引導(dǎo)基金是一種由或相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)立的資金，旨在引導(dǎo)和支持特定行業(yè)或領(lǐng)域的發(fā)展。引導(dǎo)基金的主要目的是通過(guò)提供資金支持、提供行業(yè)指導(dǎo)和推動(dòng)政策落地，來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、支持創(chuàng)新和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。引導(dǎo)基金通常由出資設(shè)立，也可以吸引投資者參與。

引導(dǎo)基金的作用主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：引導(dǎo)基金可以填補(bǔ)市場(chǎng)投資的空白，解決特定領(lǐng)域或行業(yè)的資金缺口。引導(dǎo)基金可以通過(guò)提供資金支持，幫助創(chuàng)新型和高新技術(shù)實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化。引導(dǎo)基金可以引導(dǎo)投向重要戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型升級(jí)。最后，引導(dǎo)基金還可以通過(guò)提供行業(yè)指導(dǎo)和政策支持，促進(jìn)發(fā)展和創(chuàng)新環(huán)境的改。

二、引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式

1. 資金來(lái)源

引導(dǎo)基金的資金來(lái)源主要包括出資、參與和國(guó)際合作等。出資是引導(dǎo)基金最主要的資金來(lái)源，通常由相關(guān)部門出資設(shè)立。參與是指引導(dǎo)基金吸引私人投資者參與，通過(guò)公私合作的方式籌金。國(guó)際合作是指引導(dǎo)基金與國(guó)際投資機(jī)構(gòu)或的引導(dǎo)基金開展合作，吸引外資參與。

2. 投資方式

引導(dǎo)基金的投資方式多種多樣，既包括直接投資，也包括間接投資。直接投資是指引導(dǎo)基金直接向注資，成為的。間接投資是指引導(dǎo)基金通過(guò)設(shè)立子基金、投資平臺(tái)等方式，間接投資于特定行業(yè)或領(lǐng)域。

3. 退出機(jī)制

引導(dǎo)基金的退出機(jī)制是指引導(dǎo)基金在一定期限內(nèi)退出投資并資金的方式。常見的退出方式包括股權(quán)、上市、并購(gòu)等。引導(dǎo)基金的退出機(jī)制是確保資金的流動(dòng)和可持續(xù)的重要保障。

三、引導(dǎo)基金的發(fā)展與應(yīng)用

的引導(dǎo)基金起源于上世紀(jì)80年代末的初期。引導(dǎo)基金的發(fā)展經(jīng)歷了從初創(chuàng)期到成的階段。初期，引導(dǎo)基金主要以引進(jìn)外資為主，通過(guò)設(shè)立外資引進(jìn)基金來(lái)吸引外資。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政策環(huán)境的變化，引導(dǎo)基金逐漸轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)投資，涵蓋的領(lǐng)域也從傳業(yè)擴(kuò)展到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等。

引導(dǎo)基金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、支持創(chuàng)新和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面發(fā)揮了重要作用。通過(guò)引導(dǎo)基金的支持，培育出了一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型和高新技術(shù)。引導(dǎo)基金還推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和可持續(xù)發(fā)展。

盡管引導(dǎo)基金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和支持創(chuàng)新方面取得了一定的成績(jī)，但也存在一些局限。引導(dǎo)基金的運(yùn)作需要和市場(chǎng)的有效協(xié)調(diào)，需要建立健全的機(jī)制和退出機(jī)制。引導(dǎo)基金的投資決策需要具備一定的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，需要建立有效的評(píng)估和體系。最后，引導(dǎo)基金的運(yùn)作需要避免過(guò)度干預(yù)和市場(chǎng)扭曲，需要保持公平競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)規(guī)范。

未來(lái)，我們可以進(jìn)一步完引導(dǎo)基金的制度和機(jī)制，加強(qiáng)和市場(chǎng)的協(xié)同作用，提高引導(dǎo)基金的化水平和投資能力。同時(shí)，我們還可以加強(qiáng)與國(guó)際引導(dǎo)基金的合作，吸引更多的國(guó)際和技術(shù)參與，促進(jìn)引導(dǎo)基金的國(guó)際化發(fā)展。

引導(dǎo)基金作為一種重要的政策工具，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、支持創(chuàng)新和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有重要意義。我們應(yīng)該在充分發(fā)揮引導(dǎo)基金的作用的同時(shí)，注重引導(dǎo)基金的和防控，推動(dòng)引導(dǎo)基金的可持續(xù)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的活力和動(dòng)力。

引導(dǎo)基金，又被稱為政策性引導(dǎo)基金或政府引導(dǎo)基金，是由政府或政府相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)立的、以提供財(cái)務(wù)和資源支持為主要目的的基金。引導(dǎo)基金的主要目標(biāo)是促進(jìn)特定產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域的發(fā)展，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和促進(jìn)社會(huì)發(fā)展。

引導(dǎo)基金主要通過(guò)提供貸款、股權(quán)投資、獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)貼等方式來(lái)支持特定的產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域。作為政府的一項(xiàng)重要公共政策工具，引導(dǎo)基金具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，引導(dǎo)基金的設(shè)立通常是為了填補(bǔ)市場(chǎng)缺失或低效的資本供給以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。其次，引導(dǎo)基金具有方向性和導(dǎo)向性，即需要根據(jù)政府的產(chǎn)業(yè)政策來(lái)確定資金的投向和使用。此外，引導(dǎo)基金也承擔(dān)著風(fēng)險(xiǎn)投資的角色，對(duì)于具有潛力但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目給予支持。最后，引導(dǎo)基金具有較長(zhǎng)的投資周期，在項(xiàng)目的孵化期、發(fā)展期甚至成熟期都可能提供資金和資源支持，以保證項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展。

引導(dǎo)基金的意義在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展。首先，引導(dǎo)基金可以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。通過(guò)向具有潛力的創(chuàng)新型企業(yè)或項(xiàng)目提供支持，引導(dǎo)基金可以推動(dòng)新技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。其次，引導(dǎo)基金可以促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。通過(guò)引導(dǎo)基金的投資，政府可以優(yōu)化資源配置，支持中西部地區(qū)等欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，縮小地區(qū)發(fā)展差距。同時(shí)，引導(dǎo)基金也可以促進(jìn)就業(yè)機(jī)會(huì)的創(chuàng)造。引導(dǎo)基金的投資往往伴隨著新項(xiàng)目的建設(shè)和擴(kuò)大，這將帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求增加，從而增加就業(yè)機(jī)會(huì)。最后，引導(dǎo)基金還可以推動(dòng)社會(huì)公共服務(wù)的提升。通過(guò)引導(dǎo)基金的投資，政府可以支持教育、醫(yī)療、文化等公共服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展，提高民生水平。

引導(dǎo)基金在國(guó)內(nèi)外都有著廣泛的應(yīng)用和成功案例。中國(guó)的”科技創(chuàng)新 2030″等重大科技項(xiàng)目中，引導(dǎo)基金發(fā)揮了重要作用。同時(shí)，我國(guó)也鼓勵(lì)社會(huì)資本參與引導(dǎo)基金的設(shè)立和管理，以促進(jìn)引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

總之，引導(dǎo)基金作為一種重要的公共政策工具，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用。通過(guò)對(duì)特定產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域的支持，引導(dǎo)基金可以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，提升社會(huì)公共服務(wù)水平，為國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮和社會(huì)進(jìn)步做出貢獻(xiàn)。

今年9月7-8日，由FOFWEEKLY、廈門市地方金融監(jiān)督管理局主辦，建發(fā)集團(tuán)、金圓集團(tuán)、廈門國(guó)際銀行聯(lián)合主辦，福建省地方金融監(jiān)督管理局、廈門市國(guó)資委、廈門市會(huì)議展覽局支持的「2022第四屆中國(guó)母基金峰會(huì)暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇」在廈門香格里拉大酒店舉辦。

中國(guó)在全球格局當(dāng)中的發(fā)展進(jìn)入了崛起的時(shí)代，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)大國(guó)周期。私募股權(quán)行業(yè)也進(jìn)入了宏觀時(shí)代，對(duì)未來(lái)周期的創(chuàng)新探索應(yīng)用，將成為GP生存和發(fā)展的新武器。投資機(jī)構(gòu)的生存發(fā)展，成為新的行業(yè)命題，投資機(jī)構(gòu)“軟實(shí)力”，成為競(jìng)爭(zhēng)力最有力的體現(xiàn)。

峰會(huì)攜手知名母基金與機(jī)構(gòu)LP、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)再次齊聚廈門，通過(guò)線上、線下的形式與中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)，共同開啟大國(guó)周期下的資本變革。

峰會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授、國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金理事朱克江發(fā)表“引導(dǎo)基金的二元效應(yīng)及趨勢(shì)特征”主旨演講。朱克江表示：對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的政府引導(dǎo)基金，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的成功破題及未來(lái)良動(dòng)發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級(jí)描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對(duì)引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場(chǎng)形成對(duì)引導(dǎo)基金的恰當(dāng)評(píng)價(jià)，也有利于政府自身對(duì)引導(dǎo)基金的明晰定位。

以下為朱克江演講實(shí)錄，由FOFWEEKLY精編整理，有刪減：

各位來(lái)賓：大家上午好！非常榮幸參加今天的第四屆中國(guó)母基金峰會(huì)暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇活動(dòng)。借此機(jī)會(huì)，我就政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化改革相關(guān)認(rèn)識(shí)，跟大家作一交流分享。

經(jīng)過(guò)20多年的實(shí)踐探索，我國(guó)政府引導(dǎo)基金作為資本市場(chǎng)的一支特別力量，獲得廣泛而快速發(fā)展。目前，全國(guó)累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金1988只，目標(biāo)管理規(guī)模12.45萬(wàn)億，認(rèn)繳規(guī)模6.16萬(wàn)億。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的70%以上新增LP資金來(lái)自政府引導(dǎo)基金及其他國(guó)有資本。如此龐大的引導(dǎo)資金規(guī)模，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展以及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了重大的牽引和推動(dòng)作用。

隨著引導(dǎo)基金規(guī)模的巨量發(fā)展，人們對(duì)引導(dǎo)基金的認(rèn)識(shí)及市場(chǎng)期待在不斷刷新。一方面，社會(huì)為引導(dǎo)基金帶來(lái)的市場(chǎng)資本強(qiáng)力拉動(dòng)而感到歡欣鼓舞；另一方面，也為政府影響市場(chǎng)存在某種觀望，對(duì)引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化改革抱有許多期待。

當(dāng)前，無(wú)論是社會(huì)對(duì)引導(dǎo)基金的理解還是引導(dǎo)基金的運(yùn)作本身，都存在一個(gè)怎么看、怎么干的問(wèn)題。

對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的政府引導(dǎo)基金，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的成功破題及未來(lái)良動(dòng)發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級(jí)描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對(duì)引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場(chǎng)形成對(duì)引導(dǎo)基金的恰當(dāng)評(píng)價(jià)，也有利于政府自身對(duì)引導(dǎo)基金的明晰定位。

引導(dǎo)基金是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的特別現(xiàn)象，它存有不同于其他市場(chǎng)資本的鮮明特性，是一種典型的帶有“二元”特征效應(yīng)的新生結(jié)構(gòu)性資本。主要表現(xiàn)在：

1) 資金性質(zhì)。引導(dǎo)基金本質(zhì)屬于公共財(cái)政資金，但同時(shí)也是一種市場(chǎng)資金。從國(guó)家審計(jì)角度講，凡是政府承擔(dān)支出責(zé)任或信用背書的任何引導(dǎo)資金和投資資金，都屬于財(cái)政專項(xiàng)，納入政府債務(wù)管理，接受政府審計(jì)監(jiān)督。但是，從資金運(yùn)行狀況看，由于這部分資金已形成支出，并以資本方式進(jìn)入了市場(chǎng)，其資金運(yùn)行的途徑、手段等都具有了特殊屬性，實(shí)際已不同于以往傳統(tǒng)的財(cái)政資金。

2) 功能定位。引導(dǎo)基金主要吸引和撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入國(guó)家或地方急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)其政策性目標(biāo)；同時(shí)，引導(dǎo)基金作為進(jìn)入市場(chǎng)的社會(huì)化資本也要從市場(chǎng)化運(yùn)行中獲得投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)其商業(yè)性目標(biāo)。通常認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金主要是引導(dǎo)，不追求盈利。但是，若僅僅定位在“不盈利”，勢(shì)必陷入與市場(chǎng)資金的目標(biāo)沖突。其實(shí)，“獲利”本身與市場(chǎng)并不矛盾，相反“不獲利”，則與市場(chǎng)資金的目的初衷不一，后面的許多事情處理起來(lái)都會(huì)很矛盾。如果只投不賺，引導(dǎo)基金終將無(wú)法持續(xù)，所有量化考核也難以落實(shí)。這里，“魚”和“熊掌”不一定不能兼得。

3）投資方式。引導(dǎo)基金既是戰(zhàn)略投資，也是一種財(cái)務(wù)投資。任何一種投資，都是需要有回報(bào)的，只是回報(bào)的形式有所區(qū)別。引導(dǎo)基金作為公共財(cái)政屬性，它對(duì)回報(bào)的期望一定是間接的和長(zhǎng)期的；而它由于市場(chǎng)化資本的屬性，它也有現(xiàn)實(shí)回報(bào)的訴求。從投資回報(bào)周期看，著眼于比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)是一種戰(zhàn)略投資，而求得一個(gè)時(shí)間段內(nèi)某種即期回報(bào)的，往往是一種財(cái)務(wù)投資。引導(dǎo)基金實(shí)際包含著這兩種投資回報(bào)形式，我們?cè)谠u(píng)價(jià)一只引導(dǎo)基金成功與否，也要從這兩個(gè)方面來(lái)考量?，F(xiàn)在看，通過(guò)資本運(yùn)作，引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)一定期限內(nèi)的財(cái)務(wù)回報(bào)是能夠做到的，難的是那種需在較長(zhǎng)時(shí)期才能看到的戰(zhàn)略投資回報(bào)，即對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資的成功，政府投資的很大風(fēng)險(xiǎn)往往是在這里。

4) 評(píng)價(jià)導(dǎo)向。引導(dǎo)基金既要考核資金收益，也要考核資金安全。某種程度講，對(duì)安全的關(guān)注往往更多一些。當(dāng)引導(dǎo)基金的資金規(guī)模巨大時(shí)，這方面特性可能更突出。這與國(guó)資管理使命要求相關(guān)。我國(guó)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的基本要求就是“保值”、“增值”，引導(dǎo)基金必須體現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，這與追求效益最大化的市場(chǎng)資金有很大區(qū)別。問(wèn)題關(guān)鍵在，我們對(duì)“保值”“增值”的實(shí)現(xiàn)途徑要有清晰認(rèn)識(shí)，這是兩個(gè)不同的市場(chǎng)邏輯。保值厭惡風(fēng)險(xiǎn)，增值偏好風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際操作中，不“增值”就不能“保值”，“增值”其實(shí)就是“保值”的能力。引導(dǎo)基金既然也追求“增值”，那就得面對(duì)并解決一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，即失敗的風(fēng)險(xiǎn)如何承擔(dān)？

5）市場(chǎng)反應(yīng)。引導(dǎo)基金進(jìn)入市場(chǎng)的影響是雙向的，做得好能夠形成積極引導(dǎo)，有助于解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題；若做不好也會(huì)帶來(lái)負(fù)面干擾。政府行為對(duì)市場(chǎng)影響天生具有一種放大效應(yīng)，無(wú)論利弊都會(huì)在市場(chǎng)中進(jìn)行發(fā)酵，產(chǎn)生更多漣漪影響。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金進(jìn)入市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自投資本身，而是投資對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的攪動(dòng)，這種體制性風(fēng)險(xiǎn)是改革所要關(guān)注的重大問(wèn)題，需要我們探索并審慎把握好。

引導(dǎo)基金所兼具的政府與市場(chǎng)這二重屬性，實(shí)際操作中，相對(duì)基金設(shè)置的不同種類或不同階段，其所表現(xiàn)的具體形式以及側(cè)重點(diǎn)往往有所不同。隨著引導(dǎo)基金發(fā)展以及資本市場(chǎng)成熟度提高，引導(dǎo)基金的市場(chǎng)屬性將會(huì)更多展現(xiàn)，這是我們準(zhǔn)確理解和把握引導(dǎo)基金機(jī)制運(yùn)行的底層認(rèn)知，也是政府與市場(chǎng)形成投資共識(shí)、攜手共創(chuàng)我國(guó)資本市場(chǎng)繁榮的行動(dòng)根基。

過(guò)去20年，我們處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，在對(duì)引導(dǎo)基金的認(rèn)知上尚未做好太多準(zhǔn)備。事實(shí)上，許多發(fā)展也不必非得事先把什么都要說(shuō)地很清楚。但現(xiàn)在進(jìn)入歷史新階段，面對(duì)新的問(wèn)題以及更偉大的發(fā)展任務(wù)，需要社會(huì)對(duì)引導(dǎo)基金形成某種共同認(rèn)知。同時(shí)，實(shí)踐也使我們擁有了共同認(rèn)知的基礎(chǔ)。

根據(jù)引導(dǎo)基金所特有的二元屬性，分析和研判當(dāng)前及未來(lái)發(fā)展，引導(dǎo)基金將在募、投、管、退、督這五大環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢(shì)特征：

1、 資源配置面向開放

靈活的返投要求，一直是引導(dǎo)基金改革所關(guān)注的話題。對(duì)政府出資的基金投入，提出返投比例要求，是幾乎所有地方政府引導(dǎo)基金的慣例，成為政府LP與市場(chǎng)GP之間博弈的突出矛盾?？陀^看，“返投比例”的存在，是基于我國(guó)地方財(cái)政“分灶吃飯”體制以及受限于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的必然產(chǎn)物。但任何一個(gè)地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是有限的，在基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下，未必有足夠多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可供投資。對(duì)“返投比例”的行政性限制要求，根本上說(shuō)，可能不符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的基本要求以及建立“統(tǒng)一大市場(chǎng)”的規(guī)劃方向，也不符合資本流向的客觀規(guī)律。長(zhǎng)期看，這種限制是暫時(shí)的、階段性和區(qū)域性的，未來(lái)將會(huì)逐步弱化，具體比例會(huì)不斷降低，現(xiàn)在許多地方都已降到1.5到1倍之多，且返投方式也在逐步放開，允許有多種形式的返投。如，天津設(shè)立的百億引導(dǎo)基金認(rèn)可靈活運(yùn)作方式，允許投資外地，且超額收益全讓渡。四川政府主動(dòng)出資加盟由陜西政府引導(dǎo)基金支持的當(dāng)?shù)刈踊?，這對(duì)地方引導(dǎo)基金跨省投資產(chǎn)生示范效應(yīng)，也為更多國(guó)內(nèi)資本實(shí)行開放性跨區(qū)域合作帶來(lái)希望。

除了返投比例逐漸放寬，各地在基金注冊(cè)地、投資人鎖定以及頭部機(jī)構(gòu)進(jìn)入等方面，也都做出了許多靈活改變。引導(dǎo)基金市場(chǎng)化的開放度不斷提高，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)范圍內(nèi)配置機(jī)構(gòu)、資金及項(xiàng)目資源已成為新的趨勢(shì)，未來(lái)，引導(dǎo)基金的一些限制將趨于寬松，這是我國(guó)引導(dǎo)基金發(fā)展走向成熟的重要標(biāo)志。

2、 投資方向回歸早期

當(dāng)社會(huì)資本主要偏向投資比較成熟的產(chǎn)業(yè)時(shí)，如何實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金的初始定位，即“投小”、“投早”和“投科技”、“投長(zhǎng)期”？政府投資引導(dǎo)的核心功能是“資產(chǎn)配置能力”。如果政府也都是集中于產(chǎn)業(yè)后端，這種能力其實(shí)是可以交給市場(chǎng)的；而在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新前期或早期，往往是市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，這里迫切需要也最能體現(xiàn)政府對(duì)市場(chǎng)資源的引導(dǎo)和配置。

隨著引導(dǎo)基金實(shí)踐的不斷豐富以及資本市場(chǎng)的日漸成熟，社會(huì)對(duì)具有重大潛力和長(zhǎng)期價(jià)值的科技原創(chuàng)項(xiàng)目越來(lái)越關(guān)注，對(duì)政府引導(dǎo)的期待也越來(lái)越多，實(shí)際對(duì)投小、投早的承受力也有所提高，投資到了該回歸理性的時(shí)候。

最近，國(guó)家對(duì)創(chuàng)投引導(dǎo)連續(xù)釋放出重要信號(hào)，多次強(qiáng)調(diào)“支持民間資本發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資”，“支持風(fēng)投等創(chuàng)投基金更好發(fā)展”。

在國(guó)家利好信號(hào)的引導(dǎo)下，政府引導(dǎo)基金以及整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)，正在向著一個(gè)更長(zhǎng)期視角，更穩(wěn)健、更可持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)回歸。據(jù)母基金周刊統(tǒng)計(jì)，由政府引導(dǎo)基金參投的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.88%上升到今年上半年的2.84%；整個(gè)VC/PE市場(chǎng)的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.72%上升到今年上半年的3.66%。未來(lái)，越來(lái)越多的投資將更加關(guān)注那些高成長(zhǎng)、有創(chuàng)新的科技項(xiàng)目。

3、 管理方式逐步自主

在傳統(tǒng)的政府LP與市場(chǎng)GP之間，存在著一種“委托代理”關(guān)系，這在某種程度上解決了政府不熟悉市場(chǎng)而無(wú)法經(jīng)營(yíng)投資的專業(yè)操作問(wèn)題，但它并未真正解決風(fēng)險(xiǎn)的防范問(wèn)題。通過(guò)委托代理，政府能夠轉(zhuǎn)移出去的僅是投資經(jīng)營(yíng)權(quán)，其投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際根本無(wú)法轉(zhuǎn)移出去，始終是由政府擔(dān)著。從理論上講，只要政府或政府建立的專業(yè)平臺(tái)，擁有足夠的專業(yè)性，是完全可以對(duì)投資進(jìn)行自己直接運(yùn)作的。尤其是當(dāng)政府基金以大額甚至巨量規(guī)模出現(xiàn)時(shí)，政府對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的堪憂就更為強(qiáng)烈。這種情況下，政府可能產(chǎn)生從后臺(tái)走向前臺(tái)直接運(yùn)營(yíng)的沖動(dòng)。加上經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，我國(guó)資本人才大量崛起，全國(guó)基金行業(yè)從業(yè)人員注冊(cè)數(shù)量增至近90萬(wàn)人，并向國(guó)有平臺(tái)流動(dòng)積聚，也為政府直接操作提供了支撐條件。

政府引導(dǎo)基金，多以母基金形式出現(xiàn)。母基金同時(shí)做直投，并且都是在風(fēng)險(xiǎn)比較高的天使領(lǐng)域，這成為近年來(lái)政府基金行業(yè)的又一“探路者”。根據(jù)FOFWEEKLY《GP生存發(fā)展報(bào)告2022——大國(guó)周期下的資本變革》顯示，政府引導(dǎo)基金對(duì)于項(xiàng)目直投和跟投的機(jī)制設(shè)置開始逐漸增加；直投活躍度顯著提升，近兩年直投次數(shù)超過(guò)100次。更多引導(dǎo)基金參與直接投資，通過(guò)直投于行業(yè)領(lǐng)先或優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引進(jìn)地方急需的科技產(chǎn)業(yè)資源。同時(shí)，也加快了政府平臺(tái)的人才鍛煉和培養(yǎng)。母基金做直投，能夠有效實(shí)現(xiàn)政府基金的“精準(zhǔn)引導(dǎo)”。

政府基金走向直投甚至領(lǐng)投，將帶來(lái)基金管理方式的一些重大變化。如，出現(xiàn)新的分工：FA將凸顯行業(yè)價(jià)值；展現(xiàn)新的融合：市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)將凸顯更多機(jī)會(huì)，引導(dǎo)基金自身也將呈現(xiàn)頭部化；轉(zhuǎn)向新的模式：基金運(yùn)營(yíng)的生態(tài)營(yíng)造將成為政府LP與市場(chǎng)GP共同發(fā)力的方向。

同時(shí)，政府直投與領(lǐng)投，也給 LP 與 GP 關(guān)系帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。未來(lái)，LP 與GP 之間將出現(xiàn)新的運(yùn)作范式。巨量投資下，許多出資人都是要管理項(xiàng)目并決定標(biāo)的資產(chǎn)投向的，這就要求政府LP更多貼近市場(chǎng)、熟悉市場(chǎng)。現(xiàn)在，許多LP 直接進(jìn)入 GP、左右 GP，甚至取代 GP，LP 將呈現(xiàn)利益最大化趨勢(shì)，這看似已成為一種基金管理的傾向。對(duì)此，市場(chǎng)GP 機(jī)構(gòu)應(yīng)作好足夠準(zhǔn)備，盡快轉(zhuǎn)變思路并實(shí)現(xiàn)自身能力（軟實(shí)力）的全面躍升。否則，難以適應(yīng)這一趨勢(shì)。

4、 退出渠道趨于多元

一家基金的成色是它的退出成績(jī)。市場(chǎng)對(duì)基金的認(rèn)識(shí)已從過(guò)往“募投管退”的時(shí)序性認(rèn)知轉(zhuǎn)向“退管投募”的價(jià)值性認(rèn)知。IRR再怎么好看，也代替不了DPI?！奥浯鼮榘病边h(yuǎn)比賬面收益更重要，基金退出越來(lái)越為市場(chǎng)所關(guān)注。

我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展已進(jìn)入存量?jī)?yōu)化時(shí)期。2020年以來(lái)，第一批引導(dǎo)基金集中進(jìn)入退出期，能否順利退出、消除“堰塞湖”，成為引導(dǎo)基金與社會(huì)關(guān)注的核心話題，拓寬引導(dǎo)基金退出渠道成為政府與市場(chǎng)的共同呼聲。

大批存量資產(chǎn)亟待處理，只靠IPO一條模式通道，包括政府基金在內(nèi)的整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)顯然都循環(huán)不起來(lái)。解決退出問(wèn)題，需要從體制和機(jī)制層面做文章，這將是一個(gè)很系統(tǒng)化的工程。

目前，北京、上海等地先后設(shè)立私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額的托管、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押登記等業(yè)務(wù)，并且，這一試點(diǎn)的范圍將逐步擴(kuò)大。此外，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)也已啟動(dòng)，加上并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍，這都有利于優(yōu)化我國(guó)政府基金乃至整個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的退出環(huán)境。

隨著退出需求增加，建立并活躍二手份額交易市場(chǎng)，越來(lái)越成為市場(chǎng)關(guān)注的話題，也是解決退出的有效途徑，國(guó)內(nèi)這方面的條件已成熟，但真到用起來(lái)，估計(jì)還要有一個(gè)過(guò)程。當(dāng)前，政府與市場(chǎng)都將更多集中在三大問(wèn)題上尋求突破：

一是流動(dòng)性。流動(dòng)性需求是基金行業(yè)永遠(yuǎn)的痛，政府引導(dǎo)基金就更加突出。對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)有LP而言，大量錢投進(jìn)去總是要退出來(lái)的。如何通過(guò)有效辦法把這個(gè)錢順利退出來(lái)回到政府手里，這需要GP更主動(dòng)地管理好流動(dòng)性。S交易空間巨大。根據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2020-今年間，以引導(dǎo)基金為主題的國(guó)資系交易方，兩年間均有明顯增長(zhǎng)，其中作為買方的交易量增長(zhǎng)近8倍，說(shuō)明引導(dǎo)基金不僅作為賣方，也將投資視線轉(zhuǎn)向二手優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)扮演起買方角色。由此，基金退出將在更活躍的流動(dòng)環(huán)境中找到更多途徑。

二是定價(jià)。國(guó)內(nèi)S交易多以被動(dòng)的機(jī)會(huì)型交易為主，隨著市場(chǎng)不斷成熟，交易方都需要S交易進(jìn)行主動(dòng)資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性投資打法。由此，定價(jià)就成為核心問(wèn)題。對(duì)國(guó)資LP來(lái)講，這是個(gè)很敏感的問(wèn)題。

三是金融服務(wù)。服務(wù)好流動(dòng)性，需要強(qiáng)化S基金的金融工具屬性，不只是對(duì)價(jià)完事。否則，S基金將會(huì)曇花一現(xiàn)。

5、 監(jiān)督考核走向規(guī)范

體現(xiàn)規(guī)范的重要標(biāo)志是針對(duì)性、合理性和可操作性。為此，引導(dǎo)基金的評(píng)價(jià)考核將在幾個(gè)敏感節(jié)點(diǎn)上取得突破：

一是評(píng)價(jià)的周期。現(xiàn)行對(duì)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)考核，基本都是以年度為限的，這顯然不符合創(chuàng)新資本投資的周期性特點(diǎn)。因此，未來(lái)對(duì)引導(dǎo)基金的評(píng)價(jià)考核，將會(huì)更加貼近實(shí)際。

二是評(píng)價(jià)的依據(jù)。從體制溯源講，我國(guó)現(xiàn)行國(guó)資管理體制主要還是依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型業(yè)務(wù)建立的，而針對(duì)創(chuàng)新資本投資型業(yè)務(wù)的監(jiān)管還存有許多不適應(yīng)方面，甚至還是空白。如資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制和項(xiàng)目退出機(jī)制對(duì)審計(jì)評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易的剛性要求等，都還不能滿足創(chuàng)新項(xiàng)目投資的需要，這已成當(dāng)前各地對(duì)國(guó)有資本監(jiān)管進(jìn)行探索創(chuàng)新的重要內(nèi)容。

三是評(píng)價(jià)的可執(zhí)行性，包括實(shí)施細(xì)則和相關(guān)政策及審計(jì)的跟進(jìn)。

同時(shí)，相應(yīng)的法律法規(guī)建立，也將被提到重要議事日程上來(lái)。引導(dǎo)基金是一項(xiàng)新的偉大實(shí)踐，需要營(yíng)造“寬容”的環(huán)境。但推動(dòng)這一偉大事業(yè)前進(jìn)并使之持續(xù)健康發(fā)展的，關(guān)鍵不在出了問(wèn)題之后如何寬容、免責(zé)，而是需要通過(guò)明晰、可操作的制度規(guī)范與機(jī)制，引導(dǎo)和推動(dòng)人們有效減少乃至避免重大風(fēng)險(xiǎn)損失的發(fā)生。

更重要的是，在引導(dǎo)基金逐步規(guī)范的帶動(dòng)下，整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)的行為操作也將走向規(guī)范，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，這應(yīng)該是社會(huì)上下所要追尋的共同目標(biāo)。

以上分享，請(qǐng)大家批評(píng)指正！最后，祝峰會(huì)論壇取得圓滿成功，祝大家中秋、國(guó)慶快樂(lè)！謝謝！

今年9月7-8日，由FOFWEEKLY、廈門市地方金融監(jiān)督管理局主辦，建發(fā)集團(tuán)、金圓集團(tuán)、廈門國(guó)際銀行聯(lián)合主辦，福建省地方金融監(jiān)督管理局、廈門市國(guó)資委、廈門市會(huì)議展覽局支持的「2022第四屆中國(guó)母基金峰會(huì)暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇」在廈門香格里拉大酒店舉辦。

中國(guó)在全球格局當(dāng)中的發(fā)展進(jìn)入了崛起的時(shí)代，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)大國(guó)周期。私募股權(quán)行業(yè)也進(jìn)入了宏觀時(shí)代，對(duì)未來(lái)周期的創(chuàng)新探索應(yīng)用，將成為GP生存和發(fā)展的新武器。投資機(jī)構(gòu)的生存發(fā)展，成為新的行業(yè)命題，投資機(jī)構(gòu)“軟實(shí)力”，成為競(jìng)爭(zhēng)力最有力的體現(xiàn)。

峰會(huì)攜手知名母基金與機(jī)構(gòu)LP、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)再次齊聚廈門，通過(guò)線上、線下的形式與中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)，共同開啟大國(guó)周期下的資本變革。

峰會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授、國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金理事朱克江發(fā)表“引導(dǎo)基金的二元效應(yīng)及趨勢(shì)特征”主旨演講。朱克江表示：對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的政府引導(dǎo)基金，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的成功破題及未來(lái)良動(dòng)發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級(jí)描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對(duì)引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場(chǎng)形成對(duì)引導(dǎo)基金的恰當(dāng)評(píng)價(jià)，也有利于政府自身對(duì)引導(dǎo)基金的明晰定位。

以下為朱克江演講實(shí)錄，由FOFWEEKLY精編整理，有刪減：

各位來(lái)賓：大家上午好！非常榮幸參加今天的第四屆中國(guó)母基金峰會(huì)暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇活動(dòng)。借此機(jī)會(huì)，我就政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化改革相關(guān)認(rèn)識(shí)，跟大家作一交流分享。

經(jīng)過(guò)20多年的實(shí)踐探索，我國(guó)政府引導(dǎo)基金作為資本市場(chǎng)的一支特別力量，獲得廣泛而快速發(fā)展。目前，全國(guó)累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金1988只，目標(biāo)管理規(guī)模12.45萬(wàn)億，認(rèn)繳規(guī)模6.16萬(wàn)億。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的70%以上新增LP資金來(lái)自政府引導(dǎo)基金及其他國(guó)有資本。如此龐大的引導(dǎo)資金規(guī)模，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展以及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了重大的牽引和推動(dòng)作用。

隨著引導(dǎo)基金規(guī)模的巨量發(fā)展，人們對(duì)引導(dǎo)基金的認(rèn)識(shí)及市場(chǎng)期待在不斷刷新。一方面，社會(huì)為引導(dǎo)基金帶來(lái)的市場(chǎng)資本強(qiáng)力拉動(dòng)而感到歡欣鼓舞；另一方面，也為政府影響市場(chǎng)存在某種觀望，對(duì)引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化改革抱有許多期待。

當(dāng)前，無(wú)論是社會(huì)對(duì)引導(dǎo)基金的理解還是引導(dǎo)基金的運(yùn)作本身，都存在一個(gè)怎么看、怎么干的問(wèn)題。

對(duì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的政府引導(dǎo)基金，要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的成功破題及未來(lái)良動(dòng)發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級(jí)描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對(duì)引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場(chǎng)形成對(duì)引導(dǎo)基金的恰當(dāng)評(píng)價(jià)，也有利于政府自身對(duì)引導(dǎo)基金的明晰定位。

引導(dǎo)基金是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的特別現(xiàn)象，它存有不同于其他市場(chǎng)資本的鮮明特性，是一種典型的帶有“二元”特征效應(yīng)的新生結(jié)構(gòu)性資本。主要表現(xiàn)在：

1) 資金性質(zhì)。引導(dǎo)基金本質(zhì)屬于公共財(cái)政資金，但同時(shí)也是一種市場(chǎng)資金。從國(guó)家審計(jì)角度講，凡是政府承擔(dān)支出責(zé)任或信用背書的任何引導(dǎo)資金和投資資金，都屬于財(cái)政專項(xiàng)，納入政府債務(wù)管理，接受政府審計(jì)監(jiān)督。但是，從資金運(yùn)行狀況看，由于這部分資金已形成支出，并以資本方式進(jìn)入了市場(chǎng)，其資金運(yùn)行的途徑、手段等都具有了特殊屬性，實(shí)際已不同于以往傳統(tǒng)的財(cái)政資金。

2) 功能定位。引導(dǎo)基金主要吸引和撬動(dòng)更多社會(huì)資本進(jìn)入國(guó)家或地方急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)其政策性目標(biāo)；同時(shí)，引導(dǎo)基金作為進(jìn)入市場(chǎng)的社會(huì)化資本也要從市場(chǎng)化運(yùn)行中獲得投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)其商業(yè)性目標(biāo)。通常認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金主要是引導(dǎo)，不追求盈利。但是，若僅僅定位在“不盈利”，勢(shì)必陷入與市場(chǎng)資金的目標(biāo)沖突。其實(shí)，“獲利”本身與市場(chǎng)并不矛盾，相反“不獲利”，則與市場(chǎng)資金的目的初衷不一，后面的許多事情處理起來(lái)都會(huì)很矛盾。如果只投不賺，引導(dǎo)基金終將無(wú)法持續(xù)，所有量化考核也難以落實(shí)。這里，“魚”和“熊掌”不一定不能兼得。

3）投資方式。引導(dǎo)基金既是戰(zhàn)略投資，也是一種財(cái)務(wù)投資。任何一種投資，都是需要有回報(bào)的，只是回報(bào)的形式有所區(qū)別。引導(dǎo)基金作為公共財(cái)政屬性，它對(duì)回報(bào)的期望一定是間接的和長(zhǎng)期的；而它由于市場(chǎng)化資本的屬性，它也有現(xiàn)實(shí)回報(bào)的訴求。從投資回報(bào)周期看，著眼于比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)是一種戰(zhàn)略投資，而求得一個(gè)時(shí)間段內(nèi)某種即期回報(bào)的，往往是一種財(cái)務(wù)投資。引導(dǎo)基金實(shí)際包含著這兩種投資回報(bào)形式，我們?cè)谠u(píng)價(jià)一只引導(dǎo)基金成功與否，也要從這兩個(gè)方面來(lái)考量。現(xiàn)在看，通過(guò)資本運(yùn)作，引導(dǎo)基金實(shí)現(xiàn)一定期限內(nèi)的財(cái)務(wù)回報(bào)是能夠做到的，難的是那種需在較長(zhǎng)時(shí)期才能看到的戰(zhàn)略投資回報(bào)，即對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資的成功，政府投資的很大風(fēng)險(xiǎn)往往是在這里。

4) 評(píng)價(jià)導(dǎo)向。引導(dǎo)基金既要考核資金收益，也要考核資金安全。某種程度講，對(duì)安全的關(guān)注往往更多一些。當(dāng)引導(dǎo)基金的資金規(guī)模巨大時(shí)，這方面特性可能更突出。這與國(guó)資管理使命要求相關(guān)。我國(guó)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管的基本要求就是“保值”、“增值”，引導(dǎo)基金必須體現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，這與追求效益最大化的市場(chǎng)資金有很大區(qū)別。問(wèn)題關(guān)鍵在，我們對(duì)“保值”“增值”的實(shí)現(xiàn)途徑要有清晰認(rèn)識(shí)，這是兩個(gè)不同的市場(chǎng)邏輯。保值厭惡風(fēng)險(xiǎn)，增值偏好風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際操作中，不“增值”就不能“保值”，“增值”其實(shí)就是“保值”的能力。引導(dǎo)基金既然也追求“增值”，那就得面對(duì)并解決一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，即失敗的風(fēng)險(xiǎn)如何承擔(dān)？

5）市場(chǎng)反應(yīng)。引導(dǎo)基金進(jìn)入市場(chǎng)的影響是雙向的，做得好能夠形成積極引導(dǎo)，有助于解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題；若做不好也會(huì)帶來(lái)負(fù)面干擾。政府行為對(duì)市場(chǎng)影響天生具有一種放大效應(yīng)，無(wú)論利弊都會(huì)在市場(chǎng)中進(jìn)行發(fā)酵，產(chǎn)生更多漣漪影響。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)基金進(jìn)入市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自投資本身，而是投資對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的攪動(dòng)，這種體制性風(fēng)險(xiǎn)是改革所要關(guān)注的重大問(wèn)題，需要我們探索并審慎把握好。

引導(dǎo)基金所兼具的政府與市場(chǎng)這二重屬性，實(shí)際操作中，相對(duì)基金設(shè)置的不同種類或不同階段，其所表現(xiàn)的具體形式以及側(cè)重點(diǎn)往往有所不同。隨著引導(dǎo)基金發(fā)展以及資本市場(chǎng)成熟度提高，引導(dǎo)基金的市場(chǎng)屬性將會(huì)更多展現(xiàn)，這是我們準(zhǔn)確理解和把握引導(dǎo)基金機(jī)制運(yùn)行的底層認(rèn)知，也是政府與市場(chǎng)形成投資共識(shí)、攜手共創(chuàng)我國(guó)資本市場(chǎng)繁榮的行動(dòng)根基。

過(guò)去20年，我們處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，在對(duì)引導(dǎo)基金的認(rèn)知上尚未做好太多準(zhǔn)備。事實(shí)上，許多發(fā)展也不必非得事先把什么都要說(shuō)地很清楚。但現(xiàn)在進(jìn)入歷史新階段，面對(duì)新的問(wèn)題以及更偉大的發(fā)展任務(wù)，需要社會(huì)對(duì)引導(dǎo)基金形成某種共同認(rèn)知。同時(shí)，實(shí)踐也使我們擁有了共同認(rèn)知的基礎(chǔ)。

根據(jù)引導(dǎo)基金所特有的二元屬性，分析和研判當(dāng)前及未來(lái)發(fā)展，引導(dǎo)基金將在募、投、管、退、督這五大環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢(shì)特征：

1、 資源配置面向開放

靈活的返投要求，一直是引導(dǎo)基金改革所關(guān)注的話題。對(duì)政府出資的基金投入，提出返投比例要求，是幾乎所有地方政府引導(dǎo)基金的慣例，成為政府LP與市場(chǎng)GP之間博弈的突出矛盾?？陀^看，“返投比例”的存在，是基于我國(guó)地方財(cái)政“分灶吃飯”體制以及受限于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的必然產(chǎn)物。但任何一個(gè)地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是有限的，在基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下，未必有足夠多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可供投資。對(duì)“返投比例”的行政性限制要求，根本上說(shuō)，可能不符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的基本要求以及建立“統(tǒng)一大市場(chǎng)”的規(guī)劃方向，也不符合資本流向的客觀規(guī)律。長(zhǎng)期看，這種限制是暫時(shí)的、階段性和區(qū)域性的，未來(lái)將會(huì)逐步弱化，具體比例會(huì)不斷降低，現(xiàn)在許多地方都已降到1.5到1倍之多，且返投方式也在逐步放開，允許有多種形式的返投。如，天津設(shè)立的百億引導(dǎo)基金認(rèn)可靈活運(yùn)作方式，允許投資外地，且超額收益全讓渡。四川政府主動(dòng)出資加盟由陜西政府引導(dǎo)基金支持的當(dāng)?shù)刈踊?，這對(duì)地方引導(dǎo)基金跨省投資產(chǎn)生示范效應(yīng)，也為更多國(guó)內(nèi)資本實(shí)行開放性跨區(qū)域合作帶來(lái)希望。

除了返投比例逐漸放寬，各地在基金注冊(cè)地、投資人鎖定以及頭部機(jī)構(gòu)進(jìn)入等方面，也都做出了許多靈活改變。引導(dǎo)基金市場(chǎng)化的開放度不斷提高，全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)范圍內(nèi)配置機(jī)構(gòu)、資金及項(xiàng)目資源已成為新的趨勢(shì)，未來(lái)，引導(dǎo)基金的一些限制將趨于寬松，這是我國(guó)引導(dǎo)基金發(fā)展走向成熟的重要標(biāo)志。

2、 投資方向回歸早期

當(dāng)社會(huì)資本主要偏向投資比較成熟的產(chǎn)業(yè)時(shí)，如何實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)基金的初始定位，即“投小”、“投早”和“投科技”、“投長(zhǎng)期”？政府投資引導(dǎo)的核心功能是“資產(chǎn)配置能力”。如果政府也都是集中于產(chǎn)業(yè)后端，這種能力其實(shí)是可以交給市場(chǎng)的；而在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新前期或早期，往往是市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，這里迫切需要也最能體現(xiàn)政府對(duì)市場(chǎng)資源的引導(dǎo)和配置。

隨著引導(dǎo)基金實(shí)踐的不斷豐富以及資本市場(chǎng)的日漸成熟，社會(huì)對(duì)具有重大潛力和長(zhǎng)期價(jià)值的科技原創(chuàng)項(xiàng)目越來(lái)越關(guān)注，對(duì)政府引導(dǎo)的期待也越來(lái)越多，實(shí)際對(duì)投小、投早的承受力也有所提高，投資到了該回歸理性的時(shí)候。

最近，國(guó)家對(duì)創(chuàng)投引導(dǎo)連續(xù)釋放出重要信號(hào)，多次強(qiáng)調(diào)“支持民間資本發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資”，“支持風(fēng)投等創(chuàng)投基金更好發(fā)展”。

在國(guó)家利好信號(hào)的引導(dǎo)下，政府引導(dǎo)基金以及整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)，正在向著一個(gè)更長(zhǎng)期視角，更穩(wěn)健、更可持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)回歸。據(jù)母基金周刊統(tǒng)計(jì)，由政府引導(dǎo)基金參投的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.88%上升到今年上半年的2.84%；整個(gè)VC/PE市場(chǎng)的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.72%上升到今年上半年的3.66%。未來(lái)，越來(lái)越多的投資將更加關(guān)注那些高成長(zhǎng)、有創(chuàng)新的科技項(xiàng)目。

3、 管理方式逐步自主

在傳統(tǒng)的政府LP與市場(chǎng)GP之間，存在著一種“委托代理”關(guān)系，這在某種程度上解決了政府不熟悉市場(chǎng)而無(wú)法經(jīng)營(yíng)投資的專業(yè)操作問(wèn)題，但它并未真正解決風(fēng)險(xiǎn)的防范問(wèn)題。通過(guò)委托代理，政府能夠轉(zhuǎn)移出去的僅是投資經(jīng)營(yíng)權(quán)，其投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際根本無(wú)法轉(zhuǎn)移出去，始終是由政府擔(dān)著。從理論上講，只要政府或政府建立的專業(yè)平臺(tái)，擁有足夠的專業(yè)性，是完全可以對(duì)投資進(jìn)行自己直接運(yùn)作的。尤其是當(dāng)政府基金以大額甚至巨量規(guī)模出現(xiàn)時(shí)，政府對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的堪憂就更為強(qiáng)烈。這種情況下，政府可能產(chǎn)生從后臺(tái)走向前臺(tái)直接運(yùn)營(yíng)的沖動(dòng)。加上經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，我國(guó)資本人才大量崛起，全國(guó)基金行業(yè)從業(yè)人員注冊(cè)數(shù)量增至近90萬(wàn)人，并向國(guó)有平臺(tái)流動(dòng)積聚，也為政府直接操作提供了支撐條件。

政府引導(dǎo)基金，多以母基金形式出現(xiàn)。母基金同時(shí)做直投，并且都是在風(fēng)險(xiǎn)比較高的天使領(lǐng)域，這成為近年來(lái)政府基金行業(yè)的又一“探路者”。根據(jù)FOFWEEKLY《GP生存發(fā)展報(bào)告2022——大國(guó)周期下的資本變革》顯示，政府引導(dǎo)基金對(duì)于項(xiàng)目直投和跟投的機(jī)制設(shè)置開始逐漸增加；直投活躍度顯著提升，近兩年直投次數(shù)超過(guò)100次。更多引導(dǎo)基金參與直接投資，通過(guò)直投于行業(yè)領(lǐng)先或優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引進(jìn)地方急需的科技產(chǎn)業(yè)資源。同時(shí)，也加快了政府平臺(tái)的人才鍛煉和培養(yǎng)。母基金做直投，能夠有效實(shí)現(xiàn)政府基金的“精準(zhǔn)引導(dǎo)”。

政府基金走向直投甚至領(lǐng)投，將帶來(lái)基金管理方式的一些重大變化。如，出現(xiàn)新的分工：FA將凸顯行業(yè)價(jià)值；展現(xiàn)新的融合：市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)將凸顯更多機(jī)會(huì)，引導(dǎo)基金自身也將呈現(xiàn)頭部化；轉(zhuǎn)向新的模式：基金運(yùn)營(yíng)的生態(tài)營(yíng)造將成為政府LP與市場(chǎng)GP共同發(fā)力的方向。

同時(shí)，政府直投與領(lǐng)投，也給 LP 與 GP 關(guān)系帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。未來(lái)，LP 與GP 之間將出現(xiàn)新的運(yùn)作范式。巨量投資下，許多出資人都是要管理項(xiàng)目并決定標(biāo)的資產(chǎn)投向的，這就要求政府LP更多貼近市場(chǎng)、熟悉市場(chǎng)?，F(xiàn)在，許多LP 直接進(jìn)入 GP、左右 GP，甚至取代 GP，LP 將呈現(xiàn)利益最大化趨勢(shì)，這看似已成為一種基金管理的傾向。對(duì)此，市場(chǎng)GP 機(jī)構(gòu)應(yīng)作好足夠準(zhǔn)備，盡快轉(zhuǎn)變思路并實(shí)現(xiàn)自身能力（軟實(shí)力）的全面躍升。否則，難以適應(yīng)這一趨勢(shì)。

4、 退出渠道趨于多元

一家基金的成色是它的退出成績(jī)。市場(chǎng)對(duì)基金的認(rèn)識(shí)已從過(guò)往“募投管退”的時(shí)序性認(rèn)知轉(zhuǎn)向“退管投募”的價(jià)值性認(rèn)知。IRR再怎么好看，也代替不了DPI?！奥浯鼮榘病边h(yuǎn)比賬面收益更重要，基金退出越來(lái)越為市場(chǎng)所關(guān)注。

我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展已進(jìn)入存量?jī)?yōu)化時(shí)期。2020年以來(lái)，第一批引導(dǎo)基金集中進(jìn)入退出期，能否順利退出、消除“堰塞湖”，成為引導(dǎo)基金與社會(huì)關(guān)注的核心話題，拓寬引導(dǎo)基金退出渠道成為政府與市場(chǎng)的共同呼聲。

大批存量資產(chǎn)亟待處理，只靠IPO一條模式通道，包括政府基金在內(nèi)的整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)顯然都循環(huán)不起來(lái)。解決退出問(wèn)題，需要從體制和機(jī)制層面做文章，這將是一個(gè)很系統(tǒng)化的工程。

目前，北京、上海等地先后設(shè)立私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額的托管、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押登記等業(yè)務(wù)，并且，這一試點(diǎn)的范圍將逐步擴(kuò)大。此外，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)也已啟動(dòng)，加上并購(gòu)市場(chǎng)日趨活躍，這都有利于優(yōu)化我國(guó)政府基金乃至整個(gè)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的退出環(huán)境。

隨著退出需求增加，建立并活躍二手份額交易市場(chǎng)，越來(lái)越成為市場(chǎng)關(guān)注的話題，也是解決退出的有效途徑，國(guó)內(nèi)這方面的條件已成熟，但真到用起來(lái)，估計(jì)還要有一個(gè)過(guò)程。當(dāng)前，政府與市場(chǎng)都將更多集中在三大問(wèn)題上尋求突破：

一是流動(dòng)性。流動(dòng)性需求是基金行業(yè)永遠(yuǎn)的痛，政府引導(dǎo)基金就更加突出。對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的國(guó)有LP而言，大量錢投進(jìn)去總是要退出來(lái)的。如何通過(guò)有效辦法把這個(gè)錢順利退出來(lái)回到政府手里，這需要GP更主動(dòng)地管理好流動(dòng)性。S交易空間巨大。根據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2020-今年間，以引導(dǎo)基金為主題的國(guó)資系交易方，兩年間均有明顯增長(zhǎng)，其中作為買方的交易量增長(zhǎng)近8倍，說(shuō)明引導(dǎo)基金不僅作為賣方，也將投資視線轉(zhuǎn)向二手優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)扮演起買方角色。由此，基金退出將在更活躍的流動(dòng)環(huán)境中找到更多途徑。

二是定價(jià)。國(guó)內(nèi)S交易多以被動(dòng)的機(jī)會(huì)型交易為主，隨著市場(chǎng)不斷成熟，交易方都需要S交易進(jìn)行主動(dòng)資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性投資打法。由此，定價(jià)就成為核心問(wèn)題。對(duì)國(guó)資LP來(lái)講，這是個(gè)很敏感的問(wèn)題。

三是金融服務(wù)。服務(wù)好流動(dòng)性，需要強(qiáng)化S基金的金融工具屬性，不只是對(duì)價(jià)完事。否則，S基金將會(huì)曇花一現(xiàn)。

5、 監(jiān)督考核走向規(guī)范

體現(xiàn)規(guī)范的重要標(biāo)志是針對(duì)性、合理性和可操作性。為此，引導(dǎo)基金的評(píng)價(jià)考核將在幾個(gè)敏感節(jié)點(diǎn)上取得突破：

一是評(píng)價(jià)的周期。現(xiàn)行對(duì)國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)考核，基本都是以年度為限的，這顯然不符合創(chuàng)新資本投資的周期性特點(diǎn)。因此，未來(lái)對(duì)引導(dǎo)基金的評(píng)價(jià)考核，將會(huì)更加貼近實(shí)際。

二是評(píng)價(jià)的依據(jù)。從體制溯源講，我國(guó)現(xiàn)行國(guó)資管理體制主要還是依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型業(yè)務(wù)建立的，而針對(duì)創(chuàng)新資本投資型業(yè)務(wù)的監(jiān)管還存有許多不適應(yīng)方面，甚至還是空白。如資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制和項(xiàng)目退出機(jī)制對(duì)審計(jì)評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易的剛性要求等，都還不能滿足創(chuàng)新項(xiàng)目投資的需要，這已成當(dāng)前各地對(duì)國(guó)有資本監(jiān)管進(jìn)行探索創(chuàng)新的重要內(nèi)容。

三是評(píng)價(jià)的可執(zhí)行性，包括實(shí)施細(xì)則和相關(guān)政策及審計(jì)的跟進(jìn)。

同時(shí)，相應(yīng)的法律法規(guī)建立，也將被提到重要議事日程上來(lái)。引導(dǎo)基金是一項(xiàng)新的偉大實(shí)踐，需要營(yíng)造“寬容”的環(huán)境。但推動(dòng)這一偉大事業(yè)前進(jìn)并使之持續(xù)健康發(fā)展的，關(guān)鍵不在出了問(wèn)題之后如何寬容、免責(zé)，而是需要通過(guò)明晰、可操作的制度規(guī)范與機(jī)制，引導(dǎo)和推動(dòng)人們有效減少乃至避免重大風(fēng)險(xiǎn)損失的發(fā)生。

更重要的是，在引導(dǎo)基金逐步規(guī)范的帶動(dòng)下，整個(gè)股權(quán)投資市場(chǎng)的行為操作也將走向規(guī)范，實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，這應(yīng)該是社會(huì)上下所要追尋的共同目標(biāo)。

以上分享，請(qǐng)大家批評(píng)指正！最后，祝峰會(huì)論壇取得圓滿成功，祝大家中秋、國(guó)慶快樂(lè)！謝謝！

退出壓巨大，這是當(dāng)前政府引導(dǎo)基金的現(xiàn)狀。

“沒(méi)有新的錢進(jìn)來(lái)，就需要退出后分配的錢拿回來(lái)，才能再持續(xù)投資?！蹦车?span id="sqqssu6" class="wpcom_tag_link">引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人肖謙告訴融中財(cái)經(jīng)，“但是經(jīng)過(guò)幾年嘗試，大部分引導(dǎo)基金發(fā)現(xiàn)，想要退出非常難。更不要提返投?！?/p>

當(dāng)前，約4000億規(guī)模的引導(dǎo)基金正進(jìn)入退出期，約1萬(wàn)億規(guī)模的引導(dǎo)基金將在未來(lái)兩年即將進(jìn)入退出期。

誰(shuí)在裸泳，哪家頭部GP不靠譜，已經(jīng)清晰可見。

回顧過(guò)去幾年業(yè)績(jī)，真正幫助引導(dǎo)基金賺到大錢的GP屈指可數(shù)?！罢w看，母基金虧錢的不多，但是賺錢的也不多?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士直言?！凹幢阋恍╊^部GP，業(yè)績(jī)也是不盡如人意?！?/p>

“奇怪的是，財(cái)政資金這么緊張居然還有政府引導(dǎo)基金落地？”

數(shù)據(jù)顯示，截至今年底，中國(guó)累計(jì)設(shè)立1988只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約為12.45萬(wàn)億元人民幣，認(rèn)繳規(guī)模則達(dá)到約6.16萬(wàn)億元人民幣。

從數(shù)字上看，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模正在穩(wěn)中有進(jìn)地持續(xù)放大。

但從另一層面看，財(cái)政出資，已經(jīng)正在放緩。最近3年以來(lái)，因疫情影響，多地財(cái)政收入持續(xù)緊張。

今年政府工作報(bào)告明確指出，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增加約1.5萬(wàn)億元、規(guī)模近9.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)18%。這個(gè)數(shù)字，是多年來(lái)的最大增幅，強(qiáng)化了中央對(duì)地方的財(cái)力“輸血”能力，體現(xiàn)了中央對(duì)地方“真金白銀”的支持。

近幾年，各地方政府強(qiáng)化三保，即?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)，從而讓地方政府能夠有更多的財(cái)力把“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”的目標(biāo)任務(wù)落細(xì)落實(shí)。

但事實(shí)上，越到基層，財(cái)力越緊張。

疫情給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)前所未有的巨大沖擊，疊加我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題，導(dǎo)致近幾年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力。而且，當(dāng)前中央與地方財(cái)政關(guān)系改革尚未完全到位，地方政府承擔(dān)了較多事權(quán)，支出責(zé)任較重?？梢哉f(shuō)，經(jīng)濟(jì)因素加之財(cái)政體制因素，給地方財(cái)政運(yùn)行帶來(lái)較大困難。

深圳市財(cái)政局8月底發(fā)通知稱，要堅(jiān)持過(guò)緊日子，嚴(yán)格政府采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品審核管理、嚴(yán)控活動(dòng)經(jīng)費(fèi)等。去年深圳GDP曾突破三萬(wàn)億元人民幣，名列世界城市第十強(qiáng)。

歷來(lái)都是正收入的深圳、上海，都是負(fù)收入，全國(guó)財(cái)政全面緊張。

今年，常態(tài)化核酸加重了財(cái)政壓力，也直接影響到政府引導(dǎo)基金的出資。

一般而言，政府引導(dǎo)基金都是財(cái)政直接出資。如今，財(cái)政緊張，也促使一部分地方引導(dǎo)基金出資困難?！拔覀儺?dāng)?shù)匦枰蟹祷氐腻X才能持續(xù)投資。” 肖謙表示。

但另一個(gè)角度看，今年來(lái)，先后成立了多只百億地方引導(dǎo)基金，似乎打破了財(cái)政緊張的傳言。但事實(shí)上，大多數(shù)百億規(guī)模的基金并不能如愿落地。

“主要是把口號(hào)先喊出去，距離落地差得還很遠(yuǎn)?！?/p>

從政府角度看，一些100億規(guī)模引導(dǎo)基金，都是分批出資，首期10億、5億，甚至2億的都有?！?億基金，出資3、4只子基金。”某頭部機(jī)構(gòu)IR負(fù)責(zé)人張華直言，“但是子基金募資也非常難，起碼也要募一年，引導(dǎo)基金末尾出資，如果子基金募不到，就不會(huì)出資。”

夢(mèng)想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，財(cái)政巨大壓力下，不少巨額基金的募資都很難落地。

“能賺錢的GP不多但大多數(shù)不會(huì)大虧”

事實(shí)上，細(xì)數(shù)當(dāng)前市場(chǎng)上的子基金，能賺大錢的還是少數(shù)。

趙江是一家華北某家引導(dǎo)基金總經(jīng)理，他直言，即便是市場(chǎng)化頭部GP，帶來(lái)的也就是紙面富貴?！癎P來(lái)談合作，一說(shuō)就是我們IRR如何，但落到DPI，特別優(yōu)秀的比較少見?！?/p>

雖然政府引導(dǎo)基金并不以賺錢為目的，但是隨著財(cái)政緊張，能賺錢當(dāng)然是錦上添花。

當(dāng)然，市場(chǎng)上也有為引導(dǎo)基金賺大錢的GP，“我們投了一家二三線的小GP，某只基金DPI超過(guò)900%。”趙江透露，該基金主要投資天使階段，投向主要是TMT。事實(shí)上，這只基金規(guī)模在2000萬(wàn)上下，投資了20余個(gè)項(xiàng)目，能賺錢的不足5個(gè)。但是正是這5個(gè)項(xiàng)目，帶來(lái)了極高的回報(bào)。其中一個(gè)項(xiàng)目，投資200萬(wàn)，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)600倍。

縱觀早期機(jī)構(gòu)，能有這樣業(yè)績(jī)的并不多見。有意思的是，這家GP并沒(méi)有出現(xiàn)在早期各類榜單中。

有些GP規(guī)模小，投資較為靈活，能帶來(lái)超預(yù)期回報(bào)。但同樣，也有一些明星GP，同樣“超出預(yù)期”。

“投了一些明星機(jī)構(gòu)，差的超出預(yù)料?！毙ぶt榮坦言，“他們倒是常常出現(xiàn)在各類榜單上，但創(chuàng)始人就是吉祥物一樣的存在。壓根不看投資，就負(fù)責(zé)當(dāng)募資‘網(wǎng)紅’?！?/p>

“我們?cè)跔?zhēng)取引導(dǎo)基金的時(shí)候，也很納悶，為什么會(huì)投資網(wǎng)紅投資人？他們差的具有普遍性啊?！睆埲A頗為費(fèi)解。

不幸的家庭各有不幸，幸福的家庭總有相似。GP也是。

但從總體看，因?yàn)橐龑?dǎo)基金分散投資的模式，以及FOF天生的保守基因?qū)傩裕龑?dǎo)基金出資的子基金，雖然賺的錢不多，但真的虧損的也是少數(shù)。

那么回到引導(dǎo)基金出資的首要訴求——返投上。能達(dá)到嗎？

“我們給子基金介紹本地項(xiàng)目，但基金管理人看不上?！?趙江回憶，“大家都尷尬?！笔聦?shí)上，也正是如此?！皠傞_始談合作的時(shí)候，大家拍肩膀都是兄弟，等引導(dǎo)基金完成投資后，大家見面可能就是拍桌子了?！?/p>

返投已經(jīng)成為一個(gè)較大的難題。

雖然業(yè)內(nèi)投資人都意識(shí)到，引導(dǎo)基金給錢，就需要GP將資金盡可能投在當(dāng)?shù)?，但在操作層面看，確實(shí)有一定難度。

尤其是地區(qū)創(chuàng)業(yè)環(huán)境不佳、沒(méi)有強(qiáng)力產(chǎn)業(yè)的地方。只靠VC/PE的到來(lái)，也無(wú)法幫助其梳理一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)。內(nèi)在培育還是關(guān)鍵。

一些地方引導(dǎo)基金雖然有錢，但是企業(yè)資源并不豐富。最近，某地政策優(yōu)惠力度極大，但從投資人角度看，并沒(méi)有支柱產(chǎn)業(yè)?！暗欠?jī)r(jià)已經(jīng)炒到6-8w。”趙江看來(lái)，這類地市級(jí)引導(dǎo)基金雖然有資金，但是頭部機(jī)構(gòu)在選擇時(shí)，仍然會(huì)較為慎重。

政府引導(dǎo)基金：追責(zé)制還是免責(zé)制？

為了更好地進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)展，政府引導(dǎo)基金也在積極創(chuàng)新。一個(gè)典型就是，開始進(jìn)行直投甚至是S基金業(yè)務(wù)。

追其根本，政府引導(dǎo)基金搞直投，一個(gè)較大的原因還是為了賺點(diǎn)錢。

“財(cái)政緊張，我們自身也會(huì)復(fù)盤，如果有一天出現(xiàn)某種新的出資方式取代引導(dǎo)基金模式，我們何去何從？”董娜是一家政府引導(dǎo)基金旗下的國(guó)企管理平臺(tái)負(fù)責(zé)人。“我們將自己定位為創(chuàng)業(yè)公司，所以我們同樣也有危機(jī)感，希望找到第二增長(zhǎng)曲線?！?/p>

答案是直投。

“引導(dǎo)基金做直投是有一定優(yōu)勢(shì)的?！倍冉榻B，“最開始，子基金推薦項(xiàng)目問(wèn)我們是否跟投，有了幾次嘗試后，我們與某家基金管理人共同成立直投基金，進(jìn)行共同決策，同時(shí)團(tuán)隊(duì)也在不斷學(xué)習(xí)。”

引導(dǎo)基金對(duì)于當(dāng)?shù)卣?、?xiàng)目較為熟悉，有了首只基金的試水后，董娜帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開始進(jìn)行自主投資?！拔覀兎e累了大量的數(shù)據(jù)，順勢(shì)而為，又開展了S基金業(yè)務(wù)。目前，我們投資的一些項(xiàng)目已經(jīng)有了退出收益，從而可以更好的激勵(lì)團(tuán)隊(duì)?！?/p>

雖然被稱為“金主爸爸”，但事實(shí)上，引導(dǎo)基金的投資人賺得并不多。

不同于市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，可以靠較高的薪資吸引人才，引導(dǎo)基金的糾結(jié)在于——干得活不少，但拿的錢不多。

張華坦言，“我們的LP真的24小時(shí)在線，有什么事第一時(shí)間就能找到人。”

但這樣的高強(qiáng)度工作，卻并沒(méi)有與之相匹配的薪資，這也是引導(dǎo)基金極容易流失人才的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

近兩年，引導(dǎo)基金為了更好地激勵(lì)制度、更強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，紛紛試水直投，但與此同時(shí)，也暴露了另一個(gè)問(wèn)題——如何界定責(zé)任。是免責(zé)，還是追責(zé)？

今年，多地母基金探索容錯(cuò)機(jī)制、放寬投資比例。

深圳市委書記王偉中曾表示，即使失敗，也要對(duì)天使母基金從業(yè)人員免責(zé)，“當(dāng)時(shí)我們研究的時(shí)候，就是講，規(guī)則、規(guī)矩定好之后，所有的政府官員不再參與，交給市場(chǎng)去運(yùn)作，由母基金和子基金去運(yùn)作。我們的從業(yè)的人員只要沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)，我們要寬容、要包容。只要沒(méi)有道德風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有營(yíng)私舞弊、沒(méi)有貪污等等，我們都是免責(zé)的。”

作為熱門風(fēng)投之城的合肥市委書記虞愛華也說(shuō)過(guò)：投資的風(fēng)險(xiǎn)肯定是黨員干部擔(dān)，特別是主政者，要敢于擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。“只想保險(xiǎn)，怕?lián)L(fēng)險(xiǎn)”干不成事。當(dāng)然，擔(dān)當(dāng)作為不是膽大妄為，必須基于科學(xué)的決策、嚴(yán)密的程序?！坝卸啻蟮膿?dān)當(dāng)，干多大的事業(yè)?？v觀合肥，許多成功戰(zhàn)例，都是基于科學(xué)的決策和嚴(yán)密的程序，都是與企業(yè)先‘共患難’，然后才‘同富貴’。京東方、蔚來(lái)汽車的成長(zhǎng)，就是最好的證明?！?/p>

今年以來(lái)，威海、濟(jì)南等多地都發(fā)布了相關(guān)政策。比如今年2月，浙江省財(cái)政廳出臺(tái)《省產(chǎn)業(yè)基金投資運(yùn)作盡職免責(zé)工作指引（試行）》，保護(hù)相關(guān)工作人員敢于擔(dān)當(dāng)、積極履職，營(yíng)造改革創(chuàng)新、支持實(shí)干的良好氛圍，著力破解“不敢投”“不想投”等問(wèn)題。

在更加寬松的機(jī)制下，引導(dǎo)基金有望在直投方面，放開手腳。通過(guò)政府引導(dǎo)基金投資當(dāng)?shù)仨?xiàng)目，從而帶動(dòng)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的入駐，很可能是未來(lái)地方發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要辦法。

畢竟，想要指望VC/PE的到來(lái)，建立支柱產(chǎn)業(yè)，仍有一些不現(xiàn)實(shí)。

（文中肖謙、張華、趙江、董娜為化名）