來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)

作者｜朝陽(yáng)永續(xù)編輯團(tuán)隊(duì)

整個(gè)金融市場(chǎng)相比以往已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，不確定性的上升使得大類資產(chǎn)配置這一概念自中國(guó)居民“余額寶”時(shí)代覺(jué)醒理財(cái)意識(shí)以來(lái)，從未像今天這般顯得如此重要。而在未來(lái)，我們可以明確預(yù)見(jiàn)的是，各渠道將圍繞大類資產(chǎn)配置的概念，持續(xù)嘗試構(gòu)建具備自身核心優(yōu)勢(shì)的理財(cái)體系，而投資者的投資也將逐步開(kāi)始從投向單一資產(chǎn)的產(chǎn)品邁向組合投資時(shí)代。

截止至目前，私募基金深度系列文章已基本涵蓋了市場(chǎng)中較為主流的私募基金投資策略及投資形式，在每一個(gè)主題的最后，我們都會(huì)進(jìn)行策略配置價(jià)值及關(guān)注要點(diǎn)的簡(jiǎn)要討論?？梢钥闯龅氖牵徽摵畏N策略或形式，在實(shí)際的運(yùn)作過(guò)程中都由于各種因素，存在其固有的能力邊界，沒(méi)有任何一種策略是可以做到“一招鮮，吃遍天”的。

那么，既然獨(dú)立的資產(chǎn)或策略無(wú)法實(shí)現(xiàn)持贏，通過(guò)轉(zhuǎn)變投資思路，將這些資產(chǎn)或策略串聯(lián)起來(lái)，嘗試在合適的時(shí)機(jī)選擇合適的方式，又或者將其進(jìn)行組合用以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)未知的變化，是否可行？這便是本文所討論的主題——大類資產(chǎn)配置，以及與之相關(guān)的宏觀策略及組合基金策略。

大類資產(chǎn)與配置

風(fēng)險(xiǎn)收益的獨(dú)立與組合

了解什么是大類資產(chǎn)配置，首先需要了解什么是“大類資產(chǎn)”，什么是“配置”，以及這兩個(gè)概念的結(jié)合對(duì)于投資領(lǐng)域的幫助。

首先，我們從資產(chǎn)的基礎(chǔ)定義出發(fā)。資產(chǎn)是一種由投資者擁有或控制的、預(yù)期能夠帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的、無(wú)形或有形的資源，而我們所說(shuō)的“大類資產(chǎn)”的概念，可以被理解為對(duì)于具有相似性質(zhì)資產(chǎn)的聚類。在通常的認(rèn)知下，預(yù)期可以投資者帶來(lái)收益、具有投資可得性的的資產(chǎn)，可以被大致粗分為如下五類：

（1） 現(xiàn)金及其等價(jià)物

（2） 珠寶、藝術(shù)品等具備價(jià)值貯藏及交換屬性的資產(chǎn)

（3） 股票、債券、外匯等一般金融資產(chǎn)

（4） 商品期貨、金融期貨、場(chǎng)外期權(quán)等復(fù)雜金融衍生品

（5） 房地產(chǎn)、基建REITS、股權(quán)等另類資產(chǎn)。

隨著金融市場(chǎng)與投資策略的不斷成熟，越來(lái)越多的金融產(chǎn)品開(kāi)始呈現(xiàn)收益風(fēng)險(xiǎn)特征相對(duì)固定的“工具”屬性，擁有不同策略的產(chǎn)品也可以被視作一種收益風(fēng)險(xiǎn)特征有別于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的“資產(chǎn)”加入投資組合。

圖：近六個(gè)月主流策略相關(guān)性情況

來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)

更進(jìn)一步，我們可以從因子投資的角度出發(fā)進(jìn)行相應(yīng)思考，將金融產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)一步解釋為對(duì)不同因子的暴露情況，將“因子”視作“資產(chǎn)”的一種進(jìn)行配置，通過(guò)數(shù)理方式求取現(xiàn)有可得資產(chǎn)配置的近似最優(yōu)解，或發(fā)掘與現(xiàn)有資產(chǎn)更低相關(guān)的、另一維度的收益來(lái)源。

其次則是配置。一般意義上的配置，可以指投資者根據(jù)市場(chǎng)情況的變化調(diào)整某一投資品種的倉(cāng)位大小、性質(zhì)偏向短期決策，也可以是根據(jù)投資需求將投資資金在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配、性質(zhì)偏向長(zhǎng)期判斷，而“大類資產(chǎn)”的“配置”總體更傾向于第二種邏輯。比起對(duì)獨(dú)立“資產(chǎn)”風(fēng)險(xiǎn)收益特征的關(guān)注，大類資產(chǎn)配置中的“配置”更強(qiáng)調(diào)對(duì)于某一資產(chǎn)為組合帶來(lái)的邊際效應(yīng)的觀察與研究，利用不同資產(chǎn)之間相關(guān)性重新刻畫(huà)組合整體的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，并進(jìn)行相應(yīng)管理。

從必要性的角度而言，相比于獨(dú)立資產(chǎn)，大類資產(chǎn)配置能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)平滑風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。過(guò)往，銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)主要從融資角度出發(fā)，為財(cái)富管理貼上了“剛兌”、“保本”等標(biāo)簽，給投資者造成了銀行理財(cái)?shù)扔跓o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的印象。這一時(shí)期少有人提起大類資產(chǎn)配置這一概念，因?yàn)殂y行理財(cái)帶來(lái)的“固定”收益可以滿足大部分人群的理財(cái)需求，且無(wú)需為資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)而煩惱。

隨著2018年資管新規(guī)的落地，舊有的制度被無(wú)情打破，凈值化轉(zhuǎn)型意味著收益不確定性的加劇，大部分習(xí)慣于“固定”收益的投資者很難接受這一變化。而大類資產(chǎn)配置對(duì)于投資最大的幫助在于可以利用資產(chǎn)之間的相關(guān)性變化，一定程度上降低這一不確定性。

此外，不受單一資產(chǎn)約束，捕捉市場(chǎng)機(jī)遇也是選擇進(jìn)行大類資產(chǎn)配置而非獨(dú)立資產(chǎn)的重要因素。元宇宙、數(shù)字貨幣、碳中和等隨著新一輪科技發(fā)展以及政策導(dǎo)向帶來(lái)的全新投資機(jī)遇，涉及產(chǎn)業(yè)鏈條中數(shù)十個(gè)甚至數(shù)百個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，單一資產(chǎn)、策略或因子很難做到投資機(jī)遇的有效覆蓋。

將資產(chǎn)與配置兩個(gè)概念結(jié)合起來(lái)，大類資產(chǎn)的本質(zhì)其實(shí)可以用一句話概括：利用具有可清晰闡釋邏輯性的配置方式，在一定約束條件下（包括資產(chǎn)的可得性、投資者負(fù)債情況等）最大化提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。當(dāng)然，這種方式可能會(huì)多次錯(cuò)過(guò)單獨(dú)持有的某一資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲帶來(lái)的巨額收益，但從根本而言，投資是一場(chǎng)概率的博弈，在能力邊界有限的前提下追求的只能是模糊的正確，而在環(huán)境實(shí)際未知的前提下拋開(kāi)勝率與風(fēng)險(xiǎn)只談收益，與完全基于運(yùn)氣的賭博無(wú)異。

大類資產(chǎn)配置方法論簡(jiǎn)介

1、經(jīng)典數(shù)理模型——馬科維茨均值方差模型與BL模型

提到大類資產(chǎn)配置的方法論，永遠(yuǎn)也繞不開(kāi)哈里·馬科維茨（Harry M. Markowitz）在1952年所發(fā)表的《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中提到的“均值-方差”分析模型（MVO）。這一模型的核心思想為：根據(jù)各類資產(chǎn)的預(yù)期收益和方差以及資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，可以計(jì)算得出某一風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大化，或某一收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小化的投資組合。

圖：基于均值-方差得出的有效前沿組合

來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究院

當(dāng)然，作為近代金融的早期啟蒙理論，MVO模型并不完善，有投資者理性假設(shè)不成立、輸入變量難以估計(jì)、模型對(duì)于輸入變量準(zhǔn)確性的高敏感程度等多方面問(wèn)題。各領(lǐng)域的學(xué)者為了彌補(bǔ)相應(yīng)的問(wèn)題也提出了許多意見(jiàn)，比如額外增加模型約束條件、進(jìn)行數(shù)據(jù)源的抽樣優(yōu)化等等。其中，以1992年，于高盛任職的Black和Litterman從實(shí)務(wù)角度出發(fā)提出的，基于MVO優(yōu)化的Blcak-Litterman模型較為出名。

Black-Litterman模型從市場(chǎng)組合出發(fā)，結(jié)合了投資者對(duì)于市場(chǎng)情況的觀點(diǎn)，求出符合投資者預(yù)期的配置結(jié)果。其核心邏輯為：資產(chǎn)市值占整體市場(chǎng)比重的情況可以被認(rèn)為是所有投資者共同追求投資效用最大化的結(jié)果，是資產(chǎn)權(quán)重的實(shí)際最優(yōu)解，可以依此推出該權(quán)重下各資產(chǎn)的隱含收益率。在此基礎(chǔ)上，投資者可以通過(guò)參數(shù)調(diào)整向模型提供對(duì)于投資品種收益率相對(duì)強(qiáng)弱的觀點(diǎn)，通過(guò)結(jié)合主觀預(yù)期對(duì)隱含收益率進(jìn)行修正。最后，利用MVO模型的框架，求取基于修正收益率的組合權(quán)重、預(yù)期收益及方差。

BL模型可以被視為一種增加了約束條件的MVO模型，在現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上引入了主觀判斷，增強(qiáng)了MVO模型在投資實(shí)踐運(yùn)用中的可行性。當(dāng)然，這一模型并完全未解決所有的問(wèn)題，例如BL模型并未解決如何刻畫(huà)在投資實(shí)踐中收益非正態(tài)分布特征（即收益的分布并不均勻，存在極端事件、波動(dòng)聚集等情況）的問(wèn)題。這些遺留問(wèn)題也在后來(lái)理論與實(shí)踐不斷發(fā)展的過(guò)程中得到了一定程度的優(yōu)化。

2、大類資產(chǎn)晴雨表——美林時(shí)鐘

2004年，美林證券（Merrill Lynch）發(fā)表了一篇名為《The Investment Clock》，通過(guò)對(duì)1973年至2004年30年歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析與研究，將大類資產(chǎn)配置策略與經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行關(guān)聯(lián)，形成了“美林時(shí)鐘”這一資產(chǎn)配置領(lǐng)域的經(jīng)典理論。美林時(shí)鐘利用CPI（物價(jià)/通脹水平）及產(chǎn)出缺口（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）情況，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為“復(fù)蘇→過(guò)熱→滯漲→衰退”四個(gè)階段，并指出在這四個(gè)階段所對(duì)應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分別為股票、商品、現(xiàn)金、債券。

圖：美林時(shí)鐘

來(lái)源：美林證券《The Investment Clock》

在美林時(shí)鐘的背后所蘊(yùn)藏的，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架對(duì)于市場(chǎng)的指導(dǎo)作用以及市場(chǎng)基本面情況互相交織所形成的經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。美林時(shí)鐘之所以使用CPI及產(chǎn)出缺口作為周期劃分依據(jù)，是由于貨幣政策在財(cái)政政策受到國(guó)會(huì)制約的前提下成為了政府核心的調(diào)控工具，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的目標(biāo)則重點(diǎn)著落與經(jīng)濟(jì)及通脹兩個(gè)方面，存在著“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平→貨幣政策及其預(yù)期→利率→大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)水平”的循環(huán)傳導(dǎo)路徑。1993年約翰·泰勒提出的“泰勒規(guī)則”以及之后諸多變種規(guī)則（伯克南規(guī)則、埃文斯規(guī)則、耶倫規(guī)則等）對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行了清晰的刻畫(huà)，表明了美聯(lián)儲(chǔ)的“利率定價(jià)規(guī)則”。

從歷史情況來(lái)看，多數(shù)情況下美林時(shí)鐘確實(shí)在美國(guó)市場(chǎng)能夠有效進(jìn)行運(yùn)作。然而，美林時(shí)鐘在中國(guó)卻經(jīng)常遭遇“水土不服”的情況，被投資者戲稱為“美林電風(fēng)扇”。究其根本，在于中國(guó)與美國(guó)的政策約束以及目標(biāo)并不一致。

從貨幣政策角度而言，中國(guó)央行相比于美聯(lián)儲(chǔ)較為明確的“規(guī)則”，擁有多個(gè)調(diào)控目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、就業(yè)充分、金融穩(wěn)定等等，各目標(biāo)著落的重心均有不同。不同目標(biāo)下的政策調(diào)控結(jié)果容易導(dǎo)致依據(jù)美林時(shí)鐘規(guī)則判斷的輪動(dòng)路徑出現(xiàn)混亂，進(jìn)而失去指導(dǎo)意義。

從具體實(shí)施角度而言，中國(guó)政策的決策寬度遠(yuǎn)大于美國(guó)，也并不止于貨幣政策，且由于政體因素整體執(zhí)行力更強(qiáng)，政策調(diào)控對(duì)市場(chǎng)影響顆粒度更?。ǜ鼮槲⒂^），使得市場(chǎng)在多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)震蕩>趨勢(shì)的走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)失去波動(dòng)，路徑不清晰的情況下，美林時(shí)鐘的指導(dǎo)意義較弱，很難把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇。

針對(duì)原版的美林時(shí)鐘，不少學(xué)者均提出過(guò)優(yōu)化意見(jiàn)，比如采用更多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、尋找更為直接的觀察變量、納入更多政策因素變量、觀察資產(chǎn)價(jià)格間的比照結(jié)果等等。而《The Investment Clock》這篇研報(bào)的作者Trevor Greetham，在后續(xù)的執(zhí)業(yè)生涯中也確實(shí)對(duì)美林時(shí)鐘的框架進(jìn)行了類似的優(yōu)化與調(diào)整。

3、皇冠上的明珠——風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略最早由在磐安資產(chǎn)（PanAgora Asset Management）任職的首席投資官錢恩平(Edward Qian)在2005年的論文中作為正式的理論提出。但在此之前，市場(chǎng)中已有相應(yīng)的策略實(shí)踐，其中最為出名的便是橋水基金Ray Dalio的全天候策略。

相比于MVO模型、BL模型以及美林時(shí)鐘直接從資產(chǎn)收益率及權(quán)重的角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略則提供了一個(gè)從風(fēng)險(xiǎn)的視角出發(fā)的思路：通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的事先規(guī)劃，將各個(gè)資產(chǎn)從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行平配，使得組合內(nèi)每一類資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相等，追求最大化每單位風(fēng)險(xiǎn)可得的收益。

橋水全天候策略在實(shí)踐中，采用了與美林時(shí)鐘相似的方式，以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平（通貨膨脹）為維度進(jìn)行象限的劃分，并針對(duì)不同的場(chǎng)景采用不同的配置比例以達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)平配、業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。當(dāng)然，與美林時(shí)鐘不同的是，全天候策略從“預(yù)期+指標(biāo)”出發(fā)，從超出和低于市場(chǎng)預(yù)期的角度進(jìn)行判斷調(diào)整組合比例，而并不強(qiáng)調(diào)對(duì)于階段的劃分以及資產(chǎn)的選擇輪動(dòng)。相比于美林時(shí)鐘的Alpha屬性（主動(dòng)選擇為主），橋水全天候策略更多的是Beta屬性（被動(dòng)配置為主）。

圖片來(lái)源：橋水基金、朝陽(yáng)永續(xù)基金研究院

上圖為橋水全天候策略自1970年至2012年的歷史回測(cè)業(yè)績(jī)。可以看出，對(duì)比未調(diào)整的全球權(quán)益組合，橋水通過(guò)杠桿調(diào)整后的全天候策略在回報(bào)相似的基礎(chǔ)上，明顯改善了風(fēng)險(xiǎn)特征，擁有了更小的波動(dòng)。

然而，全天候策略仍然有其局限性。由于近年橋水基金完整的凈值數(shù)據(jù)不可得，我們可以選擇通過(guò)其他方式，如美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾道瓊斯指數(shù)(S&P Dow Jones Indices)推出的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略指數(shù)系列(S&P Risk Parity Indices)，來(lái)進(jìn)行側(cè)面觀察。

圖：12%目標(biāo)波動(dòng)率下標(biāo)普風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)走勢(shì)

圖片來(lái)源：S&P Global

可以看出，在2020年新冠疫情來(lái)襲時(shí)，該策略指數(shù)遭遇了成立以來(lái)最大的回撤（-18.86%）。而橋水也不出意料的并未幸免于難，根據(jù)LCH Investment統(tǒng)計(jì)顯示，橋水旗下產(chǎn)品2020年總虧損121億美元，當(dāng)期最新規(guī)模數(shù)據(jù)為1019億美元，在假設(shè)未遭遇大量贖回的情況下，平均虧損約11.87%。而根據(jù)Ray Dalio在多渠道的公開(kāi)披露信息顯示，以12%波動(dòng)率為目標(biāo)的全天候策略在這一階段的虧損約14%。

圖：Top20 對(duì)沖基金排名

圖片來(lái)源：LCH

從結(jié)果來(lái)看，作為一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)配平達(dá)到騎乘Beta效果獲取收益的策略，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)際并非萬(wàn)能。其背后原因可以分為兩層：一是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的賽道經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，策略同質(zhì)化較為嚴(yán)重，策略收益有所稀釋；二是極端行情下，各策略的交易趨同導(dǎo)致了資產(chǎn)相關(guān)性的大幅飆升，使得源于有效資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的“圣杯”臨時(shí)蒙塵。

今年下半年，橋水基金在中國(guó)以全天候策略發(fā)行了超過(guò)百億元的產(chǎn)品，成為了中國(guó)第一家破百億的外資私募機(jī)構(gòu)，投資者對(duì)于橋水基金的品牌表現(xiàn)出了極高的認(rèn)可度。但中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，其居民對(duì)于財(cái)產(chǎn)增長(zhǎng)的需求和預(yù)期水平要遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。盡管橋水基金在產(chǎn)品策略設(shè)計(jì)層面有在全天候框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行了部分主動(dòng)管理的增強(qiáng)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的賽道實(shí)際也并不如境外擁擠，但考慮到中國(guó)金融市場(chǎng)成熟程度仍有不足以及策略本土化的適應(yīng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者仍應(yīng)當(dāng)對(duì)產(chǎn)品有清晰的配置定位，不宜對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略產(chǎn)品的收益做出過(guò)高的估計(jì)。

4、大類資產(chǎn)配置的發(fā)展方向——因子配置

因子之于投資，如同心法總綱之于武功。隨著量化私募的興起，因子這一概念已被多數(shù)投資者所知。關(guān)于什么是因子、因子相關(guān)理論的變遷和發(fā)展、因子在量化投資中的應(yīng)用等內(nèi)容，我們?cè)谥暗奈恼?strong>《一文看懂什么是“量化”》中已有所描述。而相比于一般量化投資中對(duì)于因子的應(yīng)用偏向于解決股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)如何交易的問(wèn)題，因子配置的概念則更為廣泛，在資產(chǎn)層面容納了更多另類資產(chǎn)標(biāo)的同時(shí)，也從因子層面囊括了更多宏觀因子。

如果說(shuō)早期基于簡(jiǎn)單方法論如股債60/40等的大類資產(chǎn)配置是1.0版本，基于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)及金融理論發(fā)展所誕生數(shù)學(xué)模型的傳統(tǒng)大類資產(chǎn)配置方法論是2.0版本，那么基于因子挖掘，由因子所主導(dǎo)的，以因子配置為核心大類資產(chǎn)配置框架則可以稱為3.0版本。在上述經(jīng)典方法論的介紹中，美林時(shí)鐘以及風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略實(shí)際都已經(jīng)有了因子配置的雛形，可以被看作是基于“通脹+經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”兩個(gè)具備高解釋力度的宏觀因子所展開(kāi)的策略。

從美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的情況來(lái)看，大類資產(chǎn)配置的框架最終將逐步由資產(chǎn)為重心轉(zhuǎn)向因子為重心，所有基于數(shù)理的模型都在持續(xù)進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化。從現(xiàn)實(shí)角度而言，每一個(gè)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)以及與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性永遠(yuǎn)是難以進(jìn)行連續(xù)而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)的，計(jì)算量也過(guò)于龐大，而同性質(zhì)要素的歸納與提純卻能夠較好的解決這些問(wèn)題，更為針對(duì)問(wèn)題的本質(zhì)進(jìn)行投資組合的收益優(yōu)化、風(fēng)險(xiǎn)管理以及歸因。不少大型養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)，如丹麥養(yǎng)老基金ATP，已在這一領(lǐng)域中有了長(zhǎng)足的發(fā)展。

大類資產(chǎn)配置、宏觀策略與FOF策略

在當(dāng)前業(yè)內(nèi)認(rèn)同度較高的私募基金策略分類中，直接和大類資產(chǎn)配置概念相關(guān)的策略有宏觀策略和FOF策略兩類。

1、宏觀策略 (Macro Strategy)

宏觀策略指管理人依據(jù)自身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)情況的理解，以及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于大類資產(chǎn)走勢(shì)影響的判斷，捕捉金融資產(chǎn)價(jià)格失衡錯(cuò)配機(jī)遇的策略。

從定義的描述可以看出，宏觀策略必然是一種以宏觀經(jīng)濟(jì)認(rèn)知為基礎(chǔ)的，多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略為特征的大類資產(chǎn)配置的，以絕對(duì)收益為目標(biāo)的策略。在實(shí)際踐行宏觀策略的過(guò)程中，管理人的投資與研究不再局限于單一路徑，呈現(xiàn)與單一資產(chǎn)或策略相關(guān)性較低、受單一市場(chǎng)影響小、穿越牛熊的特征。

圖：對(duì)沖基金策略指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：EUREKHEDGE

表：對(duì)沖基金策略指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)階段性收益統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：EUREKHEDGE（2020.1-2021.12）

以美國(guó)市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，宏觀策略在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年金融危機(jī)與2020年新冠疫情的沖擊下均呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗波動(dòng)能力。當(dāng)然，與抗波動(dòng)能力相對(duì)應(yīng)的是，在其他的時(shí)間窗口中，尤其是事件沖擊后的復(fù)蘇階段，宏觀策略的收益表現(xiàn)相對(duì)落后。

2、FOF策略（Fund of Funds）

FOF，即基金中的基金，是一種通過(guò)間接持有其他主動(dòng)型或被動(dòng)型公募或私募證券投資基金進(jìn)行配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)預(yù)先設(shè)立的投資目標(biāo)的基金產(chǎn)品。

圖：宏觀策略及組合基金策略走勢(shì)情況

圖片來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)

根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)組合基金-典型指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，在過(guò)往國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩的時(shí)間窗口內(nèi)，FOF策略表現(xiàn)出了相對(duì)宏觀策略更為明顯的波動(dòng)優(yōu)化屬性。而與此相對(duì)的則是，在復(fù)蘇周期時(shí)FOF策略的表現(xiàn)并不如單一股票資產(chǎn)及宏觀策略理想。

3、如何看待宏觀策略及FOF策略的一些問(wèn)題

（1）宏觀研究是否等于宏觀策略？

假設(shè)一個(gè)產(chǎn)品交易的背后，有著基于宏觀經(jīng)濟(jì)自上而下的邏輯，例如一個(gè)優(yōu)秀的主觀多頭策略，其中對(duì)于未來(lái)行業(yè)方向的投資抉擇，必然會(huì)涉及宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究。那么我們是否應(yīng)當(dāng)把他劃作宏觀策略呢？

在實(shí)際投資中我們應(yīng)當(dāng)明白，擁有宏觀邏輯、宏觀視角與產(chǎn)品是否為宏觀策略并不相等。在缺乏有效頂層策略框架設(shè)計(jì)、不涉及多類資產(chǎn)交易的情況下，產(chǎn)品被劃作宏觀策略并不具備足夠的說(shuō)服力，而具備三個(gè)或以上的資產(chǎn)輪動(dòng)與覆蓋的能力，通常是一個(gè)較為明確的分界線。一般談及的股債輪動(dòng)策略，股票多頭+CTA策略等形式，更適宜被分類為多策略。

此外，以多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略為特征的大類資產(chǎn)配置的宏觀策略，同時(shí)也意味著巨額的人力成本與研究投入。這也是為何市場(chǎng)中優(yōu)秀的宏觀策略管理人屈指可數(shù)，宏觀策略產(chǎn)品數(shù)量較少，且涉及宏觀策略的管理人規(guī)模通常相對(duì)較大的核心原因。

（2）FOF策略的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

今年末，公募FOF規(guī)模開(kāi)始快速增長(zhǎng)，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公募FOF規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2000億元。而盡管私募FOF暫未有直接透明的數(shù)據(jù)，但根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)基金研究平臺(tái)對(duì)產(chǎn)品備案數(shù)量的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，其規(guī)模相對(duì)于今年年初也出現(xiàn)了較為快速的增長(zhǎng)。而規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的過(guò)程，也必然伴隨著各類問(wèn)題的產(chǎn)生，作為投資者而言應(yīng)當(dāng)對(duì)FOF策略的一些潛在問(wèn)題有所思考與了解。

首先，是FOF產(chǎn)品雙重收費(fèi)的問(wèn)題。雙重收費(fèi)是指除開(kāi)FOF管理人外，底層下投產(chǎn)品的管理人也會(huì)選擇收取一定管理費(fèi)用的情況。不少投資者認(rèn)為，這種雙重收費(fèi)的模式侵蝕了產(chǎn)品收益。當(dāng)然，并不是所有的產(chǎn)品都存在這一問(wèn)題，當(dāng)前許多管理人會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行產(chǎn)品管理費(fèi)的減免，但我們應(yīng)當(dāng)明確，相比于費(fèi)用的大小，我們所支付的費(fèi)用是否為我們帶來(lái)價(jià)值，即選擇的FOF產(chǎn)品是否滿足了自身的投資需求，才是重中之重。

其次，是如何認(rèn)知FOF產(chǎn)品的問(wèn)題。FOF策略相比于其他策略，有一個(gè)最大的不同點(diǎn)在于可以通過(guò)底層產(chǎn)品靈活配置來(lái)達(dá)成某一投資目標(biāo)，而其他策略對(duì)外則通常是一個(gè)不可拆分的形式，這給FOF產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上帶來(lái)了極大的調(diào)整空間，其中的導(dǎo)向問(wèn)題便顯得非常重要。

目前，市場(chǎng)中較為流行一種明星私募FOF，即底層投向多家知名私募管理人，且長(zhǎng)期持倉(cāng)不做調(diào)整，可以是同一類策略或不同策略的組合。從客戶角度來(lái)看，這類產(chǎn)品是非常具有吸引力的，既解決了底層黑箱的問(wèn)題，又有概率可以博得較好的投資收益。從銷售機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，底層明星管理人的品牌效應(yīng)是非常好的業(yè)務(wù)資源，有利于自身快速達(dá)成銷售業(yè)績(jī)的目標(biāo)，出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)也能夠有效安撫客戶。

然而，事實(shí)證明，這類產(chǎn)品的收益大概率是不及投資者預(yù)期的，明星效應(yīng)并不能掩蓋風(fēng)險(xiǎn)鈍化卻沒(méi)有得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題。FOF投資并不是簡(jiǎn)單的大雜燴，我們?nèi)匀粦?yīng)當(dāng)從自身需求出發(fā)，遵循投資的本源，從底層資產(chǎn)的具體情況以及FOF管理人資產(chǎn)配置的框架與能力來(lái)客觀衡量FOF產(chǎn)品的價(jià)值。

（3）宏觀策略及FOF策略的收益觀察

作為一種多市場(chǎng)、多維度、多資產(chǎn)、多策略的策略，宏觀策略的目標(biāo)定位相比于單一資產(chǎn)更注重絕對(duì)收益目標(biāo)，并不追求在某一賽道跑贏某一類資產(chǎn)。從收益角度出發(fā)進(jìn)行拆解，宏觀策略的收益可以被認(rèn)為是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、大類資產(chǎn)自身固有的Beta收益與大類資產(chǎn)配置帶來(lái)的主動(dòng)Alpha收益三部分組成，而在其中配置策略創(chuàng)造Alpha的能力更值得受到關(guān)注。投資者可以主要從產(chǎn)品的夏普比率（風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比）及業(yè)績(jī)長(zhǎng)度角度（是否具備穿越牛熊周期周期）出發(fā)，對(duì)管理人及其產(chǎn)品進(jìn)行考量。

而相比于宏觀策略，盡管同樣以大類資產(chǎn)配置的理念為核心，F(xiàn)OF策略的投資內(nèi)容則是由從資產(chǎn)變?yōu)榱艘援a(chǎn)品為單位的策略，表現(xiàn)形式有所不同。從收益角度出發(fā)，F(xiàn)OF策略的收益可以被拆解為三部分，投資者可以從這些方面出發(fā)對(duì)FOF管理人及產(chǎn)品進(jìn)行考量：

1、通過(guò)對(duì)于對(duì)基金產(chǎn)品的研究與選擇，從底層產(chǎn)品的策略中獲取Alpha收益，即底層產(chǎn)品管理人獨(dú)有的管理能力帶來(lái)、無(wú)法復(fù)制的回報(bào)。對(duì)于底層管理人的具體情況的識(shí)別框架以及實(shí)際產(chǎn)品下投的可得性，將直接影響該部分的收益。

2、通過(guò)合理的策略配置，從對(duì)于底層產(chǎn)品的主動(dòng)管理中獲得Alpha收益，即作為FOF管理人獨(dú)有的管理能力帶來(lái)的、無(wú)法復(fù)制的回報(bào)。關(guān)鍵歷史時(shí)間窗口下的表現(xiàn)可以直接反映出FOF管理人自身對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境的認(rèn)知能力、自身的配置能力以及與底層管理人溝通協(xié)調(diào)的能力。

3、除去Alpha收益以外的其他Beta收益部分，即其他所有有能力利用可得的方式進(jìn)行復(fù)制的部分，這一部分在FOF及底層管理人兩個(gè)層面的投資過(guò)程中均有涉及，應(yīng)當(dāng)關(guān)注FOF管理人對(duì)于Beta部分的認(rèn)知、識(shí)別、過(guò)濾及使用的邏輯與框架。

結(jié)語(yǔ)

較為可惜的是，從實(shí)踐情況來(lái)看，大類資產(chǎn)配置下的宏觀策略及組合策略與其他策略一樣，也很難在真正意義上做到“一招鮮，吃遍天”，但大類資產(chǎn)配置這一概念對(duì)于投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理及把握機(jī)遇上的幫助是顯而易見(jiàn)的。

財(cái)富管理大時(shí)代的到來(lái)，新冠疫情的沖擊，外部政治環(huán)境的變化，資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束……整個(gè)金融市場(chǎng)相比以往已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化，不確定性的上升使得大類資產(chǎn)配置這一概念自中國(guó)居民“余額寶”時(shí)代覺(jué)醒理財(cái)意識(shí)以來(lái)，從未像今天這般顯得如此重要。

而在未來(lái)，我們可以明確預(yù)見(jiàn)的是，各渠道將圍繞大類資產(chǎn)配置的概念，持續(xù)嘗試構(gòu)建具備自身核心優(yōu)勢(shì)的理財(cái)體系，而投資者的投資也將逐步開(kāi)始從投向單一資產(chǎn)的產(chǎn)品邁向組合投資時(shí)代。

全文完，感謝您的耐心閱讀。

馬上就過(guò)春節(jié)了，今天來(lái)了這么一個(gè)大跌，市場(chǎng)給投資者狠狠的來(lái)了一個(gè)大悶棍，今天市場(chǎng)幾乎沒(méi)有亮點(diǎn)，全線下跌，如果只做個(gè)股的朋友，我相信這幾天應(yīng)該賠了不老少，都說(shuō)年底有紅包行情，看來(lái)今年要失望了。投資不是打板算卦，而是應(yīng)對(duì)之道，我們沒(méi)有辦法決定行情，也沒(méi)有辦法預(yù)測(cè)行情，那么只能選擇正確方法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

如果做資產(chǎn)配置的朋友，希望大家扶穩(wěn)坐好，等這波跌完了，我們就可以把債券賣一部分加倉(cāng)股票，調(diào)整一下配置比例，實(shí)現(xiàn)股票低買抄底。

另外，大家現(xiàn)在能夠意識(shí)到資產(chǎn)配置的重要性了吧？市場(chǎng)不深跌一次，永遠(yuǎn)不知道自己的承受能力是那么的脆弱。

繼續(xù)我們的正確的投資方式——大類資產(chǎn)配置。昨天我們說(shuō)了，為什么要投資，以及投資方法為什么要選擇大類資產(chǎn)配置。今天我們來(lái)看看，資產(chǎn)配置中所用到的工具。大類資產(chǎn)配置，顧名思義，包括全部的大類資產(chǎn)，比如股票、債券、商品、黃金、現(xiàn)金，如果往廣義方面來(lái)說(shuō)，大類資產(chǎn)配置，還應(yīng)該包括房地產(chǎn)、藝術(shù)品等等。但是，對(duì)于個(gè)人，股票、債券、商品、現(xiàn)金四種資產(chǎn)足夠我們使用了。剩下那些資產(chǎn)都是富人玩的，跟我們也沒(méi)啥關(guān)系。

另外，說(shuō)一下，本篇文章我們只介紹各類資產(chǎn)的定義，以及在組合中的作用。后面我們?cè)谥饾u介紹，應(yīng)該通過(guò)什么方式買，什么時(shí)間買，以及這幾種資產(chǎn)跟經(jīng)濟(jì)周期能夠扯上什么關(guān)系。如果想系統(tǒng)性的了解大類資產(chǎn)配置，只能逐步的進(jìn)階，不要想一口吃個(gè)胖子。所以，希望投資者不要浮躁。

其實(shí)，我之前文章也經(jīng)介紹過(guò)了，對(duì)于小白投資者來(lái)說(shuō)，股票和債券進(jìn)行配置，然后每年進(jìn)行再平衡，就是一個(gè)很好的投資方法（這方面看我的另一篇文章 一個(gè)神奇的投資方法——簡(jiǎn)單實(shí)用又能賺錢的股債均配模型）。如果再把商品、黃金考慮進(jìn)來(lái)，不但增加了資產(chǎn)配置的復(fù)雜程度，而且不利于小白投資者進(jìn)行實(shí)操。還會(huì)觸發(fā)人性的貪婪，這個(gè)是很要命的，投資市場(chǎng)上往往并不是投資模型越復(fù)雜，賺錢越多，賺錢越快。投資市場(chǎng)并不是一場(chǎng)高考，需要你把所有的題都做會(huì)，才能得高分。投資市場(chǎng)你只需要做你會(huì)的就行。就怕這種人，不懂裝懂，不會(huì)裝會(huì)。有的時(shí)候謊話說(shuō)多了，往往自己都信了，但是結(jié)果不會(huì)陪你演戲。

所以，我還是要強(qiáng)調(diào)一下，股債均配模型，再加上動(dòng)態(tài)再平衡，就足夠小白投資者使用了。但是為了進(jìn)階的投資者的需要，而且為了講大類資產(chǎn)配置的完整性，系統(tǒng)性，我們還是有必要增加商品、黃金一些常用的資產(chǎn)。

一、投資賺錢的主力軍—股票資產(chǎn)

這個(gè)是最主要的一類資產(chǎn)，我們未來(lái)賺錢，80%都要指著股票資產(chǎn)。投資股票賺錢包括兩方面，一方面是上市公司盈利以及盈利增長(zhǎng)的錢，這方面說(shuō)白了，就是作為普通股東享受的股利分紅的權(quán)利；另外一方面是上市公司估值變動(dòng)的錢，也就是利用股價(jià)的波動(dòng)，賺取差價(jià)。其實(shí)股票投資長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，只有公司盈利及盈利增長(zhǎng)的錢是確定的。估值變動(dòng)的錢，就是股票炒來(lái)炒去，就像在賭桌上賭錢，偶爾運(yùn)氣好能夠賺點(diǎn)小錢，時(shí)間拉長(zhǎng)到五年，一個(gè)牛熊周期。包括我自己，身邊的同事、同學(xué)，我是沒(méi)見(jiàn)到一個(gè)單純靠炒股賺到錢的。

從長(zhǎng)期來(lái)看，股市的回報(bào)率是所有資產(chǎn)中最高的，以50年為周期，股票指數(shù)能獲得年化10-12%的平均回報(bào)，扣除通脹之后也有6-7%，遠(yuǎn)高于債券和商品，而且你投資股票的時(shí)間越長(zhǎng)，回報(bào)越是穩(wěn)定。但股票最大的問(wèn)題就是短期不確定。所以才讓7成的投資者賠錢，2成不賠不賺，真正能賺到錢的1成，都是極其有耐心的一些人。

股票雖然是賺錢的主力軍，但是也不能單獨(dú)持有股票，主要因?yàn)槎唐诠善辈淮_定性太大，股價(jià)上躥下跳，波動(dòng)太大，就像最近的股市，都是能夠嚇?biāo)廊说?，這也導(dǎo)致了我們無(wú)法做到長(zhǎng)期持有，而且無(wú)法平衡心態(tài)，這也是我們要做大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵點(diǎn)。如果股票市場(chǎng)那么容易賺到錢，我們就不用費(fèi)勁巴拉的學(xué)什么狗屁大類資產(chǎn)配置了。

二、資產(chǎn)配置中最容易賺到錢的資產(chǎn)—債券資產(chǎn)

債券資產(chǎn)，包括國(guó)債，金融債，企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債。國(guó)債最穩(wěn)定，絕大部分國(guó)債都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，當(dāng)然也有幾個(gè)老賴國(guó)家，欠錢不還，比如俄羅斯，靠著耍賴皮，讓金融大鱷索羅斯損失慘重。一旦國(guó)家信用出問(wèn)題，那么國(guó)債利率就會(huì)非常高，大家需要更多的利息作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，所以，俄羅斯國(guó)債跟P2P差不多了。而信用好的國(guó)家，國(guó)債利率都很低，基本都在3%以下，像日本都已經(jīng)跌到了0.1%，有的時(shí)候還是負(fù)利率，也就是說(shuō)國(guó)家管老百姓借錢，不需要支付利息。甚至老百姓還得交給政府一些利息，求著政府把我的錢借走。那么對(duì)這些負(fù)利率的國(guó)債來(lái)說(shuō)，顯然也沒(méi)啥投資價(jià)值了。

我們國(guó)家的利率還有好，3%左右，也就是說(shuō)，債券部分光票息收入就有3%，在加上長(zhǎng)期價(jià)格上漲的，債券資產(chǎn)，我們做到年化5%的問(wèn)題不大，而且穩(wěn)定。

金融債就是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，比如商業(yè)銀行，政策性銀行，像什么國(guó)開(kāi)債，農(nóng)發(fā)債，這種東西也沒(méi)啥風(fēng)險(xiǎn)，在咱們這，銀行就是國(guó)家的，所以金融債很安全。但同樣利率不會(huì)高。比國(guó)債高一點(diǎn)有限。企業(yè)債的利率會(huì)相對(duì)高一些，資質(zhì)越差的企業(yè)，發(fā)債的利率越高。多出去的部分也是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。一般機(jī)構(gòu)投資者，加杠桿去買債券，就買的是這些企業(yè)債。他只要形成利差，就可以加杠桿去買。暴雷的畢竟都是少數(shù)。但只要趕上一個(gè)，就會(huì)血本無(wú)歸。不過(guò)機(jī)構(gòu)們做的相對(duì)分散，所以他們才敢加杠桿去買。個(gè)人千萬(wàn)別這么干，你把一輩子的積蓄都?jí)涸谝恢粋?，萬(wàn)一他出問(wèn)題，你就死定了?？赊D(zhuǎn)債其實(shí)并不是嚴(yán)格意義上的債券，投資起來(lái)也更加復(fù)雜，所以，這里我們并不推薦作為資產(chǎn)配置的選擇，也不過(guò)多介紹。

債券在資產(chǎn)配置中的作用是壓艙石，是后備隊(duì)，用來(lái)給股票做配重的，一旦股市不行了，債券可以對(duì)沖一定的損失，降低波動(dòng)，同時(shí)讓你有錢可以補(bǔ)倉(cāng)。同時(shí)，債券是一副安定劑，比如今年年底，今年年初，股市行情糟糕，各大指數(shù)下挫超過(guò)10%，我的資產(chǎn)配置了里面?zhèn)_給了我們小驚喜，一個(gè)月賺到了超過(guò)1%的收益率，換算為年化，是要超過(guò)12%的。同時(shí)，債券也給我們一個(gè)股市低點(diǎn)抄底期權(quán)。

三、商品資產(chǎn)

主要分為四大類，能源包括原油，天然氣，煤炭，工業(yè)金屬包括銅鋁鋅錫，貴金屬包括黃金白銀，以及農(nóng)產(chǎn)品，像什么玉米，大豆，小麥，糖，棉花。這些基本都是期貨交易產(chǎn)品，主要是為了給實(shí)體企業(yè)做對(duì)沖用的，你擔(dān)心什么就做什么？比如你是做肉食加工的，擔(dān)心豬肉價(jià)格上漲，你就做多豬肉，后面豬肉價(jià)格漲了，你生意上損失，但期貨上能賺回來(lái)了，這樣大家的生意就會(huì)穩(wěn)定很多，不至于總是陷于波動(dòng)當(dāng)中。

大宗商品幾乎都是周期波動(dòng)的，所以這些東西都不可以長(zhǎng)期投資，他的長(zhǎng)期回報(bào)也十分的低，跟股票的相關(guān)性很低，跟債券相關(guān)性是負(fù)數(shù)，所以他在資產(chǎn)配置中的作用，基本就是分散風(fēng)險(xiǎn)，不指著他賺錢。

其實(shí)商品資產(chǎn)都是要通過(guò)基金形式購(gòu)買的，買的并不是實(shí)體資產(chǎn)，這里我再著重強(qiáng)調(diào)一下，雖然我們介紹了這么品種的商品，但是我們完全可以將商品簡(jiǎn)化為黃金這一種，因?yàn)槠渌惖纳唐泛忘S金的走勢(shì)差不多，所以，我們?cè)谧龃箢愘Y產(chǎn)配置的時(shí)候，非要加上商品，那么就單單考慮黃金就可以了。其他的商品不用考慮，我再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，并不是投資模式越復(fù)雜，姿勢(shì)越酷，越能賺到錢。

四、現(xiàn)金類資產(chǎn)

這類資產(chǎn)就是純現(xiàn)金，還有活期，存單，貨幣基金，短債等等。這類資產(chǎn)幾乎沒(méi)啥風(fēng)險(xiǎn)，最主要的特點(diǎn)就是流動(dòng)性強(qiáng)，便于支取。收益率大家就不要太關(guān)注了，有點(diǎn)收益就不錯(cuò)了，他肯定是所有資產(chǎn)中最低的。所以現(xiàn)金類資產(chǎn)不要過(guò)多，一般夠用，能應(yīng)急就行了。或者是在股債雙殺，商品又見(jiàn)頂之后，實(shí)在沒(méi)啥可投的資產(chǎn)了，我們才短暫持有現(xiàn)金，又或者是努力返回市場(chǎng)當(dāng)中的時(shí)候，采取定投的方式，資金也先暫時(shí)存放于現(xiàn)金類資產(chǎn)當(dāng)中。

現(xiàn)金資產(chǎn)，我們只考慮貨幣基金就好，其實(shí)就是余額寶。短債先不要考慮，短債短期而言買賣起來(lái)手續(xù)費(fèi)很高的，一買一賣，1個(gè)百分點(diǎn)是要的，而貨幣基金完全不收手續(xù)費(fèi)。

五、其他類資產(chǎn)

其他資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)、外匯，風(fēng)險(xiǎn)投資，私募股權(quán)，或者是藝術(shù)品古董什么的，有人還把郵票等偏門投資算到這里面來(lái)。這些東西并不能夠很好的被稱之為資產(chǎn)，比如外匯，他雖然交易量大，但是卻不具備升值屬性，類似的還有黃金。黃金也不能長(zhǎng)期投資。私募股權(quán)基金這種東西，沒(méi)辦法標(biāo)準(zhǔn)化，你可能賺錢也有可能賠錢，這個(gè)就靠命了。藝術(shù)品古董，看起來(lái)能升值，當(dāng)成愛(ài)好還行，因?yàn)槟阗u的時(shí)候，不見(jiàn)得能碰到買家。他的流動(dòng)性很小。所以就很不確定。這資產(chǎn)，我們看看知道有這么這檔子事就行，普通投資者用不上。如果等你真的能夠用上了，說(shuō)明已經(jīng)有了巨額的財(cái)富，完全可以聘用專業(yè)資產(chǎn)打理的團(tuán)隊(duì)，根本不用自己學(xué)投資了。

明天我們?cè)诳纯矗善?、債券、商品、現(xiàn)金這些資產(chǎn)怎么用，跟經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行呈現(xiàn)什么關(guān)系，經(jīng)濟(jì)周期又是什么，有什么律動(dòng)規(guī)律？

練武不練功，到頭一場(chǎng)空，如果方法錯(cuò)誤，那么你憑運(yùn)氣賺到的錢，早晚也會(huì)憑著實(shí)力輸回去。你以為幾個(gè)代碼就能解決投資問(wèn)題了？能讓你投資長(zhǎng)期獲利的1是心態(tài)，占了50%，2是技能也就是你執(zhí)行策略的能力，這個(gè)需要反復(fù)的反人性的刻意練習(xí)才能獲得。占比30%，3是知識(shí)，占比不過(guò)20%。

所以找到符合人性的投資方式才能有好的心態(tài)，知道怎么游泳，和學(xué)會(huì)游泳是兩回事，況且你還不知道怎么游泳呢，這才是投資應(yīng)該所思考的。關(guān)注我，定期為您奉獻(xiàn)專業(yè)的投資方法和思考。

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監(jiān)管對(duì)于FOF的定義：在基金資產(chǎn)中有80%以上的資金是投資于基金的，剩下20%的資金可以去投資股票或者債券等資產(chǎn)。就像監(jiān)管對(duì)于股票基金、偏股基金以及債券基金、偏債基金都有一個(gè)投資范圍的設(shè)定。這是必須要嚴(yán)格遵守的。

為什么要投FOF：我們經(jīng)常說(shuō)要做風(fēng)險(xiǎn)分散，投資不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子。基金本身就已經(jīng)達(dá)到這樣目的，把不同股票或債券放在了一個(gè)籃子里，起到一定的分散作用。FOF是對(duì)基金再做一個(gè)組合，做到在風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)格上有更好的控制。

公募FOF的基金投資范圍一定是公募基金。除了公募FOF，也有專戶或私募FOF，它的投資范圍就根據(jù)產(chǎn)品合同約定，一般都可以投資私募基金。

二、目前的FOF有幾種類型？

普通FOF，它對(duì)于投資目標(biāo)和投資范圍除了上述的規(guī)定之外沒(méi)有額外的約定。對(duì)基金經(jīng)理的備案要求也沒(méi)有額外限制。

養(yǎng)老FOF，要求更加嚴(yán)格，它的投資目標(biāo)是希望滿足投資者養(yǎng)老資金的配置需求。這部分資金追求的目標(biāo)會(huì)更加追求穩(wěn)健。

養(yǎng)老FOF對(duì)于基金管理人和基金經(jīng)理的要求也相對(duì)更高。養(yǎng)老FOF的基金經(jīng)理更加資深需要有5年以上的FOF管理經(jīng)驗(yàn)。在運(yùn)作方式上也會(huì)有差異，養(yǎng)老FOF的封閉期通常是比較長(zhǎng)的，一般來(lái)說(shuō)是1年、3年或者5年。

在投資比例限制上，養(yǎng)老FOF會(huì)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)設(shè)置一個(gè)投資比例上限，比如說(shuō)股票型基金不超過(guò)30%，或者其他像商品類資產(chǎn)，也屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也會(huì)有上限的限制。所以養(yǎng)老FOF的要求會(huì)更多一些。

基金投顧，這是監(jiān)管這兩年新推動(dòng)的一種FOF形式。需要基金公司有獲批基金投顧試點(diǎn)資格。目前獲批的基金公司大概有20多家，以頭部基金公司為主。

基金投顧投資的依然是公募基金，但它與FOF產(chǎn)品的區(qū)別是投顧組合是主理人構(gòu)建一個(gè)投資策略，然后由投資者來(lái)跟投，這就去掉了產(chǎn)品的外殼，省去了備案、募集、發(fā)行的流程。

原來(lái)平臺(tái)、大V都可以建立組合分享給他人跟投，現(xiàn)在只有有投顧資格的機(jī)構(gòu)，才可以做投顧組合。投顧組合更著力于針對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求做出改變，可以設(shè)計(jì)的組合類型會(huì)更多樣化一些。因?yàn)槲覀兪菍?duì)客戶賬戶進(jìn)行管理，所以是沒(méi)有封閉期的。監(jiān)管也是沒(méi)有要求要有封閉期的，投資比例的限制上也是根據(jù)合同約定就可以了。

三、養(yǎng)老FOF在大類資產(chǎn)配置策略上有什么不同？

養(yǎng)老FOF有兩種不同的大類資產(chǎn)配置的策略，一種是目標(biāo)日期型，一種是目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型。

1、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型：先確定一個(gè)比例，比如說(shuō)這個(gè)組合里面有20%是投資權(quán)益資產(chǎn)， 80%是投資債券資產(chǎn)，那么這個(gè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)就是固定的。在整個(gè)的運(yùn)作期里的基準(zhǔn)就是確定的。

如果是在整體配置上的話，可以針對(duì)這個(gè)配置中樞，有一定上下限的調(diào)整。但是通常來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期不會(huì)偏離這個(gè)中樞。也就是說(shuō)，如果是一個(gè)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型的養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，它的投資期限是三年，權(quán)益中樞如果是20%，那么我就會(huì)一直去盯著20%這個(gè)中樞?？赡茉诒容^看好權(quán)益市場(chǎng)的時(shí)候會(huì)配置到30%，如果不太看好的時(shí)候配置到10%，但整體不太會(huì)偏離20%這個(gè)中樞特別多。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF在固定業(yè)績(jī)比較中樞后是確定不變的，這也就保證了產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征是比較穩(wěn)定的。

2、目標(biāo)日期型，是更符合目標(biāo)人群養(yǎng)老需求的一種產(chǎn)品。比如某某公司養(yǎng)老FOF2035，或者是2045、2040。這個(gè)日期是指它是針對(duì)2035年退休或者是2040年退休的這群人設(shè)計(jì)的一個(gè)產(chǎn)品。那么對(duì)于一個(gè)2040年退休的人，他還有將近20年的投資時(shí)間，那么在產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及權(quán)益中樞上，不會(huì)是固定不變的。因?yàn)?040年退休的這群人，他現(xiàn)在還比較年輕，他的風(fēng)險(xiǎn)承受能力還比較高。所以這種產(chǎn)品在初始的時(shí)候，它的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比會(huì)比較多。之后隨著越來(lái)越接近這個(gè)目標(biāo)日期，它的權(quán)益資產(chǎn)會(huì)逐漸下降。

目標(biāo)日期型在國(guó)外是非常成熟的。它的理論框架是針對(duì)一個(gè)投資者的效用函數(shù)去做的設(shè)定。一個(gè)人隨著自己年齡增長(zhǎng)，他的風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，他配置的權(quán)益資產(chǎn)就應(yīng)該逐漸下降，依據(jù)投資者的效用函數(shù)做風(fēng)險(xiǎn)下滑曲線的設(shè)計(jì)。

主要的理論邏輯是說(shuō)，我們年輕時(shí)工作的收入是固定的現(xiàn)金流，類似于固收資產(chǎn)。固收資產(chǎn)再加上投資組合配置的權(quán)益資產(chǎn)，就可以達(dá)到一個(gè)平衡。隨著離退休越來(lái)越近，我們收入中的固收資產(chǎn)在逐漸減少，投資配置的固收資產(chǎn)要逐漸增加，形成了權(quán)益中樞要逐漸下降的趨勢(shì)。這種養(yǎng)老FOF的權(quán)益資產(chǎn)權(quán)重下滑曲線也是會(huì)在合同中約定的。

四、非養(yǎng)老FOF在大類資產(chǎn)配置策略上有什么不同？

按照風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分，F(xiàn)OF和投顧組合大致會(huì)分為5類：

從純債券型到純權(quán)益型，中間會(huì)隨著債券和權(quán)益配置比例的不同，針對(duì)不同客戶設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同的產(chǎn)品。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的公募市場(chǎng)，暫時(shí)沒(méi)有另類投資的FOF或者是純貨幣型的FOF，所有產(chǎn)品基本上都是以股債配置為主，就是其中配置的范疇是股票或者債券。

公募FOF跟私募FOF有一個(gè)比較大的差異就是：公募FOF可配的資產(chǎn)只有公募基金。國(guó)內(nèi)的公募基金主要就是股票型和債券型。比如說(shuō)在商品上、或者說(shuō)在境外市場(chǎng)的投資其實(shí)比例都非常小。而且這些投資產(chǎn)品受到的限制也是比較多的，所以在這些資產(chǎn)上投資比例都會(huì)比較低。

有些基金會(huì)投資一些商品，比如說(shuō)掛鉤黃金或者掛鉤原油。它就是單純的一個(gè)多頭資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)來(lái)說(shuō)一般，在FOF產(chǎn)品中配置較少。

如果是投資境外市場(chǎng)的話，一些QDII基金其實(shí)也可以作為投資范疇，但是會(huì)受到一定申購(gòu)或者贖回的金額限制，而且有一定的國(guó)家匯率風(fēng)險(xiǎn)存在。所以在FOF產(chǎn)品里面配置的也會(huì)相對(duì)較少。

五、國(guó)內(nèi)FOF的發(fā)展趨勢(shì)是怎樣的？

從2017年以來(lái)，F(xiàn)OF產(chǎn)品的規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)增長(zhǎng)還是比較快的，圖中沒(méi)有包括基金投顧。

這還是在國(guó)內(nèi)沒(méi)有落地養(yǎng)老賬戶的情況下。養(yǎng)老賬戶落地之后，F(xiàn)OF的市場(chǎng)體量可能就會(huì)上一個(gè)量級(jí)，空間還是很大的。

為什么會(huì)覺(jué)得養(yǎng)老賬戶對(duì)FOF整體的產(chǎn)品規(guī)模會(huì)影響很大呢？每個(gè)人每個(gè)月有1000的額度可以投資養(yǎng)老賬戶。在養(yǎng)老賬戶里可以免稅。對(duì)于個(gè)稅在20%以上的投資者一定會(huì)選擇使用這個(gè)額度要進(jìn)行投資，至少可以賺到避稅的20%。雖然一個(gè)月1000還是挺少的，但整個(gè)體量加起來(lái)還是比較大的。這個(gè)也是參考美國(guó)401K計(jì)劃的發(fā)展。

六、為什么要選擇買FOF？

為了風(fēng)險(xiǎn)分散。

目前市場(chǎng)上有4000多只股票，截止今年二季度，基金已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)只。選擇基金的難度并不亞于股票。

債基有一級(jí)債基、二級(jí)債基、特殊債券型等；投資股票的有行業(yè)主題型的、偏股型的、混合型的、平衡型的；其他類型的包括商品，包括原油、黃金、豆粕等；還有投資不同國(guó)家主流指數(shù)的QDII基金。QDII基金的只數(shù)和規(guī)模都很小，但是它覆蓋的市場(chǎng)非常廣泛。之前我們也做過(guò)統(tǒng)計(jì)，一共就幾百只，但是基本上全球可投資市場(chǎng)都有覆蓋，而且差異還比較大。投資美國(guó)的是最多的，包括投資美國(guó)原油的基金，也有投資美國(guó)原油行業(yè)股票的。通過(guò)不同分類和標(biāo)準(zhǔn)篩選基金是個(gè)需要專業(yè)能力的系統(tǒng)性工作。

七、FOF怎么做大類資產(chǎn)配置？

做大類資產(chǎn)配置，有戰(zhàn)略配置和戰(zhàn)術(shù)配置，之后是對(duì)基金優(yōu)選。

資產(chǎn)配置給我們確定的是一個(gè)大類資產(chǎn)配置的比例，比如說(shuō)債券配多少、股票配多少、商品配多少。在確定這個(gè)比例之后，再確定戰(zhàn)略配置的比例，然后再去確定戰(zhàn)術(shù)配置比例。

戰(zhàn)術(shù)配置上是要確定利率債配多少、信用債配多少；在權(quán)益里面，大盤小盤是多少、成長(zhǎng)價(jià)值是多少。其實(shí)大類資產(chǎn)配置只需要得到一個(gè)這樣的結(jié)果，然后在這個(gè)結(jié)果里面再去做優(yōu)選，得到大概是10~20只基金組合。

在優(yōu)選時(shí)，首先會(huì)對(duì)基金分類，然后再做每一類型的基金優(yōu)選。最終進(jìn)行配置的基金其實(shí)就只有10~20支。那在1萬(wàn)只基金里面怎么樣選到這個(gè)10~20支，基金優(yōu)選的作用會(huì)更大。

八、大類資產(chǎn)配置的經(jīng)典模型是什么？

大類資產(chǎn)配置比較經(jīng)典的就是美林時(shí)鐘模型。

美林時(shí)鐘是說(shuō)把我們的經(jīng)濟(jì)按增長(zhǎng)周期——增長(zhǎng)和衰退，通脹周期——通脹上行或通脹下行。當(dāng)然這是更加適合于美國(guó)市場(chǎng)的配置模型。這個(gè)模型雖然簡(jiǎn)單，但是在美國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效性還是不錯(cuò)的。

因?yàn)檎麄€(gè)資產(chǎn)配置要求的時(shí)間周期是比較長(zhǎng)的，我們獲得數(shù)據(jù)的頻率也不會(huì)很高，就像經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹分別是季頻和月頻。那么我們分析的結(jié)果也是季頻。在季頻的結(jié)果上，我們要去預(yù)判這些指標(biāo)，然后再去做資產(chǎn)配置。我們基本上也是在一年或者是半年維度上，尤其是年底要出明年大類資產(chǎn)配置的建議。

我們來(lái)看經(jīng)典的美林時(shí)鐘模型：一般來(lái)說(shuō)，從衰退期到復(fù)蘇期的話，選擇股票會(huì)更優(yōu)，債券會(huì)次一些；如果是從過(guò)熱到滯脹，股票就會(huì)比較差，反倒商品會(huì)更優(yōu)，會(huì)更有投資性價(jià)比些。比如最近很多人研究通脹對(duì)市場(chǎng)的影響：當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)的通脹的確已經(jīng)很高了，之后經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)下行。未來(lái)到底會(huì)衰退還是滯脹，大家都在討論這個(gè)問(wèn)題。

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的判斷是非常難的。我們?cè)诨厮萁?jīng)濟(jì)周期的時(shí)候，好像比較容易判斷，比如08年金融危機(jī)出現(xiàn)了衰退，或者說(shuō)過(guò)去兩年疫情雖然有一些影響，但是我們經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)期。但是我們處于當(dāng)前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，去往未來(lái)看的時(shí)候，其實(shí)是很難判斷的。比如我們以美國(guó)通脹為例的話，它是否已經(jīng)見(jiàn)頂？或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)增速是否為下行？這個(gè)是很難在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上給出明確判斷的。所以我們對(duì)大類資產(chǎn)配置調(diào)整頻率是比較低的，因?yàn)槎唐趦?nèi)，更加高頻的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是比較難判斷的。

九、國(guó)內(nèi)的大類資產(chǎn)配置是怎樣的？

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相較于美國(guó)市場(chǎng)，有一個(gè)比較大的區(qū)別是：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跟貨幣政策的關(guān)系會(huì)更大，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一塊，不管是歷史數(shù)據(jù)或者說(shuō)國(guó)家出于宏觀政策的導(dǎo)向來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速的變化，對(duì)于股票資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)影響沒(méi)有那么大。因?yàn)檎咭龑?dǎo)性會(huì)更加重一些。所以對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，我們會(huì)更關(guān)注貨幣周期，就是貨幣和信用的松緊變化。

剛才提到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩個(gè)指標(biāo)，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期都控制得非常好，制定的目標(biāo)一般來(lái)說(shuō)都會(huì)達(dá)到。但內(nèi)部的結(jié)構(gòu)到底是什么樣子，其實(shí)可能會(huì)有很大的分化。回看歷史，我們的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)淖铋_(kāi)始有8%~10%，然后一直緩慢下降，到現(xiàn)在的5%~6%。未來(lái)甚至可能到3%~4%的區(qū)間，它其實(shí)是一個(gè)非常長(zhǎng)的周期。目前我國(guó)處于發(fā)展中國(guó)家的階段上，所以這個(gè)指標(biāo)對(duì)于我們做半年一年的判斷，其實(shí)參考意義不大。

再看通脹的話，國(guó)外通脹今年都非常高，但是國(guó)內(nèi)通脹我們看CPI又很低，基本上都可以算全球最低的水平。那它對(duì)于我們做一個(gè)資產(chǎn)配置參考的話，這個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)也不太可用。所以對(duì)國(guó)內(nèi)，我們更關(guān)注貨幣和信用。比如每個(gè)月的M1、M2數(shù)據(jù)，還有社融增速。這些都是宏觀研究非常關(guān)注的指標(biāo)，因?yàn)樗鼈円粋€(gè)是非常高頻并且非常真實(shí)的指標(biāo)。如果說(shuō)國(guó)家要收緊貨幣，那么利率上就會(huì)加息，社融投放的量上就會(huì)減少；如果貨幣要寬松，社融就會(huì)放比較大的量，在利率上還會(huì)降息降準(zhǔn)。

比如今年國(guó)家為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，就有降息降準(zhǔn)，社融的總量也還是比較高的。除了這以外我們還會(huì)看整體經(jīng)濟(jì)到底好還是壞，社融就是說(shuō)大家愿不愿意借錢。社融的結(jié)構(gòu)也很重要，社會(huì)融資到底是哪些人在融資，融資的意愿怎么樣。這些都是能更加客觀的去反映整體經(jīng)濟(jì)的情況。

這就是為什么在國(guó)內(nèi)我們會(huì)更加關(guān)注信用和貨幣這兩個(gè)指標(biāo)，根據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)，針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)我們會(huì)有自己的大類資產(chǎn)配置的判斷。

除了具體的指標(biāo)，國(guó)內(nèi)的政策文件也非常重要。政策文件的解讀是需要專業(yè)的宏觀研究員或者是宏觀分析師去解讀的。比如去年11月的穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)議，以及今年3月的金融穩(wěn)定委員會(huì)發(fā)的報(bào)告，或者4月份政治局會(huì)議。這其中用到的是哪些詞，以及這些詞在之前有沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)、這些詞的一個(gè)整體傾向到底是什么樣子的。對(duì)這些詞的判斷會(huì)更加影響我們當(dāng)期的資產(chǎn)配置。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，比如對(duì)于“房住不炒”這件事情?！胺孔〔怀础边@個(gè)詞是什么時(shí)候提出來(lái)的，然后它提出來(lái)之后，在未來(lái)的每一次會(huì)議的文件中是不是會(huì)頻繁出現(xiàn)，它出現(xiàn)的位置在哪里。如果說(shuō)它出現(xiàn)在第一段第一行，那說(shuō)明這件事情很重要。如果它出現(xiàn)在偏后段落，就說(shuō)明這件事情重要性有一定降低。

十、除了上述的定性模型，大類資產(chǎn)配置的定量研究模型是怎樣的？

在對(duì)大類資產(chǎn)配置有一個(gè)宏觀把握之后，對(duì)于每一類資產(chǎn)到底用什么樣的權(quán)重，還會(huì)用一些定量的模型。比較傳統(tǒng)的像馬可維茲模型，BL模型。這些模型是確定資產(chǎn)配置的比例的，比如說(shuō)我看好權(quán)益市場(chǎng)，在風(fēng)險(xiǎn)約束的情況下，我到底應(yīng)該配到多少是比較合適的，就會(huì)需要一個(gè)定量的模型。就剛才提到的，如果說(shuō)權(quán)益資產(chǎn)的中樞是20%，那么在當(dāng)前看好的情況下，我是應(yīng)該多配5%還是多配10%，這種用定量的模型可能更加有依據(jù)。

在BL模型里會(huì)用到對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期收益率以及預(yù)期波動(dòng)率的先驗(yàn)參數(shù)設(shè)置。這種參數(shù)其實(shí)是由我們主觀得到結(jié)果，然后配置到定量的模型里面。在做風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)化之后，我們會(huì)得到配置多少可以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)收益較優(yōu)的結(jié)果。

十一、如何進(jìn)行基金優(yōu)選？

首先是對(duì)于基金分類。在基金分類上，包括固收基金池，權(quán)益基金池，還有其他一些基金池?；鸪乩锩嫖覀冞€會(huì)做細(xì)分，比如針對(duì)固收基金，會(huì)根據(jù)它是利率債還是信用債、它是短債還是長(zhǎng)債，在類型上劃分。權(quán)益基金的話，會(huì)根據(jù)它是大盤還是小盤、它是成長(zhǎng)還是價(jià)值，或者說(shuō)它是某種行業(yè)主題，做進(jìn)一步的細(xì)分。如果我們?cè)跈?quán)益基金里面，把一個(gè)成長(zhǎng)基金和價(jià)值基金放在一起去比較的話，其實(shí)他們的業(yè)績(jī)差異是非常大的。

在做篩選的時(shí)候，我們首先會(huì)有一個(gè)公司的評(píng)級(jí)。公司評(píng)級(jí)對(duì)固收類基金比較有用，需要作為輔助參考。因?yàn)閭顿Y非常看重公司的信評(píng)能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，一般來(lái)說(shuō)如果這個(gè)公司曾經(jīng)債基出現(xiàn)過(guò)踩雷，我們會(huì)更加慎重的看待這家公司的其他債基。

基本篩選中還會(huì)做一個(gè)多維度打分的排名。收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)還是挺多的，這些指標(biāo)包括它在同類里面、不同年度、不同時(shí)間維度，它的收益排名是怎么樣的。經(jīng)過(guò)這些多維度的打分之后，我們會(huì)確定基金池。在基金池里的基金，我們會(huì)進(jìn)一步做一些調(diào)研報(bào)告。有了這個(gè)基金池，我們每次去做配置和調(diào)倉(cāng)的時(shí)候，首先會(huì)在這個(gè)基金池里去篩選。

定量指標(biāo)除了剛才提到那些，還有蠻多。尤其對(duì)于權(quán)益基金，因?yàn)樗兜男畔⒈容^多，比如說(shuō)它的半年和年報(bào)里面會(huì)披露它的全部持倉(cāng)，在季報(bào)會(huì)披露前十大持倉(cāng)股，可以看到它的持倉(cāng)風(fēng)格。以及基金經(jīng)理的交易能力，這些都是可以從定量維度看到的。以及個(gè)股選擇能力和行業(yè)配置能力，都是定量指標(biāo)。

除了定量指標(biāo)以外，還會(huì)有定性的指標(biāo)，也就是對(duì)基金經(jīng)理做調(diào)研。調(diào)研對(duì)于FOF配置是比較重要的，有可能我們整個(gè)基金池有一兩百只基金，但我們?cè)谂渲玫臅r(shí)候就選10只。從一兩百只選到10只還有跟我們調(diào)研后判斷這只基金是否適合配置有關(guān)。

在調(diào)研了很多基金經(jīng)理之后，發(fā)現(xiàn)有一部分基金經(jīng)理說(shuō)的跟做的可能會(huì)有差異，這種情況我們就會(huì)比較謹(jǐn)慎。因?yàn)槿绻f(shuō)言行不一的話，未來(lái)我們對(duì)這個(gè)基金經(jīng)理的把握或者對(duì)他的信任度就會(huì)減少。調(diào)研主要是增進(jìn)對(duì)這個(gè)基金經(jīng)理的信任度，提供輔助的信息。

還有一些定性的信息，調(diào)研可以獲取到。比如有一些基金經(jīng)理是比較偏好于做行業(yè)輪動(dòng)的，如果他行業(yè)輪動(dòng)的頻率比較快，那么在調(diào)研的時(shí)候就可以了解到他當(dāng)前配置了哪些行業(yè)哪些板塊，以及他未來(lái)的規(guī)劃上會(huì)更關(guān)注哪些板塊。如果知道這些信息后，對(duì)整個(gè)組合的配置權(quán)重可能也會(huì)有一定的影響。比如說(shuō)有些基金經(jīng)理他的跨度比較大，可能會(huì)從軍工配置到煤炭。這種情況如果沒(méi)有調(diào)研，我們并不知道投資的持倉(cāng)已經(jīng)有了比較大的變化，那么依然放在持倉(cāng)里面的話，可能在某一些行業(yè)的暴露上就會(huì)增加比較多。這就會(huì)對(duì)整個(gè)組合的穩(wěn)健性和平衡度有一定的影響。

十二、基金組合配置的具體流程是怎樣的？

在具體的投資中，如果說(shuō)確定了這個(gè)組合權(quán)益中樞是20%-30%，我們對(duì)于它的目標(biāo)波動(dòng)率控制在6%，然后同時(shí)會(huì)設(shè)置一個(gè)閾值上限。在上限的范圍內(nèi)，我們要假定這個(gè)波動(dòng)的來(lái)源在哪里，可能一部分來(lái)自于股票基金，一部分來(lái)自于固收+基金中的股票或可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)。

根據(jù)具體的目標(biāo)，再去篩選目標(biāo)配置的基金。在做篩選的時(shí)候，依據(jù)定量和定性的一些指標(biāo)，去配置到我當(dāng)前組合里面。配置組合之后，每天都會(huì)做業(yè)績(jī)歸因和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，包括基金風(fēng)格上是否有一些變化，或者它的底層持倉(cāng)是否有問(wèn)題?？赡軝?quán)益基金底層持倉(cāng)會(huì)有波動(dòng)大或者風(fēng)格偏移的情況，對(duì)于債券基金的話，會(huì)監(jiān)測(cè)基金是否存在踩雷的風(fēng)險(xiǎn)。然后定期會(huì)做評(píng)估，比如月度或者季度，根據(jù)資產(chǎn)配置觀點(diǎn)和基金評(píng)估結(jié)果判斷是否要調(diào)倉(cāng)。

所以FOF前期工作要是做充分的話，后期管理上工作量倒不會(huì)很大。后期主要是關(guān)注一些指標(biāo)，當(dāng)然更多需要在平時(shí)去發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的基金，和對(duì)于整體市場(chǎng)的判斷。在后期的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控上，我們會(huì)監(jiān)控基金的風(fēng)格變化，以及它在不同風(fēng)格上、行業(yè)上的暴露。

十三、不同基金經(jīng)理的風(fēng)格有什么區(qū)別？（在此對(duì)基金經(jīng)理名字模糊化處理）

1、價(jià)值型基金經(jīng)理：

比如說(shuō)A，他是一位左側(cè)布局為主的基金經(jīng)理，比較喜歡去抄底。但是他抄底板塊后通常來(lái)說(shuō)在3~6個(gè)月基本上都會(huì)兌現(xiàn)逆向投資的收益。但是我們?cè)u(píng)價(jià)下來(lái)他會(huì)有一個(gè)缺點(diǎn)：就是一般來(lái)說(shuō)，他可能只會(huì)吃到上漲的前一半，后一半可能是加速上漲，但他基本上是吃不到的。這也是跟他的投資思路或者說(shuō)投資方式是有關(guān)的。他在板塊切換上是略微有一些頻繁的，他切換的板塊、覆蓋的板塊也是比較多的。

還有一個(gè)B，投資思路更偏向低估值。不管這個(gè)股票是什么行業(yè)，只要在他的投資框架內(nèi)，這只股票足夠便宜，他就會(huì)買。他在前段時(shí)間股票的大跌之后，大概4月份，開(kāi)始在各種路演和調(diào)研中提出當(dāng)下市場(chǎng)具有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。最新的持倉(cāng)中他也買入了港股，因?yàn)橛X(jué)得港股有些標(biāo)的估值非常有性價(jià)比。他的投資框架的確是基于估值的性價(jià)比，沒(méi)有行業(yè)偏好。他也非常踐行自己的投資邏輯。他原來(lái)持倉(cāng)會(huì)比較偏小盤，但是他現(xiàn)在管理規(guī)模比較大了，所以小盤的比例也在逐漸減少，投資的行業(yè)也在不斷拓展。

還有一個(gè)C，他的風(fēng)格比較偏低估值，配置會(huì)更偏核心資產(chǎn)一些，就是大盤價(jià)值股。他的持倉(cāng)做行業(yè)切換并不多，他只是做價(jià)值投資換手率很低。

我們對(duì)全市場(chǎng)的公募基金經(jīng)理做過(guò)評(píng)價(jià)，基本上80%以上的基金經(jīng)理都是有交易能力的。公募基金的持倉(cāng)是透明的，所以可以知道他們的全部持倉(cāng)，我們按目前持倉(cāng)去算它未來(lái)的收益和它實(shí)際凈值做比較，如果凈值比持倉(cāng)收益高，那么說(shuō)明他有交易能力。也就是說(shuō)他在未來(lái)沒(méi)有披露持倉(cāng)的這這段時(shí)間，可以通過(guò)做一個(gè)波段操作，或者說(shuō)換股票，達(dá)到比較高的增強(qiáng)的收益。以上是三個(gè)比較典型的價(jià)值型的基金經(jīng)理，交易能力都比較強(qiáng)。

2、成長(zhǎng)型基金經(jīng)理：

成長(zhǎng)類型的基金經(jīng)理，今年有一個(gè)比較大的回撤，有一些過(guò)去兩三年業(yè)績(jī)都很好的基金經(jīng)理，今年業(yè)績(jī)都受到了一定比較大的影響。

比如D，她雖然任職不到兩年，今年之前凈值回撤非常小，收益非常高，sharpe這些風(fēng)險(xiǎn)收益比的指標(biāo)做的非常優(yōu)秀。但是今年回撤比較大。

過(guò)去的業(yè)績(jī)的確不能代表未來(lái)，但是未來(lái)收益不好這件事情我們也可以分析原因：因?yàn)樗旧硎且粋€(gè)交易能力比較強(qiáng)的基金經(jīng)理，但是去年因?yàn)闃I(yè)績(jī)非常好，規(guī)模增長(zhǎng)特別快。規(guī)模非常大了之后，她的交易能力就會(huì)收到較大限制。

還有E，他投資的板塊比較均衡，算不上是完全成長(zhǎng)類型，但是整體風(fēng)險(xiǎn)收益比都是不錯(cuò)的。

今年的業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，他的規(guī)模也不是很大。他偏向于做行業(yè)選擇為主，持倉(cāng)也是比較均衡的。

還有F，通過(guò)個(gè)股選擇把自己的收益做的比較穩(wěn)定，但他今年又因?yàn)闃I(yè)績(jī)比較好，規(guī)模也是變大了一點(diǎn)，然后他突破自己的能力圈，去做的比較多的行業(yè)配置，凈值就受到比較大的影響。

十四、普通投資者選擇基金時(shí)需要注意些什么？

在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理如果要突破自己的能力圈，一般來(lái)說(shuō)都會(huì)遇到比較大的回撤，通常在進(jìn)入新的能力圈之后都需要一段時(shí)間去適應(yīng)。如果他適應(yīng)得好，可能就會(huì)對(duì)他有一個(gè)能力的增強(qiáng)。但如果他適應(yīng)的不好，及時(shí)止損還可以；否則，可能未來(lái)收益會(huì)受到比較大影響。

所以在機(jī)構(gòu)去做配置的時(shí)候，通過(guò)調(diào)研會(huì)更偏向于那種不要頻繁的去突破自己能力圈，在基本能力圈范圍內(nèi)做到很好，這種是我們比較喜歡的基金經(jīng)理。

我們觀察了機(jī)構(gòu)投資者和FOF比較喜歡的基金經(jīng)理有哪些？可以發(fā)現(xiàn)大家都比較喜歡長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較優(yōu)異的，而且管理年限都比較久的基金經(jīng)理。

年限較短的基金經(jīng)理，對(duì)他的業(yè)績(jī)能力和運(yùn)氣是沒(méi)有辦法區(qū)分的，很有可能只是因?yàn)樗\(yùn)氣好。一個(gè)人如果一年運(yùn)氣好是有可能的，但他如果5年10年都運(yùn)氣好是比較難的，所以我們會(huì)更偏向于找一些投資資歷比較久，且在業(yè)績(jī)上有證明過(guò)的這些基金經(jīng)理。

機(jī)構(gòu)配置比較多一些的是偏均衡且在選股和交易能力上都比較突出的基金經(jīng)理。還有一種就是有偏向行業(yè)主題的，在FOF配置中行業(yè)主題類基金可以作為一個(gè)工具，可以根據(jù)行業(yè)屬性選擇配置被動(dòng)行業(yè)指數(shù)基金或主動(dòng)管理的行業(yè)主題基金，因?yàn)锳股依然有很多行業(yè)存在主動(dòng)選股的alpha，對(duì)這些行業(yè)選擇主動(dòng)管理的行業(yè)主題基金可能有一定的超額收益。在FOF配置上，一般是以均衡配置為主，然后適當(dāng)選擇一些風(fēng)格和行業(yè)的偏離。

規(guī)模是業(yè)績(jī)的一大殺手，績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理隨著規(guī)模越來(lái)越大，能力邊界可能會(huì)受限，所以我們自己做配置的時(shí)候，規(guī)模比較大的還是會(huì)盡量避免。

轉(zhuǎn)自鳴原堂

近日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《今年度證券公司投資者服務(wù)與保護(hù)報(bào)告》，透露了我國(guó)個(gè)人投資者最新數(shù)據(jù)，截至今年底，我國(guó)個(gè)人股票投資者已超過(guò)1.97億，基金投資者超過(guò)7.2億。

基民參與投資熱度提升，面對(duì)上萬(wàn)只的基金及跌宕起伏的市場(chǎng)，具體買什么基金成為基民面臨的一大難題。

眾所周知，FOF是一種以基金為投資對(duì)象的基金品種，具有基金產(chǎn)品創(chuàng)新和銷售渠道創(chuàng)新的特點(diǎn)。通過(guò)把握大類資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)，篩選出優(yōu)秀的基金進(jìn)行投資，并根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)情況及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化基金組合，來(lái)達(dá)到低風(fēng)險(xiǎn)高收益的目標(biāo)。

FOF具備兩個(gè)核心能力：第一，資產(chǎn)配置；第二，基金挑選。

FOF投資的流程一般分為自上而下的資產(chǎn)配置和自下而上的底層基金選擇，在資產(chǎn)配置層面實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置和資產(chǎn)內(nèi)部的風(fēng)格配置，然后通過(guò)底層基金的選擇去實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的目的，這就要求底層基金產(chǎn)品的風(fēng)格特征清晰且穩(wěn)定。

大類資產(chǎn)配置是投資組合構(gòu)建的基石。20 世紀(jì) 90 年代，Gary Brinson 等學(xué)者提出“資產(chǎn)配置決定了投資組合收益方差的 91.5%”，這一結(jié)論直接證明資產(chǎn)配置決定了投資組合的極大部分收益。

大類資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)在于能夠分散化風(fēng)險(xiǎn)，提升組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。通過(guò)選擇不同資產(chǎn)構(gòu)建不同資產(chǎn)比例的組合來(lái)構(gòu)建最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。FOF 基金的大類資產(chǎn)配置最終會(huì)落地到各類基金的配置。

所以，基金挑選能力也是挑選FOF的一個(gè)重要考察方面。在選擇優(yōu)秀基金的時(shí)候，不僅要看它當(dāng)下的業(yè)績(jī)是如何突出，也要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考察“優(yōu)秀的持續(xù)性”。近三月、近一年、近兩年、近五年等等，看看業(yè)績(jī)、排名的持續(xù)性。

選擇基金最好選擇長(zhǎng)期排名靠前的基金，如果業(yè)績(jī)連續(xù)性較好的，“復(fù)利”猶如一個(gè)放大鏡，如果有機(jī)會(huì)獲得持續(xù)的正收益，復(fù)利就能夠增加雪球滾得速度，如果是一年的虧損，也相應(yīng)會(huì)變成加倍的損失。

通過(guò)一系列嚴(yán)苛的考核標(biāo)準(zhǔn)之后，才能進(jìn)入FOF基金的備選基金池，從很大程度上，這部分基金應(yīng)該是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較穩(wěn)定，又能夠獲得比較好的長(zhǎng)期投資回報(bào)的基金，如果說(shuō)某只基金能夠同時(shí)被幾只FOF基金持有，那么這只基金大概率就是值得長(zhǎng)期持有的好基金了。

藏元FOF在該領(lǐng)域形成了相對(duì)完善的投資邏輯，得到了投資者的高度肯定。

藏元FOF主要在股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)中尋找具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征且相關(guān)性較低的策略來(lái)構(gòu)建投資組合并根據(jù)市場(chǎng)情況，動(dòng)態(tài)調(diào)整不同資產(chǎn)、不同策略的投資比例，以此來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，降低FOF產(chǎn)品的回撤。