時代商學院研究員 陳鑫鑫

【事件概述】

借助社交電商的風口，微盟（02013.HK）、中國有贊（08083.HK）等概念股的股價最近屢創(chuàng)新高。其中，微盟的股價更是創(chuàng)下歷史新高。

但時代商學院注意到，自今年2月底微盟“刪庫”事件爆發(fā)后，微盟重要股東即開始不斷減持套現(xiàn)，股份買賣異常頻繁。其中，“刪庫”事件暴發(fā)不到十天，微盟創(chuàng)始人、董事會主席孫濤勇于3月11日減持7049.50萬股，6月1日再次減持800萬股。

值得關(guān)注的是，孫濤勇還買入微盟淡倉，招致做空之嫌。港交所數(shù)據(jù)顯示，5月6日，孫濤勇買入8000萬股淡倉，淡倉持股達到1.15億股；5月25日，其淡倉增加至1.51億股。

作為微盟的創(chuàng)始人和重要股東，孫濤勇此番操作，并無積極做多微盟的跡象，他一面忙于減持，一面又大量買入淡倉，等待股價下跌獲取收益，是何動機不得而知。

年報顯示，微盟2019年營收14.37億元，主要來自精準營銷服務和SaaS產(chǎn)品，其中精準營銷收入9.3億元，占比64.72%；SaaS產(chǎn)品營收5.07億元，占比35.38%。

不過，SaaS產(chǎn)品營收占比近年來持續(xù)降低，精準營銷收入占比不斷增加，不由令市場生疑：微盟到底是SaaS公司還是廣告公司？而在精準營銷領域，微盟又嚴重依賴騰訊（00700.HK）。這不由令市場擔心，一旦沒有騰訊的支持，微盟會不會變成離開支付寶后的趣店？

暗雷仍在，股東和董事忙于套現(xiàn)的微盟該如何排解？

【分析解讀】

一、微盟刪庫事件百日：創(chuàng)始人買入淡倉要做空？

雖然程序員喜歡拿“刪庫”作為調(diào)侃的梗，但這一小概率事件今年2月底真實地發(fā)生在以SaaS（軟件即服務）業(yè)務為傲的微盟身上。

根據(jù)微盟公告，2月23日，該公司業(yè)務數(shù)據(jù)遭到核心員工的人為破壞。此次核心運維對微盟生產(chǎn)環(huán)境和數(shù)據(jù)造成破壞，導致商家用戶對微盟系統(tǒng)安全和穩(wěn)定性提出質(zhì)疑。

3月1日，微盟公告稱，事故給商家經(jīng)營造成了嚴重的影響，公司管理層對此深感自責和愧疚，對此微盟準備了1.5億元賠付撥備金，其中公司承擔1億元，管理層承擔5000萬元。不過，管理層承擔的這筆賠付資金，跟微盟董事和股東在市場上的套現(xiàn)相比，簡直是毛毛雨。

SaaS產(chǎn)品是微盟兩大核心業(yè)務之一。3月中旬公布的年報顯示，2019年，微盟實現(xiàn)營業(yè)收入14.37億元，同比大增66.13%；實現(xiàn)凈利潤3.11億元，成功扭虧為盈。精準營銷、SaaS兩個業(yè)務皆保持高速增長，如圖表1所示。

不過，微盟的盈利能持續(xù)多久，目前還不得而知。事實上，這并非微盟首次實現(xiàn)盈利。2017年，微盟實現(xiàn)凈利潤263.7萬元，但2018年由盈轉(zhuǎn)虧，當年巨虧10.9億元。

時代商學院注意到，雖然微盟以“智慧零售”為己任，但在有贊、云集（YJ.US）、蘑菇街（MOGU.US）、如涵控股（RUHN.US）、微盟等五家社交電商中，微盟是唯一一家沒有在年報中公布GMV的公司。

2019年，有贊GMV達到645億元，同比增長95%；云集GMV增至352億元，如涵GMV達到29.88億元，但微盟在年報中沒有公布GMV數(shù)據(jù)。

微盟SaaS業(yè)務的高速增長，得益于平臺去中心化的趨勢。私域平臺方面，以當前最重要的代表微信為例。微信上，用戶是商家的私域流量，商家可以通過公眾號、群聊、朋友圈、小程序等主動觸達用戶，并且微信并不干預流量分配。

微盟瞄準了私域平臺崛起的趨勢，推出SaaS業(yè)務為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產(chǎn)品，提供支付交易、商品管理、用戶管理、營銷玩法、數(shù)據(jù)分析等功能，該業(yè)務也得以高速發(fā)展。

時代商學院注意到，自刪庫事件發(fā)生后，董事和股東減持不斷，股份買賣十分頻繁。

3月11日，也就在刪庫事件后幾天，微盟創(chuàng)始人、董事會主席孫濤勇減持7049.50萬股。6月1日，孫濤勇再次出手，其持股減少800萬股。

在微盟刪庫事件發(fā)生后不久，孫濤勇還買入微盟淡倉。港交所數(shù)據(jù)顯示，5月6日，孫濤勇買入8000萬股淡倉，淡倉持股均達到1.15億股；5月25日，孫濤勇的淡倉繼續(xù)增加，達到1.51億股。

港股的“淡倉”是指做空股票的倉位。與之相反的操作是“好倉”，即做多股票。孫濤勇一面減持“好倉”，一面增加“淡倉”倉位，無法讓人看出積極做多微盟的動向。

時代商學院還注意到，在微盟“刪庫”事件暴發(fā)后的100多天里，還有多位機構(gòu)股東加入到減持套現(xiàn)之列。

例如，5月6日，GIC Private減持1446萬股，每股平均價6.0578元，涉資8760萬港元；6月5日，瑞信減持2730萬股，每股平均作價8.8537元，涉資2.42億港元。

二、重度依賴騰訊成最大隱患，微盟更像廣告公司？

微盟與騰訊關(guān)系密切，微盟的大部分業(yè)務依托在騰訊的生態(tài)鏈中。如前文提及的SaaS業(yè)務，主要幫助商家在微信上建立線上平臺，從而收取費用。微盟也因此獲得騰訊頒發(fā)的“騰訊智慧零售官方合作伙伴”等稱號。

而其另一大業(yè)務精準營銷，主要通過將客戶的廣告精準分發(fā)到各個平臺上，此后通過平臺返點及廣告代理差價等方式盈利。而微盟所使用的分發(fā)平臺，大部分為騰訊旗下的平臺。其官網(wǎng)羅列出的廣告資源包括微信公眾號廣告、朋友圈廣告，QQ廣告、QQ空間廣告、 騰訊新聞信息流廣告、騰訊視頻信息流廣告，以及知乎效果廣告、今日頭條廣告，以騰訊系平臺為主。

因此，微盟獲得了騰訊廣告頒發(fā)的多個獎項，如連續(xù)四年獲得騰訊廣告區(qū)域及中長尾渠道年度最佳服務商。同時還獲得了其頒發(fā)的多個重點區(qū)域牌照、行業(yè)牌照和全國牌照。雙方還共同推出“騰盟計劃”賦能直營電商，并在微盟上?？偛砍闪⒘耸准因v訊授權(quán)區(qū)域營銷服務中心。

根據(jù)微盟招股書數(shù)據(jù)，2017年，微盟占騰訊精準營銷市場份額的比重達16.96%，高居首位。

從采購數(shù)據(jù)也可看出，資料顯示，微盟的主要采購內(nèi)容是各分發(fā)平臺的廣告流量。2019年，微盟前五大供應商的交易額占其總采購額的87.6%，而單騰訊一家，便占總采購額的82.8%，其余2—5名供應商合計占比不足5%?？梢哉f，微盟的精準營銷基本就是向騰訊各平臺分發(fā)廣告。

雖然微盟也在努力開拓其它平臺，如頭條系平臺、百度系平臺等，但從數(shù)據(jù)變化來看，效果并不佳。其2018年從騰訊采購的金額占總采購額的85.8%，2019年為87.6%，不降反升。

雙方密切的合作源于騰訊2015年的入股。天眼查顯示，2015年微盟C輪融資的投資者中便有騰訊的身影，此時微盟還處于業(yè)務發(fā)展早期階段。此后2018年4月的D輪融資，2019年7月、2020年4月騰訊及其子公司持續(xù)增持。截止4月2日，騰訊直接和間接持有微盟7.73%股份。

然而，過度依賴某個合作伙伴容易產(chǎn)生重大風險。雖然微盟與騰訊關(guān)系密切，但作為掌握主動權(quán)的騰訊，似乎并不像讓一家企業(yè)在自己的生態(tài)鏈中獨大。2019年，騰訊在增持微盟的同時，也投資了微盟在SaaS行業(yè)的競爭對手，同樣在香港上市的中國有贊。

資料顯示，中國有贊旗下?lián)碛校河匈澪⑸坛?、有贊零售、有贊美業(yè)、有贊小程序、有贊學院等全面幫助商家經(jīng)營移動社交電商和全渠道新零售的SaaS軟件產(chǎn)品及人才服務。2019年，有贊的營收規(guī)模為11.71億元，略低于微盟（14.37億元），同比增長65.78%，增長同樣迅猛。隨著騰訊的入股，有贊很有可能成長為微盟的主要對手。

微盟雖是騰訊精準營銷業(yè)務的第一大客戶，但占比僅為16.96%。除微盟外，騰訊還有眾多選擇，騰訊并不對其產(chǎn)生依賴，不排除未來騰訊扶持其它企業(yè)的可能性。

在SaaS的外衣下，廣告代理更像是微盟的核心主業(yè)。對比微盟近幾年來的營收構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，微盟的SaaS業(yè)務的營收占比不斷下降，精準營銷業(yè)務的占比持續(xù)上升。對于精準營銷，微盟并不諱言其為“一站式移動廣告精準投放平臺”。

三、業(yè)務門檻低，快速提價需警惕用戶流失

無論是SaaS業(yè)務還是精準營銷業(yè)務，實際上準入門檻都不高，業(yè)內(nèi)存在眾多競爭者。除微盟外，以SaaS業(yè)務為商家搭建線上微商城的還包括有贊、HiShop、凡科輕站等，而實際上這些企業(yè)提供的服務大同小異。近幾年微盟得以迅速發(fā)展，一方面是因為全行業(yè)都在高速發(fā)展（中國有贊的SaaS業(yè)務也在迅速發(fā)展），此外微盟具有先發(fā)優(yōu)勢，較早布局此業(yè)務。

精準營銷的參與者同樣眾多，包括廣聊先鋒、凱美廣告、騰睿。微盟在精準營銷紅海競爭階段，憑借深耕騰訊廣告生態(tài)，仍取得高速增長。然而，精準營銷的競爭還在不斷加劇，作為廣告資源的整合者，微盟等服務商自身的競爭力較弱，此業(yè)務前景難言光明。

競爭的激烈從銷售費用的高低也可觀察到。低門檻伴隨著激烈的競爭，激烈競爭下企業(yè)需投入更多的推廣費用。

2019年，微盟的銷售費用達7.17億元，同比增長59.33%，占營收的比重高達49.9%。其中獲客成本及人工成本快速增加，銷售SaaS產(chǎn)品的合約獲取成本從2018年的1.51億元增長至2019年的1.98億元。銷售人員工資福利成本由2018年的2.43億元增長至2019年的4億元。

雖然競爭激烈，微盟仍堅持每年漲價。2017-2019年，微盟SaaS產(chǎn)品每戶平均開支分別為5100元、5365元、6373元，2018-2019年的同比增速分別為5.2%、18.79%，增速在2019年明顯加快。

SaaS產(chǎn)品由于客戶的轉(zhuǎn)換成本較高（如果更換產(chǎn)品，需耗費較多時間重新學習使用方法），一般而言客戶不會輕易更換， 但如果微盟繼續(xù)大幅漲價，在有新競爭對手提供低價產(chǎn)品搶占市場的背景下，未來用戶流失率提升的可能性并不小。畢竟行業(yè)的進入壁壘并不高，產(chǎn)品也并非不可替代，特別是發(fā)生刪庫事件后，客戶對微盟產(chǎn)品的可靠性也產(chǎn)生了懷疑。

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