主。產(chǎn)業(yè)債性價比有所下降，上游周期類國企尚具備一定吸引力。

金融類，關(guān)注地方金控和AMC板塊，資本補充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價值。轉(zhuǎn)債策略方面，抓結(jié)構(gòu)性機會。當(dāng)前轉(zhuǎn)債性價比仍然不高，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種。

A股配置建議：風(fēng)格再平衡，均衡配置“消費地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線

A股大勢：A股盈利步入弱復(fù)蘇疊加風(fēng)險偏好階段性修復(fù)，市場下行有底，但國內(nèi)流動性環(huán)境邊際向緊以及海外加息預(yù)期，仍限制了市場的回升空間，預(yù)計四季度市場將維持弱勢整理。關(guān)注海外通脹、國內(nèi)疫情、地緣沖突等風(fēng)險變化。

風(fēng)格判斷：風(fēng)格再平衡，四季度關(guān)注大盤價值風(fēng)格配置機會。一是內(nèi)部流動性邊際向緊預(yù)期確定性高，海外核心通脹維持韌性，緊縮預(yù)期壓制成長/高估值風(fēng)格。二是盈利端，自上而下預(yù)期寒潮漸退，“外衰退內(nèi)修復(fù)”下大盤/價值盈利預(yù)期逐步改善。

行業(yè)比較：能源通脹鏈、電力設(shè)備景氣、估值性價比較優(yōu)，食品飲料、家電等景氣表現(xiàn)穩(wěn)健。

景氣度：電力設(shè)備、有色、煤炭以及石化等行業(yè)預(yù)期增速高且進一步上修，食品飲料、家電行業(yè)增速穩(wěn)健。

性價比：電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

建議均衡配置“消費地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線。一是沿風(fēng)格切換，布局基本面逐步改善的食品飲料（白酒/大眾品）、零售修復(fù)成本改善的家電（白電）以及地產(chǎn)；二是成長鏈條，全球能源轉(zhuǎn)型超預(yù)期下景氣向好的新能源鏈（光伏和儲能）、高景氣的軍工和預(yù)期觸底改善的電子；三是能源通脹鏈條，需求向上疊加供給緊張的煤炭、原油鏈（油運）、有色金屬。

港股：整體延續(xù)震蕩走勢，互聯(lián)網(wǎng)與消費板塊需待宏觀環(huán)境的進一步好轉(zhuǎn)

今年四季度港股仍面臨海外流動性易緊難松、國內(nèi)增長偏弱的宏觀場景，預(yù)計整體延續(xù)震蕩走勢。

結(jié)構(gòu)上，建議關(guān)注一是全球能源緊缺與供應(yīng)鏈重構(gòu)給新舊能源板塊帶來持續(xù)性機會，如光伏/煤炭/油氣開采以及航運；二是中期視角下，隨著海外衰退漸近，黃金板塊迎來左側(cè)布局時點，但Q4仍可能階段性受到海外緊縮預(yù)期發(fā)酵的壓制；三是互聯(lián)網(wǎng)板塊的國內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，需耐心等待海外通脹顯著緩解后緊縮預(yù)期轉(zhuǎn)向、以及國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)后的投資機會；四是消費板塊也需等待國內(nèi)需求

修復(fù)彈性的進一步釋放。

原油：油價中樞維持高位

6月以來布油近30%的下跌來自于市場對俄羅斯產(chǎn)量下降的過度悲觀以及對夏季能源需求的過度樂觀（即未預(yù)料到高油價對需求的嚴(yán)重抑制），供過于求導(dǎo)致全球原油庫存在三季度快速累積，油價大幅下挫。

展望四季度，全球經(jīng)濟下行對需求的拖累與地緣政治可能引發(fā)的供給沖擊拉鋸，支撐油價中樞維持高位。

需求端：在通脹高企與緊縮延續(xù)的宏觀背景下，全球經(jīng)濟景氣繼續(xù)下行對原油需求產(chǎn)生拖累；但目前美歐的生產(chǎn)、就業(yè)仍相對強勁，消費（尤其是服務(wù)消費）也具備一定韌性，疊加北半球冬季取暖需求，四季度全球能源需求在衰退臨近的制約下仍可能較三季度有所改善。歐洲提前進入衰退是需求端的風(fēng)險所在。

由于石油主要以美元交易，經(jīng)歷了8月以來的快速升值后，美元或整體保持高位，再度上沖的動能弱化，在一定程度上能緩解美元升值對石油消費者購買力的侵蝕。

供給端：眾多地緣政治可能引發(fā)負向供給沖擊。

俄羅斯方面，其公投計劃以及軍事動員帶來俄烏局勢升溫，俄羅斯可能在冬季向遵守G7價格上限的國家削減石油供應(yīng)。

中東方面，OPEC雖然仍有增產(chǎn)空間，但9月會議上宣布減產(chǎn)以維持油價高位，顯現(xiàn)出對油價主動管理的決心以及對伊朗釋放原油的提防，目前伊核談判也暫未獲得階段性進展。

美國方面，在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，頁巖油廠商產(chǎn)量擴張慢且意愿不強，此外美國戰(zhàn)略石油儲備拋售也即將結(jié)束。

黃金：Q4金價或階段性受緊縮預(yù)期發(fā)酵壓制，等待經(jīng)濟衰退信號

以半年維度來看，隨著高通脹與流動性緊縮對消費、投資的抑制，美歐經(jīng)濟繼續(xù)下行，逐漸向衰退靠攏；美債實際利率或在今年末明年初觸頂，而后隨衰退臨近、緊縮放緩轉(zhuǎn)入下行通道，黃金迎來確定性機會。

從歷史經(jīng)驗來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。短期來看，22Q4海外核心通脹高企，貨幣易緊難松，緊縮預(yù)期的發(fā)酵仍可能階段性壓制金價。

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投資有風(fēng)險，請謹慎選擇。

回首今年三季度，全球資產(chǎn)方面，國內(nèi)外權(quán)益轉(zhuǎn)弱，商品下跌，國內(nèi)債券獲得正收益。國內(nèi)權(quán)益回落，恒生科技跌幅較大，滬深300跌幅較小；商品普遍下跌，原油大幅下跌，銅鋁跌幅接近10%；海外風(fēng)險資產(chǎn)整體不佳，標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)在第二季度雙位數(shù)的下跌后延續(xù)回調(diào)。

市場回顧

A股方面，今年三季度A股周期金融跌幅較小，中PE風(fēng)格表現(xiàn)墊底。風(fēng)格上，2022Q3周期風(fēng)格、金融風(fēng)格跌幅較少；中PE指數(shù)、消費風(fēng)格排名靠后。行業(yè)上，2022Q3中煤炭、石油石化和國防軍工表現(xiàn)穩(wěn)健；建筑材料、醫(yī)藥生物、美容護理跌幅前三。

市場交易邏輯以及第四季度市場核心關(guān)注點方面，海外資產(chǎn)的主要交易邏輯是通脹持續(xù)高企、央行緊縮預(yù)期不斷升溫，需求走弱跡象日益明顯。國內(nèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是經(jīng)濟改善的節(jié)奏。

第四季度市場核心關(guān)注點是海外增長、通脹率的變化以及貨幣政策的響應(yīng)，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產(chǎn)企業(yè)的困境是否會有緩解，散發(fā)疫情的管控情況，俄烏沖突的進展，歐洲能源危機、債務(wù)危機，以及對大宗商品和中國的影響，美國中期選舉、中美博弈變化。

宏觀分析

海外經(jīng)濟

增長方面，2022Q4海外經(jīng)濟繼續(xù)下行，衰退漸近，歐洲風(fēng)險更大。通脹高企對消費、投資的抑制逐步加深，疊加美歐央行加速緊縮貨幣，預(yù)計2022Q4海外經(jīng)濟增長繼續(xù)下行。目前美國就業(yè)、生產(chǎn)較為強勁，消費端也具備一定韌性，宏觀環(huán)境逐步從滯漲向衰退靠近，但仍有距離；歐洲能源危機下通脹問題尤為嚴(yán)重，衰退壓力更大。

海外需求由耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)，對中國出口支撐將減弱。持續(xù)高通脹使得美國消費需求下滑，但在超2萬億超額儲蓄的支撐下，美國消費端仍具韌性，6-8月零售同比增速保持在10%附近，結(jié)構(gòu)明顯從家電家具電子等耐用品向服務(wù)轉(zhuǎn)移。

在全球總需求回落以及高基數(shù)影響下，8月中國出口出現(xiàn)全面下滑；從結(jié)構(gòu)上來看，海外電子、耐用消費品的需求回落，我國電子類、地產(chǎn)后周期類出口大幅下行，勞動密集型出口壓力逐步開始顯現(xiàn)，后續(xù)出口或?qū)⒀永m(xù)回落趨勢。

通脹方面，2022Q4海外通脹從頂部回落，核心CPI支撐通脹高位。核心CPI依然堅挺，通脹2022Q4慢回落。美國8月通脹繼續(xù)小幅回落但高于預(yù)期，核心通脹高企。

以過去20年環(huán)比增速均值來計算，預(yù)計9月CPI同比仍在8-8.5%附近，10月到7-8%；對核心通脹超季節(jié)性做中性偏保守假設(shè)，10-11月核心CPI同比增速還在保持6-6.5%的頂部區(qū)域。

結(jié)構(gòu)上，核心通脹高企，能源項隨油價下挫，房租、食品黏性強，勞動力仍緊張。8月初以來布油下挫近10%，直接導(dǎo)致8月CPI能源項環(huán)比下滑5%，后續(xù)隨美歐需求下行，原油中樞下移壓力增大，但鑒于美國經(jīng)濟生產(chǎn)端相對強勁、需求端有一定韌性，衰退未至，原油庫存仍低，油價中樞下移速率可能不會很快。食品項連續(xù)多月保持環(huán)比1%左右的高增。

房租項連續(xù)多月保持高漲幅（占CPI三分之一權(quán)重，環(huán)比+0.7%），貸款利率快速上行（30年期貸款利率升至6.02%）帶來美國房地產(chǎn)市場繼續(xù)降溫，但CPI租金項粘性很強，仍支撐核心通脹。8月美國非農(nóng)薪資環(huán)比+0.31%，較前幾個月的環(huán)比增速有所回落，但仍高于歷史均值0.2%，失業(yè)率小幅回彈，但整體勞動力供需緊張局面延續(xù)。

流動性方面，核心通脹頑固背景下，Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場承壓。美聯(lián)儲9月再加息75bp，并預(yù)期年末基準(zhǔn)利率達4.4%。9月美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從2.25%-2.5%上調(diào)75bp至3%-3.25%，這也是今年美聯(lián)儲第三次大幅度加息75個基點；委員會高度關(guān)注通脹風(fēng)險，力求實現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率在較長期內(nèi)達到2%的目標(biāo)。同時9月起每月縮表規(guī)模從475億美元翻倍至950億美元。美聯(lián)儲對今年末聯(lián)邦基金利率水平的預(yù)期也從6月的3.4%上調(diào)至4.4%，可能的隱含加息路徑11月（75bp）、12月（50bp）共加息125bp。

歐央行9月超預(yù)期加息75bp，年末基準(zhǔn)利率或達2%附近。如果能源供給在短期內(nèi)不能得到根本性解決，未來幾個月通脹率保持高位，歐央行還將繼續(xù)加息，不排除10月繼續(xù)加息75個基點，12月會議也可能還會繼續(xù)加息，至年底存款便利利率或升至2%附近。

高通脹壓力下Q4海外緊縮步伐易緊難松，全球權(quán)益市場承壓。9月大幅加息落地后市場或迎來短期緩和，但美歐核心通脹頑固導(dǎo)致緊縮步伐難趨勢性緩解，無風(fēng)險利率維持保持高位，對全球股市估值產(chǎn)生壓制。雖然8月中旬以來美股持續(xù)回調(diào)消化緊縮預(yù)期，但目前標(biāo)普500股權(quán)風(fēng)險溢價仍在低位，觸及-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，美股逆風(fēng)。

中國經(jīng)濟

增長方面，8月工業(yè)生產(chǎn)稍好于7月。部分上游、“住”相關(guān)消費和ICT有一定的走弱，“吃”、“穿”、“行”相關(guān)消費、資本品和公用事業(yè)較佳。

“吃”：糧油食品、飲料等延續(xù)改善。“穿”：紡織服裝零售有所好轉(zhuǎn)，但金銀珠寶、化妝品情況均不佳。“住”：景氣仍然較低，家具、建筑裝潢材料同比跌幅還在擴大。“行”：生產(chǎn)、零售均較7月改善。

資本品方面，各類機械生產(chǎn)增速均小幅好轉(zhuǎn)；較好的是電氣機械及器材（含家電和大量新能源產(chǎn)品），其同比增速維持在較高水平且持續(xù)改善，8月增長14.8%，7月12.5%。鋼鐵、有色、化纖同比增速也停止下降。

上游煤炭、原油、天然氣等保供行業(yè)同比增速下降。ICT行業(yè)情況不利。

以美元計的出口高位有所回落，展望仍不樂觀。服務(wù)業(yè)指數(shù)8月增長1.8%，7月增長0.6%。去年8月疫情帶來一定基數(shù)效應(yīng)。

就業(yè)壓力延續(xù)下降，仍是“經(jīng)濟要穩(wěn)住”的著力重點。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率8月5.3%，同比升幅從7月的0.3個百分點繼續(xù)縮窄到0.32百分點；年初以來調(diào)查失業(yè)率平均為5.60%，高于5.5%的目標(biāo)值。地產(chǎn)投資下降，其余大類固定資產(chǎn)投資均勢頭良好。商品房銷售與7月持平，開發(fā)商資金狀況有所改善，竣工回升。

疫情延續(xù)緩解，仍對8、9月經(jīng)濟活動有一定額外抑制。8月中疫情沖高后，緩解至今。以擁堵延時和發(fā)電量數(shù)字看，8、9月經(jīng)濟活動還是受到一定限制，但受限程度遠不及3、4月份，未觀察到供應(yīng)鏈問題再度抬頭。

9月戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)PMI情況弱于8月。以過去5年均值水平相比，9月商品房銷售可能弱于7、8兩個月；近期市場關(guān)于地產(chǎn)的寬松預(yù)期升溫。

通脹方面，8月整體下降，政府維持對通脹風(fēng)險的關(guān)注。季節(jié)調(diào)整后，8月PPI環(huán)比下降1.1%，非食品CPI環(huán)比下降0.3%，均主要由原油等商品價格明顯下跌所推動。8月PPI、CPI同比為2.3%和2.5%，7月分別為4.1%和2.7%。

如果俄烏沖突及其相關(guān)制裁惡化，國內(nèi)PPI同比可能還會有所沖高。盡管近來數(shù)月這方面負面沖擊較小，但相關(guān)風(fēng)險實際上沒有下降。政府層面對通脹風(fēng)險維持了一定程度的關(guān)注。

流動性和財政方面，延續(xù)穩(wěn)信用，一般公共財政收支延續(xù)回升。8月社融存量環(huán)比與7月持平。8月社融存量季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長0.64%，與7月持平；對實體經(jīng)濟的人民幣貸款環(huán)比升幅較多。

融資需求是環(huán)比下行的原因。9月信貸情況可能會好于7月，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟絕對景氣水平仍然不佳，不應(yīng)預(yù)期融資需求會快速改善。拿掉季節(jié)因素后，8月全國公共財政收入和支出均有所增長。從同比看，8月同比增長5.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，不考慮留抵退稅（影響收入而非支出）收入增長9.5%。

考慮到經(jīng)濟正處于回升階段需要加把勁的時間，我們預(yù)計第四季度將延續(xù)寬貨幣、穩(wěn)信用的立場。

資產(chǎn)分析

債券

利率債方面，中期趨勢良好，短期關(guān)注經(jīng)濟景氣和匯率因素。8月MLF下調(diào)后，債市的驅(qū)動因素逐步從上半年的資金面轉(zhuǎn)為7月以來的基本面。經(jīng)濟景氣和匯率波動是影響短期債市波動的兩大因素。

建議利率維持中性偏多配置。仍需密切觀察地產(chǎn)紓困進展以及政策的進一步動向，相關(guān)政策應(yīng)對情況，以及代表性民營房地產(chǎn)公司的信用情況，代表性城市的住宅銷售以及開工狀況等，以及貨幣和財政政策上的明顯變化。

信用債方面，整體維持積極。考慮到經(jīng)濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。目前信用債期限利差依然處于高位，對高等級品種可以考慮中等期限的騎乘策略，中低等級品種以短久期高票息策略為主。

城投方面，精耕細作。弱區(qū)域債務(wù)壓力有所增加，城投分化預(yù)計會進一步加大。8月LPR調(diào)降后，久期價值開始得到市場的關(guān)注。當(dāng)前中長期品種仍具備一定久期價值。關(guān)注好省份國家級開發(fā)區(qū)和中部省份地級市。

地產(chǎn)方面，仍需規(guī)避。地產(chǎn)銷售預(yù)計改善程度不足以改變局勢，民營地產(chǎn)公司仍在收縮，拿地活動低迷。

產(chǎn)業(yè)債方面，性價比相對較低。上游周期國企相對支撐更多，地產(chǎn)鏈條以及部分科技鏈條風(fēng)險收益匹配度相對較低。

金融板塊方面，關(guān)注地方金控和AMC板塊。地方金控多為國有企業(yè)，有一定區(qū)域資源協(xié)調(diào)能力；AMC在民企地產(chǎn)風(fēng)險中承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)功能，短期配套融資順暢，資本補充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價值。

轉(zhuǎn)債方面，高估值有一定支撐，存結(jié)構(gòu)性、交易性機會。7-8月隨著權(quán)益市場進入震蕩階段，偏股型和平衡型估值開始壓縮，偏債型估值仍在抬升。高估值是固收+資金涌入和類資產(chǎn)荒共同作用的結(jié)果，但決定估值中樞的核心矛盾仍然是對于權(quán)益市場的預(yù)期，而高估值限制了收益空間。

總的來看，當(dāng)前位置轉(zhuǎn)債整體性價比依然有限，主要還是挖掘結(jié)構(gòu)性、交易性機會。結(jié)構(gòu)上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種，絕對收益組合可以關(guān)注部分低價品種。

A股

盈利方面，預(yù)計Q3-Q4A股盈利增速將逐季回升，但實際動能仍偏弱。二季度A股盈利增速落至零增長，預(yù)計Q3-Q4盈利增速有望逐季回升。二季度全A盈利增速落入零增長，營收增速出現(xiàn)明顯回落。一是歸母凈利潤落至零增長：全A/全A非金融歸母凈利潤今年Q2單季同比增速1.8%/1.3%。二是營收增速明顯回落：全A/全A非金融營業(yè)收入Q2單季同比增速5.9%/4.9%，較一季度出現(xiàn)明顯回落。三季度市場交易活躍度持續(xù)回落、風(fēng)險偏好下行，四季度基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)有望推動風(fēng)險偏好逐步修復(fù)。

利率方面，資金利率向政策利率靠攏，流動性邊際向緊。內(nèi)部央行繼續(xù)引導(dǎo)資金利率向政策利率靠攏，外部通脹韌性下加息負面預(yù)期不止。二季度以來流動性淤積在銀行間的現(xiàn)象較為明顯，超低的資金利率導(dǎo)致債券市場加杠桿交易情緒高漲，資金出現(xiàn)脫實向虛的風(fēng)險。

海外方面，9月加息落地后，短期對市場的負面沖擊將階段性迎來緩和。但當(dāng)前美國核心通脹維持韌性，加息預(yù)期仍處高位，預(yù)計四季度仍將給A股尤其是成長/高估值風(fēng)格帶來負面壓制。

資金結(jié)構(gòu)：微觀流動性方面，市場增量資金難覓，資金面臨存量博弈。從三季度資金結(jié)構(gòu)來看，各資金主體均邊際收縮。偏股型公募基金新成立份額持續(xù)回落；私募基金倉位自8月中下旬以來快速回落，至九月中旬亦已回落至72.28%的低位；兩融交易活躍度亦明顯回落，北上余額回落至1.6萬億以下；北上資金方面，三季度整體表現(xiàn)為凈流出。

風(fēng)格方面，風(fēng)格再平衡將是市場運行的重要邏輯。歷史上四季度多次發(fā)生過轉(zhuǎn)向大盤價值的風(fēng)格切換。4月27日以來市場風(fēng)格極致演繹，大小風(fēng)格與價值成長均出現(xiàn)極致分化。大小風(fēng)格與價值成長風(fēng)格兩者疊加下，大盤價值與小盤成長出現(xiàn)劇烈分化。

估值維度，大盤價值展現(xiàn)高性價比，低市盈率、周期、金融性價比亦較高。從估值水平來看，大盤較小盤相對估值近期快速回落，價值較成長相對估值亦持續(xù)處于歷史底部。兩者疊加之下，大盤價值當(dāng)前具備較高估值性價比。此外低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價值亦已到歷史最高位。經(jīng)過本輪市場調(diào)整后，各風(fēng)格板塊ERP歷史分位均處50%以上。其中，大盤價值已處于歷史99.9%的歷史高位，具備較高性價比。此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

盈利維度，大盤價值、消費板塊盈利邊際表現(xiàn)穩(wěn)定。從盈利預(yù)期來看，8月以來大部分的結(jié)構(gòu)今年盈利預(yù)期增速均出現(xiàn)明顯回落，其中高市盈率風(fēng)格、大盤價值以及消費板塊邊際變化相對占優(yōu)，小盤成長盈利增速則出現(xiàn)明顯回落。從今年全年的盈利增速預(yù)測來看，亦可以觀察到大盤價值仍保持穩(wěn)健增速，但小盤成長增速則面臨負增長壓力。預(yù)測PEG維度，電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

策略配置

資產(chǎn)配置：建議標(biāo)配權(quán)益，中高配固收

宏觀環(huán)境方面，海外經(jīng)濟、市場環(huán)境仍將不佳。國內(nèi)大概率處于穩(wěn)信用、寬貨幣狀態(tài)，同時受地產(chǎn)等因素約束，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的節(jié)奏可能較慢，人民幣匯率可能會對貨幣政策預(yù)期形成擾動。在該背景下，資產(chǎn)配置傾向于標(biāo)配權(quán)益、中高配固收。

當(dāng)前權(quán)益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡(luò)的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導(dǎo)股債配置。俄烏沖突及相關(guān)制裁的進展、海外通脹形勢、國內(nèi)散發(fā)疫情情況是較為重要的風(fēng)險因素。若增長前景改善好于預(yù)期，當(dāng)前估值下的權(quán)益會呈現(xiàn)較佳的彈性。

債市配置方面，建議整體保持積極。利率策略方面，中性偏多。國內(nèi)發(fā)展方式的變化，意味著中期利率中樞易下難上。

當(dāng)前經(jīng)濟情況仍有利于利率下行，可能的約束因素來自匯率。需要密切關(guān)注地產(chǎn)拐點和貨幣財政政策的明顯變化。

信用策略：維持積極。考慮到經(jīng)濟景氣以及理財資金的配置需求，信用利差仍有很大的希望能維持在低位。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質(zhì)。地產(chǎn)債仍以規(guī)避為主。產(chǎn)業(yè)債性價比有所下降，上游周期類國企尚具備一定吸引力。

金融類，關(guān)注地方金控和AMC板塊，資本補充類債券關(guān)注中等資質(zhì)品種的配置價值。轉(zhuǎn)債策略方面，抓結(jié)構(gòu)性機會。當(dāng)前轉(zhuǎn)債性價比仍然不高，建議關(guān)注有韌性的高景氣賽道（軍工、半導(dǎo)體、電新）和部分絕對價格較低的順周期品種。

A股配置建議：風(fēng)格再平衡，均衡配置“消費地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線

A股大勢：A股盈利步入弱復(fù)蘇疊加風(fēng)險偏好階段性修復(fù)，市場下行有底，但國內(nèi)流動性環(huán)境邊際向緊以及海外加息預(yù)期，仍限制了市場的回升空間，預(yù)計四季度市場將維持弱勢整理。關(guān)注海外通脹、國內(nèi)疫情、地緣沖突等風(fēng)險變化。

風(fēng)格判斷：風(fēng)格再平衡，四季度關(guān)注大盤價值風(fēng)格配置機會。一是內(nèi)部流動性邊際向緊預(yù)期確定性高，海外核心通脹維持韌性，緊縮預(yù)期壓制成長/高估值風(fēng)格。二是盈利端，自上而下預(yù)期寒潮漸退，“外衰退內(nèi)修復(fù)”下大盤/價值盈利預(yù)期逐步改善。

行業(yè)比較：能源通脹鏈、電力設(shè)備景氣、估值性價比較優(yōu)，食品飲料、家電等景氣表現(xiàn)穩(wěn)健。

景氣度：電力設(shè)備、有色、煤炭以及石化等行業(yè)預(yù)期增速高且進一步上修，食品飲料、家電行業(yè)增速穩(wěn)健。

性價比：電力設(shè)備、煤炭、石化、有色等行業(yè)具備較高的估值性價比。

建議均衡配置“消費地產(chǎn)+成長+能源通脹”三大主線。一是沿風(fēng)格切換，布局基本面逐步改善的食品飲料（白酒/大眾品）、零售修復(fù)成本改善的家電（白電）以及地產(chǎn)；二是成長鏈條，全球能源轉(zhuǎn)型超預(yù)期下景氣向好的新能源鏈（光伏和儲能）、高景氣的軍工和預(yù)期觸底改善的電子；三是能源通脹鏈條，需求向上疊加供給緊張的煤炭、原油鏈（油運）、有色金屬。

港股：整體延續(xù)震蕩走勢，互聯(lián)網(wǎng)與消費板塊需待宏觀環(huán)境的進一步好轉(zhuǎn)

今年四季度港股仍面臨海外流動性易緊難松、國內(nèi)增長偏弱的宏觀場景，預(yù)計整體延續(xù)震蕩走勢。

結(jié)構(gòu)上，建議關(guān)注一是全球能源緊缺與供應(yīng)鏈重構(gòu)給新舊能源板塊帶來持續(xù)性機會，如光伏/煤炭/油氣開采以及航運；二是中期視角下，隨著海外衰退漸近，黃金板塊迎來左側(cè)布局時點，但Q4仍可能階段性受到海外緊縮預(yù)期發(fā)酵的壓制；三是互聯(lián)網(wǎng)板塊的國內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)，需耐心等待海外通脹顯著緩解后緊縮預(yù)期轉(zhuǎn)向、以及國內(nèi)需求好轉(zhuǎn)后的投資機會；四是消費板塊也需等待國內(nèi)需求

修復(fù)彈性的進一步釋放。

原油：油價中樞維持高位

6月以來布油近30%的下跌來自于市場對俄羅斯產(chǎn)量下降的過度悲觀以及對夏季能源需求的過度樂觀（即未預(yù)料到高油價對需求的嚴(yán)重抑制），供過于求導(dǎo)致全球原油庫存在三季度快速累積，油價大幅下挫。

展望四季度，全球經(jīng)濟下行對需求的拖累與地緣政治可能引發(fā)的供給沖擊拉鋸，支撐油價中樞維持高位。

需求端：在通脹高企與緊縮延續(xù)的宏觀背景下，全球經(jīng)濟景氣繼續(xù)下行對原油需求產(chǎn)生拖累；但目前美歐的生產(chǎn)、就業(yè)仍相對強勁，消費（尤其是服務(wù)消費）也具備一定韌性，疊加北半球冬季取暖需求，四季度全球能源需求在衰退臨近的制約下仍可能較三季度有所改善。歐洲提前進入衰退是需求端的風(fēng)險所在。

由于石油主要以美元交易，經(jīng)歷了8月以來的快速升值后，美元或整體保持高位，再度上沖的動能弱化，在一定程度上能緩解美元升值對石油消費者購買力的侵蝕。

供給端：眾多地緣政治可能引發(fā)負向供給沖擊。

俄羅斯方面，其公投計劃以及軍事動員帶來俄烏局勢升溫，俄羅斯可能在冬季向遵守G7價格上限的國家削減石油供應(yīng)。

中東方面，OPEC雖然仍有增產(chǎn)空間，但9月會議上宣布減產(chǎn)以維持油價高位，顯現(xiàn)出對油價主動管理的決心以及對伊朗釋放原油的提防，目前伊核談判也暫未獲得階段性進展。

美國方面，在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，頁巖油廠商產(chǎn)量擴張慢且意愿不強，此外美國戰(zhàn)略石油儲備拋售也即將結(jié)束。

黃金：Q4金價或階段性受緊縮預(yù)期發(fā)酵壓制，等待經(jīng)濟衰退信號

以半年維度來看，隨著高通脹與流動性緊縮對消費、投資的抑制，美歐經(jīng)濟繼續(xù)下行，逐漸向衰退靠攏；美債實際利率或在今年末明年初觸頂，而后隨衰退臨近、緊縮放緩轉(zhuǎn)入下行通道，黃金迎來確定性機會。

從歷史經(jīng)驗來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。短期來看，22Q4海外核心通脹高企，貨幣易緊難松，緊縮預(yù)期的發(fā)酵仍可能階段性壓制金價。

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9月7日晚上，我經(jīng)巴曙松博士的推薦，應(yīng)邀參加“北大匯豐金融前沿講堂”，以當(dāng)前中國經(jīng)濟格局下資產(chǎn)配置策略為題發(fā)表演講，并與現(xiàn)場觀眾進行交流。感謝北大匯豐商學(xué)院副院長任颋教授發(fā)表歡迎致辭和涂志勇教授的精彩點評，更感謝海聞院長親臨會議現(xiàn)場給予支持。

與北大匯豐商學(xué)院院長、副院長及部分師生合影

9月7日晚在深圳北大商學(xué)院千人會堂演講

以下為本人根據(jù)演講速記稿進行刪減、修改和補充后形成的文字材料。