時(shí)代商學(xué)院研究員 陳鑫鑫

【事件概述】

借助社交電商的風(fēng)口，微盟（02013.HK）、中國(guó)有贊（08083.HK）等概念股的股價(jià)最近屢創(chuàng)新高。其中，微盟的股價(jià)更是創(chuàng)下歷史新高。

但時(shí)代商學(xué)院注意到，自今年2月底微盟“刪庫(kù)”事件爆發(fā)后，微盟重要股東即開(kāi)始不斷減持套現(xiàn)，股份買賣異常頻繁。其中，“刪庫(kù)”事件暴發(fā)不到十天，微盟創(chuàng)始人、董事會(huì)主席孫濤勇于3月11日減持7049.50萬(wàn)股，6月1日再次減持800萬(wàn)股。

值得關(guān)注的是，孫濤勇還買入微盟淡倉(cāng)，招致做空之嫌。港交所數(shù)據(jù)顯示，5月6日，孫濤勇買入8000萬(wàn)股淡倉(cāng)，淡倉(cāng)持股達(dá)到1.15億股；5月25日，其淡倉(cāng)增加至1.51億股。

作為微盟的創(chuàng)始人和重要股東，孫濤勇此番操作，并無(wú)積極做多微盟的跡象，他一面忙于減持，一面又大量買入淡倉(cāng)，等待股價(jià)下跌獲取收益，是何動(dòng)機(jī)不得而知。

年報(bào)顯示，微盟2019年?duì)I收14.37億元，主要來(lái)自精準(zhǔn)營(yíng)銷服務(wù)和SaaS產(chǎn)品，其中精準(zhǔn)營(yíng)銷收入9.3億元，占比64.72%；SaaS產(chǎn)品營(yíng)收5.07億元，占比35.38%。

不過(guò)，SaaS產(chǎn)品營(yíng)收占比近年來(lái)持續(xù)降低，精準(zhǔn)營(yíng)銷收入占比不斷增加，不由令市場(chǎng)生疑：微盟到底是SaaS公司還是廣告公司？而在精準(zhǔn)營(yíng)銷領(lǐng)域，微盟又嚴(yán)重依賴騰訊（00700.HK）。這不由令市場(chǎng)擔(dān)心，一旦沒(méi)有騰訊的支持，微盟會(huì)不會(huì)變成離開(kāi)支付寶后的趣店？

暗雷仍在，股東和董事忙于套現(xiàn)的微盟該如何排解？

【分析解讀】

一、微盟刪庫(kù)事件百日：創(chuàng)始人買入淡倉(cāng)要做空？

雖然程序員喜歡拿“刪庫(kù)”作為調(diào)侃的梗，但這一小概率事件今年2月底真實(shí)地發(fā)生在以SaaS（軟件即服務(wù)）業(yè)務(wù)為傲的微盟身上。

根據(jù)微盟公告，2月23日，該公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)遭到核心員工的人為破壞。此次核心運(yùn)維對(duì)微盟生產(chǎn)環(huán)境和數(shù)據(jù)造成破壞，導(dǎo)致商家用戶對(duì)微盟系統(tǒng)安全和穩(wěn)定性提出質(zhì)疑。

3月1日，微盟公告稱，事故給商家經(jīng)營(yíng)造成了嚴(yán)重的影響，公司管理層對(duì)此深感自責(zé)和愧疚，對(duì)此微盟準(zhǔn)備了1.5億元賠付撥備金，其中公司承擔(dān)1億元，管理層承擔(dān)5000萬(wàn)元。不過(guò)，管理層承擔(dān)的這筆賠付資金，跟微盟董事和股東在市場(chǎng)上的套現(xiàn)相比，簡(jiǎn)直是毛毛雨。

SaaS產(chǎn)品是微盟兩大核心業(yè)務(wù)之一。3月中旬公布的年報(bào)顯示，2019年，微盟實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.37億元，同比大增66.13%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.11億元，成功扭虧為盈。精準(zhǔn)營(yíng)銷、SaaS兩個(gè)業(yè)務(wù)皆保持高速增長(zhǎng)，如圖表1所示。

不過(guò)，微盟的盈利能持續(xù)多久，目前還不得而知。事實(shí)上，這并非微盟首次實(shí)現(xiàn)盈利。2017年，微盟實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)263.7萬(wàn)元，但2018年由盈轉(zhuǎn)虧，當(dāng)年巨虧10.9億元。

時(shí)代商學(xué)院注意到，雖然微盟以“智慧零售”為己任，但在有贊、云集（YJ.US）、蘑菇街（MOGU.US）、如涵控股（RUHN.US）、微盟等五家社交電商中，微盟是唯一一家沒(méi)有在年報(bào)中公布GMV的公司。

2019年，有贊GMV達(dá)到645億元，同比增長(zhǎng)95%；云集GMV增至352億元，如涵GMV達(dá)到29.88億元，但微盟在年報(bào)中沒(méi)有公布GMV數(shù)據(jù)。

微盟SaaS業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，得益于平臺(tái)去中心化的趨勢(shì)。私域平臺(tái)方面，以當(dāng)前最重要的代表微信為例。微信上，用戶是商家的私域流量，商家可以通過(guò)公眾號(hào)、群聊、朋友圈、小程序等主動(dòng)觸達(dá)用戶，并且微信并不干預(yù)流量分配。

微盟瞄準(zhǔn)了私域平臺(tái)崛起的趨勢(shì)，推出SaaS業(yè)務(wù)為商家搭建線上微商城和零售餐飲等O2O門店產(chǎn)品，提供支付交易、商品管理、用戶管理、營(yíng)銷玩法、數(shù)據(jù)分析等功能，該業(yè)務(wù)也得以高速發(fā)展。

時(shí)代商學(xué)院注意到，自刪庫(kù)事件發(fā)生后，董事和股東減持不斷，股份買賣十分頻繁。

3月11日，也就在刪庫(kù)事件后幾天，微盟創(chuàng)始人、董事會(huì)主席孫濤勇減持7049.50萬(wàn)股。6月1日，孫濤勇再次出手，其持股減少800萬(wàn)股。

在微盟刪庫(kù)事件發(fā)生后不久，孫濤勇還買入微盟淡倉(cāng)。港交所數(shù)據(jù)顯示，5月6日，孫濤勇買入8000萬(wàn)股淡倉(cāng)，淡倉(cāng)持股均達(dá)到1.15億股；5月25日，孫濤勇的淡倉(cāng)繼續(xù)增加，達(dá)到1.51億股。

港股的“淡倉(cāng)”是指做空股票的倉(cāng)位。與之相反的操作是“好倉(cāng)”，即做多股票。孫濤勇一面減持“好倉(cāng)”，一面增加“淡倉(cāng)”倉(cāng)位，無(wú)法讓人看出積極做多微盟的動(dòng)向。

時(shí)代商學(xué)院還注意到，在微盟“刪庫(kù)”事件暴發(fā)后的100多天里，還有多位機(jī)構(gòu)股東加入到減持套現(xiàn)之列。

例如，5月6日，GIC Private減持1446萬(wàn)股，每股平均價(jià)6.0578元，涉資8760萬(wàn)港元；6月5日，瑞信減持2730萬(wàn)股，每股平均作價(jià)8.8537元，涉資2.42億港元。

二、重度依賴騰訊成最大隱患，微盟更像廣告公司？

微盟與騰訊關(guān)系密切，微盟的大部分業(yè)務(wù)依托在騰訊的生態(tài)鏈中。如前文提及的SaaS業(yè)務(wù)，主要幫助商家在微信上建立線上平臺(tái)，從而收取費(fèi)用。微盟也因此獲得騰訊頒發(fā)的“騰訊智慧零售官方合作伙伴”等稱號(hào)。

而其另一大業(yè)務(wù)精準(zhǔn)營(yíng)銷，主要通過(guò)將客戶的廣告精準(zhǔn)分發(fā)到各個(gè)平臺(tái)上，此后通過(guò)平臺(tái)返點(diǎn)及廣告代理差價(jià)等方式盈利。而微盟所使用的分發(fā)平臺(tái)，大部分為騰訊旗下的平臺(tái)。其官網(wǎng)羅列出的廣告資源包括微信公眾號(hào)廣告、朋友圈廣告，QQ廣告、QQ空間廣告、 騰訊新聞信息流廣告、騰訊視頻信息流廣告，以及知乎效果廣告、今日頭條廣告，以騰訊系平臺(tái)為主。

因此，微盟獲得了騰訊廣告頒發(fā)的多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，如連續(xù)四年獲得騰訊廣告區(qū)域及中長(zhǎng)尾渠道年度最佳服務(wù)商。同時(shí)還獲得了其頒發(fā)的多個(gè)重點(diǎn)區(qū)域牌照、行業(yè)牌照和全國(guó)牌照。雙方還共同推出“騰盟計(jì)劃”賦能直營(yíng)電商，并在微盟上?？偛砍闪⒘耸准因v訊授權(quán)區(qū)域營(yíng)銷服務(wù)中心。

根據(jù)微盟招股書數(shù)據(jù)，2017年，微盟占騰訊精準(zhǔn)營(yíng)銷市場(chǎng)份額的比重達(dá)16.96%，高居首位。

從采購(gòu)數(shù)據(jù)也可看出，資料顯示，微盟的主要采購(gòu)內(nèi)容是各分發(fā)平臺(tái)的廣告流量。2019年，微盟前五大供應(yīng)商的交易額占其總采購(gòu)額的87.6%，而單騰訊一家，便占總采購(gòu)額的82.8%，其余2—5名供應(yīng)商合計(jì)占比不足5%?？梢哉f(shuō)，微盟的精準(zhǔn)營(yíng)銷基本就是向騰訊各平臺(tái)分發(fā)廣告。

雖然微盟也在努力開(kāi)拓其它平臺(tái)，如頭條系平臺(tái)、百度系平臺(tái)等，但從數(shù)據(jù)變化來(lái)看，效果并不佳。其2018年從騰訊采購(gòu)的金額占總采購(gòu)額的85.8%，2019年為87.6%，不降反升。

雙方密切的合作源于騰訊2015年的入股。天眼查顯示，2015年微盟C輪融資的投資者中便有騰訊的身影，此時(shí)微盟還處于業(yè)務(wù)發(fā)展早期階段。此后2018年4月的D輪融資，2019年7月、2020年4月騰訊及其子公司持續(xù)增持。截止4月2日，騰訊直接和間接持有微盟7.73%股份。

然而，過(guò)度依賴某個(gè)合作伙伴容易產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)。雖然微盟與騰訊關(guān)系密切，但作為掌握主動(dòng)權(quán)的騰訊，似乎并不像讓一家企業(yè)在自己的生態(tài)鏈中獨(dú)大。2019年，騰訊在增持微盟的同時(shí)，也投資了微盟在SaaS行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同樣在香港上市的中國(guó)有贊。

資料顯示，中國(guó)有贊旗下?lián)碛校河匈澪⑸坛恰⒂匈澚闶?、有贊美業(yè)、有贊小程序、有贊學(xué)院等全面幫助商家經(jīng)營(yíng)移動(dòng)社交電商和全渠道新零售的SaaS軟件產(chǎn)品及人才服務(wù)。2019年，有贊的營(yíng)收規(guī)模為11.71億元，略低于微盟（14.37億元），同比增長(zhǎng)65.78%，增長(zhǎng)同樣迅猛。隨著騰訊的入股，有贊很有可能成長(zhǎng)為微盟的主要對(duì)手。

微盟雖是騰訊精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)的第一大客戶，但占比僅為16.96%。除微盟外，騰訊還有眾多選擇，騰訊并不對(duì)其產(chǎn)生依賴，不排除未來(lái)騰訊扶持其它企業(yè)的可能性。

在SaaS的外衣下，廣告代理更像是微盟的核心主業(yè)。對(duì)比微盟近幾年來(lái)的營(yíng)收構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，微盟的SaaS業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比不斷下降，精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)的占比持續(xù)上升。對(duì)于精準(zhǔn)營(yíng)銷，微盟并不諱言其為“一站式移動(dòng)廣告精準(zhǔn)投放平臺(tái)”。

三、業(yè)務(wù)門檻低，快速提價(jià)需警惕用戶流失

無(wú)論是SaaS業(yè)務(wù)還是精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)，實(shí)際上準(zhǔn)入門檻都不高，業(yè)內(nèi)存在眾多競(jìng)爭(zhēng)者。除微盟外，以SaaS業(yè)務(wù)為商家搭建線上微商城的還包括有贊、HiShop、凡科輕站等，而實(shí)際上這些企業(yè)提供的服務(wù)大同小異。近幾年微盟得以迅速發(fā)展，一方面是因?yàn)槿袠I(yè)都在高速發(fā)展（中國(guó)有贊的SaaS業(yè)務(wù)也在迅速發(fā)展），此外微盟具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，較早布局此業(yè)務(wù)。

精準(zhǔn)營(yíng)銷的參與者同樣眾多，包括廣聊先鋒、凱美廣告、騰睿。微盟在精準(zhǔn)營(yíng)銷紅海競(jìng)爭(zhēng)階段，憑借深耕騰訊廣告生態(tài)，仍取得高速增長(zhǎng)。然而，精準(zhǔn)營(yíng)銷的競(jìng)爭(zhēng)還在不斷加劇，作為廣告資源的整合者，微盟等服務(wù)商自身的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，此業(yè)務(wù)前景難言光明。

競(jìng)爭(zhēng)的激烈從銷售費(fèi)用的高低也可觀察到。低門檻伴隨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，激烈競(jìng)爭(zhēng)下企業(yè)需投入更多的推廣費(fèi)用。

2019年，微盟的銷售費(fèi)用達(dá)7.17億元，同比增長(zhǎng)59.33%，占營(yíng)收的比重高達(dá)49.9%。其中獲客成本及人工成本快速增加，銷售SaaS產(chǎn)品的合約獲取成本從2018年的1.51億元增長(zhǎng)至2019年的1.98億元。銷售人員工資福利成本由2018年的2.43億元增長(zhǎng)至2019年的4億元。

雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈，微盟仍堅(jiān)持每年漲價(jià)。2017-2019年，微盟SaaS產(chǎn)品每戶平均開(kāi)支分別為5100元、5365元、6373元，2018-2019年的同比增速分別為5.2%、18.79%，增速在2019年明顯加快。

SaaS產(chǎn)品由于客戶的轉(zhuǎn)換成本較高（如果更換產(chǎn)品，需耗費(fèi)較多時(shí)間重新學(xué)習(xí)使用方法），一般而言客戶不會(huì)輕易更換， 但如果微盟繼續(xù)大幅漲價(jià)，在有新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供低價(jià)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)的背景下，未來(lái)用戶流失率提升的可能性并不小。畢竟行業(yè)的進(jìn)入壁壘并不高，產(chǎn)品也并非不可替代，特別是發(fā)生刪庫(kù)事件后，客戶對(duì)微盟產(chǎn)品的可靠性也產(chǎn)生了懷疑。

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