原始股是指公司在成立初期發(fā)放的股票，一般由創(chuàng)始人、投資人、員工等持有，由于公司尚未上市或者還未進(jìn)行公開募股，因此原始股通常只能在私募市場(chǎng)上進(jìn)行交易，原始股能買嗎？下面就來一一解答，一、原始股能否買？原始股是非公開發(fā)行的股票，只有公司內(nèi)部人員或者特定的投資人才能持有，普通投資者無(wú)法直接**原始股，如果想要買入原始股，需要通過私募基金、投資機(jī)構(gòu)等渠道進(jìn)行**，二、如何買到正規(guī)的原始股票？

原始股能買嗎？如何買到正規(guī)的原始股票？

原始股是指公司在成立初期發(fā)放的股票，一般由創(chuàng)始人、投資人、員工等持有。由于公司尚未上市或者還未進(jìn)行公開募股，因此原始股通常只能在私募市場(chǎng)上進(jìn)行交易。原始股能買嗎？如何買到正規(guī)的原始股票？下面就來一一解答。

一、原始股能否買？

原始股是非公開發(fā)行的股票，只有公司內(nèi)部人員或者特定的投資人才能持有。普通投資者無(wú)法直接**原始股。如果想要買入原始股，需要通過私募基金、投資機(jī)構(gòu)等渠道進(jìn)行**。

二、如何買到正規(guī)的原始股票？

1. 找到靠譜的投資機(jī)構(gòu)

如果想要**原始股，最好是通過靠譜的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行**。這些機(jī)構(gòu)通常會(huì)有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資調(diào)研，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)控制能力也比較強(qiáng)。通過這些機(jī)構(gòu)**原始股，可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2. 加入私募基金

私募基金是**原始股的重要渠道之一，通過加入私募基金，可以獲得更多的投資機(jī)會(huì)。需要注意的是，私募基金的投資門檻較高，需要滿足一定的投資條件才能參與。

3. 參與股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌是一種新型的投資方式，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，將投資者和企業(yè)聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資。一些初創(chuàng)企業(yè)也會(huì)通過股權(quán)眾籌的方式進(jìn)行融資，投資者可以在平臺(tái)上**到企業(yè)的原始股。需要注意的是，股權(quán)眾籌存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要謹(jǐn)慎選擇平臺(tái)和項(xiàng)目。

4. 尋找可靠的投資信息

如果想要**原始股，需要了解相關(guān)的投資信息?？梢酝ㄟ^各種渠道，如投資機(jī)構(gòu)、媒體等獲取相關(guān)信息。需要注意的是，有些信息可能不夠準(zhǔn)確或者存在誤導(dǎo)，需要進(jìn)行篩選和分析，避免被騙。

三、小結(jié)

原始股是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資方式，需要謹(jǐn)慎選擇投資機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目。如果想要買到正規(guī)的原始股票，需要通過靠譜的渠道進(jìn)行**，同時(shí)要了解相關(guān)的投資信息，做好風(fēng)險(xiǎn)控制。

描述：小白如何購(gòu)買原始股票？怎樣賣出自己手上的原始股票？本文為您解答這些問題并分享相關(guān)的知識(shí)和技巧。

關(guān)鍵詞：原始股票，購(gòu)買，銷售，小白，知識(shí)，技巧

原始股票是指企業(yè)在成立初期向私人投資者募集資金時(shí)發(fā)行的股票，其買賣不受證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，因此交易流程相對(duì)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)較高。

購(gòu)買原始股票的方式有以下幾種：

1、直接投資

直接投資是指?jìng)€(gè)人與企業(yè)直接洽談并達(dá)成共識(shí)，購(gòu)買后持有股份。這種購(gòu)買方式需要自己積累一定的投資經(jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)資源，且需要與企業(yè)具備一定的信任關(guān)系，因此比較適合有專業(yè)知識(shí)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的人士。

2、私募基金

私募基金是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為投資人管理的一種資金池，投資范圍也包括原始股票。私募基金的投資者分類有個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，投資門檻較高且需要進(jìn)行嚴(yán)格審核，但相對(duì)比較安全，同時(shí)投資人可和私募基金簽訂協(xié)議，約定投票權(quán)、回報(bào)等事項(xiàng)。

3、股權(quán)眾籌

股權(quán)眾籌是指企業(yè)在眾籌平臺(tái)上向投資者發(fā)行原始股票，并通過平臺(tái)管理和股東協(xié)議等保護(hù)投資者權(quán)益。眾籌平臺(tái)提供了投資人的篩選和審核，同時(shí)提供了后續(xù)的投資管理和股權(quán)交易平臺(tái)，是較安全且方便的購(gòu)買方式。

銷售原始股票的方式相對(duì)復(fù)雜，一般需要依靠一定的資源和專業(yè)知識(shí)。以下是幾種常見的銷售方式：

1、通過公司股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓

公司的股東可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式將自己手中的原始股票轉(zhuǎn)讓給其他人。但此方式需要協(xié)議簽署和程序流程的規(guī)范執(zhí)行，同時(shí)需要考慮稅務(wù)、合約、承諾等問題。

2、通過完全出資解散及清算公司

完全出資解散及清算公司是指企業(yè)通過全部對(duì)外投資和對(duì)外借款清償債務(wù)后，采取注銷、清算程序使企業(yè)解散。此方式需要法務(wù)和財(cái)務(wù)專家的協(xié)助，且需要考慮完稅、解散、注銷等程序。

3、私募基金的二級(jí)市場(chǎng)

私募基金的二級(jí)市場(chǎng)提供了對(duì)原始股票的銷售機(jī)會(huì)，但此方式需要投資者對(duì)市場(chǎng)狀況和基金經(jīng)理的審查以及投資協(xié)議等認(rèn)真檢查和完成。

小白想要購(gòu)買或者銷售原始股票，最好先積累一定的基礎(chǔ)知識(shí)和專業(yè)技巧，這樣才能避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。完全核實(shí)股權(quán)交易相關(guān)的合約、條款和文件等事宜，以免在交易中受到損失。同時(shí)，通過了解各種購(gòu)買和銷售方式的優(yōu)缺點(diǎn)，更能選擇最適合自己的方式進(jìn)行買賣，實(shí)現(xiàn)更好的投資效果。

創(chuàng)意配圖：私募基金

在市場(chǎng)印象中，“私募高手”很像武俠小說中的世外高人，他們身手不凡、異常低調(diào)，神龍見首不見尾，更是斷不能將自己的獨(dú)門秘籍廣而告之。然而，他們又從來都是市場(chǎng)追逐的焦點(diǎn)，其投資思路和持倉(cāng)技術(shù)不斷地被大家拿來跟蹤、研究。

私募是做證券投資的，更是販賣理念的，尤其在當(dāng)前中國(guó)私募基金發(fā)展的初級(jí)階段，個(gè)人聲望幾乎決定了私募機(jī)構(gòu)的影響力。

其實(shí)，當(dāng)前政策環(huán)境下的合規(guī)門檻已經(jīng)不低，私募基金要在業(yè)績(jī)突破和本金安全之間尋找平衡點(diǎn)已十分不易，其投資策略要比外界想象的保守得多。私募基金在具體的投資上會(huì)遵循哪些原則呢？

創(chuàng)意配圖：私募基金

一，選對(duì)行業(yè)賺大錢

投資顧問總會(huì)給客戶灌輸這樣一個(gè)理念：“盡管股市會(huì)回落，甚至?xí)霈F(xiàn)股災(zāi)，但不要對(duì)股市失去信心，因?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股市始終是會(huì)回升的。只有樂觀的投資者才能在股市中勝出?！边@句話的意思是，投資者付出的是時(shí)間，但只要熬得久，就一定能賺到錢。真的是這樣嗎？

單從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股票指數(shù)確實(shí)是長(zhǎng)期上漲的，但是，歷史的經(jīng)驗(yàn)也顯示出另外一個(gè)事實(shí)：指數(shù)長(zhǎng)期上漲，但有幾個(gè)人跑贏了通貨膨脹？

“以 1992 年到 2006 年美國(guó)一些行業(yè)的贏利能力看，能不能選對(duì)行業(yè)決定了投資資本收益率的高低。另外，你所選企業(yè)所屬的行業(yè)能否長(zhǎng)期生存下去也很重要，比如銀行業(yè)。以英國(guó)銀行業(yè)為例，100 年前銀行業(yè)比重占社會(huì)行業(yè)的 15.5%，100 年后占16.5%，這種行業(yè)是可以長(zhǎng)存的；1900 年，英國(guó)鐵路業(yè)占整個(gè)行業(yè)領(lǐng)域 49% 的市值，百年以后只占 0.34% ；紡織業(yè)當(dāng)時(shí)占 5%，百年以后變成 0%……如果你選擇了一個(gè)行業(yè)，它 100 年前占整個(gè)社會(huì)行業(yè)領(lǐng)域的 20%，100 年后這個(gè)行業(yè)的比重變小甚至消失了，那么這種投資就容易導(dǎo)致失敗?！薄稌r(shí)間的玫瑰》

指數(shù)長(zhǎng)期上漲這個(gè)“規(guī)律”，其實(shí)并沒多大意義。不過，可以換個(gè)角度來看：通貨膨脹必將讓股市總市值持續(xù)膨脹，只有那些能夠在指數(shù)構(gòu)成中，長(zhǎng)期保持一定分量的行業(yè)，才能讓你賺錢。

因此，行業(yè)選擇就至關(guān)重要了。

行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)決定了企業(yè)的成長(zhǎng)性。買股票首先選行業(yè)，選好行業(yè)可搭乘“順風(fēng)車”；選錯(cuò)行業(yè)，將跟著行業(yè)不景氣的破船，一路下沉。

一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度就越大。競(jìng)爭(zhēng)高的行業(yè)往往是其進(jìn)入門檻低造成的，身處其中的企業(yè)不得不打價(jià)格戰(zhàn)，難有更好的經(jīng)營(yíng)策略。企業(yè)總生存在“戰(zhàn)火”之中，能有多大前途？因而投資于此類行業(yè)證券的風(fēng)險(xiǎn)很大。

一般來說，生產(chǎn)資料、耐用消費(fèi)品和奢侈性消費(fèi)品的生產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)的影響較大，這類行業(yè)的股票被稱為周期性股。

生活必需品、公共勞務(wù)與經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)的關(guān)聯(lián)較小，社會(huì)需求穩(wěn)定，因而這類行業(yè)上市公司的贏利水平相對(duì)穩(wěn)定，其股票被稱為防守性股。要是實(shí)在無(wú)法把持住自己的投機(jī)心態(tài)，你可以試一試那些“防守性股”，這樣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

商人在數(shù)字股市金融背景。數(shù)字

二，巧妙利用市場(chǎng)波動(dòng)

捫心自問，進(jìn)入股票市場(chǎng)，當(dāng)局者迷的你，最想知道的事情是什么？

是明年的股票價(jià)格？不！是下個(gè)月的股票價(jià)格？不！是下周的股票價(jià)格？不！潛意識(shí)里，你最渴望知道的是今天下午最多明天上午，股票價(jià)格的走勢(shì)如何，市場(chǎng)怎么樣。稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的事情你或許會(huì)去思考，但是興趣不會(huì)很大。這是大眾最真實(shí)的心理狀態(tài)。

所以，任何預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期波動(dòng)的工具、秘訣、技巧總是受到大眾最熱烈的歡迎。在常人眼里，這是最真實(shí)的，能夠馬上得到檢驗(yàn)，迅速看見效果。離他們稍遠(yuǎn)一點(diǎn)的東西，往往因?yàn)闊o(wú)法有立竿見影的效果而顯得虛無(wú)縹緲。

市場(chǎng)波動(dòng)源于人性，理解和利用人性的弱點(diǎn)，是另一種賺錢方法。

整個(gè)生物世界經(jīng)歷了上億年的演化，人類文明才幾千年，幾千年里要把人性中不好的東西都進(jìn)化掉，這是不太可能的。就拿股市在荷蘭誕生之后的這 400 年來說，人的貪婪和恐懼沒有任何變化，都是看見跌就害怕、看見漲就蠢蠢欲動(dòng)，過幾年就一個(gè)輪回。

這個(gè)波動(dòng)很簡(jiǎn)單，如果用 PE 的高低來設(shè)定一個(gè)區(qū)間，低的時(shí)候是 10 倍甚至才幾倍，高的時(shí)候是 30 ～ 60 倍。400 年來，股價(jià)永遠(yuǎn)在這兩條線之間波動(dòng)。你掌握了這個(gè)規(guī)律，再加上足夠的耐心，就可以賺大錢。

2010 年中小板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的市盈率都是 60 倍以上，高的甚至達(dá)到140 倍，就是它們有蘇寧的成長(zhǎng)幅度那又如何？要知道蘇寧從 2003 年到2008 年凈利潤(rùn)的年復(fù)利增長(zhǎng)基本都在 100% 以上。

大多數(shù)情況下，市場(chǎng)的定價(jià)都是基于“過于樂觀”和“過于悲觀”的，所謂的“合理價(jià)格”倒更像一個(gè)匆匆趕路的。

以投資的心態(tài)買入優(yōu)秀公司的股票，買的時(shí)候 10 倍 PE，賣的時(shí)候也是 10 倍 PE，但如果到賣出那年公司業(yè)績(jī)翻番，那就賺了一倍。要是市場(chǎng)瘋狂起來，也可能賣到 30 倍 PE，結(jié)果就賺了三倍。當(dāng)初買的時(shí)候只求不輸，沒想要賺多少，但是以這種心態(tài)買的股票往往都賺了很多。

投資 融資 私募 人民幣 GDP

三，現(xiàn)金，現(xiàn)金，還是現(xiàn)金

用一毛錢買進(jìn)一塊錢的東西，就是巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“安全邊際”。巴菲特“護(hù)城河”的概念源于“安全邊際”，又融入了他自身實(shí)踐的總結(jié)。

巴菲特有一個(gè)很有意思的比喻——你可以買可口可樂的股票，但喝的卻是百事可樂。投資者追求的是公司長(zhǎng)期持續(xù)地給消費(fèi)者提供真正有價(jià)值的產(chǎn)品，而消費(fèi)與投資往往不是一回事。這可以在一定程度上解釋，為什么國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)都很難產(chǎn)生偉大的公司。快速消費(fèi)品每天都有大量的消費(fèi)，持續(xù)的收入容易為企業(yè)建立很高的“護(hù)城河”。

房地產(chǎn)界的名言是：地段，地段，還是地段。挑選優(yōu)質(zhì)上市公司，私募基金最看重的是現(xiàn)金，現(xiàn)金，還是現(xiàn)金。

國(guó)內(nèi)私募人士都喜歡外出旅游，而且偏愛去日本，能近距離觀察日本公司。松下、索尼、豐田和京瓷這些世界 500 強(qiáng)企業(yè)居然基本沒有負(fù)債，豐田不僅沒有負(fù)債還有 370 億美元的凈現(xiàn)金。而儲(chǔ)存現(xiàn)金反映了企業(yè)的心態(tài)，表明其有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)——在資本環(huán)節(jié)為自己構(gòu)建了強(qiáng)大的“護(hù)城河”。

國(guó)內(nèi)多是擴(kuò)張型的公司，這類企業(yè)負(fù)債率很高，都是假設(shè)產(chǎn)品利潤(rùn)率很高，需求是無(wú)限上升的。可是企業(yè)歷史不是那么回事，有九成中小企業(yè)都于十年內(nèi)倒閉。

表面上看，高負(fù)債增加股東的回報(bào)，但是過了某一個(gè)“度”，就開始傷害股東了。相信投資人能想象到大量高息借款的公司，是如何天天在危險(xiǎn)中度日的。管理層整天在融資，無(wú)暇管理企業(yè)。

高負(fù)債公司的股票往往看起來便宜，實(shí)際上并不便宜。

關(guān)鍵是企業(yè)擴(kuò)張不需要投很多錢，也不需要股東出資，尤其最好沒有固定資產(chǎn)投資?！崩硐氲臓顟B(tài)是，如果投資者密切關(guān)注市場(chǎng)前景廣闊、現(xiàn)金流持續(xù)而充沛的上市公司，如果在這類公司早期就介入，股東在后期幾乎不用考慮公司的再融資，因此對(duì)于這類公司的股東而言，無(wú)須任何成本就可以分享上市公司的成長(zhǎng)帶來的好處。

千萬(wàn)不要相信自己有過人的投機(jī)水平，投機(jī)心態(tài)可怕、可恨！一個(gè)投資者的成熟，往往表現(xiàn)在他的“心慢”，心慢才可能穩(wěn)重，輕率容易引發(fā)災(zāi)難。

作者：周倩，知名財(cái)經(jīng)作家，為多家職業(yè)機(jī)構(gòu)做過投資和企業(yè)分析，為大戶資金的運(yùn)作做過操盤策劃，有獨(dú)特的資本經(jīng)營(yíng)能力。已出版《操盤》《投資總監(jiān)》《財(cái)務(wù)總監(jiān)》等作品。

周曉垣，先后就職于多家期貨、證券、基金公司，歷任行業(yè)研究員、首席分析師、總經(jīng)理等職務(wù)。從業(yè)二十載，曾創(chuàng)造出連續(xù)七年業(yè)績(jī)倍增的好成績(jī)，現(xiàn)為中金能投基金董事長(zhǎng)。

本文為獨(dú)家內(nèi)容，摘自圖書《投資的邏輯：中國(guó)式股市投資心理學(xué)》，匯智博達(dá)出品，轉(zhuǎn)載請(qǐng)私信聯(lián)系我們?nèi)〉檬跈?quán)。

創(chuàng)意配圖：私募基金

在市場(chǎng)印象中，“私募高手”很像武俠小說中的世外高人，他們身手不凡、異常低調(diào)，神龍見首不見尾，更是斷不能將自己的獨(dú)門秘籍廣而告之。然而，他們又從來都是市場(chǎng)追逐的焦點(diǎn)，其投資思路和持倉(cāng)技術(shù)不斷地被大家拿來跟蹤、研究。

私募是做證券投資的，更是販賣理念的，尤其在當(dāng)前中國(guó)私募基金發(fā)展的初級(jí)階段，個(gè)人聲望幾乎決定了私募機(jī)構(gòu)的影響力。

其實(shí)，當(dāng)前政策環(huán)境下的合規(guī)門檻已經(jīng)不低，私募基金要在業(yè)績(jī)突破和本金安全之間尋找平衡點(diǎn)已十分不易，其投資策略要比外界想象的保守得多。私募基金在具體的投資上會(huì)遵循哪些原則呢？

創(chuàng)意配圖：私募基金

一，選對(duì)行業(yè)賺大錢

投資顧問總會(huì)給客戶灌輸這樣一個(gè)理念：“盡管股市會(huì)回落，甚至?xí)霈F(xiàn)股災(zāi)，但不要對(duì)股市失去信心，因?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股市始終是會(huì)回升的。只有樂觀的投資者才能在股市中勝出?！边@句話的意思是，投資者付出的是時(shí)間，但只要熬得久，就一定能賺到錢。真的是這樣嗎？

單從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股票指數(shù)確實(shí)是長(zhǎng)期上漲的，但是，歷史的經(jīng)驗(yàn)也顯示出另外一個(gè)事實(shí)：指數(shù)長(zhǎng)期上漲，但有幾個(gè)人跑贏了通貨膨脹？

“以 1992 年到 2006 年美國(guó)一些行業(yè)的贏利能力看，能不能選對(duì)行業(yè)決定了投資資本收益率的高低。另外，你所選企業(yè)所屬的行業(yè)能否長(zhǎng)期生存下去也很重要，比如銀行業(yè)。以英國(guó)銀行業(yè)為例，100 年前銀行業(yè)比重占社會(huì)行業(yè)的 15.5%，100 年后占16.5%，這種行業(yè)是可以長(zhǎng)存的；1900 年，英國(guó)鐵路業(yè)占整個(gè)行業(yè)領(lǐng)域 49% 的市值，百年以后只占 0.34% ；紡織業(yè)當(dāng)時(shí)占 5%，百年以后變成 0%……如果你選擇了一個(gè)行業(yè)，它 100 年前占整個(gè)社會(huì)行業(yè)領(lǐng)域的 20%，100 年后這個(gè)行業(yè)的比重變小甚至消失了，那么這種投資就容易導(dǎo)致失敗?！薄稌r(shí)間的玫瑰》

指數(shù)長(zhǎng)期上漲這個(gè)“規(guī)律”，其實(shí)并沒多大意義。不過，可以換個(gè)角度來看：通貨膨脹必將讓股市總市值持續(xù)膨脹，只有那些能夠在指數(shù)構(gòu)成中，長(zhǎng)期保持一定分量的行業(yè)，才能讓你賺錢。

因此，行業(yè)選擇就至關(guān)重要了。

行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)決定了企業(yè)的成長(zhǎng)性。買股票首先選行業(yè)，選好行業(yè)可搭乘“順風(fēng)車”；選錯(cuò)行業(yè)，將跟著行業(yè)不景氣的破船，一路下沉。

一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度就越大。競(jìng)爭(zhēng)高的行業(yè)往往是其進(jìn)入門檻低造成的，身處其中的企業(yè)不得不打價(jià)格戰(zhàn)，難有更好的經(jīng)營(yíng)策略。企業(yè)總生存在“戰(zhàn)火”之中，能有多大前途？因而投資于此類行業(yè)證券的風(fēng)險(xiǎn)很大。

一般來說，生產(chǎn)資料、耐用消費(fèi)品和奢侈性消費(fèi)品的生產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)的影響較大，這類行業(yè)的股票被稱為周期性股。

生活必需品、公共勞務(wù)與經(jīng)濟(jì)景氣變動(dòng)的關(guān)聯(lián)較小，社會(huì)需求穩(wěn)定，因而這類行業(yè)上市公司的贏利水平相對(duì)穩(wěn)定，其股票被稱為防守性股。要是實(shí)在無(wú)法把持住自己的投機(jī)心態(tài)，你可以試一試那些“防守性股”，這樣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

商人在數(shù)字股市金融背景。數(shù)字

二，巧妙利用市場(chǎng)波動(dòng)

捫心自問，進(jìn)入股票市場(chǎng)，當(dāng)局者迷的你，最想知道的事情是什么？

是明年的股票價(jià)格？不！是下個(gè)月的股票價(jià)格？不！是下周的股票價(jià)格？不！潛意識(shí)里，你最渴望知道的是今天下午最多明天上午，股票價(jià)格的走勢(shì)如何，市場(chǎng)怎么樣。稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)的事情你或許會(huì)去思考，但是興趣不會(huì)很大。這是大眾最真實(shí)的心理狀態(tài)。

所以，任何預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期波動(dòng)的工具、秘訣、技巧總是受到大眾最熱烈的歡迎。在常人眼里，這是最真實(shí)的，能夠馬上得到檢驗(yàn)，迅速看見效果。離他們稍遠(yuǎn)一點(diǎn)的東西，往往因?yàn)闊o(wú)法有立竿見影的效果而顯得虛無(wú)縹緲。

市場(chǎng)波動(dòng)源于人性，理解和利用人性的弱點(diǎn)，是另一種賺錢方法。

整個(gè)生物世界經(jīng)歷了上億年的演化，人類文明才幾千年，幾千年里要把人性中不好的東西都進(jìn)化掉，這是不太可能的。就拿股市在荷蘭誕生之后的這 400 年來說，人的貪婪和恐懼沒有任何變化，都是看見跌就害怕、看見漲就蠢蠢欲動(dòng)，過幾年就一個(gè)輪回。

這個(gè)波動(dòng)很簡(jiǎn)單，如果用 PE 的高低來設(shè)定一個(gè)區(qū)間，低的時(shí)候是 10 倍甚至才幾倍，高的時(shí)候是 30 ～ 60 倍。400 年來，股價(jià)永遠(yuǎn)在這兩條線之間波動(dòng)。你掌握了這個(gè)規(guī)律，再加上足夠的耐心，就可以賺大錢。

2010 年中小板及創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的市盈率都是 60 倍以上，高的甚至達(dá)到140 倍，就是它們有蘇寧的成長(zhǎng)幅度那又如何？要知道蘇寧從 2003 年到2008 年凈利潤(rùn)的年復(fù)利增長(zhǎng)基本都在 100% 以上。

大多數(shù)情況下，市場(chǎng)的定價(jià)都是基于“過于樂觀”和“過于悲觀”的，所謂的“合理價(jià)格”倒更像一個(gè)匆匆趕路的。

以投資的心態(tài)買入優(yōu)秀公司的股票，買的時(shí)候 10 倍 PE，賣的時(shí)候也是 10 倍 PE，但如果到賣出那年公司業(yè)績(jī)翻番，那就賺了一倍。要是市場(chǎng)瘋狂起來，也可能賣到 30 倍 PE，結(jié)果就賺了三倍。當(dāng)初買的時(shí)候只求不輸，沒想要賺多少，但是以這種心態(tài)買的股票往往都賺了很多。

投資 融資 私募 人民幣 GDP

三，現(xiàn)金，現(xiàn)金，還是現(xiàn)金

用一毛錢買進(jìn)一塊錢的東西，就是巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“安全邊際”。巴菲特“護(hù)城河”的概念源于“安全邊際”，又融入了他自身實(shí)踐的總結(jié)。

巴菲特有一個(gè)很有意思的比喻——你可以買可口可樂的股票，但喝的卻是百事可樂。投資者追求的是公司長(zhǎng)期持續(xù)地給消費(fèi)者提供真正有價(jià)值的產(chǎn)品，而消費(fèi)與投資往往不是一回事。這可以在一定程度上解釋，為什么國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)都很難產(chǎn)生偉大的公司?？焖傧M(fèi)品每天都有大量的消費(fèi)，持續(xù)的收入容易為企業(yè)建立很高的“護(hù)城河”。

房地產(chǎn)界的名言是：地段，地段，還是地段。挑選優(yōu)質(zhì)上市公司，私募基金最看重的是現(xiàn)金，現(xiàn)金，還是現(xiàn)金。

國(guó)內(nèi)私募人士都喜歡外出旅游，而且偏愛去日本，能近距離觀察日本公司。松下、索尼、豐田和京瓷這些世界 500 強(qiáng)企業(yè)居然基本沒有負(fù)債，豐田不僅沒有負(fù)債還有 370 億美元的凈現(xiàn)金。而儲(chǔ)存現(xiàn)金反映了企業(yè)的心態(tài)，表明其有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)——在資本環(huán)節(jié)為自己構(gòu)建了強(qiáng)大的“護(hù)城河”。

國(guó)內(nèi)多是擴(kuò)張型的公司，這類企業(yè)負(fù)債率很高，都是假設(shè)產(chǎn)品利潤(rùn)率很高，需求是無(wú)限上升的?？墒瞧髽I(yè)歷史不是那么回事，有九成中小企業(yè)都于十年內(nèi)倒閉。

表面上看，高負(fù)債增加股東的回報(bào)，但是過了某一個(gè)“度”，就開始傷害股東了。相信投資人能想象到大量高息借款的公司，是如何天天在危險(xiǎn)中度日的。管理層整天在融資，無(wú)暇管理企業(yè)。

高負(fù)債公司的股票往往看起來便宜，實(shí)際上并不便宜。

關(guān)鍵是企業(yè)擴(kuò)張不需要投很多錢，也不需要股東出資，尤其最好沒有固定資產(chǎn)投資。”理想的狀態(tài)是，如果投資者密切關(guān)注市場(chǎng)前景廣闊、現(xiàn)金流持續(xù)而充沛的上市公司，如果在這類公司早期就介入，股東在后期幾乎不用考慮公司的再融資，因此對(duì)于這類公司的股東而言，無(wú)須任何成本就可以分享上市公司的成長(zhǎng)帶來的好處。

千萬(wàn)不要相信自己有過人的投機(jī)水平，投機(jī)心態(tài)可怕、可恨！一個(gè)投資者的成熟，往往表現(xiàn)在他的“心慢”，心慢才可能穩(wěn)重，輕率容易引發(fā)災(zāi)難。

作者：周倩，知名財(cái)經(jīng)作家，為多家職業(yè)機(jī)構(gòu)做過投資和企業(yè)分析，為大戶資金的運(yùn)作做過操盤策劃，有獨(dú)特的資本經(jīng)營(yíng)能力。已出版《操盤》《投資總監(jiān)》《財(cái)務(wù)總監(jiān)》等作品。

周曉垣，先后就職于多家期貨、證券、基金公司，歷任行業(yè)研究員、首席分析師、總經(jīng)理等職務(wù)。從業(yè)二十載，曾創(chuàng)造出連續(xù)七年業(yè)績(jī)倍增的好成績(jī)，現(xiàn)為中金能投基金董事長(zhǎng)。

本文為獨(dú)家內(nèi)容，摘自圖書《投資的邏輯：中國(guó)式股市投資心理學(xué)》，匯智博達(dá)出品，轉(zhuǎn)載請(qǐng)私信聯(lián)系我們?nèi)〉檬跈?quán)。

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢(shì)，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國(guó)對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無(wú)法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤(rùn)分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤(rùn)是會(huì)計(jì)專用術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語(yǔ)，具體涵義視語(yǔ)境而定。具體如下：

利潤(rùn)：利潤(rùn)是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，不同語(yǔ)境下有不同涵義，既可指代利潤(rùn)，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤(rùn)，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國(guó)模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤(rùn)/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營(yíng)收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國(guó)合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤(rùn)、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤(rùn)可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤(rùn)可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤(rùn)以外的財(cái)產(chǎn)。《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營(yíng)。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營(yíng)。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤(rùn)，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬(wàn)彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤(rùn)可以分配。至于利潤(rùn)之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無(wú)需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無(wú)法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無(wú)特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國(guó)并非判例法國(guó)家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

特別聲明：

以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。

如需轉(zhuǎn)載或引用該等文章的任何內(nèi)容，請(qǐng)私信溝通授權(quán)事宜，并于轉(zhuǎn)載時(shí)在文章開頭處注明來源于公眾號(hào)“中倫視界”及作者姓名。未經(jīng)本所書面授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或使用該等文章中的任何內(nèi)容，含圖片、影像等視聽資料。如您有意就相關(guān)議題進(jìn)一步交流或探討，歡迎與本所聯(lián)系。

點(diǎn)擊“下方鏈接”，可查閱該專業(yè)文章官微版。

合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢(shì)，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國(guó)對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無(wú)法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤(rùn)分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤(rùn)是會(huì)計(jì)專用術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語(yǔ)，具體涵義視語(yǔ)境而定。具體如下：

利潤(rùn)：利潤(rùn)是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日常活動(dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，不同語(yǔ)境下有不同涵義，既可指代利潤(rùn)，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤(rùn)，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國(guó)模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤(rùn)/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營(yíng)收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國(guó)合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤(rùn)、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤(rùn)可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤(rùn)可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤(rùn)以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營(yíng)。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營(yíng)。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤(rùn)，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬(wàn)彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤(rùn)可以分配。至于利潤(rùn)之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無(wú)需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無(wú)法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無(wú)特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國(guó)并非判例法國(guó)家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

特別聲明：

以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。

如需轉(zhuǎn)載或引用該等文章的任何內(nèi)容，請(qǐng)私信溝通授權(quán)事宜，并于轉(zhuǎn)載時(shí)在文章開頭處注明來源于公眾號(hào)“中倫視界”及作者姓名。未經(jīng)本所書面授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或使用該等文章中的任何內(nèi)容，含圖片、影像等視聽資料。如您有意就相關(guān)議題進(jìn)一步交流或探討，歡迎與本所聯(lián)系。

點(diǎn)擊“下方鏈接”，可查閱該專業(yè)文章官微版。

合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢(shì)，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國(guó)對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異?！逗匣锲髽I(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無(wú)法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤(rùn)分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤(rùn)是會(huì)計(jì)專用術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語(yǔ)，具體涵義視語(yǔ)境而定。具體如下：

利潤(rùn)：利潤(rùn)是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，不同語(yǔ)境下有不同涵義，既可指代利潤(rùn)，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤(rùn)，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國(guó)模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤(rùn)/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營(yíng)收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國(guó)合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤(rùn)、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤(rùn)可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤(rùn)可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤(rùn)以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營(yíng)。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營(yíng)。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤(rùn)，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬(wàn)彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤(rùn)可以分配。至于利潤(rùn)之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無(wú)需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無(wú)法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無(wú)特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國(guó)并非判例法國(guó)家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

特別聲明：

以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。

如需轉(zhuǎn)載或引用該等文章的任何內(nèi)容，請(qǐng)私信溝通授權(quán)事宜，并于轉(zhuǎn)載時(shí)在文章開頭處注明來源于公眾號(hào)“中倫視界”及作者姓名。未經(jīng)本所書面授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或使用該等文章中的任何內(nèi)容，含圖片、影像等視聽資料。如您有意就相關(guān)議題進(jìn)一步交流或探討，歡迎與本所聯(lián)系。

點(diǎn)擊“下方鏈接”，可查閱該專業(yè)文章官微版。

合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）

作者：郭克軍 翁禾倩 潘麗英

摘要

本文基于《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式進(jìn)行相關(guān)法律分析，主要涵蓋合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法、規(guī)則對(duì)比分析、減資處理、對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)等方面內(nèi)容，旨在為實(shí)踐中收益分配約定提供有益借鑒。

因具有穿透納稅和治理結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)勢(shì)，合伙企業(yè)成為近年來私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱“合伙型私募基金”或“私募基金”）最為常見的組織形式，并隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)得以蓬勃發(fā)展并逐漸本土化。鑒于我國(guó)對(duì)私募基金尚未進(jìn)行專門立法，合伙型私募基金與其他合伙企業(yè)統(tǒng)一適用《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“《合伙企業(yè)法》”）。

然而，私募基金作為商事合伙的典型表現(xiàn)形式，在運(yùn)行方式和邏輯上與一般的民事合伙存在較大的差異。《合伙企業(yè)法》在制定之初未考慮到上述差異性，且自2006年之后未再進(jìn)行修訂，導(dǎo)致私募基金在適用《合伙企業(yè)法》的實(shí)踐中存在著諸多不適。

收益分配是私募基金核心要素之一，但與《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定無(wú)法緊密銜接，導(dǎo)致其法理基礎(chǔ)長(zhǎng)期存在爭(zhēng)議。本文旨在基于財(cái)產(chǎn)分配制度對(duì)私募基金實(shí)踐做法和《合伙企業(yè)法》規(guī)定進(jìn)行對(duì)比分析，厘清二者關(guān)系，從而對(duì)收益分配實(shí)踐提供有益借鑒。

本文分為上下兩篇：上篇為合伙型私募基金收益分配模式的概念辨析、實(shí)踐做法及其與法律規(guī)定的對(duì)比分析，下篇著眼于收益分配導(dǎo)致合伙企業(yè)資產(chǎn)減少的處理方式及其對(duì)債權(quán)人的影響和救濟(jì)。

概念辨析

實(shí)踐中，私募基金常以“收益分配”指代“財(cái)產(chǎn)分配”或“利潤(rùn)分配”、“收入分配”，以上概念相互關(guān)聯(lián)、容易混淆但實(shí)則內(nèi)涵各不相同。其中，收入和利潤(rùn)是會(huì)計(jì)專用術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》對(duì)其做出了準(zhǔn)確的定義，而財(cái)產(chǎn)和收益則是日常用語(yǔ)，具體涵義視語(yǔ)境而定。具體如下：

利潤(rùn)：利潤(rùn)是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，包括收入減去費(fèi)用后的凈額、直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)的利得和損失等。

收入：收入是指企業(yè)在日?；顒?dòng)中形成的、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無(wú)關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益的總流入。

財(cái)產(chǎn)：財(cái)產(chǎn)并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)界定了明確范圍，包括合伙人的出資、以合伙企業(yè)名義取得的收益和依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，具體詳見下文分析。

收益：收益并非會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，不同語(yǔ)境下有不同涵義，既可指代利潤(rùn)，亦可指代收入。例如，在財(cái)務(wù)處理上，股票買賣價(jià)差所得收益實(shí)為利潤(rùn)，而政府補(bǔ)助所得收益實(shí)則為收入。私募基金“收益分配”的范圍未在相關(guān)規(guī)范性文件中予以明確界定，通行做法主要指“可分配收入”，具體詳見下文分析。

私募基金常見的收益分配模式

私募基金的收益分配屬于商業(yè)談判內(nèi)容，理論上可自由約定，但實(shí)踐中通常采用瀑布型收益分配（Waterfall）模式。在該模式下，私募基金實(shí)行“即退即分”模式，即一旦取得可分配收入則立即進(jìn)行分配。

目前經(jīng)典的瀑布型收益分配（Waterfall）模式有兩種：一種為按基金模式的歐洲模式（European Model, 又稱All Capital First），該模式在取得可分配收入時(shí)優(yōu)先返還投資人的累計(jì)實(shí)繳出資；另一種為按項(xiàng)目模式的美國(guó)模式（US Model，又稱Deal-by-deal），該模式在基金就每個(gè)投資項(xiàng)目退出的投資收益在合伙人之間進(jìn)行分配，如符合約定條件，普通合伙人可在該項(xiàng)目退出收益中取超額收益(Carry)分配，因此有限合伙人收回累計(jì)實(shí)繳出資的速度要慢于歐洲模式，且當(dāng)后續(xù)投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)存在執(zhí)行“回?fù)軝C(jī)制”的可能。

可見，歐洲模式對(duì)有限合伙人的利益保障更為有力，因而成為人民幣私募基金主流做法，本文主要以該模式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。

（一）收益分配的范圍

通行模式下私募基金收益分配的范圍為可分配收入，一般指在扣除就支付相關(guān)稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)（包括已經(jīng)發(fā)生的和為將來可能發(fā)生的該等稅費(fèi)、債務(wù)、合伙費(fèi)用和其他義務(wù)進(jìn)行合理的預(yù)留）而言適當(dāng)?shù)慕痤~后可供分配的部分，主要包括：

項(xiàng)目處置收入，指合伙企業(yè)從其處置投資項(xiàng)目（包括但不限于處置其在被投資企業(yè)中的股權(quán)或其他權(quán)益）獲得的收入，該收入既包括合伙人對(duì)該項(xiàng)目的出資，也包括由此產(chǎn)生的利潤(rùn)/虧損。通過項(xiàng)目部分或全部退出等項(xiàng)目處置方式獲取資本收益，是私募基金投資活動(dòng)的主要目標(biāo)之一；投資運(yùn)營(yíng)收入，指合伙企業(yè)從其投資運(yùn)營(yíng)活動(dòng)獲得的分紅、股息、利息和其他類似的收入；其他收入，主要包括臨時(shí)投資收入（如現(xiàn)金管理取得的收入）及其他收入；未使用出資額，指合伙企業(yè)不再進(jìn)行投資或用于其他目的并可返還給各合伙人的實(shí)繳出資額。

（二）收益分配的方式

通行模式優(yōu)先保證投資人實(shí)繳出資金額，因此采用以下方式分配收益[1]：優(yōu)先分配收入直至全體合伙人獲得分配額等于累計(jì)實(shí)繳出資額>門檻收益>追趕收益（如有）>超額收益。

《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定

（一）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的范圍

《合伙企業(yè)法》采用的是“財(cái)產(chǎn)分配”的表述。根據(jù)其規(guī)定，我國(guó)合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)分為以下三部分：

一是原始財(cái)產(chǎn)，即合伙人的出資，包括貨幣、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人可以勞務(wù)出資，但勞務(wù)因其具有人身屬性通常不被認(rèn)定為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)；

二是積累財(cái)產(chǎn)，即以合伙企業(yè)名義取得的收益。積累財(cái)產(chǎn)是原始財(cái)產(chǎn)的衍生，主要包括合伙企業(yè)的公共積累資金、未分配的利潤(rùn)、合伙企業(yè)債權(quán)、合伙企業(yè)取得的工業(yè)產(chǎn)權(quán)和非專利技術(shù)以及合伙企業(yè)的名稱（商號(hào)）、商譽(yù)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利；

三是依法取得的其他財(cái)產(chǎn)，包括捐贈(zèng)財(cái)產(chǎn)等。

（二）合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配方式

根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)清算前不得分割，但合伙企業(yè)的利潤(rùn)可按協(xié)議約定分配。[2]該規(guī)定包含了兩層含義：1、合伙企業(yè)清算指解散時(shí)清算，因此合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)在解散前不得分配；2、鑒于利潤(rùn)可以在清算前進(jìn)行分配，因此從文義上來看清算前不得分割的財(cái)產(chǎn)主要是指利潤(rùn)以外的財(cái)產(chǎn)?！吨腥A人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱“《民法典》”）延續(xù)了《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

我們認(rèn)為，《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，主要是基于保護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和完整性，保證其正常經(jīng)營(yíng)。任何形式的企業(yè)均以盈利為目的，合伙企業(yè)也不例外。合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)是合伙企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，是其盈利的基礎(chǔ)，如不經(jīng)過法定程序分配將對(duì)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和完整性造成破壞從而影響其正常經(jīng)營(yíng)。

私募基金收益分配與《合伙企業(yè)法》財(cái)產(chǎn)分配的比較分析

（一）與《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定無(wú)法緊密銜接

如前所述，私募基金的收益分配條款約定的實(shí)際上是合伙人將合伙企業(yè)獲得的可分配收入進(jìn)行分配，可分配收入包含的不僅僅是合伙企業(yè)的利潤(rùn)，也包括合伙企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)。而《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不得分割，僅對(duì)利潤(rùn)分配進(jìn)行例外規(guī)定，其他財(cái)產(chǎn)在合伙企業(yè)存續(xù)期間能否分配給合伙人未進(jìn)行明確規(guī)定。由此可見，私募基金收益分配的方式并未在《合伙企業(yè)法》獲得明確許可，實(shí)踐與法律在該問題上存在一定程度上的銜接空白，從而導(dǎo)致實(shí)踐中對(duì)私募基金分配方式法律效力認(rèn)定不一。

（二）司法實(shí)踐中已逐漸承認(rèn)私募基金的分配方式

盡管《合伙企業(yè)法》規(guī)定財(cái)產(chǎn)不可分割，但司法實(shí)踐中已逐漸突破該規(guī)定。

首先，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分割不以清算完畢為前提。在劉某一、劉某二合伙協(xié)議糾紛再審[(2020)最高法民申2314號(hào)]一案中，最高院認(rèn)為清算完畢并非合伙財(cái)產(chǎn)分割的必要前提，在部分債務(wù)尚未完全明確的情況下亦可在現(xiàn)有能夠確定的資產(chǎn)和債務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

其次，有案例支持合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配以合伙人的合意為基礎(chǔ)，如合伙人一致同意分割則應(yīng)當(dāng)支持。在趙某某、沈某某、李某某等合伙企業(yè)糾紛二審[(2020)冀09民終3856號(hào)]一案中，合伙人形成不經(jīng)清算分割合伙財(cái)產(chǎn)的合意，應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的合意進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割。

再次，有案例支持私募基金“‘先本后利’的分配方式”。在重慶萬(wàn)彩廣告文化傳播有限公司與重慶渝慶光恒商務(wù)咨詢中心、盧某、重慶德瀚新應(yīng)用材料創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)等合同糾紛二審[(2019)渝05民終7631號(hào)]一案中，法院承認(rèn)了“‘先本后利’的分配方式”，并認(rèn)可合伙企業(yè)分配后將導(dǎo)致合伙人出資額減少。

我們認(rèn)為，司法實(shí)踐取得突破的主要原因有以下幾點(diǎn)：

一是《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)分配的規(guī)定在邏輯上并非嚴(yán)密。其雖然規(guī)定了財(cái)產(chǎn)在清算前不得分割，但又規(guī)定利潤(rùn)可以分配。至于利潤(rùn)之外的其他財(cái)產(chǎn)是否可以分配沒有明文規(guī)定，僅可依據(jù)文義推導(dǎo)。

二是合伙企業(yè)的根本運(yùn)行邏輯在于普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)許多安排的原因都與此相關(guān)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，不論合伙企業(yè)是否存續(xù)、清算或注銷，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)均承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。若合伙企業(yè)債權(quán)人認(rèn)為合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)分配損害了其利益，其可向普通合伙人追償。此外，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人以其認(rèn)繳額或退出時(shí)取回財(cái)產(chǎn)為限對(duì)退伙前的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有鑒于此，債權(quán)人的利益能夠得到相應(yīng)保障，故而個(gè)別法院判例支持了相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配安排。

三是合伙企業(yè)的“人合性”特點(diǎn)相較于公司等組織形式更加突出。如前所述，《合伙企業(yè)法》關(guān)于財(cái)產(chǎn)不得分割的規(guī)定主要是基于維護(hù)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和穩(wěn)定性的考慮，但如果全體合伙人一致認(rèn)同無(wú)需維系該獨(dú)立性和穩(wěn)定性，或該獨(dú)立性和穩(wěn)定性對(duì)合伙企業(yè)而言并非關(guān)鍵問題，則應(yīng)當(dāng)尊重合伙人的該種意思自治。

四是《合伙企業(yè)法》修訂至今已逾15年時(shí)間，其立法之初并未考慮到私募基金等商事合伙企業(yè)的特殊情形，許多規(guī)定如直接套用將無(wú)法適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，因此司法實(shí)踐亦需與現(xiàn)實(shí)情況相結(jié)合進(jìn)行綜合判斷。

（三）私募基金收益分配模式具有現(xiàn)實(shí)性和合理性

我們認(rèn)為，私募基金通行的收益分配模式存在現(xiàn)實(shí)性和合理性。

主要原因在于，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他類型的合伙企業(yè)存在顯著的差異，私募基金的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股權(quán)投資，其主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在投資期結(jié)束即已完成。在無(wú)特殊約定的情況下，私募基金不像其他合伙企業(yè)存在滾存收入并持續(xù)發(fā)展的需求，其通常不會(huì)利用已取得收入進(jìn)行再投資[3]，因此將已實(shí)現(xiàn)（部分）退出的投資項(xiàng)目收入分配給合伙人，不會(huì)影響私募基金對(duì)其他投資項(xiàng)目的投資，不會(huì)影響合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，反而有助于保證合伙人及時(shí)回收出資、防止未獲利先征稅[4]、提高基金整體收益率。

盡管如此，我國(guó)并非判例法國(guó)家，在私募基金收益分配問題上規(guī)則與實(shí)踐的差異不容忽視，“法”行合一尚有待相關(guān)法律的修訂或司法解釋的出臺(tái)。

（點(diǎn)擊圖片查看大圖）

[注]

[1] 為本文之目的及避免歧義，本文對(duì)合伙企業(yè)其他收入和未使用出資額的分配暫不做探討，故文中可分配收入主要指項(xiàng)目處置收入和投資運(yùn)營(yíng)收入。

[2] 廣義的財(cái)產(chǎn)分配方式包括通過退伙、合伙人死亡或?qū)脻M清算進(jìn)行財(cái)產(chǎn)分割或利益分配等多種分配方式。為避免歧義，本文探討的財(cái)產(chǎn)分配方式不包括退伙和合伙人死亡等情形。

[3] 部分私募基金存在“循環(huán)投資”的安排，但該循環(huán)投資與一般合伙企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)有著明顯的區(qū)別，不會(huì)對(duì)私募基金的收益分配產(chǎn)生影響。

[4] 根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合伙型私募股權(quán)基金留存所得也需征收所得稅。

特別聲明：

以上所刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表北京市中倫律師事務(wù)所或其律師出具的任何形式之法律意見或建議。

如需轉(zhuǎn)載或引用該等文章的任何內(nèi)容，請(qǐng)私信溝通授權(quán)事宜，并于轉(zhuǎn)載時(shí)在文章開頭處注明來源于公眾號(hào)“中倫視界”及作者姓名。未經(jīng)本所書面授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或使用該等文章中的任何內(nèi)容，含圖片、影像等視聽資料。如您有意就相關(guān)議題進(jìn)一步交流或探討，歡迎與本所聯(lián)系。

點(diǎn)擊“下方鏈接”，可查閱該專業(yè)文章官微版。

合伙型私募股權(quán)投資基金收益分配模式在《合伙企業(yè)法》下的相關(guān)法律分析（上）