以下文字來源于@華安基金 張亮對話@基金教主 （直播視頻回放請點擊這里）

$華安國企改革混合(F001445)$ $華安品質甄選混合A(F013680)$

楊曉磊：展望虎年投資下半年，輕舟已過萬重山，大家好，我是今天直播間的主持人，華安基金投顧組合主理人楊曉磊。今天非常高興，我們邀請到了華安品質甄選的擬任基金經(jīng)理張亮總，來跟我們一起聊一聊關于虎年投資下半年的話題。

說起虎年的市場，應該說是一波三折，今年整個偏股基金指數(shù)最大回撤一度超過2018年，截至上周末，今年的萬得偏股混合型基金指數(shù)跌幅在10%左右。雖然看上去今年的投資挺難的，但是在這樣一個新基金發(fā)行比較困難，權益基金賺錢效益比較差的情況下，我們反過來看到另外一個角度，今年很多新發(fā)基金都是盈利的，可能和新發(fā)基金的建倉期以及新發(fā)基金的成立日期正好是在今年的三四月份市場低點有關。

今天直播間的嘉賓張亮總也特別有意思，在今年年初比較困難的時候，發(fā)行了一個新基金產(chǎn)品，迄今為止業(yè)績表現(xiàn)很不錯，他的老產(chǎn)品華安國企改革今年也得到了很多機構投資者和渠道客戶的認可，給我們帶來了很不錯的業(yè)績表現(xiàn)和回報，在華安的基金投顧組合里面，張亮總也一直是我們最重要的底倉型產(chǎn)品。

接下來有請張亮總先和直播間的小伙伴們打個招呼。

張 亮：各位投資者朋友，大家晚上好，我是華安基金的基金經(jīng)理張亮，很高興能在今天晚上跟大家做一個溝通交流。

楊曉磊：接下來讓張亮總介紹一下自己的投資履歷，張亮總在我們內部，我們做直播的時候都比較客氣，叫張亮總，在我們投研的小伙伴里面很喜歡稱張亮總為“亮哥”。亮哥最早是從賣方出身，2015年加入華安基金，他最早研究的行業(yè)是一個非常難的，非常具備多重屬性、多重變量因素的交運行業(yè)，其中包括航空、旅游酒店、出行，在他的產(chǎn)品當中一直有映射。話不多說，這部分內容先交給張亮總。您和直播間的小伙伴介紹一下您的證券從業(yè)履歷，從賣方到買方，到現(xiàn)在管理了三年多的整個產(chǎn)品的情況。

張 亮：好的，我跟大家簡單說一下，我這個基金經(jīng)理相對有兩點不同，第一點不同是我的賣方時間比較長，在開始入行做研究就是從賣方開始的，一做就是五年。一般的基金經(jīng)理做過五年賣方的可能偏少。

第二個不同是主看交通運輸出身的基金經(jīng)理應該也是不多，所以我這兩個可能跟大家平時熟知的一些基金經(jīng)理的經(jīng)驗有點不太一樣。

這兩點給我的收獲是非常大的，先講第一點收獲，賣方研究有什么好處。賣方研究最大的好處就是專一，因為大家可以看到賣方研究員基本上很少覆蓋兩個行業(yè)，賣方研究員基本上都是對單一行業(yè)深入研究、細致跟蹤，用縝密的，或者還要領先于同行，用更好的邏輯思維框架構建與眾不同的推薦邏輯，所以在做投資的時候，賣方研究是非常寶貴的經(jīng)歷。

交通運輸這個行業(yè)很復雜，它屬于基礎設施行業(yè)，這個行業(yè)里面如果真要細分有八個子行業(yè)，涵蓋了我們講到的各種投資風格。它里面有非常強周期的行業(yè)，比如航運、航空。航運基本上大家都熟知十年一個船王，就是十年一輪的大周期行業(yè)，它研究起來非常難，事關國際貿易，還關系到國內國際的宏觀經(jīng)濟形勢，數(shù)據(jù)非常多。除了周期股以外，它還有價值股，像寧滬高速這種高速公路，它是可以靠股息利，大家可以用DDM模型去算這個公司的價值的。

（10：38）

除此以外還有一些成長股，成長股里面又分成價值成長。所謂的價值成長股，最典型的就是上海機場這種股票，它既有公共事業(yè)的屬性，但是隨著客流量的積累，它還有商業(yè)屬性，本身這樣一個壟斷性的地位，隨著客流量的逐步提升，它的商業(yè)屬性又有成長性，面積可以擴張，GMV或者人效又可以擴張，這種是價值成長股。價值成長股積累到一定階段有可能會爆發(fā)，比如2017年，整個價值風格起來以后，上海機場獲得了非常大的超額回報。

這里面還有消費成長股，就是大家講的成長性環(huán)比加速的這些股票，主要是在2016年開始，類似快遞。快遞集體的這種借殼上市，它跟電商，跟大家的消費成長關系都非常大。所以你想研究交通運輸這個行業(yè)，想把它看透，沒有很長時間深入專注的研究，是不可能把這個行業(yè)搞得很清楚的。

換而言之，如果一旦把這個行業(yè)搞清楚，各類風格都成功進行過緊密的跟蹤或者推薦，或者做出一些非常好的投資機會，那你就可能同時不會排斥周期股，也不會排斥價值股，也不會排斥成長股。它對投資的長期的職業(yè)生涯來講，我認為這個行業(yè)是一個非常好的行業(yè)。

從2010年開始做深入研究，這幾個子行業(yè)都會給你時間去覆蓋、去看。五年的賣方經(jīng)驗就寶貴在這里，你可以花五年的時間仔細去看不同風格、不同行業(yè)的公司。你能發(fā)現(xiàn)這些公司里面有不同的商業(yè)模式，面對不同的商業(yè)模式，這些公司是怎么變的優(yōu)秀的。

比如中遠海控十年磨一劍，我們2010年看它，中國經(jīng)歷過國企改革、經(jīng)歷過把干散貨的置出，集裝箱的整合，才成就了現(xiàn)在一年賺1000億的公司。如果沒有五年的賣方經(jīng)驗，對這個公司的前因后果，很難理解它怎么突然之間變成這么大的。所以賣方經(jīng)驗對我而言很重要。

為什么后面又轉做買方了呢？這對我來講是一個中長期的思維方式的問題，賣方研究一方面可以做得很深，但是另一方面它很耗體力，賣方服務除了研究以外還注重服務，所以可能很大一部分精力要用來做研究服務、研究推廣，它留給你深思的機會，或者想做行業(yè)拓展，可能性就偏少。做投資可以做很長時間，像巴菲特可以做到非常大的年齡，還在做投資，還可以做得很卓越。所以我當時想投資在后面的職業(yè)生涯里面可以做得更長，所以在2015年轉做投資。

做買方以后它對我最大的吸引力，最大的好處一個是行業(yè)拓展，第二就是資源的獲得性和深入思考，這三點在加入華安基金做買方以來都得到了實現(xiàn)。行業(yè)拓展不用說了，我們后面還看過紡織服裝，也做過消費組組長、也做過制造組組長，它給我的行業(yè)的補充是非常大的，也對我整個投資理念的思考帶來了巨大的啟發(fā)性。

比如看紡織服裝，看品牌才理解到公司的長期性這么重要，為什么奢侈品LV這些能給30倍，我們那些森馬這種新的品牌為什么估值給這么低，就是一個長期性的問題，它會給你很大的啟發(fā)。另外還可以看到一些養(yǎng)殖、風電、制造業(yè)，可以做行業(yè)拓展，做行業(yè)比較，反過來能讓你更深入的思考，你看過的這些交易，不同的行業(yè)不同的公司，它們應該值什么錢，它們的價值應該怎么評估。

在資源獲得性上來講就更多了，買方畢竟面對著眾多賣方的研究服務，它可獲得的資源是很多的。以前很多難以接觸到的專家，難以接觸到的報告現(xiàn)在都能看到，它對你整個的研究的提升幫助很大。

還有一個比較重要的就是投資能力持續(xù)的學習拓展，在買方跟賣方還不太一樣，因為反映到投資來講它更直接了一步。賣方的時候很多時候是推一個邏輯思維，可能要考慮得更長一些，但是買方就是刀刀見血，推了以后要見到投資業(yè)績，它會給你真正的理解會更深。所以我們在2015年到2018年，不同風格的投資機會都做了推薦，最終反應到投資效果上，側面還給自己的投資框架帶來一些印證，增加了自己的信心。

所以我覺得這段經(jīng)歷對我的幫助非常大，2018年以后就管錢了，在這么長時間的研究工作中，在投資生涯中運用得比較好。

楊曉磊：謝謝亮哥，總結一下張亮總的從業(yè)經(jīng)歷，前五年在做賣方的時候是非常專注的，在一個既有價值又有成長又有周期的很鍛煉人的行業(yè)，精耕細作了很久，之后加入華安基金進行買方研究，通過分管更多的行業(yè)，覆蓋更多的行業(yè)研究，給自己的能力圈不斷做加法。做了三年加法之后，2018年年底開始正式接管基金，張亮總的華安國企改革這只產(chǎn)品也是非常明顯地可以看到，您非常寬廣的能力圈，以及在價值和成長，包括不同行業(yè)屬性，無論是制造業(yè)還是消費行業(yè)起來交運等周期性行業(yè)這些非常好的理解，從而在業(yè)績上得到很好的體現(xiàn)。

有一個問題一直是同仁的小伙伴想要問您的，您加入華安之后，2018年年底開始接管產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)好多華安的中生代基金經(jīng)理都是在這個時間接管產(chǎn)品，而且業(yè)績表現(xiàn)都很不錯，好多人都說華安的投研氛圍是不錯的，張亮總已經(jīng)加入公司七年了，不知道對這一點您有什么體會？

張 亮：這一點我還是比較有發(fā)言權的。華安給我?guī)淼恼鸷晨赡苁菑囊患尤胍詠砭统掷m(xù)的在刷新我的認知。一開始我理解的買方應該是偏松散的，我理解買方不需要做很深的案頭研究，能做出正確的研究推薦可能就合適了。但是加入了華安之后發(fā)現(xiàn)不是這樣，它研究的深度，往往像我們整個投研體系的要求，比賣方還要深，這是一個震撼。它還要更認真一些，有時候賣方做研究推薦大家都會發(fā)現(xiàn)，有一條比較活躍的邏輯，大家編一條短訊，編一條簡訊，把主要的邏輯寫一寫就推薦了。

來了華安以后不是這樣的，它稍微正式一點，只要是做推薦，必須要有完整的邏輯，要做PPT，要寫前因后果，要有推斷，要有模型，這個當時給我?guī)聿恍〉恼鸷场Ｒ驗橐郧白鲑u方，很少這么干過。當時正好是2014年、2015年的牛市，推股票還來不及，誰還寫報告？來了以后發(fā)現(xiàn)給了我不小的震撼。

（20：00）

我發(fā)現(xiàn)我周邊的小伙伴，就是小磊講的我們周邊的這批人，都是這樣過來的，只要推股票，對不起，先寫報告，這樣你的嚴謹性，你就會有一個規(guī)則在那里。我想買重倉，推一推看看這個邏輯性是不是夠強，后面的利潤怎么樣，你要仔細把這個邏輯做一個推演。所以這是一個習慣，可能就是投研文化。

它強調，再著急，基礎性的研究工作一定要做，這是它的一個優(yōu)點。再往后除了這種正式的推薦投研文化，它對深入研究有一些規(guī)范性的要求，這些要求可以持續(xù)推動基金經(jīng)理進步，這是比較重要的一點。它要求你作為行業(yè)研究員，我們那時候不分冷門和熱門，再冷門的行業(yè)，對不起每個季度還是要做重大推薦，再冷門的行業(yè)也要持續(xù)關注、持續(xù)研究，再冷門的行業(yè)里面也能挑出來好公司，一定要做重大推薦，它是一個制度，就提醒你不要因為這個行業(yè)沒有被風刮過來，你就不怎么看，不仔細研究了，好公司不跟了，不是這樣的。

任何一個行業(yè)都可以，即便是沒有發(fā)現(xiàn)很好的公司，你也要寫重大深度研究，告訴我們這個行業(yè)確實是沒有機會，怎么沒機會，要寫清楚。這種形式會推動基金經(jīng)理學習，我們是一路這樣過來的。它會讓你的目光不著重于市場很追風的，有可能是泡沫型的公司，它會時刻提醒你能不能發(fā)現(xiàn)一些底部的好公司，在改善的公司，這種投研文化。我們正常的重大推薦，報告的研究，專題匯報，專門抽一段時間把我們寫的重大推薦報告大家一起來探討。

這種投研文化從我加入以來一直是這樣持續(xù)的。現(xiàn)在我們這一批同時大家都來做基金經(jīng)理，相應的大家在各自覆蓋行業(yè)的范疇，或者相應風格的股票，大家已經(jīng)經(jīng)過了幾年的摸爬滾打，把這個行業(yè)的投資邏輯，這個行業(yè)基本的商業(yè)模式和屬性實際上是清楚的。這樣大家在實際投資的過程當中，不大容易飄，我們有研究的根在那里。

因為這些行業(yè)你也看過，現(xiàn)在做了基金經(jīng)理以后，研究員對這些行業(yè)，對這些公司做了跟蹤以后，再做出重大推薦，你就會很有底氣，因為你也看過，你也是這樣過來的，所以就很容易能夠接受這個投資邏輯，這樣就能體現(xiàn)出來業(yè)績，最終體現(xiàn)的就是業(yè)績的穩(wěn)定。

現(xiàn)在做了三年投資以后，比較寶貴的經(jīng)驗是我覺得這個投研文化一直延續(xù)了下來，即便是現(xiàn)在，熟悉華安基金的人應該知道，我們的晨會是最繁忙的，晨會的報告得滿滿登登的聽完，各行各業(yè)。很多人還會問我們，怎么樣保持自己持續(xù)的進步，這種投研文化，這種氛圍就會推著你進步。

楊曉磊：好的，謝謝張亮總，這一點我的感受也很深刻，因為我也在賣方待過，同樣比較一下賣方的晨會和華安的晨會，華安晨會的深度和信息密度非常高，而且我們整個投研文化是非常嚴謹和嚴格的。

說起張亮總的從業(yè)履歷，包括您加入華安之后的情況，做了三年的研究，2018年年底開始分管產(chǎn)品，到現(xiàn)在也快四年了，有點十年磨一劍的感覺。這里可能也有很多有志于加入證券行業(yè)的小伙伴，您是2015年二季度加入公司的，當時正好航空整個業(yè)績表現(xiàn)、股價表現(xiàn)很好，那個時候您推航空推得非常成功，讓我印象很深刻。

您慢慢從最早剛來華安的時候負責交運行業(yè)的研究，到后面消費組的研究，慢慢成為一個非常成功的基金經(jīng)理，您現(xiàn)在站在基金經(jīng)理的位置上，如果去幫助公司的新人慢慢成長的話，您有什么心得體會？

張 亮：最大的心得體會就是兩個字，堅持。這個堅持有兩層含義，一個是做研究非常苦，這個市場是無情的，如果跟不上可能就會錯失投資機會，心里的壓力是比較大的。所以研究一直跟得上，一直堅持做研究，是比較重要的一點。

更重要的一點，就是第二層含義是投資理念。研究員從開始做研究，一開始可能會搞不清楚公司的價值到底如何評判，隨著研究一步步深入，可能會慢慢形成自己的投資理念，有可能你會變成趨勢投資，你可能就是看成長，就喜歡看公司業(yè)績增長。還有一種可能慢慢就形成偏價值的，我可能一定要DCF算清楚，能值什么錢。難的是堅持。

投資理念很容易被市場牽著鼻子走，大家都是從2014年、2015年過來的，那時候只要講重組就會暴漲，你就搞不清楚，這個東西我明明算出來它不值這個錢，你能不能扛得住市場的壓力不做推薦？我覺得這是很重要的。很多研究員在做研究的過程當中背離了自己的初衷，這個比前一層的更難。你慢慢就形成了一種漂浮，投資理念一旦漂浮，從研究員過渡到基金經(jīng)理，難度就非常大。

因為公司領導在投研文化體系里面，他一定會看清楚你的穩(wěn)定性，你是不是形成了獨具一格的風格，你是不是真的懂這個行業(yè)，這個是在整個投資的路上最重要的一點。這兩點做好了，尤其是在你看的行業(yè)里面，認清楚哪些機會是誘惑性的，是短期的，哪些機會真正企業(yè)價值可以做長期投資的，你把自己的風格定位堅持住，再十年如一日堅持做研究，跟蹤公司，那人人都可以做成一個很成功的投資經(jīng)理。

楊曉磊：感謝張亮總對我們新人，包括有志于證券基金行業(yè)的這些直播間的小伙伴，一個非常中肯的建議。確實做研究蠻苦的，我前幾年和我們的研究員聊的時候也經(jīng)常說，在我們公司這樣一個比較嚴格的投研環(huán)境當中，可能短時間比較痛苦的就是，確實各種各樣的要求很好，但是好處就是讓你的能力圈，讓你的思維，讓你的投資框架更加進化，以后走上投資路上的時候，你的成才率希望就很高，從2018年年底我們同一批的中生代的基金經(jīng)理業(yè)績排名分位數(shù)如此靠前，和之前做研究員的時候積累了非常好的內功是有關系的。

張亮總前面提到你的投資框架，我聽過張亮總很多次路演，很有意思的一點是，您在整個公募基金經(jīng)理市場，大部分人是偏成長，或者說自己是大盤成長風格的，張亮總與眾不同的一點是您會很多時候強調自己很價值，很DCF的那部分。

但其實我們作為基金投顧在對全市場的基金經(jīng)理進行分析的時候會發(fā)現(xiàn)，特別強調純價值的基金經(jīng)理，往往會在2019年、2020年這種市場風格很成長的時候，他的排名會比較落后。但是我覺得張亮總的風格適應性很強，因為在2019年、2020年、今年每一年的業(yè)績分位數(shù)都排名前15%，并且回撤波動控制都非常好，卡馬和夏普都在同期排名很優(yōu)秀，您能不能給直播間的小伙伴們介紹一下您的投資框架，為什么您在很信奉價值投資的情況下，在這兩年成長性行情的時候，風格適應性很好，能力圈能一直進化，選到不同行業(yè)非常好的一些個股？

張 亮：其實也談不上成功，可能適合自己才是最好的。自己心里一定要能接受這樣一套投資理念，它才能夠在你真正做投資的時候做到一致，就是言行一致。我這一套投資理念是從看交運，這么多年研究員，開始的時候也完全不信這一套，后面慢慢地積累才發(fā)現(xiàn)，這一套是最適合你，最容易讓你把握。

（30：06）

怎么理解呢，我剛才已經(jīng)講過，其實看交運有點分裂，它行業(yè)很多，各種周期股、成長股、價值股都有，到底應該用一個怎樣統(tǒng)一的標準給各個公司做估值，給各個公司做推薦？這就是一個挺難的事。包括最近這兩天，交運圈的老人討論最多的一個公司就是集裝箱大佬，我剛才講到這家公司了。

這家公司特別賺錢，中報發(fā)完了之后是640億的利潤，全年照這個預期要賺1000億的利潤，凈現(xiàn)金流就更多了，不止1000億，沖著一千大幾百億去了。結果它的市值就很低，大家覺得你一兩倍PE的公司，這怎么合理呢？周期股就是面臨這樣的問題，周期股極其賺錢的時候它是個藝術，5倍10倍哪個都合理，這出來一個2倍的你怎么解釋？在我的投資框架里面后來怎么解釋這一類東西，最終發(fā)現(xiàn)還是回到投資的本質，你還是要聚焦于它的未來，凈現(xiàn)金流的可視度，就是用未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)這一條思路，這個想法去指導你投資的估值，它是比較可信的。

因為我們講這個公司值多少錢，它是一個生命周期，不是這一兩年，一兩年清算也行，那是另外一種投資方式，但是我們大部分面臨的公司還是相信它的存續(xù)性，所以你一定要去評估它的長期性。就像剛才這個問題，這種周期股，這么賺錢的時候，為什么越賺錢估值給得越低？無非就是大家覺得你現(xiàn)在很賺錢，但是后面要賠錢，現(xiàn)在賺錢后面賠錢一折就不行了。

大家心理預期肯定是這樣預期的，所以對這種周期股要想賺到超市場預期的錢，我們那時候就明白了一個原則，對周期股，像航空航運，我們要想推薦，首先找的第一個安全邊際。安全邊際適用于我后面投的所有的周期股，當別人虧錢的時候，你可能不虧錢，或者當別人都在虧現(xiàn)金流的時候，你的現(xiàn)金流還是正的，這個時候就是投資周期股，這就是你給自己找的安全邊際。

比如最近這兩年，受疫情影響的很多行業(yè)影響非常大，包括比較穩(wěn)定的一些鐵路運輸行業(yè)都這樣，當它虧損的時候，行業(yè)已經(jīng)到這個底部，行業(yè)虧損的時候，你發(fā)現(xiàn)它經(jīng)營現(xiàn)金流，或者發(fā)現(xiàn)它自由現(xiàn)金流還是真的，而且還很多，如果自由現(xiàn)金流你估下來可能只有10倍，甚至都不到，你的安全邊際就會非常大，因為在別人都活不下去的時候，這個公司只要十年能收回投資，而且行業(yè)這么差的時候，它的競爭力極佳，這個時候就覺得，這樣來看，用這種思路方法來認識周期股，是可以在安全邊際的指導下，熟悉了這種行業(yè)周期，可以抓到大牛股。

除了周期股以外，2017年整個市場的風格偏向于價值的時候，上海機場當時給我的啟示非常大。上海機場本來平平淡淡，經(jīng)過N多年一直在積攢國際客流，積攢得非常辛苦。2017年正好一次免稅的合同到期了，要重新招標，這時候積攢出來的投資復利就出來了，因為它的國際客流已經(jīng)足夠大了，這個地方反正要出租，重新招標，那時候各路的免稅商擠破頭互相競爭。

未來整個的DC完全變了，扣點直接從20%提到了42.5%，直接翻倍。翻倍以后大家對上海機場的國際客流量還有進一步增長的預期，那這個公司站在未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度來看，它的空間就大了。因為你要用公式一算，它是一個量價齊升的邏輯，所以在2017年上海機場應該是非常好的牛股，同時它還是一個雙贏，不僅它贏，當時的國旅也非常好，這個方法用在價值股上也很適用。

剛才講的是價值成長，它還可以應用在絕對價值股，比如寧滬高速，還有粵高速，2017年整個交運行業(yè)里面比較火爆的，大家基本都能抓住的，除了上海機場還有一個粵高速，也是類似的。高速公路很簡單，大家都清楚，每年賺多少錢，給它一折現(xiàn)，大家都會算。但是高速公路也很深奧，主要在于財務會計。

因為高速公路每年的成本項最大的變化就是它的折舊，它的折舊是預估法，因為高速公路會先把生命周期所有的車估一下，這個高速公路30年總共能跑多少輛車，給每一車給一個折舊系數(shù)，按照當年實際跑多少車，乘以這個折舊系數(shù)，來算出來這個折舊有多少，這就是它的最大成本。

如果某一天這個高速公路突然說，我估錯了，我以前估的車流量太少了，我現(xiàn)在要多估一點，它一重估，意味著它的系數(shù)就變小了，你當年的折舊，有可能折舊都提完了都有可能。當年的粵高速就出現(xiàn)這種情況，可能會給你帶來巨大的收益。

所以我發(fā)現(xiàn)用這種方法，不管是什么行業(yè)，我可以把它統(tǒng)一起來，形成一個認識，這個方法很好用。后來哪怕看快遞也是可以類似用這種方法去看，大概就形成了一個選股的套路，選股票就是要用這種方式，用這種思維方式去認識這個公司的價值，找到自己的突破點，拐點，看到未來的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，有沒有可能發(fā)生變化，大家的認知有沒有可能發(fā)生變化？一旦發(fā)生變化，這個公司的價值就會跳躍式的增長，這是我們選股最大的一個邏輯。

在這個邏輯框架下指導我們看股票看公司，就會更加注重這個公司的長期性，它長期的邏輯。這個公司是不是這個行業(yè)里面最有競爭力的公司，有競爭力的公司我們才能說它長期確定性強，這就是后面大家看到的價值派的選股指標，利潤率要高，ROE愛高，商業(yè)模式要好，配比要好，要有排他性。

但是這個在我們的框架里面只是其中一類，我們不是說死價值，不是說只能投這一類的公司，不是，還有很多公司有的行業(yè)可能本身的行業(yè)模式并不是特別好，競爭很激烈，比如大家看到的景區(qū)、服務業(yè)、餐飲行業(yè)競爭很激烈，利潤率都很低，這種行業(yè)是不是就不是好的商業(yè)模式，不能用我們這種框架選出好股票呢？也不是的，這種公司也能選出來，這種公司就要去看它的人，人的管理情況，能不能獲得一個高的ROE。

這種例子在A股行業(yè)里面不少，家電就是一個典型，家電這個行業(yè)的凈利潤很少超過10個點，但是它的ROE可以做到很高，主要是靠人的管理，周轉，整個的效率，也能出很大的牛股。所以對我們來講，只要用這種思維方式去選股，從它的長期確定性，再到中期的利潤，再到這個公司目前所處的周期的位置，用這種思路去選，大概率投資的準確度是穩(wěn)的。

因為我們用這種估值方法去考慮，我們手里有比較大的風險的權衡指標就是安全邊際還有空間，都給它考慮到了，發(fā)生比較大的偏離價值的事情比較少一點，所以看了這么多行業(yè)以后，最后就找到這么一個方法，它是適用的。

楊曉磊：每次聽張亮總分解自己對交運，包括其他行業(yè)一些價值股的看法的時候，可以看到和大部分的公募基金經(jīng)理，我總結下來更多的是基于景氣度的趨勢投資，所以表現(xiàn)出比較右側的特征。但是張亮總很多時候，包括您前面對航運，包括其他一些行業(yè)的困境的時候的，看它的自由現(xiàn)金流和利潤的看法，凸顯出來您對質量因子是蠻關注的。

從另外一個角度，景氣度投資，這些景氣度向上的領域，我關注到您歷史上配置過，也有很多成功的經(jīng)驗，比如2018年底、2019年初配置的養(yǎng)殖行業(yè)，去年下半年配置的風電，包括在半年多之前重點配置出行產(chǎn)業(yè)鏈，您也有左側或者偏右的成分，這里我就講一個直播間的小伙伴很關心的問題，今年的行情有點成也新能源、敗也新能源，一季度好多回撤比較大的基金經(jīng)理就是在新能源上重倉。

（40：35）

但是如果二季度沒有配置新能源的，相對來說牌面又會比較落后一些，今天新能源汽車又出現(xiàn)了一個比較大的漲幅，從您的角度來看，新能源這樣快速成長，滲透率有很大空間的行業(yè)，如果從一個長期的DCF或者從短期的景氣度的角度，您對新能源汽車的理解能不能和大家分享一下？

楊曉磊：可以，新能源行業(yè)在我的框架里面也比較好理解，我的投資框架里面剛才曉磊講了，好公司是最重要的，我們始終要找這個公司基本面，公司經(jīng)營周期向上的公司，我們不能找基本面向下的公司。行業(yè)分成了景氣性的行業(yè)和不景氣的，或者處在左側低谷的行業(yè)。

新能源汽車毫無疑問，整個新能源行業(yè)都處在一個偏景氣向上的行業(yè)周期，所以這個行業(yè)里面如果找到好的公司，它顯得你的趨勢性的超額收益會非常大。但是對這種景氣向上的行業(yè)，你要找到它的核心的驅動力。這個驅動力很重要，它經(jīng)常能夠代表安全邊際的問題，你一定要找到它最關鍵的細分因素，找到這個細分因素，可能就不會隨大流。一旦隨大流，肯定買不到好的價格的，給你的安全邊際就會比較低。

像新能源這一輪的行情，在我而言關鍵的因素，它最核心的一個是上游的資源，為什么去年漲得那么好的新能源，今年一季度調整了這么多，除了外圍因素以外，更重要的是上游資源的制約，可能會制約掉了它的成長性。上游資源是盈利非常的大，大家對這一塊有一定的擔心。

但是后面它為什么又會漲得這么好，整個行情刺激得這么好，主要的一個核心要素就是傳導性，往消費者的傳導性。這一塊大家可以看得很明白的一點，由于硅料價格的上漲，光伏整個組件的價格漲幅是很大的，但是它碰到了歐洲的能源危機，你漲價它可以接受。去年按說國內的收益率是很難計算的，因為組件漲了很多，但是我們碰到了雙碳。

雙碳指標下，很多能源集團把收益率指標就往下調了，所以這個行業(yè)消費者的接受度，或者它成長性的斜率并沒有發(fā)生大的變化，所以整個光伏就這么好。

對新能源汽車是同樣類似的，現(xiàn)在碳酸鋰的價格在拼命上漲，但是新能源汽車隨著終端產(chǎn)品的百花齊放，新能源汽車一些創(chuàng)新性的企業(yè)推出了非常多有吸引力的車型，這些車型增加了很多在傳統(tǒng)燃油車里沒有見過的細分的產(chǎn)品和功能，這就很有意思了，它開辟了一個細分市場的滲透率，這個消費者很能接受，他能夠順價。

所以這個是新能源汽車之所以在今年二季度，甚至到現(xiàn)在走得這么強的核心原因。國家在穩(wěn)增長的政策上也做了比較有力的助推，最終反映到一點，就是消費者愿意買單，加上油價的助推，一個油價，一個國家的政策，兩相推到一起，消費者對碳酸鋰價格的順價反映到車價上可以接受。

因為新車由于智能化還有汽車電子的一些創(chuàng)新，消費者覺得可以接受，價格賣貴沒有問題，所以你看到新能源汽車這些新產(chǎn)品的價格，直接突破了30萬、40萬，今年在這種情況下它把它的增長斜率，用我的理解，它維持住了。

我們看公司的框架有兩個，我剛才反復強調就是長期確定性，從長期確定性的角度來看，中間環(huán)節(jié)的一些電池的生產(chǎn)商，它的長期競爭性市場應該是懷疑度不大的，所以長期確定性是在的。但是一旦中期的利潤，也就是對于成長性行業(yè)，它的滲透率或者增長斜率，一旦市場覺得沒有問題，那它的估值整體上就處在一個業(yè)績環(huán)比加速增長這樣一個非常好的順趨勢投資的機會。這是催生整個新能源行情特別好的時候。

大家一定要關注滲透率和成長斜率的問題，今年受政策、新產(chǎn)品各方面的影響，把成長的斜率相比去年維持住了，一季度跌，大家覺得不行了，成長斜率下來了，結果又維持住了，明年呢，大家一定要關注這個問題。現(xiàn)在最大的矛盾，最終反映到產(chǎn)品增長斜率上還有一個行業(yè)，在新能源的細分賽道里面特別好，就是儲能。

儲能這個行業(yè)按邏輯來講，它的成長性和斜率應該比新能源汽車要高多了，因為它的滲透率低，成長性更快，還是來源于俄烏戰(zhàn)爭導致的整個歐洲海外國家的能源自給，能源要想自給有很大一部分要依靠新能源，新能源發(fā)電本身就有一般時間的不連續(xù)性，所以就催發(fā)了儲能的要求。而且還能接受高價格，碳酸鋰的價格完全可以順價，這個細分市場的滲透率就會非常火爆。碳酸鋰漲價它也可以漲價，所以這個在戶儲里面是最典型的。

集中式儲能就差一點，集中式儲能是大B客戶，漲價有可能收益率算不過來，而且我們的電價價差沒有那么大，所以這個市場分化就非常厲害。適用于成長型的行業(yè)里面，我們也能找到這種適應的投資框架，對我們選擇標的就很簡單，我們就選進攻性最強的公司，我們看得懂的，一定要有利潤率，一定要有現(xiàn)金流，我們也可以去，這就是在做順市場的時候，我們組合里一定要配這個東西。

你不配熱點的東西，跟不上這個市場，組合跟市場偏離太遠了，如果只配景氣度低的行業(yè)，抄底做價值發(fā)現(xiàn)，那持有人熬不到這么長時間，跟市場偏離度太大，這個行業(yè)我們就這么看。

楊曉磊：謝謝張亮總。張亮總最后一部分提到了持有人的體驗不能和市場偏離太大，這確實也是FOF在全市場選擇基金的時候非常注重的一個指標，我們可以接受價值投資，但是希望秉承價值投資的基金經(jīng)理不要在很長一段時間階段性跑輸市場，或者偏離太多。從這個角度來講，張亮總有一個很神奇或者很管用的框架。

我一直聽您說，您有一部分核心倉位是遵循投資價值的原則，同時還有一部分是跟隨市場偏右側的倉位，能不能從一個交易投資的角度，因為從我們基金經(jīng)理畫像和客戶體驗來看，張亮總管理的產(chǎn)品，無論是從階段性收益，還是從回撤波動控制上，體驗感都是很好的。您既有很左側的成分，又有很右側的成分，在具體的投資倉位的分配上，您是怎么做規(guī)劃和調整的？

張 亮：它還是一個偏戰(zhàn)略性的思維方式的問題，構建組合的時候，我注意的是行業(yè)的均衡和風格的均衡。我們首先不是行業(yè)性的基金，所以我肯定不能配單一行業(yè)，第二你也不能去預估或者賭一定的賽道，你不能把全部的倉位都押左側做價值發(fā)現(xiàn)，萬一承擔風險，組合的波動會比較大，這種思維方式會導致我會選擇一部分倉位做價值發(fā)現(xiàn)偏左側。

（50：49）

剛才我們講了選股的框架，往往行業(yè)在景氣度低的時候，好公司會給你一個很好的價格讓你買到它，你的安全邊際比較高，這部分就是核心倉位，我們就去做左側價值發(fā)現(xiàn)。這個時間這部分倉位我們愿意花時間去等，我們用的是復合回報的思維方式，今年不兌現(xiàn)沒問題，我們可以看兩年三年，我們看的是復合回報率，我們堅信公司基本面一定在往上走，行業(yè)偏左側，安全邊際足夠高，我就可以拿得住，這部分是我們超額收益的點。

還有一部分倉位就是行業(yè)景氣，雖然說公司不會給你很好的價格讓你買到它，但是這個景氣性的行業(yè)里面有很多的細分子行業(yè)，有細分的賽道，我們說不定可以在這個細分賽道里面找到行業(yè)趨勢向上，公司向上，但是有可能我們就以相對好的價格能買到，能賺到一些超額收益。這種思維方式始終在提醒我們，要均衡，長跑超額回報，既有跟市場不一樣超額的部分，另外還有跟得上整個市場的部隊，要清楚市場在想什么，市場為什么對這個行業(yè)這么熱衷，這個行業(yè)一定有非常強的成長的業(yè)績的趨勢在，我們不回避，一定要跟上市場。

用這種思維方式構建組合框架，可以起到控回撤的作用。同時我們拉長了看，也能有超額回報。用這種思維方式指導我們去配組合。

楊曉磊：謝謝張亮總，前面您再次提到了控回撤和持有體驗。我們2018年年末上任的這批基金經(jīng)理，在產(chǎn)品的投資表現(xiàn)和業(yè)績曲線上，其實和這兩年基金比較火爆的路線還是保持一定距離的，比如這兩年您一定發(fā)現(xiàn)，特別是2020年、今年以來，行業(yè)主題基金特別火，好多新銳基金經(jīng)理通過行業(yè)主題，一把就把自己的規(guī)模和知名度做上去了。

但是在華安的投研體系里面很有意思，我們很多時候都是從持有人體驗的角度出發(fā)，我們更多的是做均衡型的基金經(jīng)理，而且在均衡的這條賽道的產(chǎn)品線上，華安有非常多非常優(yōu)秀的產(chǎn)品，您覺得是怎樣的一種企業(yè)文化，構建了我們這種比較注重客戶體驗的投資風格？

張 亮：還是長期投資，可能跟自己的研究經(jīng)歷更相關，因為我們這些小伙伴都是一起從研究部過來的，我們經(jīng)常在討論，跟你研究、看公司的體驗是一樣的。這個公司很好，就追它的風，業(yè)績好了以后我們追上去，一碰到頂了就推折了。所以一定要有一種長期均衡的思路來對待你的投資和對待你的推薦。

我們當時一批人大概磨合就是這種情況，周期股不能追高，一定要互相均衡。在行業(yè)差的時候，你能觀察到它的好，在配組合的時候也是類似的，做基金經(jīng)理也是類似的，這個方向好，全倉投這個方向，但是這個方向一旦掉下來呢，那你很受傷，持有人也會很受傷，就是這個意思。

所以還是長期投資，盡量長跑，跑到最后才是最好的，這種理念可能更合適用來解釋我們構建組合的方式。

楊曉磊：謝謝張亮總，這一點我也特別認可，我們在構建基金投顧組合的時候也特別注重基金經(jīng)理的均衡性，因為我們發(fā)現(xiàn)，偏股基金作為一個回撤波動比較大的產(chǎn)品，長期形成了基金賺錢，基民不賺錢的一個很重要的原因，就是在它波動回撤比較大的時候，可能持有人的信心不太足，反過來說這兩年持有人特別追捧行業(yè)主題基金的時候，他是選擇了一個波動回撤更大的偏股基金產(chǎn)品，所以你會發(fā)現(xiàn)可能有很多網(wǎng)紅的行業(yè)主題基金，賣得很好、規(guī)模很大，但是它的持有人盈利占比是非常少的。

我們通過注重客戶持有體驗，從構建組合的時候，就已經(jīng)從持有人角度出發(fā)的思路去構建組合，最后持有人的獲得感是非常不錯的，出于這樣的初心，相信您過去幾年管理華安國企改革以來，持有人整體的盈利數(shù)據(jù)，還有規(guī)模數(shù)據(jù)都是取得了雙向的成功。

今年您即將發(fā)行的這只華安品質甄選的產(chǎn)品，對您來說，和您過往的投資思路和以前管理的產(chǎn)品有什么比較大的區(qū)別？

張 亮：管理思路上這個產(chǎn)品沒有太大的差異，可能各個產(chǎn)品設計上的差異性主要體現(xiàn)在投資的范圍上。品質甄選這只基金，我理解它應該和品質領先的區(qū)別度不大，投資范圍都是類似的，都是開放型的基金，可投資的范圍非常廣，行業(yè)里面我們精選，好公司都可以投，同時還可以投一些港股的公司。

我管理的國企改革這只基金，因為成立的時間比較長，所以就投不了港股，另外在行業(yè)投資的限制上，基金合同里也有一些規(guī)定。所以品質甄選相比國企改革投資的范圍更廣一些，我們可以盡量挖掘出一些相對好的公司，都可以去投。這一點新基金的設置上、投資的范圍上會比較好。

具體的投資思路，投資的邏輯和框架上，各個產(chǎn)品都不存在差異。

在直播的最后我再宣讀一下風險提示：

本直播中涉及的觀點和判斷，僅代表當前時段的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化，本內容僅用于溝通交流之目的，供您參考，不構成任何投資建議。基金有風險，投資須謹慎。基金產(chǎn)品收益具有波動性，我國基金運作時間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。基金管理公司不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績亦不構成新基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。由第三方專業(yè)機構出具的業(yè)績證明并不能替代基金托管人的業(yè)績復核函。基金管理人提醒投資人：基金投資應當注意買者自負原則，投資人應當認真閱讀基金合同、招募說明書等基金法律文件，以詳細了解產(chǎn)品風險收益特征，根據(jù)自身能力審視決策，獨立承擔投資風險，直播中所涉材料及內容除特別注明外，版權歸華安基金所有，未經(jīng)允許請勿轉發(fā)。

非常感謝直播間的各位小伙伴，感謝張亮總，今天的直播就到此結束，拜拜。

張 亮：拜拜