一、什么是S基金

顧名思義，有二級(jí)（secondary）的基金，則對(duì)應(yīng)應(yīng)該有一級(jí)（primary）的基金。在傳統(tǒng)的一級(jí)基金（primary fund）的場(chǎng)景里，投資人認(rèn)購(gòu)基金發(fā)行的份額，承諾根據(jù)基金管理人的打款通知支付投資款，以供基金管理人投資單體項(xiàng)目（單體模式）或挑選項(xiàng)目投資（盲池模式），等待項(xiàng)目成熟退出后獲得基金分配的收益和本金。

與按照一般性募集程序發(fā)行的一級(jí)基金（primary fund）相比，S基金則是專注于投資私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)，即投資已經(jīng)發(fā)行的一級(jí)基金份額或其持有資產(chǎn)的基金。S基金所從事的投資行為我們稱之為S交易（S transaction）。

最常見(jiàn)的S交易即S基金購(gòu)買市場(chǎng)上已存在的一級(jí)基金的LP份額，通過(guò)交易原LP獲得了流動(dòng)性，不再對(duì)原基金承擔(dān)任何將來(lái)的付款義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)退出；而S基金繼受了原LP的將來(lái)投資義務(wù)，并將獲得將來(lái)的投資收益分配。以上為最基礎(chǔ)的S交易架構(gòu)，如果我們?cè)诮灰?span id="zxbxxzb" class="wpcom_tag_link">架構(gòu)中加上部分出售、捆綁安排或結(jié)構(gòu)化安排等元素后后，我們會(huì)看到不同的復(fù)雜的S交易，以下將予以詳述。

二、S基金的優(yōu)勢(shì)

和一級(jí)基金相比，S基金提供的投資機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：

1.S基金中不存在一級(jí)基金中存在的J curve的情況

一級(jí)基金的干火藥（dry powder）沒(méi)有打出去之前，基金沒(méi)有產(chǎn)生正向現(xiàn)金流也沒(méi)有收益分配，如下圖所示：

圖一：一級(jí)基金的J curve

通常S基金向投資人提供了加速的現(xiàn)金流和收益分配。從美國(guó)的資本市場(chǎng)歷史來(lái)看，S基金表現(xiàn)持續(xù)超過(guò)一級(jí)基金，主要原因就在于加速的收益分配。其收益分配和一級(jí)基金相比，顯現(xiàn)出的趨勢(shì)如下：

圖二：一級(jí)基金和S基金IRR對(duì)比（圖源：iCapital Network）

2.盲池風(fēng)險(xiǎn)（blind pool risk）也得到了很大的限制

因?yàn)樵诖蟛糠智闆r下，投資款已經(jīng)被call并已投資到具體項(xiàng)目中了，S基金投資的都是已經(jīng)確定的底層資產(chǎn)。

3.更高的收益率

S基金的份額在出售的時(shí)候通常對(duì)Net Asset Value（NAV）提供了一定的折扣，因此S基金的投資收益率通常會(huì)高于一級(jí)基金，因?yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目的更為成熟的階段進(jìn)入，同時(shí)定價(jià)還存在一定的折扣。

4.更為分散的投資

S基金能讓投資portfolio更為多元化，通過(guò)投資過(guò)去不同時(shí)間點(diǎn)的資產(chǎn)，可以減輕經(jīng)濟(jì)周期對(duì)基金表現(xiàn)的影響。

因?yàn)橐陨显颍琒基金近兩年成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的風(fēng)潮。而且除了以上優(yōu)點(diǎn)以外，對(duì)于投資人而言，其他的交易驅(qū)動(dòng)還包括相應(yīng)監(jiān)管要求，或者調(diào)整倉(cāng)位以修改投資策略等。而對(duì)于基金管理人而言，交易驅(qū)動(dòng)考量還包括管理IRR或DPI，剝離資產(chǎn)或永續(xù)基金等。

三、主要S交易簡(jiǎn)介

（一）以S交易的標(biāo)的區(qū)分

如果以交易標(biāo)的來(lái)區(qū)分，S交易主要有兩種，分別為私募股權(quán)基金份額交易和基金底層資產(chǎn)交易。

1.基金份額交易（Sale of Fund Interest）

基金份額交易是最常見(jiàn)的S交易方式，投資者可以出售其擁有的一家或多家私募股權(quán)基金份額。幾乎所有類型的私募股權(quán)基金都可以在二級(jí)市場(chǎng)中出售?；鸱蓊~交易可以幫助投資者從已投出的股權(quán)投資中獲得一部分流動(dòng)性。另一方面，對(duì)于投資者已經(jīng)承諾投資但尚未出資的交易，基金份額交易可以幫助投資者減輕部分出資義務(wù)。

份額交易的基礎(chǔ)交易架構(gòu)圖示如下：

圖三：基金份額交易架構(gòu)

2.基金底層資產(chǎn)交易（Direct Sale）

基金底層資產(chǎn)交易指私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中賣方直接出售其持有的公司股權(quán)，通常采取直接交易的主要交易，但也可能會(huì)加入結(jié)構(gòu)化的安排。

資產(chǎn)交易的基礎(chǔ)交易架構(gòu)圖示如下：

圖四：資產(chǎn)交易架構(gòu)

資產(chǎn)交易架構(gòu)中比較復(fù)雜的是收尾型交易（Tail-end Sale）假如由于多種原因，GP無(wú)法按時(shí)退出投資項(xiàng)目，可通過(guò)收尾型交易搭建新的載體以繼續(xù)原有的投資活動(dòng)。原GP發(fā)起基金重組需求，原LP可以選擇完全退出以獲得流動(dòng)性，或選擇繼續(xù)投資新基金。

圖五：收尾型交易架構(gòu)

（二）以S交易的主導(dǎo)方區(qū)分

如果以交易的主導(dǎo)方來(lái)區(qū)分，我們主要看到的為L(zhǎng)P主導(dǎo)的S交易以及GP主導(dǎo)的S交易。從投資者的角度而言，他們通常更愿意和LP執(zhí)行交易，雖然存在著GP配合的問(wèn)題，但從目前的市場(chǎng)形勢(shì)來(lái)看，GP愿意配合LP進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓，成為目前市場(chǎng)上GP募資的優(yōu)勢(shì)，我們也觀察到GP和特定LP就配合份額轉(zhuǎn)讓簽署side letter的實(shí)踐。

1.LP主導(dǎo)的交易

常見(jiàn)的LP主導(dǎo)的交易即為上文所述的基金份額交易，具體的交易詳見(jiàn)圖三。在此交易架構(gòu)基礎(chǔ)上，更為復(fù)雜的交易架構(gòu)為L(zhǎng)P將不同基金份額打包出售的捆綁性交易。具體的交易架構(gòu)如下：

圖六：捆綁型交易架構(gòu) 圖六：捆綁型交易架構(gòu)

2.GP主導(dǎo)的交易

自2020年美國(guó)資本市場(chǎng)上GP主導(dǎo)的交易占到了市場(chǎng)的50%，顯現(xiàn)出GP主導(dǎo)交易的強(qiáng)勁勢(shì)頭?？紤]到GP對(duì)于基金和交易的不同需求，GP主導(dǎo)的交易可以分為以下不同類型：

①延續(xù)交易

這是目前最常見(jiàn)的一種GP主導(dǎo)型交易模式，在GP認(rèn)為在基金剩余的期限內(nèi)不能最大化實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的情況下，GP可以設(shè)立一個(gè)新的延續(xù)主體，將剩余資產(chǎn)裝進(jìn)去，原有投資人可以選擇將原有份額翻到新基金（roll into），或者選擇以新基金所募集資金退出。上文所述之資產(chǎn)交易架構(gòu)為延續(xù)交易的最常見(jiàn)形式，具體交易架構(gòu)詳見(jiàn)圖二。

②緊湊型交易（Stapled Transactions）

該交易通常發(fā)生在私募股權(quán)基金管理人募集基金的階段。二級(jí)市場(chǎng)買方從現(xiàn)有投資者手中購(gòu)買已經(jīng)存有的基金份額，并且認(rèn)購(gòu)基金管理人所募集的新基金。

圖七：緊湊型交易架構(gòu)

③要約收購(gòu)（tender offer）

2020年12月10日北京股權(quán)交易中心獲批成為中國(guó)首個(gè)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),并開(kāi)發(fā)了基于區(qū)塊鏈的私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

今年05月27日出臺(tái)的《關(guān)于推進(jìn)北京全球財(cái)富管理中心建設(shè)的意見(jiàn)》進(jìn)一步明確，要暢通財(cái)富管理投資渠道，充分發(fā)揮基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)作用，打造服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資“募、投、管、退”主平臺(tái)。

今年中秋剛過(guò)，北股交開(kāi)發(fā)的私募基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)在北京地區(qū)開(kāi)展資本市場(chǎng)金融科技創(chuàng)新試點(diǎn)工作的首批項(xiàng)目公示。據(jù)公示表介紹，份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)將為私募股權(quán)基金的投資者依法合規(guī)地提供份額交易、質(zhì)押和配套綜合服務(wù)，推動(dòng)優(yōu)化首都S基金行業(yè)生態(tài)，有助于進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)基金退出渠道，切實(shí)緩解私募股權(quán)基金行業(yè)的痛點(diǎn)難題。我們將密切關(guān)注在北股交份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)上發(fā)起的要約收購(gòu)的相應(yīng)實(shí)踐及特色。

四、S交易盡調(diào)要點(diǎn)

在筆者遇到的比較極端的情況，從接觸轉(zhuǎn)讓份額的LP到到基金份額交割，時(shí)間為兩天。S基金管理人基于對(duì)原基金底層資料的了解和收益情況的確認(rèn)，并沒(méi)有留給律師進(jìn)行盡職調(diào)查的空間和時(shí)間。但在普遍情況下，針對(duì)S交易的盡職調(diào)查，無(wú)論是從法律層面還是財(cái)務(wù)層面，都是必要且核心的。從法律層面上而言，法律盡職調(diào)查應(yīng)該覆蓋：1.基金份額與基金，2.底層資產(chǎn)，以及3.基金協(xié)議，以下詳述。

1.標(biāo)的基金

1）基本情況

i.基金架構(gòu)

ii.備案情況

iii.基金期限

2）經(jīng)濟(jì)條款

i.出資情況

ii.管理費(fèi)及基金費(fèi)用

iii.收益分配

iv.擔(dān)保

3）治理結(jié)構(gòu)

i.投資決策的主體及流程

ii.LPAC/顧問(wèn)

iii.合伙人大會(huì)

4）基金合規(guī)運(yùn)營(yíng)

i.中基協(xié)的備案及信息披露合規(guī)情況

ii.訴訟、仲裁

iii.行政監(jiān)管及自律措施

5）管理人及GP

i.管理人及GP在中基協(xié)登記情況及在管基金合規(guī)運(yùn)營(yíng)情況

ii.管理團(tuán)隊(duì)情況及關(guān)鍵人履職情況

iii.兼職情況

iv.基金管理協(xié)議簽訂文本及履行情況

v.收入及負(fù)債情況

vi.訴訟、仲裁及行政處罰及自律措施情況

2.標(biāo)的份額

1）轉(zhuǎn)讓方情況

如轉(zhuǎn)讓方有國(guó)資或外資屬性，則需適用國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊規(guī)定。私募股權(quán)基金的國(guó)資LP是否需要依據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（“32號(hào)令”），履行完整的國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易程序，在理論界和實(shí)踐上長(zhǎng)期以來(lái)未達(dá)成一致意見(jiàn)。

今年2月，上海市國(guó)資委明確提出“國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)以經(jīng)備案的資產(chǎn)評(píng)估或估值結(jié)果為基礎(chǔ)確定”，但現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理政策中，對(duì)基金份額評(píng)估細(xì)則未有明確規(guī)定。今年6月17日，上海市國(guó)資委發(fā)布《上海市國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評(píng)估備案工作指引（試行）》，代表國(guó)資監(jiān)管體系中誕生了國(guó)資基金份額評(píng)估管理的實(shí)施細(xì)則，明確規(guī)定國(guó)資轉(zhuǎn)讓基金份額需要納入國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理。在國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管細(xì)則的制度優(yōu)化和創(chuàng)新上，上海市國(guó)資委的動(dòng)作在全國(guó)均具有參考意義。

2）標(biāo)的份額情況

i.認(rèn)繳及實(shí)繳出資情況

ii.是否有后續(xù)出資義務(wù)

iii.是否已經(jīng)產(chǎn)生違約責(zé)任

3）權(quán)利瑕疵情況

基金份額上是否存在抵押、擔(dān)?；虼值鹊谌綑?quán)利

3.底層資產(chǎn)

i.估值條款、估值方法及估值結(jié)論。

ii.基金享有的治理權(quán)利。

iii.返投條款、返投履行情況及違約責(zé)任。

iv.合規(guī)情況，尤其是Pre-IPO階段的IPO合規(guī)情況。

4.基金協(xié)議

i.閱讀基金認(rèn)購(gòu)協(xié)議、合伙協(xié)議、管理協(xié)議、募集說(shuō)明書(shū)等重要文件，了解基金認(rèn)購(gòu)、收益分配、管理權(quán)限、生命周期、投資目標(biāo)和策略及退出等的詳細(xì)情況，重點(diǎn)關(guān)注了解基金有關(guān)協(xié)議中與LP有關(guān)的基本條款。

ii.賣方在先陳述與保證及在先附屬協(xié)議。

iii.最惠國(guó)待遇。

iv.收益分配條款，包括門(mén)檻收益起算時(shí)間、已投未退或已退未分項(xiàng)目收益分配。

五、實(shí)務(wù)問(wèn)題

在實(shí)務(wù)中，針對(duì)S基金及S交易中可能存在的難點(diǎn)包括以下：

1.管理費(fèi)

如果S基金的投資標(biāo)的是一級(jí)基金的基金份額（無(wú)論是LP或者GP）,投資人是否會(huì)和投向FOF時(shí)產(chǎn)生同樣的疑惑，自己的投資是否會(huì)在不同的層面重復(fù)支付管理費(fèi)？

2.利益沖突

尤其在GP主導(dǎo)的的S交易中，存在管理人對(duì)原LP及新募LP所承擔(dān)信義義務(wù)（fiduciary duty）的潛在沖突。律師應(yīng)在S交易中確定投資機(jī)會(huì)的分配規(guī)則及利益沖突的解決機(jī)制。

3.可否區(qū)別不同LP的轉(zhuǎn)讓價(jià)格

如果有部分LP不同意份額轉(zhuǎn)讓，是否可以提高對(duì)該部分LP的報(bào)價(jià)，以推動(dòng)交易完成？

4.結(jié)構(gòu)化安排

S基金中是否可以進(jìn)行嵌套及加入結(jié)構(gòu)化安排？

我們期待和業(yè)界就類似實(shí)務(wù)問(wèn)題就具體項(xiàng)目進(jìn)行探討。